公司投资计划 - 公司拟投资7亿元建设"磁悬浮压缩机及关联产品研发生产基地"项目 [1] - 项目规划用地118亩 分两期开发 一期用地52亩投资3 05亿元 二期用地66亩 [2] - 项目产品包括磁悬浮ORC余热发电机组 磁悬浮真空泵 磁悬浮制冷压缩机等 [2] 公司业务与财务数据 - 2024年公司营业收入4 78亿元 其中磁悬浮空气产品收入4 14亿元 磁悬浮特殊介质产品收入3075 34万元 [1] - 公司"高效智能一体化磁悬浮流体设备生产建设项目"已于2023年6月投产 完全达产后年产1000台套设备 [1] 技术优势与行业趋势 - 磁悬浮流体机械产品具有无机械接触 高速高效 节能等技术优势 可替代传统产品 [1] - 节能减排是国家战略 高耗能行业面临减产压力 节能环保设备成为必然趋势 [1] - 新项目将优化产品结构 提升规模化生产能力与订单响应速度 [2] 专家观点 - 新项目布局磁悬浮压缩机 ORC余热发电等高端机型 对标外资产品 有望抢占技术制高点 [3] - 项目整合压缩机 ORC 真空 制冷技术 实现高速电机和轴承平台化 与行业主线同频 [3]

水泥历史供给侧复盘 20250806 摘要 2000 年至 2015 年，中国水泥行业新干法生产线占比从 10%增至近 100%，标志着行业技术升级和落后产能淘汰，目前行业内主要差异在 于规模而非技术先进性。 2015 年至 2024 年水泥行业整体盈利状况良好，2024 年全行业利润超 200 亿元，2025 年上半年部分企业增长 20%-30%，行业整体债务压 力较小。 环保限产政策对水泥价格影响因地而异，华东地区在需求旺季时价格弹 性更大，而北方地区因冬季淡季影响较小。 水泥行业去产能主要依赖环保限产，直接淘汰量较小，每年淘汰量基本 在 3,000 万吨以内，且多为置换，全国实际设计产能维持在 17 亿吨左 右。 能耗双控政策曾导致水泥价格大幅波动，如海螺水泥单季度吨净利一度 超 150 元，但政策放松后价格迅速回归理性。 当前水泥行业反转点特点包括：盈利状况良好，国企占比高，超额治理 推进，但需求过剩明显，大规模去产能概率不高。 与以往周期相比，当前周期需求下降，前期利润积累延长了去产能周期， 且需求过剩导致价格弹性较小，仅有 10~20 元的弹性。 Q&A 水泥行业在 2000 年至 2010 年期 ...

行业与公司 * 行业：债券市场、商品市场 * 公司：未提及具体公司 核心观点与论据 债市调整原因 * 上证指数突破3,600点，南华工业品指数上涨8.5%，对债市形成压制[1][3] * 10年期和30年期国债收益率分别上行9个基点和11个基点，至1.67%和1.89%[1][3] * 商品价格上涨源于反内卷政策下的供给收缩预期，而非需求端改善[1][5] * 债券收益率处于低位，下行动力不足，高拥挤度下投资者对利空敏感[1][6] * 风险偏好回升压制做多情绪，权益和商品市场分流资金[1][6] * 宽货币预期回落[1][6] 历史对比分析 * 2016年供给侧改革期间，商品价格上涨未明显传导至CPI，央行延续宽货币政策至2016年10月后才收紧[1][5] * 2021年2月至8月，海外大宗商品涨价推高PPI，央行未明显紧缩，债市收益率中枢下行[1][5] * 2021年9月至10月，能耗双控下煤炭价格大涨引发滞胀担忧，但煤炭价格回归后担忧减弱，债市收益率再度下行[1][5] 当前市场机会与风险 * 当前长端利率具有一定性价比，限制期货开仓量的新规打压商品多头情绪，近期出现修复机会[2][7] * 市场风险偏好波动、稳增长政策预期及中美贸易谈判风险尚存，短期交易空间有限[2][7] 其他重要内容 * 商品价格变化对债市的影响主要通过需求端传导，但不同阶段的涨价原因各异，对央行行为及债市影响不同[4] * 当前商品涨价对债市不构成实质性利空，类似于2021年9-10月的情况[5]

公司概况 - 公司成立于1998年，控股股东为河南神火集团，是国内优质电解铝及煤炭生产企业 [1] - 截至2024年底，公司拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火水电90万吨/年），新疆阳极炭块产能40万吨/年，铝箔14万吨/年产能 [1] - 公司为国内无烟煤主要生产企业之一，现控制的煤炭保有储量12.86亿吨，可采储量5.87亿吨 [1][3] 电解铝业务 - 电解铝供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量 [2] - 传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量 [2] - 公司为国内优质电解铝企业，在新疆、云南分别建有电解铝产能，新疆区域电解铝盈利优势显著 [2] - 云南电解铝伴随"双碳"政策的继续推进，水电溢价优势将逐渐显露 [3] 煤炭业务 - 截至2024年底，公司主要煤炭产品为无烟煤（345万吨/年）以及贫瘦煤（510万吨/年） [3] - 公司煤矿位于华东，区位优势突出，且成本管控能力较强，吨毛利偏高 [3] - 子公司新疆煤电参与准东五彩湾5号露天矿开发，预计伴随项目后续推进，公司煤炭资源自给率有望提高 [3] 铝箔业务 - 公司目前拥有铝箔加工产能14万吨/年，主要铝箔产品为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔 [3] - 云南新材料11万吨/年具有绿电优势的水电铝箔项目预计2025年投产，待产能达产后，公司铝加工板块将形成25万吨/年的铝箔生产能力 [3] - 电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年公司实现归母净利52/63/70亿元，对应PE 8.3/6.8/6.1倍 [4]

报告核心观点 二季度地方债表现强于国债，市场机构积极参与投资，后续债市短期调整带来配置机会，部分期限地方债有套利和配置价值，短端地方债需关注宽货币预期[1][3] 二季度地方债机构行为有何变化 - 二季度债市偏强但未破前低，主要期限地方债表现强于国债，7Y和10Y利差压缩12bp [1][8] - 保险维持大量配置，二级市场净买入4730亿元，托管规模仅增加909亿元，受存续券到期量影响 [1][8] - 基金从一季度参与少转为二季度净买入454亿元，主要净买入20 - 30Y和10 - 15Y [1][9] - 基金持仓季报显示持仓总规模较一季报减少16亿元，因更多机构参与致单机构持仓小未进前五大披露 [17] - 中长期纯债券型基金持仓占比76%，混合债券型基金(二级)持仓下降30亿元，(一级)持仓增加28亿元 [18] - 持仓规模不变和季度新增持有占绝大部分，不变规模325亿元占比72%，新增120亿元占比27% [18][19] - 3Y及以内期限地方债占基金持仓约61%，Q2减持10Y及以内49亿元，增持10Y以上33亿元，主要增持10 - 15Y [2][23] - 基金偏好普通债和一般债，但Q2持有一般债与专项债规模差异不大，比重分别为52%和48% [2][23] - 基金持仓top6地区占比60%，Q2增持广西、四川等地区债券，减持湖南、北京等地区债券 [2][27] - 持仓top10个券基本为一般债，新增持仓top10有4只2025年新券，还选高票面老券 [2][33] - 部分机构Q2退出地方债参与，前十大持仓机构持仓占比52%，增持top5为鹏扬等基金，减持top5为景顺长城等基金 [33][37] 后续策略展望 - 7月以来“反内卷”政策发力，债市利率回调，10Y国债上行4bp至1.69%、30Y国债上行7bp至1.93%，未现赎回潮 [39] - 国内需求不足，“反内卷”政策或优化产能，经济好转需需求改善，中美关税缓冲期到期或加大外部压力 [3][44] - 5Y、7Y、10Y地方债发行有一二级套利机会，20Y和30Y发飞后票面略高于二级估值 [3][44] - 5Y、7Y、10Y地方债与国债利差压缩到10bp以内，处于历史10%以内分位点，30Y地方债有配置价值，可关注多只新券 [3][44] - 政策利率不动时短端利率下行困难，短端地方债需从宽货币预期找超额机会 [3][44]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - “反内卷”政策正加速推进，宏观通胀预期筑底，部分行业形成涨价预期，预计重点行业涨价预期有望落实，建议关注相关行业盈利预期改善带来的机会 [4][23] - 上周转债市场上涨，估值高位抬升，5 只转债公告赎回，总待发规模约 70 亿 [1][24][50] 根据相关目录分别进行总结 “反内卷”历史回顾及当前关注 - “反内卷”政策自 2024 年 7 月提出后持续发力，宏观通胀预期筑底，行业以自律形式推进，部分行业形成涨价预期 [4][7] - 2016 年供给侧改革集中于煤炭、钢铁行业，PPI 持续下行后企稳反弹，行业利润率回升，当前部分行业与 2016 年供改重点行业背景相似 [4][9][13] - 2021 年能耗双控和煤价上涨致多地限电限产，PPI 大幅上升，上游行业涨价传导顺畅，权益市场中上游行业弹性强 [4][16] 市场复盘：转债周度上涨，估值高位抬升 周度市场行情 - 上周主要股指和转债市场上涨，已发行未到期可转债 477 支，余额规模 6482.41 亿元，利柏转债将于 7 月 22 日上市 [24] - 权益市场各行业多数上涨，通信、医药生物等行业涨幅居前，银行、非银金融等行业跌幅居前；转债市场同样偏强，石油石化、通信等涨幅居前，非银金融、农林牧渔等跌幅居前 [27] - 热门概念多数上涨，上涨点位贡献、减肥药等概念涨幅居前，智慧农业、中船系等概念跌幅居前 [27] 估值表现 - 转债收盘价加权平均值为 125.00，较前周周五上涨 0.68%，不同类型转债收盘价均上升，120 - 130 区间占比下降明显，价格中位数上升 0.99% [32] - 转债市场百元平价拟合转股溢价率为 26.70%，较前周五上升 1.32pct，高评级及大规模转债溢价率抬升，80 元以下平价区间转债转股溢价率上升 5.43pct [32] 条款及供给：5 只转债公告赎回，总待发规模约 70 亿 条款 - 截至 7 月 18 日，联得、飞鹿等 5 只转债公告赎回，泉峰转债公告赎回安排，京源、银信等转债公告不提前赎回，应急、楚江等转债预计满足赎回条件 [1][50] - 截至 7 月 18 日，灵康转债董事会提议下修，山石转债公告下修结果，鸿路、卫宁等 4 支转债公告不下修，金能、齐翔转 2 等 12 支转债预计触发下修 [1][50] 一级市场 - 上周锡振、甬矽转债上市，规模合计 16.85 亿元，本周利柏转债将上市，规模 7.5 亿元，无新增转债发行 [1][53] - 上周统联精密新增董事会预案、斯达半导新增股东大会通过、无新增发审委审批通过、微导纳米新增证监会核准，较去年同期分别 +1、+1、+0、+0 [1][55] - 截至 7 月 18 日，4 家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模 52.80 亿元，2 家上市公司通过发审委，合计规模 14.50 亿元，统联精密新增董事会预案规模 5.95 亿元 [1][62]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：绿电行业、光伏行业、传统火电行业 - **公司**：龙源电力、大唐新能源、中广核新能源、中国电力、金能清洁能源、新亿能源、华润综合性优质资产公司 纪要提到的核心观点和论据 估值现状与性价比 - **核心观点**：绿电板块估值已基本回落到 2020 年双碳行情启动前水平，当前具有较高配置性价比 - **论据**：港股绿电运营商如龙源电力等市净率降至 0.7 - 0.8 倍，政策利好因素逐步累积 [1][2] 136 号文影响 - **核心观点**：对存量和增量项目均产生重要影响，稳定存量项目收益预期，改善竞争格局和现金流 - **论据**：存量项目通过差价结算机制获燃煤标杆电价收入；增量项目全面市场化交易竞争加剧，促使运营商投资谨慎 [1][3] 补贴问题影响 - **核心观点**：补贴问题若解决将为绿电运营商带来较大向上弹性 - **论据**：绿电运营商应收账款规模偏大，如中广核新能源等公司应收账款占净资产比例超一半，部分公司应收账款高于市值 [5] 绿色环境价值影响 - **核心观点**：绿电绿色价值是核心竞争力，丰富脱销场景，推荐配置绿电脱销板块 - **论据**：中国绿证体系逐步完善获国际认可，通过强制消费体系绑定，对高耗能行业提出最低消纳比例要求 [1][6] 绿电脱销行情阶段 - **核心观点**：近年来行情分为三个阶段 - **论据**：双碳承诺前市场表现弱；双碳承诺后行情壮阔，如龙源电力涨幅达 276%；收益率不确定性增加阶段港股脱销公司回落 [7][8] 新能源市场化交易规定 - **核心观点**：136 号文明确新能源上网电量全部市场化交易，存量和增量项目有不同规定 - **论据**：存量项目获差价补偿，增量项目机制电价由竞争形成且规模小 [9] 光伏行业内卷整治影响 - **核心观点**：推进增量项目有序建设，改善绿电公司现金流，提高分红和股东回报 - **论据**：运营商选择度电成本更低项目，资本开支趋于理性 [14] 国补回款问题及解决路径 - **核心观点**：国补欠款问题严重，今年可能安排专项资金解决，部分地区成立结算服务公司 - **论据**：2021 年底可再生能源缺口约 4000 亿元，北京和广州成立结算服务公司融资发放资金 [15][16] 未来绿电消费体系建设方向 - **核心观点**：推进大型风光基地和外送通道规划建设，确保公平有序竞争 - **论据**：高层政策基调及反内卷座谈会等措施 [17] 绿电与传统火电对比 - **核心观点**：绿电在时间和稳定性上无优势，最大价值是绿色价值 - **论据**：欧美绿电消费体系以绿证为溯源，分强制和自愿市场 [18] 中国绿证体系建设情况 - **核心观点**：中国绿证体系建设取得进展，获国际认可，交易规模增长 - **论据**：2025 年 5 月获全球主要气候组织认可，2024 年交易规模达 4460 多亿千瓦时，同比增长 364% [20] 中国跨省交易情况 - **核心观点**：中国 92%的绿电交易为跨省交易 - **论据**：甘肃等地售出，浙江等地购入以满足可再生能源消费需求 [21] 中国政府推动绿色能源措施 - **核心观点**：通过能耗双控和可再生能源消纳权重考核推动绿色能源发展 - **论据**：对各省和高耗能行业有明确考核要求 [22] 碳排放双控考核进展 - **核心观点**：碳排放双控考核机制未理清，正推动绿证纳入核算制度 - **论据**：地方碳市场和核算中购入绿证暂无法抵扣排放因子，报告提出推动纳入核算制度 [23] 未来中国绿色能源发展前景 - **核心观点**：双碳承诺带来广阔增长空间，板块配置性价比提升 - **论据**：136 号文稳定存量、增强增量竞争，运营商资本开支理性，新利好政策累积 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 各地政策细则基本与 136 号文一致，山东省细则有代表性，部分省份衔接保障性小时并延续全生命周期合理利用小时，有补贴项目仍按原规定享受补贴 [10] - 增量项目通过边际出清竞价形成机制电价，如山东省要求申报充足率不低于 125% [11] - 场外差价结算通过多退少补稳定存量项目收益预期，赋予新能源隐形碳价格 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2011 - 2015年与当前周期，全球经济疲软、产能过剩背景下硅铁供需和价格受影响 ，当前产能过剩矛盾突出，价格呈下行趋势，需求端对价格影响更持久显著 [3][23][26] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济与供需情况 - 2011 - 2015年全球金融危机余波影响，中国GDP增速从2011年的18.2%降至2015年的7.1%，供给侧改革后期推动硅铁需求复苏 ；2020年至今受疫情冲击，钢铁需求先降后呈V型反弹，支撑硅铁需求但拉动有限 [3] - 2011 - 2024年全国硅铁产能由650万吨增长至1102.4万吨，产能扩张近70%，青海、宁夏、陕西等地产能翻倍，陕西从2011年的21万吨增长至2024年的182万吨 [11] - 硅铁平均产能利用率自2023年未超过62%，仅内蒙维稳至一定高位，年产量趋稳于550万吨上下，内蒙、宁夏市场份额相对较大 [13] 价格趋势与政策影响 - 受产能过剩主导，需求拉动受限，硅铁价格在2013 - 2015年和2022 - 2024年快速下跌 ；2016年供给侧改革和2021年能耗双控政策对盘面有显著抬升作用 [8] - 2011年铁合金淘汰产能212.7万吨，2014年淘汰234.3万吨，2016年供给侧改革使钢铁行业落后产能出清，需求走弱 [16] - 2021年能耗双控影响下，主产地开启限电限产政策，内蒙对部分矿热炉施行产能退出政策，其他省份为完成指标跟进，价格因供应预期紧缩上涨 [17] 市场现状与核心矛盾 - 2021年硅铁行业受能耗双控影响市场波动，但产业端减产有限，供给高位 ；与2013年相比，产能扩张近70%，需求疲软，供需矛盾突出，价格下行 [23] - 核心矛盾包括产能结构性过剩、能耗双控缓冲效应、利润与政策博弈 [23] 价格走势与影响因素 - 截至2025年7月，产能过剩未解，黑色行业震荡偏弱，原料成本下移，硅铁价格重心持续下移，电费和兰炭价格变动是短期驱动因素 [24] - 新能源发电和政府补贴使北方主产地电价重心下行，兰炭价格随煤炭价格震荡下移，硅铁生产成本重心下移，价格持续下探，产量收紧，新增产能投放暂缓 [25] 需求端对价格的影响 - 2011 - 2015年和2021年至今，铁合金价格走势相似，供应过剩、需求端疲软主导价格下行，需求端对价格长期影响更显著持久，需求萎缩下不整合产业价格将走低 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2021 - 2023年能耗双控政策深化，煤炭、有色供给受限，PPI回升，工业景气度改善 [2] - 2016 - 2024年期间，国家出台多项政策推动钢铁、煤炭行业供给侧改革，包括设定去产能量化目标、提出“双碳”目标、设定单位GDP能耗降低目标等 [2] - 2017 - 2018年产能出清完成，钢铁、煤炭产能利用率回升至合理水平，行业盈利恢复 [2] 根据相关目录分别进行总结 供给侧改革关键节点 - 2015年11月，中央财经领导小组十一次会议首次提出“供给侧结构性改革” [2] - 2015年12月，中央经济工作会议细化“三去一降一补”任务 [2] - 2016年2月，《关于化解钢铁煤炭过剩产能的意见》设定钢铁、煤炭去产能量化目标，行政与市场手段结合 [2] - 2020年7月起，疫情致大宗商品供需复苏 [2] - 2020年9月，“双碳”目标提出，改革重心转向控能耗、绿色化 [2] - 2022年2月，俄乌冲突加剧能源危机 [2] - 2022年3月，美国宣布释放1.8亿桶原油储备 [2] - 2024年3月，《政府工作报告》设定单位GDP能耗降低目标（2.5%） [2] - 2024年5月，《节能减排行动方案》，分行业设定能效门槛，倒逼落后产能退出 [2] 行业发展情况 - 2021 - 2023年，能耗双控政策深化，煤炭、有色供给受限，PPI回升，工业景气度改善 [2] - 2017 - 2018年，产能出清完成，钢铁、煤炭产能利用率回升至合理水平，行业盈利恢复 [2]

能源转型与政策变化 - 中国"十四五"期间能源转型核心逻辑是深度嵌入二氧化碳减排，重塑产业链结构，体现应对气候变化与抢抓产业变革机遇的双重需求 [1] - "十四五"规划设定单位GDP能耗降低13.5%、二氧化碳排放降低18%的目标，前四年能耗强度累计降低11.6%，煤炭消费占比下降3.7个百分点 [3][4] - 政策转向从能耗双控（能源消费强度/总量）向碳排放双控（碳排放强度/总量）全面转型，突出非化石能源豁免权，2022年后进入全国落地阶段 [5][6] 新能源发展现状 - 非化石能源消费占比2024年达19.7%（同比+1.8ppt），非化石能源发电量占比接近40%，提前完成2025年目标 [7] - 风电光伏装机2024年7月达12.06亿千瓦，超煤电规模并提前6年实现2030年目标，预计2025年新增2.8亿千瓦装机 [7][8] - 新能源消纳成为新型能源体系建设关键，需统筹外送与就近消纳、电网与调节能力建设，推动市场化交易机制 [9][10] 系统安全与技术挑战 - 新能源波动性导致电网需预留火电/储能调节资源，推高系统成本，需建立长效发展机制如电力市场化和虚拟电厂等新业态 [8][9] - 极端气候事件频发（高热无风、极寒冰冻）影响风光出力预测，需将气候适应性纳入电力规划体系，调整传统确定性优化方法 [12][13] - 煤电短期仍是重要调峰补充，但建议转向电网侧储能配置以提高效率，类比高铁建设的社会效益逻辑 [11][12] "十五五"发展展望 - 2030年碳达峰目标要求非化石能源消费占比达25%，但每提升1%的难度随基数扩大而增加，需突破电网冗余度限制 [11][12] - 人工智能/数据中心等新兴产业电力需求攀升，暴露供给缺口，需平衡新兴需求与减排目标 [11] - "碳冲锋"风险可控，因"两高"项目受严格管控，清洁能源扩大趋势不可逆 [14][15]