市场情绪与黑天鹅事件 - 上证指数站稳3600点，市场情绪从谨慎转向积极，但历史经验表明乐观共识往往伴随潜在风险 [3] - 2025年前7个月出现美国对等关税、中东冲突等黑天鹅事件，挑战依赖历史数据和线性外推的传统框架 [3] - 黑天鹅事件位于概率分布的极端尾部，传统统计模型常低估其可能性和破坏力，导致风险敞口过大 [4][8] 黑天鹅事件的特征与成因 - 黑天鹅事件定义为极其罕见、超出常规预测范围、具有颠覆性重大影响的事件，如次贷危机、俄乌冲突、关税战等 [6] - 认知偏差导致人类过度依赖历史经验和线性外推，忽视极端异常事件的可能性 [6] - 系统脆弱性表现为过度依赖特定假设或条件，一旦基础被颠覆，系统可能崩溃，如泰坦尼克号的设计缺陷 [7] - 尾部风险被传统模型低估，长期资本管理公司（LTCM）因依赖正态分布假设，在1998年俄罗斯金融危机中巨亏46亿美元 [8] 反脆弱投资策略 - 杠铃策略：将大部分资产配置于低风险国债或货币基金，小部分配置于高风险资产，以控制极端损失 [11] - 多资产配置：分散投资于低相关或负相关资产类别，如经济衰退时高质量债券上涨，通胀时大宗商品表现良好 [12] - 桥水基金的全天候策略在2008年次贷危机中实现正收益，但在2020年疫情期间跌幅超12% [12] - 多策略配置：分散投资于逻辑迥异的策略，如动量策略和CTA趋势跟踪策略，在黑天鹅事件中可能获利 [13] - 期权工具：利用其非线性损益结构，买方策略亏损有限、收益无限，适合应对黑天鹅事件 [14] - Universa Investments运用低成本深度虚值看跌期权，在2008年金融危机中实现年化超100%的回报 [15] 投资哲学与实践 - 反脆弱哲学主张构建能从不确定性中获益的系统，而非预测黑天鹅事件 [10] - 承认未知、敬畏风险、分散暴露、控制极端损失是构建反脆弱投资组合的核心 [16] - 构建反脆弱系统需要持续学习、实践和打磨，以应对真正的黑天鹅事件 [16]

港股市场热度高涨 - 汇添富香港优势精选(QDII)C类份额年内净值涨幅高达13912% 截至7月28日数据 [1][6] - 多只QDII基金因投资者购买热情高涨导致外汇额度紧张而暂停申购 包括汇添富香港优势精选 国泰标普500ETF等 [1][4] - 华安基金旗下3只QDII指数基金暂停大额申购 包括华安法国CAC40ETF联接 华安恒生生物科技指数 华安日经225ETF联接 [3] QDII基金表现与配置 - 汇添富香港优势精选(QDII)重仓港股创新药 二季报显示其投资主线为创新药和进口替代率低的设备耗材龙头 [7] - 法国CAC40指数年内上涨646% 恒生生物科技指数上涨9707% 日经225指数上涨196% 截至7月29日数据 [3] - QDII基金规模从去年底的611318亿元增长至今年6月底的683773亿元 份额从579108亿份略降至573751亿份 [9] 资金流向与市场特征 - 港股通互联网ETF年内净流入额达2885亿元 为股票型ETF中最高 [9][10] - 市场呈现杠铃策略特征 一端配置红利股 另一端配置成长股 [10] - 港股流动性充裕 国内低利率环境和高回报资产稀缺推动资金南下 [10] 行业配置与趋势 - 互联网和非银资产为今年资金关注重点 港股通科技30ETF和港股通非银ETF年内净流入均超百亿元 [10] - 医药行业未来2至3年预计展现抗周期性和科技属性 [7] - 港股估值偏低吸引海内外资金流入 推动牛市行情 但需防范结构性回调 [10]

外卖和其他行业的竞争压力可能令短期盈利预测下调。 本文为IPO早知道原创 作者｜罗宾 微信公众号｜ipozaozhidao 据 IPO 早知道消息，近日，瑞银投资银行中国股票策略研究主管王宗豪 以 " H 股投资：什么变 了？什么没变？"为主题对港股的投资框架发表了最新观点。 随着南向投资者对香港股票的配置比例增加到香港自由流通股的 21% ， 他更新了 香港股票市场投 资框架。 王宗豪 认为，推动 H 股的 关键因素（按重要性降序排列） 分别为 ： 1 ）政策和法规； 2 ）盈利 （特别是盈利调整趋势）； 3 ）创新， 4 ）资金流动（尤其是来自南向投资者）和利率； 5 ）估 值； 6 ）宏观条件； 7 ）地缘政治。 王宗豪指出， 在此框架下，香港市场在短期内将面临一定压力，因为外卖和其他行业的竞争压力可 能导致盈利预测下调。 尽管如此，随着 "反内卷"动能上升，政策变化似乎在酝酿中，而南向和国际 投资者可能提供资金流入支持，因为与其他境内资产和全球股市相比，港股估值仍具有吸引力。 " 在当前宏观环境下，我们依然认为杠铃策略是最合适的行业配置方式。 " H 股 没变的是政策和监管变化对整体市场情绪和估值水平 ...

国内ETF市场发展 - 国内ETF市场规模突破4万亿元，股票ETF规模超3万亿元，显示投资者对指数工具的迫切需求 [1] - 天弘基金与深交所基金部联合推出创业板定投策略，旨在助力投资者实现"长钱长投" [1] - 天弘基金在深圳举办"走进成分股·汇川技术"与"ETF大讲堂"活动，探索提升投资者获得感 [1] 天弘基金业务发展 - 天弘指数基金管理规模超1300亿元，行业排名第9，产品数量超90只 [3] - 指数基金持有人户数超1200万户，持续多年行业第1，累计服务用户超3300万 [3] - ETF规模超700亿，产品数量超30只，覆盖宽基、行业、策略、商品及债券等多领域 [3] - 联合蚂蚁财富开发"目标投"、"指数红绿灯"等实用工具，以及面向B端投资者的解决方案 [3] 创业板定投策略 - 策略以创业板动态PB分位数为估值锚定，采用"低点多投、高点少投、高估不投"原则 [2] - 卖出策略设定估值分位变化和收益两个目标，实现有效止盈 [2] - 当PB分位数超过历史50%时终止定投，估值分位数突破90%并回落时考虑止盈 [5] - 年化内部收益率大于12%时卖出所有份额，实现"双条件触发"止盈 [5] - 策略经回测验证能显著提升年化收益率，尤其适合高波动、估值周期性明显的指数 [5] - 创业板指具有高波动特性，2016年6月以来长期定投资产曲线保持上升趋势 [6] 创业板市场投资价值 - 深交所优化创业板综指编制规则，新增风险警示股剔除及ESG负面剔除机制 [8] - 指数呈现"小市值为主、龙头引领"的杠铃特征，聚焦电力设备、电子、医药生物、计算机等成长领域 [8] - 当前创业板整体估值处于历史相对合理水平，未来正收益概率较高 [8] - 汇川技术作为工业自动化龙头和创业板指重要权重股，展现实体产业创新活力 [9] 全球市场趋势 - 2025年上半年A股呈现"以小为美"特征，银行、新消费、光模块等板块表现突出 [7] - 日本、美国股市领跑全球，黄金受益于美联储降息预期与贸易不确定性 [7] - 港股上半年收益率领先全球，恒生科技、互联网、医药等板块业绩改善 [9] - 互联网龙头、大宗商品、运营商及医药新消费是港股配置优选方向 [9]

市场风格变化 - 大盘成长风格近期显著跑赢小盘成长 A股长期占优的大盘价值+小盘成长杠铃策略正面临挑战 [1] - 投资者开始质疑"通缩交易" 市场资金配置出现边际转向迹象 背后是"反内卷"政策与新旧动能转换预期升温 [1] - 杠铃两端资产与中间资产收益率分化已达历史极值 上一个极值出现在2017年供给侧改革时期 [1] 政策与行业动向 - 工信部将出台钢铁、有色金属等十大重点行业稳增长方案 推动调结构、淘汰落后产能 [1] - 市场逐渐形成中国经济从房地产向制造业转型的叙事变化预期 [1] 创业板投资机会 - 创业板指市盈率历史分位数较低 相对其他宽基指数具备明显估值优势 [2] - 2025年创业板指预测归母净利润增速达39.12% 显著高于全A的16.54% [2] - 传统杠铃策略可能受到创业板指为代表的低估值大盘成长风格挑战 [2]

A股市场表现 - 上证指数收于3559.79点，上涨0.72%，成交额7309亿元；深证成指收于11007.49点，上涨0.86%，成交额9691亿元，沪指和创业板指均创年内新高 [1] - 大基建股集体爆发，水泥、建材方向领涨，农商行、跨境支付板块调整 [1] - 大盘跳空高开后持续拉升，尾盘加速突破上周高点，多头进场积极性高涨 [1] - 大盘成长风格显著跑赢小盘成长，市场资金配置出现边际转向迹象 [1] 行业政策与动态 - 工信部总工程师谢少锋表示，新一轮钢铁、有色金属等十大重点行业稳增长方案即将出台，推动重点行业调结构、淘汰落后产能 [1][6] - 雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资约1.2万亿元，将建设5座梯级电站，带动钢材、水泥、有色金属等基础建材需求 [5][6] - "反内卷"政策持续发力，供给侧改革2.0渐行渐近，市场信心得到支撑 [6] 板块与ETF表现 - 建材ETF（159745）涨停，当日净申购近7亿份；基建ETF（159619）收涨超6% [4][5] - 创业板指市盈率历史分位数较低，2025年预测归母净利润增速为39.12%，显著高于全A的16.54% [2] - 恒生科技指数累计上涨25.01%，PE TTM为21倍，处于价值洼地，电商、本地生活等领域有筑底态势 [3] 投资机会 - 顺周期板块估值逻辑从"弱预期-弱现实"转为"强预期-弱现实"，建材、基建、钢铁等板块有望直接受益于"超级工程" [9] - 创业板50ETF（159375）、科创创业ETF（588360）和港股科技ETF（513020）值得关注 [2][3] - 上游煤炭板块存在估值修复空间，股息率超过5%，提供较大安全边际 [9] 市场预期与趋势 - 中国经济可能完成从房地产到制造业的叙事变化，新旧动能转换预期升温 [1] - 需求和供给的协同刺激有望打破"PPI-CPI"负反馈周期，利好国民经济正向发展预期 [7] - 恒生科技指数或将于三季度进一步打开上行空间，盈利预期上调和市场情绪回暖是关键 [3]

杠铃策略面临挑战 - 长期占优的杠铃策略（大盘价值/红利+小盘成长/微盘股）正面临挑战，投资机构开始质疑其核心逻辑 [1] - 近期大盘成长风格显著跑赢小盘成长，银行等高股息资产性价比下降，市场资金配置出现边际转向迹象 [1] - 杠铃策略相对收益已达2017年初极值水平，底层逻辑正受到削弱 [1][4] 政策与新旧动能转换 - "反内卷"政策预期发酵和新旧动能转换预期升温是杠铃策略变化的主要原因 [1] - 工信部将出台十大重点行业稳增长方案，推动调结构、淘汰落后产能 [1][11] - 中国经济可能完成从房地产到制造业的叙事变化，新旧动能转换来到拐点 [1][9] 收益率分化与历史极值 - 杠铃策略下两端资产与中间资产的收益率分化程度来到历史极值水平，上一个极值在2017年供给侧改革时期 [2] - 2017-2021年中间资产占优，2022年后重回杠铃策略，但当前环境可能再次转向 [4] 大盘成长风格表现 - 上周大盘成长风格跑赢小盘成长约1.3个百分点，为去年9月以来最大跑赢幅度 [4] - 大体量、长久期机构资金对成长风格的定价权有所提升，局部流动性开始外溢 [4] 红利资产性价比下降 - 银行板块平均股息率从年初约4.5%降至3.8%，相对10年期国债收益率的溢价降至2021年4月以来最低值 [5] - 中国人寿拟减持杭州银行股份，显示资金对银行板块股息率性价比出现分歧 [5] 中间资产估值修复 - 创业板指市盈率33.89倍，处于近十年23.82%分位数，明显低于其他主流宽基指数60%-80%的分位数区间 [6] - 创业板指一季度利润增速达19%，强于全A的3.46%，盈利估值匹配度具备优势 [6] - 主动型公募基金正在回补低位核心仓，带动大盘成长领域占优 [6] 历史类比与资金再配置 - 当前市场资产价格演绎路径与2009年、2014年相似，呈现"社融回升+银行主动信贷扩张+股债资金再配置"特征 [1][12] - 商业银行信贷投放意愿增强，资金从银行体系向非金融部门注入，推动股票市场估值修复 [12] - 若增量资金持续，流动性将沿银行-非银-科技+低估值大盘成长路径扩散 [12] - 2014年下半年可能成为重要类比，流动性支撑下市场风格或重现历史规律 [13]

报告核心观点 当前以银行 - 微盘为代表的极致杠铃策略虽有绝对收益空间，但超额有效性下滑，低估值大盘成长（如创业板指）正出现绝对和超额收益回摆，三季度创业板指占优表现大概率且可持续，不过大盘成长对“杠铃策略”的挑战可能失败，需跟踪观察中期叙事是否成立 [2][5] 近期权益市场重要交易特征梳理 市场表现 - 本周美股普涨，主要因 6 月零售销售环比增 0.6%、整体 CPI 环比涨 0.3%、PPI 同比 2.3%低于预期、特朗普与印尼达成关税协议 [12] - 欧股各国股指涨跌不一，欧元区 STOXX50 收跌 0.45%，德国 DAX 收涨 0.14%等 [13] - 港股普遍收涨，恒生指数累涨 2.84%，恒生科技指数累涨 5.53%，医疗保健业等涨幅大，地产建筑业下跌 [13] - A 股上证指数涨 0.69%，沪深 300 涨 1.09%，创业板指涨 3.17%，价值风格逊于成长风格，全 A 日均交易额 15462 亿环比上升 [1][16] 增量资金 - 南向资金 6 月恢复流入 7 月加速，净流入 516 亿，7 月结构上流出港股银行和科技股，流入保险券商等 [19] - ETF 资金本周维持流入，除沪深 300ETF 净流出，中证 1000ETF 等获净流入 [19] - 7 月 7 日量化新规实施，加强高频交易监管，短期或降市场活跃度，长期有望降 A 股波动率 [20][21] 行业贡献 - 沪指创新高，各一级行业贡献分化，年初至今银行贡献大，近两周银行贡献占比下滑，非银等行业贡献明显 [26] - 银行难言泡沫化，但性价比下降，盈利估值匹配度上，盈利能力低估值高；资金交易特征上，主动管理资金未显著加仓，交易拥挤度未达极值 [33][41] 行情资金性质 - 本轮指数上涨由主动型权益基金回补低位核心仓、固收 + 等债券市场资金回流股市、险资流入银行等权重高股息板块推动 [48] 市场结构 - 中长期占优的“杠铃策略”受挑战，中间资产（大盘成长）主要赚悲观预期修正 + 估值修复和景气回升后业绩增长的钱，目前主要赚第一部分钱 [57][60] 大势判断 - 虽短期问题有不确定性，但中长期悲观问题认知有乐观改善预期，各领域利好涌现，大盘指数震荡中枢有望上移 [72] 新旧动能转换阶段 - A 股正处新旧动能转换“新胜于旧”阶段，“新”包括港股成新核心资产、出海成胜负手、新科技、新模式 [80] 中期市场预判 - 类比 2019 年，大盘震荡呈“俯卧撑”，消费 + 科技“跷跷板”双轮动；类比 2020 年，中美欧政策同频共振，核心资产占优；类比 2024 年，二次探底形成双底，高股息为核心的杠铃策略 [85] 历史视角 - 当前市场资产价格演绎与 2009 年、2014 年相似，呈现“社融回升 + 银行主动信贷扩张 + 股债资金再配置”特征，风格轮动规律为银行搭台 - 非银跟涨 - 科技成长接力 - 大金融爆发 [97][98] 海外市场资产价格 - 美债收益率短期受美联储政策影响，中期贸易与关税政策影响避险需求；美元指数本周震荡上行，中长期受美国国内政策等因素压制；金价本周走弱，短期预计区间运行；油价震荡下行；铜价震荡上行 [108][110][111] 内部因素 经济整体情况 - 二季度基本面温和修复，6 月社融增速抬升，银行主动信贷扩张延续，“以旧换新”政策放缓使社零回落，投资端受地产拖累走弱，预计 7 月到三季度经济减速幅度温和 [123] 具体数据 - 社融：6 月末存量 430.22 万亿元，同比增 8.9%，当月增量 4.20 万亿元，源于政府债券与人民币贷款 [123] - 人民币信贷：6 月新增 22400 亿元，同比增 1100 亿元，居民与企业部门信贷需求温和恢复 [123] - M1、M2 货币：6 月末 M1 余额 113.95 万亿元，同比增 4.6%；M2 余额 330.29 万亿元，同比增 8.3%，M1 - M2 剪刀差收窄 [123] - 社零：6 月总额 42287 亿元，同比增 4.8%，增速回落，消费复苏承压 [123] - 固定资产投资：1 - 6 月投资 248654 亿元，同比增 2.8%，增速回落，投资动能走弱 [124] 外部因素 关税与监管 - 特朗普宣布对印尼等国征收关税，全球关税博弈升级；美国众议院通过加密货币监管法案，比特币突破 12 万美元 [141] 美联储情况 - 6 月维持利率不变，褐皮书显示经济活动有恢复但不确定性高，内部对降息时机分歧大，鹰派担忧通胀，鸽派认为关税影响短暂 [142] 美国经济数据 - CPI：6 月同比增 2.7%，核心 CPI 同比增 2.9%，能源与核心商品推动通胀上行，预计 7 月 CPI 温和，8 月关注关税谈判结果 [144][145] - PPI：6 月同比增 2.3%，低于预期，商品端环比上行，服务端环比下降，企业谨慎处理成本传导 [149][151] - 零售：6 月零售额环比增 0.6%，高于预期，机动车销售推升数据，消费者信心触底回升 [155][157]

核心观点 - 杠铃策略（红利+小微盘组合）近年表现优异，但需审视其在不同市场环境下的有效性 [2][3] - 日本股市历史显示杠铃策略在"新胜于旧"阶段超额收益不明显，A股可能处于类似阶段 [4] - 杠铃策略在成长风格主导市场时（如2017、2019-2020年）会跑输大盘 [5][7][15] - 策略价值在于长期攻守兼备：红利端提供稳定收益，小微盘端挖掘Alpha机会 [38] 日本股市四阶段类比 - **第一阶段（2000-2008年）**：红利资产跑赢，新旧经济交织 [4] - **第二阶段（2009-2012年）**：新经济占优，红利资产超额回落，硬科技出现死点 [4] - **第三阶段（2012-2013年）**：旧经济筑底，房地产出清后估值修复 [4] - **第四阶段（2014-2018年）**：科技+出海双主线，杠铃策略逐步失效 [4] A股杠铃策略表现 - **基础版（中证红利+中证2000）**：2016-2024年几何平均超额2.46%，但2017/2019-2020年分别跑输6.15%/11.10%/13.41% [5][7] - **增强版（小微盘端+5%超额）**：年化超额提升至4.98%，但未能改变成长风格下的跑输格局 [9][11] - **沪港深增强版**：加入港股红利后年化超额达6.22%，2024年超额8.82% [13][15] 红利端价值分析 - 中证红利2016-2024年几何平均收益6.86%，显著高于万得全A的0.92% [20][22] - 红利因子通过纪律化高抛低吸（股息率调仓）实现逆向投资，在美股/A股均验证有效 [22][23] - 建议配置：50%中证红利ETF+50%港股红利低波ETF，按季/月分红提供现金流 [24] 小微盘Alpha特性 - 中证2000指数2016-2024年几何收益-0.87%，跑输沪深300的3.00% [28][30] - 超额来源：散户交易产生的定价错误，如招商中证2000增强ETF成立1年超额30%+基准涨幅43.54% [33] - Alpha优势：相比Beta不易回吐，如中证2000增强ETF多数月份保持稳定超额 [35][36] 策略定位与取舍 - 红利端作为"盾"：提供抗跌性和股息安全垫 [38] - 小微盘端作为"矛"：通过量化挖掘市场无效性收益 [37][38] - 需接受阶段性跑输（如成长风格时期），以换取长期低相关性收益 [17][39]

核心观点 - 红利策略在低利率环境和市场波动中展现出显著吸引力，兼具确定性现金流和长期资本增值的双重属性 [1][2][6] - 中证红利低波指数2013年至今全年跑赢万得全A的占比达到77%，年化收益率14.1% vs 万得全A的7.6% [6][7] - 红利策略正从战术选择演变为战略布局，与经济转型和监管引导形成共振 [30] 股息率——红利的本质吸引力 - 红利策略以"高股息率"为核心指标，股息率=分红率/市盈率PE [4] - 优势体现在长期"类债性"收益和短期低估值修复能力 [6] - 中证红利低波指数2013-2025年超额收益显著，如2022年超额收益22.1%，2024年14.8% [7] 主流红利指数的细节差异 - 传统红利策略：聚焦银行/煤炭/交运等成熟行业，代表指数为中证红利、红利指数 [10][11] - 红利增强型策略：叠加低波动率（红利低波）、高ROE（红利质量）、自由现金流因子，年化收益率达17.5%-21.3% [12][15] - 港股红利策略：港股通央企红利指数近三年年化收益率19.9%，但波动更大且涉及20%红利税 [13][15] 红利策略的配置逻辑 - 具备杠铃策略优势：高股息/高ROE/低估值特性可与小盘成长风格形成互补 [22][23] - 监管推动分红生态优化，"国九条"引导上市公司提升分红回报 [27] - 无风险利率进入"1%时代"，银行等高股息蓝筹开启价值重估 [29] - 经济转型期资金对"确定性溢价"需求上升，红利资产战略地位提升 [30]