本次债券概况 - 核准文件及规模：公司于2022年4月向不特定对象发行10亿元可转债，每张面值100元，共1,000万张，获证监会批复（证监许可〔2022〕663号）并于上交所上市（自律监管决定书〔2022〕128号）[1] - 债券条款：债券简称"巨星转债"（代码113648），期限6年（2022年4月25日至2028年4月24日），票面利率逐年递增（0.40%-3.00%），每年付息一次，到期还本付息[1][3] - 转股条款：初始转股价25.24元/股，转股期自2022年10月31日起，转股数量公式为Q=V/P，不足部分以现金兑付[4][5] 发行人经营与财务状况 - 2024年经营成果：生猪出栏量同比增长50.76%，营业收入60.78亿元（同比+50.43%），归母净利润5.19亿元（同比扭亏，增幅180.36%），经营活动现金流净额12.65亿元（同比+1,304.23%）[16] - 财务指标：总资产87.64亿元（同比+13.51%），资产负债率61.91%（同比+2.06个百分点），加权平均净资产收益率15.64%（同比提升34.97个百分点）[16] 募集资金使用情况 - 资金用途：募集资金净额9.88亿元，其中7.49亿元投入"德昌巨星生猪繁育一体化项目"（截至2024年末投入进度99.31%），2.39亿元补充流动资金[18] - 项目进展：德昌项目2023年12月转固，2024年4月关猪，因投产初期未满产导致亏损9,356.80万元[18] 债券特殊条款执行 - 转股价调整：2023年因分红调整转股价至25.21元/股，2024年触发下修条件但董事会决定暂不下修[22] - 付息情况：已按期完成前三年度付息（2023年0.40元/张、2024年0.60元/张、2025年1.00元/张）[19] - 转股情况：截至2024年末累计转股金额1亿元，未转股余额8.99亿元（占比89.97%）[23] 信用评级与重大事项 - 评级跟踪：中证鹏元维持主体及债券AA-评级，展望稳定（2021-2025年连续五年确认）[20] - 监管警示：2025年因商誉减值及关联交易披露问题收到四川证监局警示函[22]

可转债发行 - 2022年4月发行1000.00万张可转债，总额10.00亿元，期限6年，自2022年4月25日至2028年4月24日[7][11] - 票面利率第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年2.25%、第六年3.00%[12] - 初始转股价格为25.24元/股，转股期自2022年10月31日至2028年4月24日[21][24] - 发行向2022年4月22日收市后登记在册原股东优先配售，余额网上发售[42] - 募集资金净额用于德昌巨星生猪繁育一体化项目7.5亿元和补充流动资金2.5亿元[52][55] 业绩数据 - 2024年1 - 12月生猪出栏量275.52万头，商品猪出栏268.38万头，较上年增加50.76%[59] - 2024年度营业收入607,824.71万元，同比增长50.43%[59][61] - 2024年度归属于上市公司股东的净利润为51,854.80万元，同比增长180.36%[59][61] - 2024年度经营活动产生的现金流量净额为126,509.18万元，同比增长1304.23%[59][61] - 2024年末归属于上市公司股东的净资产330,052.41万元，较2023年末增长7.59%[61] - 2024年末总资产876,411.31万元，较2023年末增长13.51%[61] 募集资金情况 - 2022年4月发行可转债，实际募集资金净额98,776.91万元[63] - 截至2024年12月31日，募集资金专项账户余额12,571,813.07元[65] - 德昌巨星生猪繁育一体化项目承诺投入74,877.19万元，本年度投入6,864.12万元，累计投入74,359.64万元，投入进度为99.31%[68] - 补充流动资金承诺投入23,899.72万元，累计投入23,899.72万元，投入进度为100.00%[68] 可转债相关其他情况 - 2023 - 2025年“巨星转债”分别付息0.40元、0.60元、1.00元（含税）[73][74] - 公司主体和“巨星转债”信用等级为AA - ，评级展望稳定[54][75][76] - 2024年度未召开债券持有人会议[71] - “巨星转债”不提供担保[70] - 2024年9月30日决定本次不向下修正转股价格，未来六个月内触发亦不提出修正方案[81] - 截至2024年12月31日，“巨星转债”累计转股金额为100,259,000元[85] - 截至2024年12月31日，累计因转股形成的股份数量3,976,812股，占可转债转股前公司已发行股份总额的0.7858%[85] - 截至2024年12月31日，尚未转股的“巨星转债”金额为899,741,000元，占可转债发行总量的89.9741%[85] 其他事项 - 2025年5月因部分商誉减值损失确认不规范等问题收到四川证监局警示函[82] - 德昌巨星生猪繁育一体化项目于2023年12月转固，2024年4月开始关猪，因后备母猪出栏周期及未达满产状态致2024年亏损[69]

报告核心观点 - 看好海大集团投资机会，推荐生猪养殖股、关注宠物食品品牌，iza - bren肺癌治疗疗效突出，光伏产业链价格有不同表现并给出相关推荐 [6][8][10] 市场走势 - 2025年6月26日国内市场主要指数中，上证指数收盘3455.97，涨1.04%；深证成指收盘10393.72，涨1.72%；沪深300收盘3960.07，涨1.44%；中小板指收盘6504.50，涨1.21%；创业板指收盘2128.39，涨3.11%；科创50收盘995.61，涨1.73% [4] 农业行业 板块表现 - 2025年6月16 - 22日沪深300指数涨跌幅为 - 0.45%，农林牧渔板块涨跌幅为 - 3.13%，板块排名第26，子行业中其他农产品加工、畜禽饲料、动物保健、食品及饲料添加剂以及水产养殖表现位居前五 [6] 价格情况 - 截至6月20日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为13.70/15.54/14.38元/公斤，环比上周分别 - 0.72%/+2.64%/+2.49%；平均猪肉价格为20.33元/公斤，环比上周上涨0.35%；仔猪平均批发价格28.00元/公斤，环比上周上涨3.17%；二元母猪平均价格为32.52元/公斤，环比上周持平；自繁自养利润为19.40元/头，外购仔猪养殖利润为 - 186.79元/头 [6] - 截至6月20日，白羽肉鸡周度价格为7.12元/公斤，环比下跌2.06%；肉鸡苗价格为1.86元/羽，环比上周下跌32.12%；养殖利润为 - 1.21元/羽。鸡蛋价格为6.40元/公斤，环比上涨3.23% [6] 投资建议 - 随着上游原料价格下行筑底和下游养殖端趋于改善，饲料行业景气度有望见底回升，海大集团经营基本面有望迎来上行期，海外饲料业务有望成业绩潜在增长点，看好其投资机会 [6] - 当前市场对生猪产能回升对盈利周期影响预期或过度悲观，忽略原料成本下行筑底和2025年宏观需求潜在回升对行业正面影响，生猪养殖行业本轮盈利时间持续性或超预期，推荐温氏股份等生猪养殖股 [6] - 2025年肉鸡行业业绩驱动因素或新增需求回升变量，圣农发展处于业绩和PB估值周期底部区域，具备配置价值 [6] - 2025年是宠物主粮品牌决胜关键一年，关注利润端好转的优秀国产品牌，推荐乖宝宠物、中宠股份 [6][7] 生物医药Ⅱ行业 药物情况 - iza - bren是百利天恒自主研发的EGFR×HER3双抗ADC，正在中美进行约30项肿瘤临床试验，进行10项III期临床，并和合作伙伴BMS推进美国III期临床 [8] 疗效表现 - 在EGFR野生型、EGFR突变NSCLC中疗效突出，I期临床中，75名NSCLC患者ORR为52.0%、cORR为41.3%、DCR为86.7%、mDOR为12.3个月及mPFS为6.8个月；26名EGFR野生型NSCLC患者接受治疗，ORR为50.0%，cORR为38.5%，DCR为80.8%，mPFS为6.7个月；截至2023年3月，EGFR突变NSCLC患者中，治疗的ORR达63.2%，DCR为89.5% [8] - 治疗携带经典EGFR突变以外驱动基因变异的经治NSCLC抗肿瘤疗效优异，截至2025年3月，2.5mg/kg给药后，83例非经典NSCLC突变患者ORR为46.2%，cORR为39.7%，DCR为85.9%，mPFS为7.0个月；13例EGFR 20外显子插入突变和非经典突变患者中cORR达69.2%，DCR为92.3%，mPFS为10.5个月；HER2突变患者中cORR达52.9%，DCR为100%，mDoR为5.7个月，mPFS为7.5个月 [8] - 在广泛期SCLC经治患者OS疗效显著，截至2024年12月，2.5mg/kg给药后，58例既往经治或无适用疗法的SCLC患者ORR为55.2%，cORR为44.8%，DCR为81%，mDoR为4.6个月，mPFS为4.0个月，mOS为12.0个月；20例既往仅接受过一线PD - (L)1抑制剂联合含铂化疗治疗的患者ORR为80.0%，cORR为75.0%，DCR为90.0%，mDoR为5.6个月，mPFS为6.9个月，mOS为15.0个月 [8][9] 安全性 - iza - bren在NSCLC、SCLC患者单药用药安全性可控，接受不同剂量方案治疗后SCLC患者安全性良好，≥3级TRAEs主要为血液学毒性，可有效管理，SCLC患者常见血液学TRAEs为贫血等，TRAE导致的停药率SCLC患者为12.1%，NSCLC患者为2.4% [8][11] 光伏产业链 价格情况 - 组件价格持平，182mm TOPCon双玻组件等价格较上周持平，6月组件排产环比下降18% - 20%，部分小厂停工，国内组件库存近50GW，7月市场需求预期低迷，短期内组件价格承压 [10] - 多晶硅价格持平，本周致密料均价为35.0元/kg，颗粒硅均价为34.0元/kg，下游减产需求下降，多晶硅库存压力大，短期内硅料价格将延续弱势探底 [11] - 硅片价格下降，130um的182 - 183.75mm N型硅片等均价较上周下降，6月国内硅片产量预计约55.9GW，210R尺寸逆势增加，183硅片销路受阻，硅片库存去化速度不及预期，价格将延续弱势下行 [11] - 电池片价格下降，182 - 183.75mm N型电池片等价格较上周下降，6月电池排产环比下降4% - 5%，减产力度不足，库存累积，下游需求疲软，短期电池片价格持续阴跌 [11] - 光伏玻璃价格持平，3.2mm镀膜光伏玻璃等价格较上周持平 [12] 装机情况 - 国家能源局数据，1 - 5月光伏新增装机容量达197.85GW，同比增长近150%；5月份新增装机92.92GW，环比增长105.48%，同比增长388.03%，主要受抢装影响 [10] 投资建议 - 重点推荐BC新技术方向爱旭股份等，供给侧改善方向福莱特等，海外布局方向横店东磁等，电力市场化方向朗新集团，国产替代方向石英股份；建议关注信义光能等公司 [12]

核心观点 - 农业投资关注涨价品种驱动盈利好转、政策供给端改革驱动养殖周期进程加速及产能平稳后利润提升、养殖后周期需求、外部环境扰动下避险需求四条主线 [5] - 牧业方面，肉牛价格拐点向上，奶牛周期底部企稳，预计2026年奶价上行 [5] - 生猪养殖重视供给侧政策，布局优质龙头企业，中期行业产能有望维持低位提升龙头盈利 [5] - 肉禽养殖供给有阶段扰动，黄羽鸡产能低位需求筑底回升，白羽鸡存栏高位待引种缺口传导 [5] - 养殖后周期和农产品方面，养殖回暖带动饲料销量提升，农产品受外部环境扰动粮价有望回升 [5] 牧业 肉牛 - 全球牛肉价格自2022年见顶回落，2024年初开始上涨，5月达6.62美金/公斤，同比+13%，突破2022年高点，系天气和养殖利润扰动致全球牛存栏下滑 [12] - 中国牛价2021年见顶后震荡，2023年中下跌致行业亏损去产能，今年下半年供给减量，牛犊和进口产品涨价带动牛肉价格年初上涨 [12] - 2025年全球牛肉供给缩量，消费区价格领先2022年，预计价格维持上涨；国内2024年牛存栏同比-4.4%，新生犊牛数量降幅超8%，预计供给缺口下半年体现 [16] - 截至2024年我国牛肉消费1152万吨，同比增长3.84%，进口占总供给量27%；预计国内肉牛产能下滑超10%，2025年M1 - 5进口量下滑11.5%，利好国内牛肉价格 [22] 奶牛 - 肉牛和奶牛淘汰影响供给端，杂交肉牛可肉奶双用，牛肉和牛奶价格存在联动性，目前两者价格低迷、存栏下降，预计未来共振上行 [27] - 我国原奶价格2021年中开始下跌，2024年产能下降，截至6月13日生鲜乳均价3.04元/公斤，同比-7.88%，行业亏损面超90% [33] - 亏损使产能持续去化，Q3牧场资金需求或加速去化，目前奶价下跌趋缓，若下半年产能进一步去化，预计2026年奶价上行 [33] - 进口大包粉性价比减弱，预计乳制品进口量下降，政策利于终端消费回暖带动奶价上涨 [38] - 预计2025H2原奶价格企稳回升，肉牛周期有望开启，建议关注优然牧业、现代牧业、光明肉业等 [38] 生猪养殖 供给与价格 - 2025年生猪供给同比增加，行业微利，预计全年均价14.5元/公斤左右 [45] - 2025Q1生猪存栏4.17亿头，同比+2.2%；出栏1.95亿头，同比+0.1%；均价15.13元/公斤，同比+4.64%，养殖利润扭亏为盈，下半年价格或承压 [54] - 能繁母猪存栏回升使今年生猪供给逐月提升，养殖效率提升使下半年仔猪供给同比增加 [55] - 行业压栏增重领先往年，同出栏量下肉量供给+2%，育肥猪栏舍利用率前期提升快，近期在政策引导下下降 [65] - 3 - 4月屠宰量同比增长约20%，养殖利润好转；上半年冻品库容率底部回升，目前库存较低，后续主动入库有限 [70] - 短期猪价累库见顶后去库下跌，中期供给增加，下跌中有季节性累库反弹；行业平均13.5元/公斤未亏损，14元部分企业亏损，头部企业安全 [70] 与CPI关系及政策调控 - 生猪价格与CPI关联性强，推动猪价回升对CPI有积极影响；今年猪价后续或对CPI造成拖累，控制供给可拉动CPI [76] - 5月底相关部门要求控制能繁母猪数量、出栏体重和二次育肥，对供给节奏和总量有指导意义，中期产能稳定有望维持猪价 [76] - 产能调控可能从环保、信贷规模入手，环保曾有效清退产能，信贷可使产能控制在合理区间 [82] 投资建议 - 能繁母猪加速去化期和猪价上涨初期是板块盈利阶段，周期+成长是投资核心逻辑，Beta左侧买产能去化、右侧买价格提升，Alpha是低成本优质扩张 [86] - 板块估值底部，国内供给侧改革和利润挤压驱动去产能，中期养殖利润中枢有望抬升，海外环境不确定，低估值板块有避险属性，建议关注牧原股份等企业 [86] 肉禽养殖 黄羽鸡 - 2019年以来黄羽鸡出栏量下行，2024年出栏约33.4亿羽，同比-7.18%，市场容量逐步企稳，中/慢速鸡难被替代 [93] - 2024年饲料价格下降使行业盈利，去年下半年头部企业增产致年初以来行业亏损 [93] - 行业产能开始减少，但短期供给仍有压力，黄鸡价格与生猪价格关联度高，温氏与立华市占率有望提升，建议关注立华股份、温氏股份 [94] 白羽鸡 - 2024年祖代鸡更新量高位，2025年初引种量下滑影响减弱，今明年供给充足，年初以来价格平稳，行业微利，全产业链企业有优势 [98] - 中长期白羽鸡需求上行，消费回暖、国产种鸡替代和效率提升有望使全产业链布局公司利润提升，建议关注圣农发展等 [102] 后周期&粮食 饲料 - 2025年生猪存栏回升，猪料有增长空间，肉牛、水产景气回升带动细分板块饲料景气度上行，建议关注海大集团、禾丰股份等 [108] 粮食 - 外部环境不确定，粮食安全和保供重要，中美贸易摩擦或提升国内大豆成本，需关注美豆生长和中美关税问题 [117] - 大豆、玉米、小麦价格处于底部区间，小麦有政策托底，预计玉米、小麦价格有望回升，外部因素可能驱动粮价上涨，建议关注价格变动趋势 [117]

报告行业投资评级 - 优于大市 [1] 报告的核心观点 - 看好肉牛周期反转，推荐宠物与海大集团，关注猪禽低估值龙头 [3] - 看好牧业大周期反转，2025 年国内肉牛大周期或迎拐点，海内外肉牛及原奶景气有望共振上行 [3] - 宠物是稀缺消费成长行业，有望持续受益人口变化趋势 [3] - 白马海大集团超额收益明显，有望受益水产景气复苏 [3] - 生猪产业扩张意愿不足，2025 年景气有望维持，看好龙头低估值修复 [3] - 禽产能整体维持低波动，白鸡中长期消费中枢上移，黄鸡有望率先受益内需提振，看好龙头低估值修复 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周观点及数据总结 - 生猪商品猪价维持低波动，2025 年景气有望延续，6 月 20 日生猪价格 14.16 元/公斤，周环比+1.22%，同比-22.71% [13][18] - 白鸡父母代同比减量且存在结构变化，消费或逐步上移，6 月 20 日鸡苗价格 1.23 元/羽，周环比-43.06%，同比-36.92% [14][31] - 黄鸡供给维持底部，有望率先受益内需改善，6 月 20 日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为 3.5/4.1/5.9 元，周环比-12.5%/-6.8%/-7.8% [14][35] - 鸡蛋中期供应压力仍大，盘面价格震荡，6 月 20 日鸡蛋主产区价格 2.90 元/斤，环比+9.85%，同比-35.27% [14][44] - 肉牛母牛产能大幅去化，看好肉牛大周期反转，6 月 20 日全国牛肉主产区平均价 59.35 元/公斤，环比-0.05%，同比+27.63% [14][53] - 豆粕估值处于历史低位，关注潜在天气或贸易端催化，6 月 20 日国内豆粕现货价 3024 元/吨，周度环比+1.00%，同比-8.09% [54][57] - 玉米国内供需平衡趋于收紧，价格有望维持温和上涨，6 月 20 日国内玉米现货价 2415 元/吨，周环比+0.37%，同比+0.12% [15] - 白糖短期进口到港增加，关注到港节奏及原油价格波动，6 月 20 日广西南宁糖现货价 5980 元/吨，较上周环比-0.17% [15] - 橡胶短期供强需弱，中期看好景气向上，6 月 20 日泰标现货价 1700 美元/吨，周环比持平 [2] - 棕榈油短期供给增加，中期关注产区政策，6 月 20 日国内均价 8843 元/吨，环比+2.97%，同比+11.94% [16] - 棉花供给较为充裕，需求尚待修复，6 月 20 日国产棉-新疆棉 3128B 价格 14848 元/吨，环比+0.07%，同比-5.01% [17] - 红枣增产利空释放充分，关注需求改善情况，6 月 20 日红枣通货成交价-阿克苏 4.80 元/公斤，环比持平，同比-51.02% [17] 基本面跟踪 生猪 - 行业产能维持低位，2025 年猪价景气有望持续，6 月 20 日生猪价格 14.16 元/公斤，周环比+1.22%，同比-22.71% [18] - 年后进入需求淡季，猪价回落，近 7 日屠宰量环比+2.06%，同比+29.40% [18] - 中期 6 月 20 日 7kg 仔猪价格约 446 元/头，周环比-4.98%，同比-33.00% [18] - 行业母猪补栏保持理性，2025 年 4 月末能繁母猪存栏达 4039 万头，月环比持平，为正常保有量的 103.6% [18] 白鸡 - 6 月 20 日鸡苗价格 1.23 元/羽，周环比-43.06%，同比-36.92%；毛鸡价格 6.84 元/千克，周环比-4.74%，同比-2.56% [31] - 短期天气转热，消费进入淡季，下游走货预计承压，毛鸡价格预计震荡偏弱 [31] - 种苗端面临供给增长和补栏淡季双重压力，价格回落明显，7 月下旬随补栏节奏改善有望修复 [31] - 中期供给侧预计向上恢复但受品种结构变化影响实际增量或打折，需求侧有望受益内需刺激政策及宏观景气改善，当前价格景气具备较大修复空间，头部白鸡企业 2025 年仍有望保持较好盈利 [31] 黄鸡 - 6 月 20 日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为 3.5/4.1/5.9 元，周环比-12.5%/-6.8%/-7.8% [35] - 短期南方雨季到来，淡季阶段走货趋弱，价格预计维持震荡偏弱 [35] - 中期黄鸡上游补栏谨慎，供给处于历史底部位置，需求年内有望受益内需刺激政策及宏观景气改善，头部养殖企业有望维持较好盈利表现 [35] 鸡蛋 - 6 月 20 日鸡蛋主产区价格 2.90 元/斤，环比+9.85%，同比-35.27% [44] - 短期淘鸡情绪缓和，本周淘汰鸡出栏量环比减少 0.44%，同比增加 15.99%；本周销区销量环比减少 2.68%，同比减少 26.57%，生产环节与流通环节库存分别环比-19.05%/-25.66% [44] - 中期后续鸡蛋供应压力仍大，当前在产父母代蛋鸡存栏环比增加，预计鸡蛋市场后续供应将保持充足状态，鸡蛋价格或延续弱势表现 [44] 肉牛 - 国内肉牛行情春节后呈淡季不淡走势，6 月 20 日国内育肥公牛出栏价为 25.67 元/kg，环比-0.08%，同比+13.43%；牛肉市场价为 59.35 元/kg，环比-0.05%，同比+27.63% [53] - 2023 - 2024 年国内牛肉产业呈供需过剩局面，牛肉价格自 2023 年 6 月已连续下跌近 20 个月，累计跌幅接近 25% [53] - 出栏方面，去年 Q4 以来国内肉牛出栏明显加快，体重持续下降；存栏方面，2024 年末国内牛存栏结束连续五年增势，同比调减 4%以上；产能方面，国内基础母牛自 2023 年下半年呈调减趋势，且于 2024 年明显加速 [53] - 2025 年牛肉进口预计量减价增，牛肉产业来自低价进口牛肉的压力或边际趋弱 [53] - 综合来看，国内牛周期有望于 2025 年迎来拐点，牛肉价格后续或维持筑底上行走势 [53] 豆粕 - 2025 年 6 月 20 日，国内大豆现货价为 3946 元/吨，周度环比持平，同比-10.20% [54] - 短期 2 - 3 个月国内进口大豆到港充裕，6 月 20 日国内豆粕现货价为 3024 元/吨，周度环比+1.00%，同比-8.09% [57] - 截至 6 月 20 日，饲料企业库存天数环比增加 13.32%，伴随油厂开机率提升，豆粕供应边际宽松 [57] - 中期 USDA6 月供需报告预计全球大豆期末库销比同比调减 0.81pcts 至 29.32%，考虑到美豆新季种植面积预期调减，或对应今年秋季产量收缩，中长期美豆供需基本面趋紧 [57] 玉米 - 2025 年 6 月 20 日国内玉米现货价 2415 元/吨，周环比+0.37%，同比+0.12% [15] - 国内供需平衡趋于收紧，价格有望维持温和上涨 [2] 白糖 - 2025 年 6 月 20 日，广西南宁糖现货价为 5980 元/吨，较上周环比-0.17% [2] - 短期进口到港增加，关注到港节奏及原油价格波动 [2] 橡胶 - 短期供强需弱，中期看好景气向上，6 月 20 日，泰标现货价为 1700 美元/吨，周环比持平；全乳胶山东市价为 13700 元/吨，周环比+0.37% [2] 棕榈油 - 2025 年 6 月 20 日，国内均价为 8843 元/吨，环比+2.97%，同比+11.94% [16] - 短期供给增加，中期关注产区政策 [16] 棉花 - 供给较为充裕，需求尚待修复，6 月 20 日，国产棉-新疆棉 3128B 价格为 14848 元/吨，环比+0.07%，同比-5.01% [17] 红枣 - 增产利空释放充分，关注需求改善情况，6 月 20 日，红枣通货成交价-阿克苏为 4.80 元/公斤，环比持平，同比-51.02% [17]

报告核心观点 - 提出有别于市场的研究框架，认为猪价未来或先稳后降，年末降至低位，产能去化是行业当前主题，推荐生猪养殖板块及相关标的 [2] - 认为债市仍有下行空间，核心逻辑是资本市场韧性与经济数据分化、机制更新决定长短资金节奏分化、政策推动信用债利率“通缩” [6] - 离岛免税销售降幅收窄、客单价反弹，叠加封关政策、“即买即退”和关税加征背景，免税行业迎来配置新窗口，推荐相关标的 [2][13] 农业行业 猪周期产能去化 - 年初至今猪价平稳代表供需接近平衡，生产能繁同比7%的降幅对应猪价同比基本平稳 [3] - 猪周期=能繁周期+效率周期，能繁周期决定猪价年内中枢和同比变化，效率周期决定年内节奏 [3] - 25年效率周期影响或小于往年，年中价格稳中偏强，三季度中后期下行压力加大，仔猪价格6月左右从高点回落 [4] - 猪周期仍在，当前处于猪价下行及产能去化阶段，去化基础将更坚实，关注价格下跌、政策和冬季疫病情况 [4] 生猪板块投资 - 行业处于产能去化阶段，是理论猪周期股价表现最好阶段，板块内个股估值处于历史相对低位 [5] - 价格下跌、疫病、政策等可能是股价上涨催化剂，选择个股需均衡考虑资金、成本、增速，成本优势企业长期相对估值有望抬升，推荐牧原股份等，相关标的德康农牧 [6] 债市行业 下行空间逻辑 - 资本市场韧性与经济数据分化，可期待广谱利率长期下行，长债利率下行空间打开 [6] - 机制更新决定长短资金节奏分化，存单下行确定性较强，降准后资金宽松有补降空间，短资金利率先下、长资金利率后下或成常态 [7] - 政策推动信用债利率“通缩”，利率债性价比提升，信用利差收缩突出利率债性价比，债市主流策略可能转回久期 [8] 投资建议 - 继续紧盯长存单利率和MLF发行节奏，博弈跨季后资金宽松，维持以债市流动性次优资产为主的策略，关注10年国债新券等 [8] 免税行业 行业现状 - 25年1 - 5月海南离岛免税销售金额降幅收窄，客单价扭转下降趋势，购物人次仍需时间恢复，2月购物单件均价创近年新高 [10][20] 影响因素 - 海南自由贸易岛封关短期内对免税行业直接冲击有限，将提升整体吸引力，增强客流集聚能力，龙头公司核心竞争力强化 [12][20] - 离境退税“即买即退”全国推广，有望提升消费渗透率，但可能引起反向代购 [11][20] - 免税渠道较有税渠道有价格、成本优势，可拓展市场份额，美产化妆品在免税渠道仍具需求韧性 [12][22] - 韩国免税受政策压制，海南替代效应增强 [13][22] 投资建议 - 离岛免税数据修复迹象确立，免税行业迎来配置新窗口，推荐中国中免、王府井，关注中国中免（H股） [13][22] 动力锂电行业 产业化进程 - 政策加速推进，形成“中央政策定调+地方试点推进”的支持体系，产业化进程有望加速 [24] - 固态电池本征安全、高能量密度适配多场景，潜在空间巨大，2030年全球出货量预计达614.1GWh，市场规模超2500亿元 [25] - 头部企业固态电池中试样品陆续落地，有望吸引更多企业入局，产品技术迭代向好 [26] 投资建议 - 看好产业化进程加速，建议关注电池端、设备端和材料端相关标的 [23] 建筑工程业 行业数据 - 5月固投/出口增速环比下降，新增企业中长期贷款同比少增，社零总额同比增长，工业增加值同比增长，失业率环比降低 [28] - 5月广义基建投资增9.2%环比减少0.4个百分点，狭义基建投资增5.1%环比下降0.7个百分点，细分行业表现有差异 [29] - 5月地产投资、销售降幅环比扩大，新开工、竣工降幅环比收窄，市场仍在调整，需推动城市更新和构建新模式 [30] 投资建议 - 推荐低估值高股息的中国建筑等企业，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长，拉动全部投资增长 [31] 投资银行业与经纪业 政策修订 - 证监会发布《证券公司分类评价规定（修订草案征求意见稿）》，目的是落实政策导向，促进行业功能发挥，支持中小机构差异化经营 [32] - 主要修订围绕加减分项优化，对权益投资等业务和中小券商差异化经营给予更多评分倾斜 [32] 投资建议 - 预计稳健合规头部券商更受益，边际利好差异化、特色化中小券商，推荐中信证券、华泰证券、中金公司H [34] 煤炭行业 价格走势 - 上周五港口煤炭价格上涨，5月以来供需格局改善，需求端用电量和火电发电量回升，供给端产量减产、进口下降，价格有望见底回升 [35] - 动力煤6月价格预计全面反弹，焦煤价格底部已现，有望带动钢铁铁水淡季不淡 [36] 投资建议 - 推荐红利核心中国神华等，继续推荐兖矿能源等 [34] 机械行业 低空经济 - 低空经济指数周度下跌，2025年以来涨幅优于沪深300和中证1000，部分成分股涨幅领先，部分跌幅靠前 [40] - 亿航智能与国轩高科合作航空器动力电池系统解决方案，沃飞长空与东方希望集团合作布局低空运营等领域 [40][41] 投资建议 - 相关合作有望加速核心技术研发和成果转化，推荐关注整机、动力系统等相关标的 [39] 公司跟踪 鼎捷数智 - 举办数智未来峰会，以“AI创变·破界生长”为主题，构想“一个模型、两种内核、三类智能体”的未来世界运行模式 [42] - 发布多项AI方案成果突破，助力AI软基建落地，与华为云等生态伙伴共建AI普惠化服务体系 [42][44] - 维持“增持”评级，维持目标价46.70元 [42] 淮北矿业 - 25Q1产销价均承压下降，焦炭业务拖累业绩，乙醇产品正式投产贡献业绩增量 [45][46] - 是焦煤中的成长股，25 - 26年可能持续有产业增量，维持“增持”评级，目标价13.66元 [45][46] 金融工程 风格Smart beta组合 - 上周小盘50组合表现最优，周收益率0.97%，相对国证2000超额2.81%，价值风格占优 [47] - 各风格组合周收益率和年收益率表现有差异 [47][48] 大额买入与资金流向 - 近5个交易日大额买入和净主动买入排名前5的个股、中信一级行业和ETF情况 [51] 市场策略 长久期信用债 - 一级发行净融资基本持平，二级交易交投增加，收益率多数下行，信用评级调整有升有降，无展期和违约债券 [52][53][54] 北证50指数 - 6月第3周北证50指数下跌2.55%，连续两周领跌，北交所日均成交额环比回落，超8成行业涨跌幅中位数为负，新三板交易规模下降 [55][56][57] 策略团队市场观点 大势研判 - 外部扰动对中国股市影响有限，短期调整是优化交易结构，股市预期和微观流动性上升，继续看多 [59] 美元走势 - 美元趋势性贬值可能性增大，中国资产有望受益，更看好港股市场投资机会 [60] 行业比较 - 科技聚焦AI趋势，关注通信/电子、军工；顺周期关注有色/建材等；金融与高分红关注银行/券商等 [61] 主题推荐 - 推荐数字货币、AI智能体、并购重组、内需消费主题 [61]

行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 核心观点 - 农林牧渔行业指数下跌3.13%，在申万31个一级行业中涨幅排名第26位，农业板块大幅下挫，核心板块全线下跌，市场对后市持观望态度 [2][11] - 猪价震荡下跌，25年或窄幅波动，政策影响或在明年体现；白羽鸡苗价下降，引种不确定性是机遇与风险，国产育种企业机会大；种植产业链中白糖调整下跌、大豆止跌上行、棉花小幅波动、玉米连续上涨 [3][4][32] 各目录总结 行情回顾 - 农林牧渔（申万）行业指数跌3.13%，沪深300、上证综指分别下跌0.45%、0.51%，农林牧渔涨幅排名第26位 [11] - 本周农业板块大幅下挫，核心板块全线下跌，调控政策频出但市场平静，持观望态度 [12] 养殖产业链追踪 生猪 - 价格方面，截至6月22日全国生猪均价13.93元/公斤，仔猪均价跌至400元/头，供应充足，6月高温影响消费，出栏积极性增加，预期下半年供应增加，猪价季节性波动 [3][15] - 盈利方面，截至6月20日当周，自繁自养生猪头均盈利19元左右，外购仔猪头均亏损187元，较上周少亏24元，行业进入盈亏附近 [16] - 存栏方面，5月能繁存栏环比惯性增长，自繁自养尚可盈利，市场产能惯性增加 [16] - 25年猪价或窄幅波动，政策影响或在明年体现，成本博弈是今年竞争重点，建议关注成本优势突出标的，如牧原股份、温氏股份、巨星农牧、华统股份等 [17][18] 白羽鸡 - 截至6月20日，烟台白羽肉鸡鸡苗价格1.90元/羽，较上周大幅下跌0.8元/羽，肉毛鸡价格3.48元/斤，较上周下跌2.79%，天气转热和需求低迷致毛鸡价格下跌带动苗价下行 [4][27] - 2025年1 - 4月祖代雏鸡更新25.49万套，同比降25万套，引种不确定性是行业最大风险和机遇，当前存栏高位，25年产业链上下游供给充足，海外引种受阻给国产育种企业带来机会 [4][27] 种植产业链追踪 - 截至25年6月20日，柳州白砂糖价格6055元/吨，较上周跌35元/吨；巴西大豆到岸完税价3877元/吨，较上周涨1.9%；棉花价格14874元/吨，较上周涨0.47%；全国玉米均价2381元/吨，较上周小幅涨25元/吨 [32]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 本周（2025/6/16 - 6/20）农林牧渔板块跑输大盘2.68个百分点，申万农林牧渔指数收于2,640.23，周下跌3.13%，在31个申万一级行业中周涨跌幅排名第26位；各子板块均下跌，农产品加工、动物保健、饲料、种植业、渔业、养殖业板块分别下跌1.89%、2.27%、2.43%、2.72%、3.21%、3.81% [1][15][17] - 生猪养殖惜售情绪增强，猪价低位反弹但高度有限，6月20日全国生猪均价14.22元/公斤，周环比上涨1.43%，较2024年同期下跌22.59%；自繁自养利润为19.40元/头，周环比上升22.30元/头，外购仔猪养殖利润为 - 186.79元/头，周环比上升23.85元/头 [2] - 肉禽苗价大幅下跌，肉鸡价格持续低迷，6月20日肉鸡苗均价1.86元/羽，周环比下跌32.12%，白羽肉鸡价格7.12元/公斤，周环比下跌2.06% [2] - 农产品中小麦、玉米和豆粕价格均环比上涨，6月20日全国小麦现货均价2441.67元/吨，周环比上涨0.46%；全国粳稻现货均价2892.00元/吨，周环比持平；全国玉米现货均价2342.86元/吨，周环比上涨0.37%；全国豆粕现货均价3024.00元/吨，周环比上涨1.00% [3] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 板块行情 - 本周（2025/6/16 - 6/20）农林牧渔板块跑输沪深300指数2.68个百分点，申万农林牧渔指数收于2,640.23，周下跌3.13%，在31个申万一级行业中周涨跌幅排名第26位 [15] - 各子板块均下跌，农产品加工、动物保健、饲料、种植业、渔业、养殖业板块分别下跌1.89%、2.27%、2.43%、2.72%、3.21%、3.81% [17] 个股表现 - 本周涨跌幅位居前5名的个股分别是邦基科技（24.71%）、*ST贤丰（21.87%）、晨光生物（13.43%）、雪榕生物（7.81%）、*ST天山（4.19%） [19] - 本周涨跌幅位居后5名的个股分别是安德利（ - 18.67%）、中宠股份（ - 13.42%）、晓鸣股份（ - 11.27%）、路斯股份（ - 10.96%）、辉隆股份（ - 10.71%） [19] 行业重点数据 生猪养殖 - 6月中上旬规模猪企主动降重去库存，猪价持续偏弱；中旬之后，养殖端有所抗价惜售，猪价低位反弹但高度有限 [2] - 截止6月20日，全国生猪均价14.22元/公斤，周环比上涨1.43%，较2024年同期下跌22.59%；自繁自养利润为19.40元/头，周环比上升22.30元/头，外购仔猪养殖利润为 - 186.79元/头，周环比上升23.85元/头 [2] 肉禽 - 近期白羽鸡苗供应压力增大，叠加养殖端补栏情绪偏低，鸡苗价格持续走弱，肉鸡受下游屠宰端高库存影响，价格持续承压 [2] - 截止6月20日，肉鸡苗均价1.86元/羽，周环比下跌32.12%，白羽肉鸡价格7.12元/公斤，周环比下跌2.06% [2] 农产品 - 截止6月20日，全国小麦现货均价2441.67元/吨，周环比上涨0.46%；全国粳稻现货均价2892.00元/吨，周环比持平；全国玉米现货均价2342.86元/吨，周环比上涨0.37% [3] - 伴随5 - 6月到港大豆陆续通关，油厂压榨量攀升，豆粕供应量逐步恢复，价格回落至2900 - 3100元/吨之间震荡，截止6月20日，全国豆粕现货均价3024.00元/吨，周环比上涨1.00% [3] 重点公司公告 - 温氏股份5月份肉猪养殖窝均健仔数提升至11.7头，猪苗生产成本降至280元/头左右，肉猪上市率93%左右，养猪综合成本为6 - 6.1元/斤 [36] - 温氏股份5月份肉鸡养殖上市率为95%，毛鸡出栏完全成本降至5.5 - 5.6元/斤 [38] 投资建议 - 关注种植产业链投资机会，建议关注直接受益于农产品涨价的相关标的，以及产业链上游种业公司 [4] - 生猪养殖关注牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团、华统股份、天康生物 [4] - 肉禽白羽鸡板块关注圣农发展，黄羽鸡板块关注立华股份 [4] - 饲料关注行业龙头海大集团，区域龙头禾丰股份 [4] - 农产品关注苏垦农发、北大荒，以及上游种业板块登海种业、隆平高科、康农种业、荃银高科 [4]

回购方案概述 - 公司首次披露回购方案日期为2025年4月24日，实施期限为2025年4月23日至2026年4月22日 [1] - 预计回购金额范围为5,000万元至10,000万元人民币 [1] - 回购股份用途为员工持股计划或股权激励 [1] 回购执行情况 - 累计已回购股数985,000股，占总股本比例0.19% [1] - 累计已回购金额20,208,264元人民币 [1] - 实际回购价格区间为20.43元/股至20.62元/股 [1] 公司财务状况 - 截至2024年12月31日，公司总资产为87.64亿元人民币 [1] - 归属于上市公司股东的净资产为33.01亿元人民币 [1] - 本次回购资金上限10,000万元人民币，占总资产和净资产比例分别为1.14%和3.03% [1] 回购决策背景 - 回购方案经第四届董事会第二十五次会议审议通过 [1] - 回购期限为董事会审议通过之日起12个月内 [1] - 公司将根据市场情况择机实施回购决策 [2]

回购方案 - 首次披露日为2025年4月24日[3] - 实施期限为2025年4月23日至2026年4月22日[3] - 预计回购金额为5000万元至10000万元[3] 回购进展 - 累计已回购股数985000股，占总股本0.19%[3][6] - 累计已回购金额20208264元[3][6] - 实际回购价格区间为20.43元/股至20.62元/股[3][6] 财务数据 - 截至2024年12月31日，总资产87.64亿元，净资产33.01亿元[4] - 回购资金上限占总资产、净资产比重分别为1.14%、3.03%[5]