在肯定经济呈整体向好态势的同时，别克捷诺夫指出，该国部分行业，如贸易、运输服务业等增长承 压，冶金工业增长动力不足，对相关产业链平稳运行造成一定影响。他强调，冶金业作为该国的重要基 础产业，需要通过针对性政策加以支持，以稳定行业发展，保持其增长势头。 哈萨克斯坦副总理兼国民经济部长茹曼加林在会上表示，今年以来，该国经济呈现稳步增长态势，前11 个月实体经济同比增长8.3%。从行业结构看，交通运输、建筑和采矿业增速较快，制造业增势明显， 其中汽车制造业同比增长15.2%，电气设备生产同比增长16.7%，对工业增长形成有力支撑。 中新社阿斯塔纳12月17日电 (记者 单璐)据哈萨克斯坦总理府网站17日消息，今年1月至11月，哈萨克斯 坦国内生产总值同比增长6.4%。 消息称，哈萨克斯坦总理别克捷诺夫当天主持召开政府工作会议，审议社会经济发展情况。 会议还研究了该国近期物价形势。数据显示，近两个月哈萨克斯坦通胀水平有所回落，但食品价格上涨 仍对物价走势形成压力。别克捷诺夫指出，要进一步加强对重要民生商品价格调控，并依托大型商贸渠 道，加大平价肉类供应，以稳定市场价格。 当天的会议还提出，哈各部门要提高预算资金使用效 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 报告正文 一、 对外部形势判断或较为积极 通稿指出，"外部环境变化影响加深"，对比去年 12 月的"当前外部环境变化带来的不利影响加深"、今年 4 月的"外部冲击影响加大"，本次通稿并未强调外需的不利影响 。从 今年出口数据来看， 1-11 月，出口保持了 5.4% 的增长，成为唯一一个通过反制"对等关税"赢得主动权的国家。 展望明年，我们认为双重韧性的支撑下（份额韧性 + 外需韧 性），出口或继续保持高景气。 二、逆周期政策或从超常规转向常规 通稿提出，"要坚持稳中求进、提质增效， 发挥存量政策和增量政策集成效应 ， 加大逆周期和跨周期调节力度， 提升宏观经济治理效能。要继续实施更加积极的财政政策。要 继续实施适度宽松的货币政策。" 我们认为这一表述与 7 月政治局会议的表述相类似 ，"要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应"即，更强调存量政策发挥效果，而非继续强 调使用增量超常规政策。 我们理解，今年整体而言，政策属于超常规范畴，在此影响下 ...

反内卷政策的本质与目标 - 政策本质是纠偏而非刺激 旨在重塑产业竞争逻辑 引导企业从价格战转向注重质量、服务和创新的健康竞争 [2][6] - 政策目标是治理部分领域低价无序竞争 而非推升物价 通过市场化、法治化手段促进市场供需结构优化 [2][6] 反内卷政策的具体措施 - 法律层面修订《反不正当竞争法》 明确禁止以低于成本的价格销售商品 为打击内卷式竞争提供法律依据 [3] - 政策层面通过《价格法修正草案》完善低价倾销认定标准 中央财经委员会会议强调依法依规治理企业低价无序竞争 [3] - 行业层面多个协会发布倡议或自律公约 呼吁维护公平竞争秩序 企业积极响应 [3] 政策对工业生产者价格指数的影响 - 7月份PPI同比维持在-3.6% 但环比降幅从6月的-0.4%收窄至-0.2% 为3月以来环比降幅首次收窄 [4] - 政策通过抑制低价竞争和淘汰低效产能 部分修复企业合理利润空间 部分行业价格开始企稳 [4] 政策对居民消费价格指数的影响 - CPI整体偏弱 但核心CPI连续3个月回升 受益于汽车、家电等行业减少价格战及服务消费季节性回升 [4] - 政策对PPI改善作用初步显现 但对CPI直接影响有限 PPI向CPI传导机制不通畅 [5] 未来物价走势的关键驱动因素 - 物价合理回升关键取决于需求复苏力度与政策协同节奏 当前国内有效需求仍不足 [5][6] - PPI回升难以直接带动CPI大幅上涨 除非房地产和基建投资明显回暖 终端消费需求不足抑制企业提价能力 [5]

核心观点 - 7月供给侧政策推动PPI环比跌幅收窄至-0.2% 工业消费品价格改善带动核心CPI同比连续第三个月回升 [1] - PPI同比跌幅仍处两年低位-3.6% CPI同比由涨转平 通胀持续回归需政策加力且扩内需更为关键 [1] 价格表现 - PPI环比跌幅收窄至-0.2% 主因重点行业控量提价及"反内卷"政策发力 [1] - 工业消费品价格改善受换新资金下达 网促扰动消退 金价上涨三重因素推动 [1] - 核心CPI同比连续第三个月回升 反映工业消费领域价格韧性 [1] 政策效果 - 本轮供给侧产能治理较2016年更市场化法治化 对物价提振效果更柔和 [1] - 翘尾因素拖累消退或带动8月后PPI同比及四季度CPI同比改善 [1] 行业动态 - 重点行业通过控量提价策略应对"反内卷"政策 推动PPI环比改善 [1]

经济形势分析 - 央行对上半年经济表现给予高度评价，指出"我国经济呈现向好态势，社会信心持续提振"，较一季度例会"我国经济运行总体平稳、稳中有进"的表述更显积极 [4][9] - 风险挑战方面，会议在延续"国内需求不足"判断的同时，新增"物价持续低位运行"的表述 [4][9] - 一季度货币政策执行报告已提升对物价的关注度，明确提出价格调控思路从管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展 [4][9] 货币政策思路 - 会议提出"灵活把握政策实施的力度和节奏"，与货币政策执行报告表述一致，预示政策将更注重执行中的动态响应 [4][9] - 会议将一季度"择机降准降息"调整为"灵活把握政策实施的力度和节奏"，或因当前经济数据表现较好，且增量政策尚在落实和筹备阶段 [4][9] 汇率层面 - 会议删除"加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置"，表明央行认为当前汇率处于合理区间 [5][10] - 2025年底至2025年6月27日，人民币对美元从7.30升值至7.17，中间价与即期汇率裂口基本收敛 [5][10] - 央行对汇率的态度从三个"坚决"转变为"防范汇率超调风险" [5][10] 债券市场 - 会议延续"从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化"的表述，并重申"防范资金空转" [5][10] - 6月以来央行流动性投放趋积极，资金利率维持低位，央行或警惕债市再度形成单边上涨预期 [5][10] 房地产领域 - 会议提出"持续巩固房地产市场稳定态势"，或与二季度房地产销售回落有关 [5][10] - 一季度例会对房地产的判断为"推动房地产市场止跌回稳"，二季度以来销售数据出现波动，尽管5月实施降准降息，销售水平仍未恢复至一季度 [5][10] 重点领域融资支持 - 会议明确"加力支持科技创新、提振消费，做好'两重''两新'等重点领域的融资支持"，预示新型政策性金融工具或加速落地 [6][11] - 前期5000亿元服务消费和养老再贷款已推出，后续相关工具或适时发力 [6][11] 资本市场 - 会议延续一季度"维护资本市场稳定"的定调，重申"用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排" [7][11] - 二季度以来资本市场表现积极，央行针对性工具成效显著 [7][11]

经济形势分析 - 央行对上半年经济表现给予高度评价，指出"我国经济呈现向好态势，社会信心持续提振"，较一季度例会"我国经济运行总体平稳、稳中有进"的表述更显积极，尤其突出社会信心的修复 [4][9] - 风险挑战方面，会议在延续"国内需求不足"判断的同时，新增"物价持续低位运行"的表述，一季度货币政策执行报告已提升对物价的关注度，明确提出价格调控思路从管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展 [4][9] 货币政策思路 - 会议提出"灵活把握政策实施的力度和节奏"，与货币政策执行报告表述一致，预示政策将更注重执行中的动态响应，会议将一季度"择机降准降息"调整为上述表述，或因当前经济数据表现较好，且增量政策尚在落实和筹备阶段 [4][9] 汇率层面 - 会议删除"加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置"，表明央行认为当前汇率处于合理区间，2025年底至2025年6月27日，人民币对美元从7.30升值至7.17，中间价与即期汇率裂口基本收敛，央行对汇率的态度从三个"坚决"转变为"防范汇率超调风险" [5][10] 债券市场 - 会议延续"从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化"的表述，并重申"防范资金空转"，尽管一季度货币政策执行报告对"防空转"表述有所弱化，但二季度例会仍予保留，凸显央行对债市的持续关注 [5][10] 房地产领域 - 会议提出"持续巩固房地产市场稳定态势"，或与二季度房地产销售回落有关，一季度例会对房地产的判断为"推动房地产市场止跌回稳"，彼时销售稳定性相对较好，但二季度以来销售数据出现波动，尽管5月实施降准降息，销售水平仍未恢复至一季度 [5][10] 重点领域融资支持 - 会议明确"加力支持科技创新、提振消费，做好'两重''两新'等重点领域的融资支持"，预示新型政策性金融工具或加速落地，前期5000亿元服务消费和养老再贷款已推出，后续相关工具或适时发力 [6][11] 资本市场 - 会议延续一季度"维护资本市场稳定"的定调，二季度以来资本市场表现积极，央行针对性工具成效显著，会议重申"用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定"的表态 [7][11]

经济形势 - 央行认为我国经济向好，社会信心持续提振，但面临国内需求不足、物价低位运行等挑战[1] - 外部环境复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济分化，通胀和货币政策调整不确定[6] 货币政策思路 - 灵活把握政策实施力度和节奏，注重动态响应，不再提“择机降准降息”[1] - 加大货币政策调控强度，提高前瞻性、针对性、有效性，保持流动性充裕[6] 汇率与债券市场 - 2025年底至6月27日，人民币对美元从7.30升值至7.17，央行认为汇率合理，态度转变为防范超调风险[2] - 央行延续关注债市运行和防范资金空转，6月流动性投放积极，警惕单边上涨预期[2] 热点议题 - 巩固房地产市场稳定态势，或因二季度销售回落[2] - 加力支持科技创新、提振消费，做好“两重”“两新”等领域融资支持，5000亿元服务消费和养老再贷款已推出[3] 资本市场 - 延续维护资本市场稳定定调，重申相关工具使用和制度探索，后续市场稳定性或延续[3]

物价低位运行原因分析 - 实体经济供强需弱矛盾持续存在导致主要价格指标低位运行 [2] - 全球增长动能放缓及地缘冲突频发导致外需增长压力持续存在 [2] - 经济结构转型升级过程中新动能增长填补传统动能调整需求缺口仍需时间 [2] - 居民消费受意愿和能力因素综合影响恢复尚需过程 [2] - 部分行业存在过度竞争加剧供需矛盾 [3] - 传统发展模式下企业依赖拼规模抢份额竞争策略 [3] - 低效无效企业无法及时出清影响市场效率 [3] 行业价格表现差异 - 与传统落后产能相关度较高行业产品价格跌幅显著 [4] - 黑色金属加工行业过去一年PPI跌幅普遍超过5% [4] - 化工行业过去一年PPI跌幅普遍超过5% [4] - 不同行业价格差异反映为行业间利率差异并通过市场化机制优化产能 [4] 货币政策与物价关系 - 货币对物价发挥作用取决于供需对比情况 [4] - 增加货币供给在侧重投资保障供给模式下会带来产能持续扩张 [4] - 供过于求格局下货币扩张难以改变物价低迷状况 [4][5] - 货币增长持续快于经济增速但物价仍处低位 [5] 价格调控思路转变 - 从防哄抬物价转向防低价倾销 [6] - 企业低价竞争对物价压制作用持续存在且不利于市场秩序维护 [6] - 政府价格管理需引导企业从以价换量转向以质取胜 [6] - 企业需探索技术创新品牌建设服务质量市场细分等多元化竞争策略 [6]

货币政策基调与工具 - 央行强调以高质量发展和政策确定性应对外部环境不确定性，外部冲击包括世界经济增长动能不足、贸易保护主义抬头和地缘冲突持续存在 [1] - 货币政策定调新增"灵活把握政策实施的力度和节奏"，综合运用准备金、再贷款再贴现、公开市场操作等工具保持流动性充裕，并可能择机恢复国债买卖操作 [1] - 结构性货币政策工具仍有发力空间，预计货币政策对稳增长敏感性提升、将更加"积极有为" [1] 物价与供需关系分析 - 当前物价偏低主要因供强需弱矛盾，需求端受全球化逆风、结构转型青黄不接和居民消费恢复缓慢制约，供给端因投资驱动模式导致产能扩张加剧供需失衡 [2] - 提振物价关键在于扩大有效需求并加强财政、货币、产业等政策协同，价格调控思路转向管低价、支持高质量发展和防无序竞争 [2] - 1季度贷款加权平均利率环比回升，2024年底商业银行不良贷款率1.50%接近净息差1.52% [5][7] 内需转型与消费支持 - 中国经济加速向内需主导模式转型，金融支持消费重点包括营造宽松环境、提供低成本结构性工具、优化消费信贷和支付生态 [3] - 央行将加大对消费基础设施、商贸流通体系和服务消费领域的金融支持力度 [3] 政府债务可持续性 - 中国广义政府总资产相当于GDP的166%，总负债占GDP的75%，净资产占比91%，显著优于美国（净负债率119%）和日本（净负债率119%） [4] - 中国政府主要资产为国有企业股权（规模达GDP的119%），债务扩张具有可持续性 [4] 银行体系与债市建设 - 央行首次提出平衡支持实体经济与保持银行健康性的关系，可能推动新一轮存款利率调降以缓解银行息差压力 [5] - 债市存在定价效率不足问题，中小金融机构和理财资管产品交易量占比超80%，10只活跃国债和政策性金融债成交量占全市场30% [5] 汇率动态与市场调节 - 人民币汇率坚持市场供求为基础双向波动，4月2日对等关税开征以来人民币兑美元升值0.3%，但CFETS一篮子货币贬值2.4% [6] - 央行强调三个"坚决"（纠偏顺周期行为、处置市场扰乱、防范超调风险）以保持汇率基本稳定 [6] 政策表述对比 - 2025Q1报告新增"灵活把握政策力度和节奏"，删除2024Q4报告中"推动房地产市场止跌回稳"表述，改为"巩固稳定态势" [7] - 利率政策重点转向降低银行负债成本和社会综合融资成本，强化利率政策执行监督 [7]

通胀整体态势 - 4月CPI环比动能回升主因食品和出行价格等季节性因素，服务价格保持韧性 [1] - PPI环比位于季节性下沿，上游原材料和耐用消费品是主要拖累，同比-2.7%符合市场预期 [3] - 贸易摩擦不确定性和国内私人部门资产负债表弱修复制约物价弹性，下半年货币政策仍有发力空间 [1][3] CPI细分分析 - 食品价格回升受牛肉进口供应紧张（巴西干旱影响产量）和蔬果上市季节切换推动 [2] - 劳动节假期出行需求旺盛带动核心CPI环比上涨0.2%（高于季节性），旅游相关价格（机票/租车/住宿）显著上涨 [2] PPI结构性矛盾 - 财政资金优先用于偿债等非基建项目导致开工旺季推迟，PPI环比-0.4%与3月持平 [3] - 上游原材料受国际大宗商品下跌（贸易摩擦输入性影响）和煤炭需求疲弱（供暖结束）双重压制 [3] 政策导向 - 央行超预期降准降息反映对物价调控的重视，传统经济与新经济分化下通胀呈现低位回升特征 [3]