报告公司投资评级 - 首次覆盖甘源食品，给予“买入”评级 [107] 报告的核心观点 - 甘源食品作为坚果炒货行业龙头，“老三样”基本盘稳固，风味坚果有爆品打造经验且赛道成长空间广阔，享受新兴渠道扩张红利，海外市场稳步推进，有望打开远期成长空间，当前估值处于行业较低位置，看好其长期发展 [106][107] 根据相关目录分别进行总结 1 甘源食品：风味优势品类延展，渠道红利叠加拓展 - 甘源食品打造老三样后沿“风味豆果 - 风味坚果 - 风味小吃”路径拓展，从线下商超建立认知，后拓展新兴渠道、直营对接会员店并拓展海外市场 [14] - 公司发展历经初创成长期（2006 - 2011 年）聚焦籽类炒货、快速发展期（2012 - 2019 年）口味品类创新与线上渠道扩张、拓展改革期（2020 年至今）多品类全渠道全球化发展 [15][16][17] - 创始人控股股权结构集中，2022 年发布股权激励计划；创始人战略掌舵，管理层经验丰富；2022 年发布员工持股计划助力业务扩张 [21][24][25] 2 产品：匠心构建产品壁垒，工艺风味更上层楼 - 需求端消费主力人群对食品健康化和风味化诉求提升，坚果创新潜力大；供给端零食产业制造能力增强，对企业供应链和成本控制能力要求提高 [27][28] - 2015 - 2023 年中国坚果行业市场规模 CAGR 达 8%，籽坚果市场成熟，树坚果渗透率低且提升空间大 [33][35] - 老三样 2024 年营收稳定，风味坚果及风味小吃 2020 - 2024 年 CAGR 分别为 36.1%/25.8%，老三样以外产品占比提升至 50.9% [39] - 甘源构建五谷零食体系，在风味豆果、风味坚果、风味小吃领域持续创新，形成多重生产工艺 [43][44] - 甘源在风味炒货、坚果、小吃领域优势显著，研发裹粉、冻干、巧克力涂层三大工艺体系，拓展谷物类零食市场 [46] - 甘源保障产品风味同时，严格管控供应链，建成自动化柔性生产线，设计差异化包装；2020 - 2024 年研发费用率和人员占比提升，为业务扩张储备产品 [48][49] - 康师傅通过风味爆款实现规模提升和龙头地位巩固，甘源在风味坚果领域成长空间充足 [50][52] - 老三样毛利率维持 34%以上，综合果仁及豆果系列毛利率稳中有升；棕榈油价格波动影响公司利润，公司采取措施降低风险 [55][56] - 综合果仁及豆果系列成本、出厂价高于老三样，两项业务上新多，预计成本改善空间大，规模效益释放将强化成本优势 [58] 3 渠道：稳存量扩增量，渠道力稳步加强 - 消费场景和趋势变化推动渠道多元化和高效化，2019 - 2024 年休闲食品饮料产品GMV复合增速达 5.5%，超市渠道份额下降，专卖店和电商份额上升 [64] - 量贩零食行业格局稳定，头部企业门店扩张带动盈利提升，行业向多品类折扣超市发展，倒逼上游供应商修炼内功 [67] - 山姆会员店严选品质，选品流程严格，中国市场门店扩张，进驻山姆可获品质背书并享受渠道红利 [73] - 甘源以经销为主，实现全渠道覆盖，设立八大事业部精细化管理，2024 年经销/电商/其他销售模式营收 CAGR 达 17.8%/15.0%/26.7% [76] - 2024 年华东、华南、西南收入增长较快，甘源经销商数量多但平均体量低，产品和渠道维度发展使市场覆盖度增加 [78][84] - 甘源拥抱量贩零食店，2024 年占营收 20%以上，通过 SKU 扩充超越行业发展 [85] - 甘源电商业务有提升空间，加大推广力度，新品宣传带动全渠道放量，运营精耕有望提升盈利能力 [90] - 甘源芥末夏威夷果进驻山姆爆发，后续拓展其他会员店，创新健康新品契合会员店趋势 [92] - 传统商超承压，甘源将部分商超转直营，进行产品端调整；2024 年开拓海外市场，东南亚市场潜力大 [96][97] - 2025 年 1 月公司官宣丁禹兮代言，开展系列品宣活动，与武功山联名搭建快闪店 [98] 4 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年甘源营收分别同比 +3.0%/+20.4%/+16.7%至 23.3/28.0/32.7 亿元 [3][101] - 预计经销模式 2025 - 2027 年营收分别同比 -0.4%/+21.6%/+16.0%至 19.2/23.3/27.1 亿元；电商模式分别同比 +15.0%/+15.0%/+20.0%至 2.7/3.2/3.8 亿元；其他销售模式分别同比 +50.0%/+15.0%/+22.0%至 1.2/1.4/1.7 亿元 [102][103] - 预计 2025 年综合成本略升，新兴渠道对利润率有压力但海外市场可对冲，规模效应将提升品类毛利率；预计 2025 - 2027 年归母净利润分别同比 -12.9%/+35.4%/+23.0%至 3.3/4.4/5.5 亿元 [104]

产品发展规划 - 水果罐头产品研发思路为便携、休闲化和配料多元化小包装罐头，推出减糖版、果汁水果罐头等，包装形式增加果杯等 [2] - 椰子水产品坚持高品质生产，今年进行品牌换新，推出椰果椰子水和椰子水饮料两款新品，拓宽价格带 [2][3] 渠道进展情况 - 2025年第一季度，公司在零食专营渠道实现营业收入4,644.62万元，将继续开拓中腰部零食专营系统，增加产品研发 [3] 产品价格调整 - 因部分产品主要原材料成本上涨，公司对椰子汁饮料产品部分规格出厂价格上调1%-8%，少部分地区部分规格出厂价格下调1%-5% [3] 销售策略和费用投入 - 聚焦水果罐头 + 椰基饮料赛道，加强品类创新，打造差异化产品矩阵，因地制宜拟定区域政策，接触和开拓体现产品质价比的渠道 [3] - 持续进行渠道精耕，根据不同市场情况制定销售策略，优化调整费用投放和结构 [3] 原料成本及采购 - 水果原料采自山东、湖北等地，2024年黄桃采购单价同比下降超30%，橘子采购单价因产量降低有一定幅度上升 [3][4] - 生榨椰肉汁、椰子水主要来自越南等东南亚国家，采购单价因供需关系有一定幅度上升 [4] 项目投资 - 公司计划出资不超过3,397.56亿印尼盾（约折合2,100万美元）在印尼实施椰子加工项目，建设期12个月，产品销售包括出口中国等国家及在印尼本地销售 [4] 股权激励计划 - 公司目前未推出股权激励计划 [4]

黄金珠宝市场现状 - 西安赛格国际购物中心黄金珠宝区品牌密集，周大福独占6家店面，老凤祥布局4家，潮宏基、周大生、六福、周生生等品牌至少拥有3家门店，中国黄金、老庙、明牌珠宝、诗普琳等品牌配置双店 [2] 轻量化趋势 - 金价高企导致消费者偏好转向10克至30克小金条，大克重产品销量下降 [6] - 零售商调整产品结构，银饰、珍珠、翡翠、和田玉及铂金产品从"辅品"转变为"特品" [6] - 产品形态向轻质化发展，3D、5G珠串类产品受青睐，周生生泡泡玛特联名转运珠和凤华"城市印象"系列成为轻量化高附加值代表 [6][8] 渠道重构 - 行业出现关店现象，县城一级关店明显，地市和省会市场承压能力较强 [7] - 李家村西部黄金珠宝商城人流量下降，仅周末和假日出现火爆场面 [10] - 打金店兴起，迎合追求手作体验和工匠精神的消费者，体现市场分层深化 [10] 消费分层与计价模式 - 消费者对黄金保值信仰坚固但消费更谨慎，买大克重人数减少 [11] - 镀金银产品流入市场引发行业诚信担忧 [11] - 按件计价与按克计价模式存在代际差异，年轻人更接受为工艺付费，年长消费者更看重性价比和保值率 [11] 品牌战略调整 - 行业面临结构性调整，高端品牌通过开设高端门店实现向上突破 [13] - 差异化与精细化运营成为趋势，品牌需提升产品服务并加强数字化 [13] - 渠道策略分化，大牌加强地市以上市场，部分品牌寻求向下突破县域乡镇市场 [13] - 行业规模从2013年3000亿元增长至2023年7000-8000亿元，当前关店现象是赛道拥挤后的结构性调整 [14]

公司整合与协同效应 - 公司整合蒙牛奶酪后加强C端渠道多元化及B端渠道协同 [1] - 整合蒙牛奶酪业务后从上游采购到下游销售全方位加强协同和相互赋能 [3] - 覆盖零售终端网点数量从2021年的60万个提升至2022年的约80万个 [3] 产品与渠道创新 - 公司聚焦奶酪主业，产品矩阵不断丰富和优化 [3] - C端奶酪棒稳低温拓常温、不断推出新形态产品 [3] - B端双品牌运作、产品互补，蒙牛奶酪B端品牌爱氏晨曦优势产品为稀奶油和黄油，妙可蓝多主品牌B端优势产品为马苏里拉、奶酪片、原制奶酪 [3] - C端从以KA为主逐步走向多元化，积极布局零食量贩、会员店、便利店等成长性渠道 [3] - B端扩大与餐饮企业和工业企业合作 [3] 行业与市场地位 - 我国奶酪行业处于低渗透率的成长阶段，消费者认知处于逐步培育过程中 [2] - 公司在上一轮行业成长周期中通过创新推出奶酪棒大单品引领行业增长，2018-2021年公司收入复合增速达54%、归母净利复合增速达143.9% [2] - 奶酪棒经历激烈竞争后格局趋于稳定，但奶酪本土化供应链建设仍处早期 [2] - 需求端从以C端儿童奶酪棒为主，逐步向全人群渗透，零食和西餐、烘焙、茶饮等餐饮消费场景拓展 [2] 财务与业绩展望 - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.43、0.63、0.84元，分别同比增长94.4%、45.4%、34.6% [2] - 参考可比公司估值给予妙可蓝多2025年3.1X P/S，对应每股合理价值31.92元 [2] - 通过逐步提升销售和管理费效，公司净利率有望实现较明显提升 [3]

产品发展规划 - 水果罐头产品研发聚焦便携、休闲化和小包装方向，近期推出减糖版等多元化配料产品，包装形式新增果杯等多样化选择 [2] - 椰子水产品定位为培育型品类，近期推出椰果椰子水和椰子水饮料两款新品以拓宽价格带，目前对公司营收贡献有限 [2] 销售策略与渠道布局 - 2025年营销策略将进行渠道精耕，优化费用投放结构，因地制宜制定区域政策，提高产品曝光度 [3] - 零食专营渠道2025年Q1实现营收4644.62万元，计划继续开拓中腰部零食专营系统并研发个性化产品 [4] 原材料成本与采购 - 2024年黄桃采购单价同比下降超30%，橘子采购单价因产量下降有所上升 [3] - 椰子类原材料主要来自越南等东南亚国家，采购单价受供需关系影响出现上涨 [3] 价格调整与供应链 - 椰子汁饮料部分规格出厂价上调1%-8%，少数地区下调1%-5%，主要因原材料成本上涨 [5] - 计划投资2100万美元在印尼建设椰子加工项目，建设期12个月，产品将供应中国及印尼本地市场 [6] 财务表现 - 2025年Q1主营收入4.49亿元（同比-18.52%），归母净利润3425.33万元（同比-58.27%），毛利率31.38% [7] - 机构预测2025年净利润区间1.51亿-1.82亿元，2026年预测1.67亿-2.22亿元 [8] 市场关注度 - 近90天内8家机构给予评级（4家买入/4家增持），机构目标均价16.45元 [8] - 近3个月融资净流入3461.41万元 [8]

渠道结构与收入情况 - 公司传统百货渠道收入占比下降，费用投向购物中心、抖音等新渠道，2024年这两个渠道分别贡献3亿多收入，同比增长约21%和84% [1] - 2024年线上渠道占比提升至约41%，在线下起步的服装品牌中线上渗透率较高 [1] 应对竞争策略 - 天猫渠道聚焦质量经营，不依靠站内付费流量驱动增长 [1] - 应对行业竞争，采取创新策略，提升产品设计、质量、品牌价值和用户体验，拒绝内卷同质化竞争 [1] 品牌受众与年轻化 - 曼妮芬核心受众为25 - 35岁女性，包括精致妈妈、资深中产、新锐白领等 [2] - 品牌年轻化是做设计风格和品牌推广的年轻化，不放弃现有用户群体，兰卓丽定位年轻群体 [2] 抖音渠道数据 - 抖音渠道由武汉曼妮芬负责，2024年电商渠道利润率约7% [2] - 抖音退货率约33%，仅计算已发货退回商品 [2] understance品牌情况 - understance处于新品牌培育阶段，规模小、费用率高，改善亏损关键在于扩大用户群体、提升规模 [2] - 该品牌解决北美用户舒适大杯需求，建设了官网独立站，在用户集中、人口规模较大城市开设实体店 [2] 市值提升计划 - 专注内衣主业，顺应消费习惯变迁和渠道分化趋势，提高投入产出比，解决利润下降问题 [2]

产品发展规划 - 水果罐头产品研发聚焦便携、休闲化和配料多元化的小包装罐头，推出减糖版等不同配料产品，增加果杯等多样化包装 [2] - 椰子水产品坚持高品质生产，进行品牌换新，推出椰果椰子水和椰子水饮料新品，拓宽价格带 [2][3] 销售策略与费用投入 - 2025年营销工作继续渠道精耕，根据市场情况制定销售策略，优化调整费用投放和结构 [3] - 聚焦水果罐头 + 椰基饮料赛道，加强品类创新，打造差异化产品矩阵，拟定区域政策，开拓体现产品质价比的渠道 [3] 原料成本及采购 - 水果原料采自山东、湖北等地，2024年黄桃采购单价同比下降超30%，橘子因产量低于上年同期采购单价上升，但整体处于合理区间 [3] - 生榨椰肉汁、椰子水主要来自越南等东南亚国家，受供需影响采购单价上升 [3] 零食专营渠道进展 - 2025年第一季度在零食专营渠道实现营业收入4,644.62万元，将继续开拓腰部零食专营系统，增加产品研发 [3][4] 产品价格调整 - 因部分产品原材料成本上涨，椰子汁饮料部分规格出厂价格上调1% - 8%，少部分地区部分规格下调1% - 5% [4] 印尼项目投资 - 计划出资不超3,397.56亿印尼盾（约2,100万美元）在印尼实施椰子加工项目，建设期12个月，建成后生产椰子类相关原料加工产品 [4] - 投资有利于向产品原料端延伸，完善产业链上游布局，加强原料供应和供应链竞争力 [4] 会议参与机构 - 华源证券 [6] - 西部利得基金 [6] - 中邮证券资管 [6] - 兴业基金 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，维持2025 - 2027年营业收入预测至44.66/50.49/55.39亿元，同比+16.45%/+13.05%/+9.7%，维持2025 - 2027年归母净利润预测至3.57/4.14/4.61亿元，同比+33.24%/+15.93%/+11.3%，对应三年EPS分别为2.11/2.44/2.72元，对应当前股价PE分别为23/20/18倍 [7] 报告的核心观点 - 立高食品在稀奶油领域产品迭代能力强，冷冻烘焙新品在山姆渠道表现亮眼，2023年推出高端产品360pro后又推出330等产品形成矩阵，推动稀奶油业务增长；2025年3月国家推出稀奶油新国标，2026年3月正式实施，利好头部企业，国产替代路径清晰；2025年以来山姆新品表现好，借助新零售渠道探索新兴场景，实现渠道多元化 [5] - 渠道端形成传统饼房、直营、餐饮新零售三足鼎立态势，开拓商超调改店、零食量贩等新渠道；山姆渠道新品表现优秀，持续上新并高效履约；关注商超调改趋势并合作，部分产品进入研发销售阶段；探索零食量贩渠道合作；审慎布局海外渠道，北美市场因关税暂缓，东南亚市场系统化开发，印尼、越南为重点突破国家 [6] - 精准管控原料价格波动，注重费效比；半年维度看油脂和进口乳制品价格波动大，4 - 5月同比偏高但环比Q1成本最大时间点缓解，通过大宗原料窗口期采购和国产化替代缓解成本压力，部分核心原料已国产替代；费用方面坚持投入产出比优先原则，营销费用未缩减，通过机制提升费效比 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价47.54元，总股本/流通股本1.69 / 1.14亿股，总市值/流通市值81 / 54亿元，52周内最高/最低价55.25 / 22.58元，资产负债率41.2%，市盈率29.81，第一大股东彭裕辉 [4] 盈利预测和财务指标 - 2024 - 2027年营业收入分别为38.35/44.66/50.49/55.39亿元，同比增长9.61%/16.45%/13.05%/9.7%；归母净利润分别为2.68/3.57/4.14/4.61亿元，同比增长266.94%/33.24%/15.93%/11.3%；EPS分别为1.58/2.11/2.44/2.72元，PE分别为30.90/23.19/20.01/17.97倍，PB分别为3.57/3.41/3.24/3.06倍，EV/EBITDA分别为13.18/11.98/10.69/10.18 [9] 财务报表和主要财务比率 - 成长能力：2024 - 2027年营业收入增长率为9.6%/16.5%/13.1%/9.7%，营业利润增长率为242.8%/32.5%/16.7%/11.3%，归属于母公司净利润增长率为266.9%/33.2%/15.9%/11.3% [12] - 获利能力：2024 - 2027年毛利率为31.5%/31.3%/31.8%/32.0%，净利率为6.9%/7.9%/8.1%/8.2%，ROE为10.5%/13.3%/14.8%/15.6%，ROIC为11.4%/13.5%/15.0%/15.9% [12] - 偿债能力：2024 - 2027年资产负债率为41.2%/38.4%/38.9%/40.0%，流动比率为1.74/1.65/1.44/1.24 [12] - 营运能力：2024 - 2027年应收账款周转率为13.55/13.22/13.22/13.22，存货周转率为6.92/7.30/7.30/7.30，总资产周转率为0.88/1.03/1.10/1.13 [12] - 每股指标：2024 - 2027年每股收益为1.58/2.11/2.44/2.72元，每股净资产为15.14/15.80/16.56/17.41元 [12] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流净额为4.39/5.75/6.71/7.11亿元，投资活动现金流净额为 - 8.84/ - 2.02/ - 3.02/ - 4.01亿元，筹资活动现金流净额为 - 0.78/ - 4.85/ - 3.10/ - 2.60亿元，现金及现金等价物净增加额为 - 5.24/ - 1.11/0.58/0.49亿元 [12]

业绩总结 - FY24的总收入为23,511百万人民币，同比下降0.3%[6] - FY24的毛利率为47.6%，较FY23提高100个基点[6] - FY24的营业利润为5,837百万人民币，同比增长4.1%[6] - 股东应占利润为4,336百万人民币，同比增长8.6%[6] - FY24的最终股息为241百万美元，较FY23的390百万美元下降[27] 财务状况 - 净财务费用为98百万人民币，同比下降52.2%[6] - FY24的现金及银行存款为15,438百万人民币，同比减少568百万人民币[23] - FY24的总借款为4,155百万人民币，同比减少1,196百万人民币[23] 市场表现 - 海外市场和新兴渠道的收入增长均为双位数[9] - 零售商的收入占集团总收入的近10%[42]

业务品类规划 - 2025年公司经营策略以稳健为主，聚焦现有品类深耕与升级，谨慎扩张品类 [2] - 重点关注女装、运动装等近年增长强劲品类的孵化，提升市场份额 [3] 渠道与区域投入 - 区域上，2024年大力投入欧洲市场，服装业务翻倍增长，2025年继续发展欧洲市场，同步北美优势品牌 [4] - 渠道上，巩固亚马逊主力渠道优势，拓展Temu、TikTok等新兴线上渠道，2025年拓展线下渠道 [4] 关税应对策略 - 提价，对各品类实施阶梯式调价策略，考量市场竞争与竞品动态 [5] - 布局海外供应链，越南自有工厂2024年下半年投产，储备东南亚优质供应商，提前备货保障库存 [5][6] - 开拓关税风险低的新兴区域市场，分散政策风险 [6] 物流业务情况 - 2024年美西、美东、美东南各新增1个海外仓，海外仓面积突破18万平米，提升尾程配送效率 [7] - 2025年深化智能仓储建设，拓展与行业大客户合作，打造差异化竞争优势 [7] 营销策略规划 - 2025年延续去年下半年市场势能，优化策略，精准投放，注重质量与效果，调整推广力度 [8] 非服饰业务措施 - 控制ebike等亏损产品线规模，优化协同流程减损提效 [9] - 谨慎控制其余盈利产品线投入，维持盈利水平 [9] - 聚焦主力服装品类全方位拓展 [9]