以下文章来源于泽平宏观展望 ，作者泽平宏观 泽平宏观展望 . 科学专业的财经，实战经济学 文： 泽平宏观团队 2024 年 9 月下旬以来，力度空前的宏观政策点燃了 A 股和港股 " 信心牛 " 行情，一轮 波澜壮阔的牛市启动。 我在去年市场信心低谷的时候，率先旗帜鲜明看多，提出 "信心牛"和"东升西落"。 最近我复盘了 A 股历史上的三次大牛市， 1999-2001 年的 519 行情、 2005-2007 年的周期牛、 2014-2015 年的改革牛和水牛，寻找牛市运行的规律，帮助大家看清本轮牛 市的来龙去脉。 通过复盘三轮大牛市，我有七大发现： 一是 A 股大牛市启动需要三大条件，政策转向、资金流入、估值低位， 最初充满争议， 伴随估值逐渐修复，投资者的热情被点燃后开启牛市。牛市总是在绝望中重生，争议中上 涨，狂欢中崩盘。 二是 A 股牛市一般经历三个阶段，政策驱动 - 资金驱动 - 基本面驱动， 牛市启动初期 与经济基本面关联较小，但牛市的持续上涨与经济基本面有关，若无基本面和企业盈利支 撑，则终究会回吐涨幅。 三是 A 股政策市和散户为主的特征导致牛短熊长，大起大落， 三轮大牛市平均持续时长 为 1 ...

报告核心观点 传媒行业在2025年业绩加速上行，游戏板块表现突出，政策环境转向积极，AI应用为行业带来降本增效与新增长机遇，行业景气度有望持续改善，估值与机构配置仍有提升空间[3][5][6] 传媒板块回顾：业绩加速向上，估值、配置逐步修复 - 2025年前三季度A股传媒板块实现营业收入3876亿元，归母净利润321亿元，同比分别增长5.41%和37.18%，净利润显著改善[3][16] - 2025年第三季度业绩加速上行，单季度营收1327亿元，归母净利润103亿元，同比分别增长8.11%和59.33%[3][23] - 游戏板块是主要增长动力，第三季度游戏板块营收304亿元，归母净利润46亿元，同比分别增长28.60%和111.65%[4][29] - 申万传媒指数TTM市盈率为44倍，处于过去5年80%分位数，在TMT行业中估值及历史分位数均低于其他行业[3][76] - 公募机构在传媒板块持仓市值819亿元，占板块总市值4.43%，占公募机构A股持仓比例为1.11%，从2023年第三季度以来持续上行但仍处历史较低水平[3][69] 游戏、IP潮玩景气高位，关注产品周期及景气趋势 - 头部游戏公司新品周期强劲，巨人网络《超自然行动组》同时在线人数突破100万，8月iOS流水位居第10位[97] - 世纪华通凭借《无尽冬日》、《Kingshot》等游戏，9月两款手游位居中国手游海外榜单前2名[98][102] - 吉比特新品《问剑长生》、《仗剑传说》表现良好，为业绩增长打开空间[108][111] - IP潮玩（谷子经济）市场规模预计从2022年941亿元增长至2025年2406亿元，未来三年增速超过10%[112][117] - 泡泡玛特海外市场增长迅猛，2025年上半年海外营收55.9亿元，营收占比达40%，第三季度主要区域增速进一步加速[124][125] 政策转向与AI应用加持，把握新一轮上升机遇 - 政策环境持续转向，游戏版号保持常态化发放，2025年1-10月累计发放版号1441个，同比增长23.9%[135][136] - 中办、国办《提振消费专项行动方案》首次提出"促进动漫、游戏、电竞及其周边衍生品等消费"[141] - "广电21条"政策出台，取消电视剧40集上限、不再严格限制古装剧数量等，有望带动影视内容供给端改善[142] - AI视频生成技术快速进步，API单秒调用成本仅为0.2-1元，远低于传统视频制作的千元至十万元级成本，大幅提升投资回报率[175] - AI动漫短剧成为新蓝海，2025年1-8月各平台累计上线2902部，平台加大扶持力度，如抖音将漫剧列为战略级赛道，提供高分成比例与流量支持[180][183] 投资建议：把握景气赛道趋势，布局政策转向与AI应用机会 - 游戏板块推荐关注产品周期强劲的公司，如巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司、三七互娱等[6][111] - IP潮玩赛道推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等，受益于受众泛化与出海空间打开[6][112] - 娱乐内容领域推荐平台（芒果超媒、哔哩哔哩）、内容（光线传媒、华策影视）及播放渠道（万达电影）[6] - AI应用重点布局AI动漫短剧方向，推荐中文在线、昆仑万维、哔哩哔哩、芒果超媒等，AI广告营销推荐汇量科技、浙文互联等标的[6][192]

核心观点 - 武汉 青岛 东莞 宁波4城老旧小区房价出现显著下跌 [1] - 政策转向 城市扩张与人口结构变化叠加导致老旧小区缺乏竞争力 [1] - 老旧小区只有降价这一途径来维持市场竞争力 [1] 不同城市房价表现对比 - 北京和上海的老破小因学区因素支撑 价格下滑幅度相对较小 [1] - 武汉 青岛 东莞 宁波4城老旧小区房价跌幅最为猛烈 [1] - 这4座城市并非传统的房价洼地 [1]

市场现状与价格分化 - 市场呈现严重分化格局，核心地段房价稳中有升而偏远区域陷入降价也难卖的困境 [1][3] - 价格对比极端，如鹤岗出现10万元一套的房子与上海内环16万元/平方米的楼面价并存 [1] - 政策调整如取消“普通住宅”与“非普通住宅”区分使购房成本直降20%以上 [1] 人口结构变化 - 25-44岁购房主力群体占比从2010年的40.2%降至31.8%，且未来十年将持续下滑 [4] - 90后与00后总人口比80后少1.2亿人，同时面临收入增速放缓和结婚率创新低的现实 [4] - 全国60岁以上人口超过3.1亿，占比达22%，老龄化加速住房需求萎缩并导致供给被动增加 [4] - 人口外流导致部分地区房价下跌，例如达川区房价从2019年峰值6939元/平方米跌至2021年的6421元/平方米 [4] 供需关系失衡 - 全国房屋存量已达6亿套，足够30亿人居住，但中国仅14亿人口，住房总量过剩一倍以上 [6] - 2025年计划新建保障房600万套，年均投放120万套，进一步挤压商品房市场 [6] - 三四线城市商品房待售面积高达7.6亿平方米，大户型库存周期长达23.7个月而刚需小户型仅9.3个月 [6] - 二手房挂牌量全国突破753万套，降价房源议价空间达10%至15%，买方市场彻底到来 [6] 政策环境转向 - 保障房大规模入市直接分流刚需，国家计划5年内新建600万套保障房 [8] - 上海外环外取消限购后，保障房与商品房价差达30%以上，迫使开发商降价 [9] - 首套房利率降至3.05%的历史低点，但银行放贷标准愈发严格 [9] - 房地产税试点方案在酝酿，税率范围为0.3%至0.2%，持有成本上升挤压投资属性 [9] 城市层级分化 - 一线城市核心地段房价依然坚挺，上海内环房价微涨2%，深圳前海因产业集聚维持5%的涨幅 [11] - 非核心城市经历失血式下跌，鹤岗、铁岭等城市房价较峰值腰斩，部分区域回归2015年水平 [11] - 人口外流是主因，如周口、信阳净流出超200万人，当地房价失去支撑 [11]

美联储政策转向信号 - 美联储主席鲍威尔释放关键政策转向信号 指出美国劳动力市场显现进一步困境迹象并保留本月降息可能性 [1] - 美联储可能在未来数月接近结束缩表 标志着自2022年6月启动的量化紧缩周期可能终结 [1][3] - CME美联储观察数据显示 截至10月15日美联储10月降息25个基点的概率已达97.3% [3] 流动性环境对美元币杠杆交易的影响 - 流动性环境的潜在宽松直接激活美元币杠杆交易需求 其融资成本与交易深度高度依赖市场流动性 [3] - 缩表结束可能带来的美元贬值压力 正推动投资者通过美元币杠杆工具对冲风险并捕捉收益 [3] - 10月10日至11日加密市场因关税威胁发生史上最大规模爆仓 单日清算超190亿美元 投资者对美元币杠杆的对冲需求进一步攀升 [3] 去中心化交易平台的技术创新 - 头部平台普遍采用跨链流动性聚合技术以解决传统去中心化交易滑点率高和订单执行慢的痛点 [4] - XBIT去中心化交易所的跨链流动性聚合功能整合多协议交易深度 使主流交易对滑点率低至0.02% [4] - XBIT平台AI风控系统可实时追踪价格异动 通过快速清算技术与多资产保证金机制有效降低美元币杠杆交易的穿仓风险 [4] 市场机遇与平台表现 - 若美联储如期结束缩表并启动降息 美元币杠杆交易规模有望在未来6-12个月内实现翻倍增长 [8] - XBIT平台在通过欧盟MiCA审核后 单周吸引超35%的欧洲新用户涌入 机构账户占比显著提升 [4] - XBIT平台深耕东南亚市场 法币通道上线后用户基数三个月增长270% 契合新兴市场对美元币杠杆交易的需求 [6] 行业面临的挑战 - 美国加征关税等贸易保护主义行为加剧宏观不确定性 10月上旬比特币因关税威胁重挫逾14% 凸显美元币杠杆交易对风控能力的高要求 [6] - 监管政策存在不确定性 美国SEC将部分稳定币视为未注册证券 亚洲部分国家对加密杠杆交易实施严格限制 [6] - Layer2网络已承载87%的链上衍生品交易 底层技术升级成为平台竞争关键 [6]

美元指数走势 - 美元指数在亚洲交易时段早盘反弹0.2%至97.9附近 [1] 美联储政策信号与市场预期 - 鲍威尔释放鸽派信号暗示9月降息 导致美元兑欧元汇率下跌1.2%至四周低点 [3] - 市场预期美联储9月降息25个基点 年末累计降息50个基点 [3] - 联邦基金利率期货隐含的9月降息概率升至85% 较月初提升22个百分点 [3] - 若核心PCE环比增速超0.3%或非农新增就业低于15万 可能改变降息预期定价逻辑 [3] 跨市场利率与汇率影响 - 德国十年期国债收益率与美国同期限利差扩大至140个基点 创2023年四季度以来新高 [3] - 欧元兑美元看涨期权隐含波动率溢价扩大至5.8% [3] - 美元多空持仓比为1:1.3 创近三年同期最低水平 [3] 资金流动与资产配置 - 新兴市场债券基金8月前三周净流入47亿美元 [4] - 中国国债获得12亿美元配置 创单月最高纪录 [4] 政策干预因素 - 特朗普通过社交媒体指责美联储并威胁解雇理事米歇尔·库克 [3]

汇率走势 - 美元兑日元现报147.50 日内上涨0.22% 较前一交易日收盘价147.18上行[1] - 汇价当前交投于147附近 接近关键技术位[1] 央行政策动向 - 日本央行7月会议释放鹰派信号 上调通胀预期并保留年内加息选项[1] - 美联储9月降息概率达93.8% 推动避险日元走强[1] - 美国财长公开批评日本央行政策滞后 敦促通过加息遏制通胀[1] 技术指标分析 - 支撑位见于147.10水平（38.2%斐波那契回撤位）及145.80-146.00区间（50日/100日移动平均线）[1] - 阻力位在147.90（21日移动平均线）和149.40-149.50区间（200日移动平均线及2025年高低点的50%斐波那契回撤位）[1] 市场影响因素 - 日本消费复苏疲软及潜在的美对日汽车关税风险可能制约央行政策调整[1] - 市场持续评估日本货币政策正常化步伐与美联储政策转向的博弈关系[1]

黄金价格表现 - 现货黄金当前交投于3365美元/盎司附近窄幅震荡 [1] - 周三收盘报3355.90美元/盎司 单日涨幅达0.24% [1] - 盘中一度触及3370美元/盎司关口但反弹受阻 [1] 货币政策影响 - 美联储9月降息50个基点预期升温将显著提振金价 [3] - 降息将压低美元和实际利率 增强黄金作为零息资产的吸引力 [3] - 若超预期降息50基点可能开启金价新一轮涨势 [3] 市场驱动因素 - 经济数据疲软和潜在政策转向支撑黄金走强 [3] - 经济不确定性及潜在滞胀风险推升避险需求 [3] - 全球货币政策宽松周期和央行购金需求支撑中长期走势 [3] 技术面分析 - 上方关键阻力位关注3378美元/盎司目标 [5] - 建议现价3365轻仓多单 3360加仓多单 [5] - 保护位设于3355 突破3378后目标看至3385 [5] 交易策略 - 操作思路以低多为主 回调后多单进场 [5] - 隔夜多单已提示离场等待新的进场时机 [5] - 需关注地缘局势和国际贸易消息对短线走势的影响 [3]

金价下跌分析 - 金价技术面出现双重顶形态 触发市场大规模止损操作 [1] - 技术形态崩塌与政策转向形成双重压力 导致金价持续下行 [1] - 市场关注焦点转向金价下跌的持续时间与潜在支撑位 [1]

美债市场动态 - 10年期与30年期美债标售成为市场焦点 长期美债收益率攀升反映投资者对风险的重新定价 [1] - 10年期美债收益率回归一个月前水平 技术面逼近100日移动均线关键心理关口 [3] - 本周美债供给规模显著 包括420亿10年期与250亿30年期国债标售 将检验市场承受力 [4] 贸易政策影响 - 特朗普政府贸易策略与美联储货币政策路径导致市场深层焦虑 [1] - 白宫启动90天关税磋商窗口期 但市场神经持续紧绷 对外国电影加征100%关税的表态增加不确定性 [3] - 贸易政策不确定性实质上构成对全球资本流动的"预防性征税" [5] 市场反应 - 美股周一集体下挫 终结标普500与道琼斯指数连续九个交易日上涨 [3] - 联邦基金利率期货市场显示12月降息概率分布 暗示3 5%-3 75%目标区间 反映市场对政策转向的期待 [3] - 10年期美债收益率走势脱离美联储控制 成为贸易政策 财政赤字与地缘政治博弈的复合镜像 [4] 市场结构变化 - 市场对美债需求结构产生根本性质疑 传统买家可能重新评估资产配置策略 [4] - 美债市场正经历比收益率曲线形态更深刻的范式转换 [5] - 全球贸易体系与金融定价机制之间的脆弱平衡正在被打破 [5]