招商证券主要观点如下： 出栏同环比明显增长，出栏体重环比回落。从出栏量上看，2025年10月，15家上市猪企合计出栏生猪 1752万头，同比+30%、环比+23%，主要系龙头猪企产能释放所致，整体仍处产能释放期。15家上市猪 企出栏量同比均实现正增长，其中新五丰、正邦科技、中粮家佳康、巨星农牧、神农集团、傲农生物、 金新农出栏量同比增幅均超50%，分别为57%、67%、82%、68%、65%、73%、67%。从出栏结构上 看，2025年10月，上市猪企合计出栏仔猪144万头，同比+144%，占生猪出栏比重提升0.4个百分点至 20%。从出栏体重上看，2025年10月，主要上市猪企出栏体重继续回落，9家上市猪企出栏均重121kg， 同比-1.9%、环比-1.5%。 风险提示：农产品价格波动超预期，突发大规模不可控疾病，重大食品安全事件，上市公司销量/成本 不达预期。 生猪供给端仍较为宽松，同时受产能调控影响，集团猪企降重出栏，增加短期供给压力，拖累猪价月内 明显下行，带动行业亏损扩大，10月全国能繁母猪产能环比去化幅度扩大至1.1%。上市猪企产能仍处 释放期，10月出栏量同环比明显增长。反内卷&行业亏损双管齐下 ...

商品市场整体表现 - 上周南华工业品指数环比下跌0.72%，商品市场整体偏弱 [1] - 工业品中纸浆、对二甲苯、尿素、铝、锌涨幅居前，沥青、铁矿石、甲醇等跌幅居前 [1] - 南华农产品指数环比上涨0.57%，菜粕、豆粕、鸡蛋等涨幅居前 [8] 重点工业品分析 - 纸浆期货价格上涨3.10%，进口成本低位，企业利润改善，下游造纸开工率普遍上涨，交投回暖 [2] - 沥青期货价格下跌6.59%，受国际油价回落和需求偏弱影响，北方道路项目停工，供给端开工率低位运行 [6] 生猪周期核心观点 - 猪肉价格大周期变化主要由供给端导致，养殖盈利状况驱动产能周期波动 [10] - 从价格顶部到底部时间多在1年左右，本轮猪价于2024年8月见顶，按1年下跌周期计算，目前价格可能已处于底部区间 [10] - 能繁母猪存栏同比增速在2025年4月见顶为1.3%，后回落至9月的-0.7%，对应生猪出栏增速或在2025年10月见顶，猪肉价格或在今年10月见底 [12][13] 生猪养殖利润与产能去化 - 2025年9月下旬开始生猪养殖利润持续转负，9月能繁母猪存栏环比增速为-0.2%，去化速度偏慢 [14] - 在利润亏损驱动下，后续产能去化速度有望加快，若产能从10月开始加速去化，预计明年4月迎来生猪供给加速下降，推动价格趋势性上涨 [19] 当前生猪市场状态 - 生猪和猪肉价格可能已处于底部区间，但能繁母猪去栏速度缓慢，导致供给收缩偏缓，猪价仍需经历磨底时间 [19] - 10月养殖亏损进一步扩大，是加速产能去化的关键驱动因素 [19]

投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 报告核心观点：年前生猪供给压力逐步积累，猪价低位运行去化延续 [3][14] 行业供需分析 - 2025年10月全国生猪销售均价为11.69元/公斤，环比下降10.74%，同比下降33.56% [3][14] - 2025年10月涌益咨询监控样本屠宰量为503.52万头，环比增加10.40%，同比增加9.55% [3] - 涌益样本10月生猪出栏较计划完成率为105.70%，11月计划出栏较10月实际出栏减少3.27% [3][14] - 行业均重高企、二次育肥存量居高，11月出栏有限收缩不改年前生猪供给增量趋势，年前猪价或持续承压 [3][14] 生猪结构分析 - 截至2025年11月6日，涌益样本生猪出栏结构中150公斤以上占比4.89%，周环比上升0.36个百分点，同比下降0.85个百分点 [4][18] - 2025年10月行业140公斤以上大体重肥猪存栏占比环比上升0.05个百分点，同比上升0.29个百分点 [4][18] - 大猪出栏下降存栏提升，后市供给或进一步宽松 [4][18] 价格与库存分析 - 截至2025年11月6日，涌益监控样本毛白价差为4.18元/公斤，周环比增加0.08元/公斤，同比减少0.84元/公斤 [4][23] - 全国冻品库容率为20.03%，同比上升4.06个百分点，冻品累库或对后市猪价形成压制 [4][23] 养殖亏损与产能去化 - 受猪价下行影响，行业10月自繁自养亏损167.97元/头，亏损环比加深 [5][24] - 涌益样本2025年10月能繁母猪存栏环比下降0.77% [5][24] - 截至2025年11月7日，规模场7公斤仔猪价格反弹至198元/头，当前进入冬季仔猪补栏淡季，仔猪价格或持续承压，能繁母猪去化有望延续 [5][24] 上市企业表现 - 截至2025年11月10日，12家上市猪企10月合计出栏生猪1694.69万头，同比增加29.29% [6][30] - 主要上市猪企出栏量同比均显著增长，其中中粮家佳康同比增幅达82.2%，正邦科技和金新农同比增幅均达67% [6][30] - 出栏均重方面，大北农10月商品猪均重为110.1公斤/头，环比下降18.8公斤/头 [6][34] - 主要10家上市猪企10月商品猪销售均价环比均下跌，跌幅在9.9%至13.9%之间，神农集团环比跌幅最大为13.9% [7][34]

投资评级与核心观点 - 报告对公司的投资评级为“买入”，目标价为33.39元人民币 [1] - 报告维持“买入”评级，核心观点是公司主业呈现量涨价跌态势，但盈利能力保持稳健，预计在猪价低位运行的背景下，公司整体经营有望平稳向好 [1] 整体财务表现 - 公司25年前三季度营业总收入为446.5亿元，同比增长1.2%，归母净利润为39.6亿元，同比增长4.1% [1] - 公司25年第三季度营业总收入为161.5亿元，同比下降1.8%，归母净利润为16.4亿元，同比增长8.4% [1] - 截至25年10月28日，公司股息率（TTM）为5.6%，在食品饮料板块中处于前列水平 [1] 分业务营收表现 - 肉制品业务：25年第三季度营收为67.9亿元，同比下降0.6%，占公司总营收的42%；销量同比增长0.9%，吨价同比下降1.5% [1][2] - 屠宰业务：25年第三季度对外交易营收为67.5亿元，同比下降18.8%，占公司总营收的42%；屠宰量同比增长40.5%，生鲜肉外销量同比增长16.7%，但对外交易生鲜肉均价同比下降30.4% [2] - 其他业务：25年第三季度对外交易营收为26.2亿元，同比大幅增长100.5%，主要得益于生猪出栏数同比增长146% [3] 分业务盈利表现 - 肉制品业务：25年第三季度营业利润为20.3亿元，同比增长7.5%，占公司营业利润的96%；营业利润率为29.9%，同比提升2.3个百分点；吨利为5186元/吨，同比增长6.5%，创历史新高 [1][3] - 屠宰业务：25年第三季度营业利润为0.5亿元，同比下降46.9%，占公司营业利润的2%；营业利润率为0.6%，同比下降0.4个百分点；头均屠宰利润同比下降62.2% [4] - 其他业务：25年第三季度营业利润为0.4亿元，同比实现扭亏为盈，营业利润率为1.4% [4] 业务展望与策略 - 肉制品业务：预计第四季度及26年销量有望实现中个位数增长，主要得益于新兴渠道贡献（第三季度收入增长30%以上）、专业化改革、市场费用投入及高性价比产品推出；预计第四季度吨价同比可能略有下行，26年吨利在成本利好背景下有望保持相对稳定 [2][3] - 屠宰业务：预计26年公司将继续推动屠宰规模扩大，但在猪价低位运行的预期下，收入可能继续承压；公司目标是在维持头均屠宰利润稳定的基础上扩大规模 [2][4] - 其他业务：公司预计养猪业和鸡产业将继续整顿提升，通过严格绩效管理和对标行业标杆改善经营质量；预计生猪养殖业务在第四季度实现盈亏平衡，并于26年实现盈利 [3][4] 盈利预测与估值 - 基于25-26年猪价低位运行对肉制品成本的持续利好，报告略微上调了25-26年盈利预测，但略微下调27年盈利预测以反映可能的猪价回升带来的成本压力 [5] - 预测公司25-27年每股收益分别为1.51元、1.59元和1.64元，较前次预测调整幅度分别为+1.06%、+1.30%和-1.36% [5] - 估值方面，参考可比公司26年平均21倍市盈率，给予公司26年21倍市盈率，得出目标价33.39元 [5]

猪肉价格动态 - 全国农产品批发市场猪肉平均价格为19.94元/公斤，较前一日上涨0.6% [1] - 猪肉价格回升对畜牧板块形成支撑 [1] 鸡蛋价格动态 - 鸡蛋平均价格为7.64元/公斤，较前一日下降0.4% [1] - 禽类养殖企业成本压力有所缓解 [1] 畜牧ETF及指数表现 - 畜牧ETF(159867 SZ)上涨0.91% [1] - 关联指数中证畜牧(930707 CSI)上涨0.31% [1] 主要成分股表现 - 海大集团上涨2.47% [1] - 温氏股份上涨1.56% [1] - 牧原股份上涨0.84% [1] - 梅花生物上涨0.82% [1] - 立华股份上涨2.17% [1] 券商研究观点 - 标猪供应增加导致猪价下行 [1] - 宠物内销延续高增长趋势 [1] - 白羽鸡产业链受欧美禽流感疫情影响，祖代鸡引种存在不确定性，中长期或利好价格 [1] - 8月22日白羽肉鸡主产区均价环比上涨1.81%至7.33元/公斤 [1] - 本周农产品加工和动保分别上涨7.0%和1.6% [1] 关联产品及个股 - 畜牧ETF（159867） [2] - 关联个股包括牧原股份（002714）、温氏股份（300498）、海大集团（002311）、新希望（000876）、梅花生物（600873）、大北农（002385）、圣农发展（002299）、生物股份（600201）、天康生物（002100）、唐人神（002567） [2]

生猪价格走势 - 生猪价格自1月最后一周16.69元/公斤阶段高点后转入下行通道 6月第二周跌至14.58元/公斤 7月第二周反弹至15.09元/公斤但同比下跌18.5% 8月第二周进一步跌至14.35元/公斤 同比跌幅扩大至31.4% [1] - 6月中旬出现阶段性反弹 主要受端午备货和供给减少推动 但7月第三周起再度连续下跌 [1] 猪肉价格表现 - 猪肉价格1月最后周达28.30元/公斤高点后进入下跌阶段 6月末跌至25.2元/公斤 同比下跌11.8% 8月第三周降至24.93元/公斤 同比跌幅扩大至22% [2] - 整体跌幅小于生猪价格 7月初曾小幅反弹至25.46元/公斤 [2] 仔猪价格变动 - 1月至4月仔猪价格从32.77元/公斤连续上涨至39.57元/公斤 累计涨幅达20.8% [2] - 5月初起连续14周回落 8月第三周跌至33.25元/公斤 同比下跌25.4% [2] - 8月初种猪场出售7公斤仔猪盈利仍维持在120元左右 [2] 行业供需状况 - 1月至6月规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量达18355万头 同比增长14.5% [3] - 养殖端抑制压栏增重行为 规模场减重出栏保障标猪供应充足 [3] - 高温天气下猪肉消费处于淡季 终端实际增量有限 [3] - 1月至7月猪肉进口62.6万吨 同比增长4.1% 其中7月进口8.8万吨同比下降0.6% [3] 养殖成本与盈利 - 饲料原料价格持续低位运行 8月第三周豆粕价格3.31元/公斤同比下跌1.8% [3] - 生猪养殖自去年5月起连续15个月保持盈利 1月至7月头均盈利约110元 7月已降至100元以下 [4] - 预计8月行业仍保持盈利但利润继续收缩 [4] 后期市场展望 - 三季度至明年年初生猪供给预计继续增长 商品猪供应充裕 出栏活重低于上年同期 [4] - 9月起猪肉消费需求将有效提振 11月底南方进入腌腊消费旺季 [4] - 国家发改委将于8月底开展新一轮冻猪肉收储 [4] - 2025年猪肉进口量可能持平或略降 [4] - 能繁母猪存栏处于高位 建议合理调减产能及时淘汰落后产能母猪 [4]

生猪价格走势 - 2025年8月18日全国瘦肉型生猪交易均价达年内最低点13.67元/公斤 [1] - 上半月生猪供应充沛导致行情回落 [1] - 北方养殖集团降重完成后出栏量恢复常规水平 供应收窄且行情率先上涨 [1] 区域市场动态 - 南方市场暂停降价操作并出现提价出猪动作 [1] - 北方行情因供应收窄已率先上涨 [1] 短期价格预测 - 预计近两日猪价或小幅上涨 [1] - 下旬养殖集团冲击计划完成度可能使出栏量再度增加 价格存在小幅回落可能 [1] - 预计月末价格将再度回暖 [1]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 市场持续上涨但农业板块表现较差，农林牧渔行业指数跌0.14%，在申万31个一级行业中涨幅排名第21 位，动保板块反弹明显，猪、鸡等大权重板块调整 [4] - 生猪需求低迷价格下跌，供应充足以库存去化为主，下半年供应或增加，预期猪价呈季节性波动，四季度压力较大；25年猪价或窄幅波动，政策影响或明年体现，成本博弈是今年竞争重点，建议关注成本优势标的 [5][15][17] - 白羽鸡价格筑底微涨、深度亏损，上半年祖代更新量下降明显，引种有不确定性，但当前产业链上下游供给充足，行业暂时受影响较小 [6][26] - 种植产业链中，白糖微幅下调、大豆小幅反弹、棉花小幅上涨、玉米小幅下降 [30] 根据相关目录总结 1 行情回顾 - 市场上涨但农业板块表现差，农林牧渔（申万）行业指数跌0.14%，沪深300、上证综指分别上涨1.09%、0.69%，农林牧渔在申万31个一级行业中涨幅排第21位 [11] - 农业子板块中动保板块因前期跌幅大上周反弹明显，其余子板块表现差，猪、鸡等大权重板块调整 [12] 2 养殖产业链追踪 2.1 生猪：需求低迷，产能增长放缓 - 价格方面，截至7月20日全国生猪均价14.26元/公斤，较上周回落0.26元/公斤，受高温等影响需求端制约明显，北猪南调使南北价差收窄；本周生猪出栏体重128.83公斤，较上周降0.2公斤，出栏积极性增加且体重增长或受高温影响放缓；下半年生猪供应将增加，预期猪价7 - 8月或短暂回升，四季度压力大 [15] - 盈利方面，截至7月18日当周，自繁自养生猪头均盈利91元左右，较上周降43元；外购仔猪头均亏损19元，较上周少50元 [15] - 存栏方面，6月能繁存栏环比增速放缓，自繁自养仍可盈利使市场产能惯性增加，但政策指引下养殖企业增产谨慎 [16] - 结论：25年猪价或窄幅波动，政策影响明年体现；成本博弈是今年竞争重点，建议关注成本优势突出标的，如牧原股份、温氏股份、巨星农牧、华统股份等 [17][18] 2.2 白羽鸡：价格筑底微涨，产业链深亏 - 截至7月18日，烟台白羽肉鸡鸡苗价格1.50元/羽，较上周底部小幅反弹0.1元/羽，平均单羽亏损约1.1元；肉毛鸡价格3.20元/斤，较上周持平，平均单羽亏损3.4元，下游需求疲软、高温及饲料涨价使养殖户补栏谨慎 [26] - 2025年1 - 6月祖代雏鸡更新54.12万套，同比下降29.62%，进口、国产品种同比均降较多；受美国禽流感影响，24年12月 - 25年2月进口品种未引种，3 - 5月从法国引进部分祖代，紧俏品种供应恢复；当前祖代、父母代存栏高位，25年产业链上下游供给充足，行业暂时受影响小 [26] 3 种植产业链追踪 - 截至25年7月18日，柳州白砂糖价格6080元/吨，较上周下跌20元/吨；巴西大豆到岸完税价3935元/吨，较上周涨1.1%；棉花价格15366元/吨，较上周小幅反弹1.16%；全国玉米均价2375元/吨，较上周小降24元/吨 [30]

猪价走势 - 7月11日全国外三元生猪均价14.81元/kg 周环比下跌3.52% 15公斤仔猪均价31.89元/公斤 周环比上涨1.79% [3] - 商品猪出栏均重129.03kg 周环比上升0.39kg 全国冻品库容率14.31% 环比上升0.08pct [3] - 高温天气抑制消费 猪肉储存成本上升 屠企采购意愿弱 供需格局宽松导致猪价回调 [3] 6月猪企销售数据 出栏量 - 13家上市猪企合计出栏生猪1626.81万头 环比+2.65% 同比+47.55% [4] - 头部企业牧原股份/温氏股份/新希望出栏量环比分别+7.63%/-4.69%/-0.29% 中游企业金新农/巨星农牧等环比增幅最高达38.35% [4] - 商品猪出栏总量1354.49万头 环比+3.30% 仔猪出栏总量268.89万头 环比-1.90% [4] 出栏价格 - 行业出栏均重持续下降 猪价同比下跌约20% 多数企业商品猪售价环比跌幅在3%以内 [4] - 企业出栏均价区间13.23-15.57元/公斤 较5月波动不超过0.5元/公斤 [4] 出栏均重 - 10家企业商品猪出栏均重算术均值125.06公斤 环比-0.77kg 绝对水平已低于4月 [4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为强于大市，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 农林牧渔（申万）行业指数上周涨2.55%，在申万31个一级行业中涨幅排第7，细分行业里水产养殖、农产品加工领涨，动物疫苗板块下跌 [5] - 猪价宽幅上行、降重放缓，下半年或季节性波动，7 - 8月或短暂回升，四季度压力大；白羽鸡供强需弱、深度亏损，引种不确定是风险与机遇，海外受阻利于国产育种；种植产业链中白糖企稳、大豆上行、棉花波动、玉米上涨 [6][7][33][34] 各目录总结 行情回顾 - 上周农林牧渔（申万）行业指数涨2.55%，沪深300、上证综指分别涨1.54%、1.40%，该行业涨幅排名第7 [12] - 市场反弹，农业随之上行，细分行业中水产养殖、农产品加工领涨，动物疫苗板块下跌 [13] 养殖产业链追踪 生猪 - 价格上，截至7月6日全国生猪均价14.73元/公斤，全周涨0.38元/公斤；出栏均重128.64公斤，较上周增0.5公斤，年同比增2.33%；下半年猪价或季节性波动，7 - 8月或回升，四季度压力大 [17] - 盈利上，截至7月4日当周，自繁自养生猪头均盈利120元左右，较上周增69元；外购仔猪头均亏损26元，较上周少亏105元 [18] - 存栏上，5月能繁存栏环比农业农村部、钢联农产品、涌益资讯公布数据分别为 +0.1%、+0.32%、+0.92%，产能惯性增加 [18] - 结论是25年猪价或窄幅波动，政策影响明年体现；成本博弈是今年竞争重点，建议关注牧原股份、温氏股份、巨星农牧、华统股份 [19][20] 白羽鸡 - 截至7月4日，烟台白羽肉鸡鸡苗价格1.10元/羽，较上周跌0.8元/羽，单羽亏损约1.5元；肉毛鸡价格3.10元/斤，较上周跌8.82%，单羽亏损2.2元 [30] - 24年白鸡祖代更新量150.07万套，同比增17.25%；25年1 - 5月更新40.64万套，同比降24万套左右；引种不确定是风险与机遇，海外受阻利于国产育种 [30] 种植产业链追踪 - 截至25年7月4日，柳州白砂糖价格6110元/吨，与上周持平；巴西大豆到岸完税价3899元/吨，较上周涨2.2% [33] - 棉花价格15189元/吨，较上周涨1.36%；全国玉米均价2392元/吨，较上周涨11元/吨 [34]