投资评级 - 报告对泸州老窖的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为泸州老窖在渠道和品牌端的核心竞争力突出，在营销改革及数字化转型赋能下具备较高业绩弹性 [6] - 尽管公司2025年三季度业绩出现调整，但这是公司主动控货消化库存、为后续增长蓄力的策略体现 [6] - 公司正积极推动产品创新和数智营销体系建设，以应对当前挑战并巩固市场地位 [6] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业总收入231.27亿元，同比下降4.84%；归母净利润107.62亿元，同比下降7.17% [2] - 2025年第三季度，公司实现营收66.74亿元，同比下降9.80%；归母净利润30.99亿元，同比下降13.07% [2] - 2025年第三季度销售毛利率为87.17%，同比下降0.95个百分点 [6] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率同比分别上升1.74和0.26个百分点，归母净利率为46.44%，同比下降1.75个百分点 [6] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为38.38亿元，环比增加3.09亿元，同比增加11.84亿元 [6] 公司运营与战略举措 - 公司预计三季度高度国窖1573同比降幅高于低度国窖，但整体价盘保持稳定 [6] - 公司持续推动产品创新，新品泸州老窖二曲已开展试点推广，28度国窖1573将适时投入市场 [6] - 公司资源正向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜，以巩固大众市场地位 [6] - 公司正深化数智营销体系建设，旨在提高营销费用投放精准性和费效比 [6] 市场数据与估值 - 截至2025年11月4日，公司当前股价为133.10元，总市值为195,916.75百万元 [5] - 公司最近一个月股价上涨0.9%，最近三个月上涨11.3%，但近十二个月表现（1.7%）落后于沪深300指数（17.1%） [5] - 报告下调公司盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为279.52亿元、291.82亿元、310.21亿元 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为117.84亿元、123.32亿元、132.00亿元 [6] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为8.01元、8.38元、8.97元，对应市盈率（PE）分别为17倍、16倍、15倍 [6]

2025年三季度财务业绩 - 2025年前三季度营业收入133.08亿元，同比下降3.70% [1] - 2025年前三季度归母净利润11.78亿元，同比下降12.78% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润11.63亿元，同比下降11.95% [1] - 2025年第三季度单季营业收入35.39亿元，同比下降12.76% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润2.32亿元，同比下降29.49% [1] - 2025年第三季度单季扣非归母净利润2.20亿元，同比下降32.86% [1] - 2025年前三季度经营活动现金流净额19.88亿元，较去年同期-0.53亿元大幅改善 [1] 营销与渠道战略 - 医药工业板块推进大品种战略与精品战略，强化核心大品种全链条协同 [2] - 医药商业板块以提升零售药店经营质量为核心，聚焦主题店型与多元业态 [2] - 电商渠道加强线上推广力度，管控产品价格以避免低价竞争 [2] - 医疗渠道加大拓展力度，全面梳理医疗品规，培育特色产品管线 [2] - 通过“西学中”项目、临床研究、学术共识研讨等活动进行学术推广 [2] 品牌建设与市场推广 - 运用各类媒体平台构建立体式宣传推广矩阵 [2] - 举办“同仁堂日”、“家庭药箱进万家”等活动 [2] - 打造地铁站沉浸式中医药文化体验空间，冠名“铛铛车”亮相北京中轴线 [2] - 设计五子衍宗系列、乌鸡白凤系列产品卡通IP形象 [2] - 赞助体育赛事、冠名大型活动以扩大品牌影响力 [2] 原材料成本与供应 - 天然牛黄是安宫牛黄丸的重要原材料，其价格波动对利润影响较大 [3] - 天然牛黄价格从2023年1月的57万元/公斤上涨至2024年12月的170万元/公斤 [3] - 2025年1-7月价格稳定在170万元/公斤高位，8月以来逐步回落 [3] - 截至2025年10-11月，天然牛黄价格稳定在140万元/公斤 [3] - 2025年4月国家药监局与海关总署联合公告，允许在12个省（区、市）试点进口牛黄用于中成药生产 [3] - 天然牛黄进口试点推进预计将逐步改善供需格局，缓解成本端压力 [3]

投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 核心观点 - 公司营销改革顺利推进，止咳宝片销量超年初预期，盈利能力强劲修复 [1][2] - 公司围绕“线上线下深度协同”战略强化品牌投入，构建全域融合营销体系，为秋冬销售旺季放量奠定基础 [3] - 公司拥有独家特色产品止咳宝片，处方和专利壁垒深厚，潜力品种拓展和营销渠道改革有望开启二次成长曲线 [3] 2025年三季报业绩表现 - 前三季度实现营业收入6.92亿元，同比增长51.86%；归母净利润0.65亿元，同比增长985%；扣非归母净利润0.63亿元，同比增长2508% [1] - 前三季度实现经营性净现金流1.91亿元，同比转正；EPS（基本）0.13元，业绩略超市场预期 [1] - 25Q1-Q3营收分别为2.95亿元（同比+79%）、1.96亿元（同比+31%）、2.01亿元（同比+41%），持续呈现恢复式增长 [2] - 25Q1-Q3销售毛利率同比提升18.10个百分点至56.94%，归母净利率同比提升8.11个百分点至9.43% [2] 营销改革与核心产品销售 - 止咳宝片实施分规格、分渠道销售管理：36片/盒、48片/盒、600片规格由公司自营团队负责，覆盖全国头部连锁药店、电商平台、第三终端市场；24片/盒规格采用自营+推广服务商模式 [2] - 25H1止咳宝片销量为3.31亿片，恢复至2023年同期的61.29%；25Q1-Q3销量达4.35亿片，恢复至2023年同期的64%，超过公司年初预期 [2] - 品牌推广策略升级为“电视广告+地面媒体+新媒体”多元投放模式，25Q1-Q3销售费用分别为1.22亿元（同比+238%）、0.69亿元（同比+102%）、0.45亿元（同比+86%） [3] 未来发展战略与盈利预测 - 推进“止咳宝+”组合营销策略，联动感冒、退热、咽喉类产品协同推广，有望在秋冬旺季提高销售转化 [3] - 维持2025-2027年归母净利润预测为1.04亿元（同比+405%）、2.32亿元（同比+123%）、3.16亿元（同比+36%） [3] - 当前股价对应2025-2027年PE为52倍、23倍、17倍 [3] 财务预测与估值指标 - 预测2025-2027年营业收入分别为10.21亿元、13.11亿元、15.83亿元，增长率分别为48.43%、28.45%、20.74% [5] - 预测2025-2027年归母净利润率分别为10.1%、17.7%、19.9% [12] - 预测2025-2027年毛利率分别为57.8%、63.2%、65.1%；ROE（摊薄）分别为5.62%、11.65%、14.88% [5][12] - 预测2025-2027年销售费用率分别为34.50%、33.00%、33.00%；管理费用率分别为7.40%、6.20%、5.80% [13]

财务业绩 - 第三季度实现营业收入1.30亿元，同比增长8.51% [1] - 经营活动产生的现金流量净额为2094.05万元，同比增长51.24% [1] - 归属于上市公司股东的净利润同比减少，主要因加大研发投入 [1] - 前三季度研发费用达4209.17万元，同比增长32.32% [3] 营销与渠道策略 - 公司将战略重心转移到“营销兴企”，通过渠道拓展、品牌力打造和数字化赋能推进营销改革 [2] - 通过专卖店体系建设与传统药线渠道开发双线推进省外市场拓展 [1] - 优化经销商政策，实施“传统渠道+旗舰店建设”的双轮驱动策略以强化品牌知名度 [1] 产品与业务发展 - 公司主营灵芝及铁皮石斛等名贵中药饮片加工及保健食品，完善全产业链经营模式 [1] - 开发新产品如寿仙蓝、寿仙红破壁灵芝孢子粉、铁皮石斛菊花胶囊以适应市场新型消费特征 [1] - 已搭建药食同源快消品多品类矩阵，包括铁皮石斛文旦汁、铁皮石斛寿仙粥及固体和液体饮料 [2] - 快消品业务由子公司杭州寿仙谷食品饮料有限公司统筹，被明确为公司未来重要业务方向 [2] 研发与创新 - 公司持续加大研发投入，建立珍稀中药材种质资源库，掌握多项育种方法和良种繁育技术 [3] - 上半年推进在研项目共计92项，其中包含产学研合作项目56项，并新增多项省级技术研发项目 [3] - “仙芝5号”和“仙斛4号”获得新品种证书，有序强化企业竞争优势 [3] - 持续研发投入有助于提升生产工艺水平，开发更具针对性、疗效更好的新产品 [3] 行业前景与竞争优势 - 在消费市场整体承压背景下，公司通过市场开拓实现营收正增长，体现较强的市场适应能力和业务韧性 [2] - 随着健康消费意识提升和年轻消费群体崛起，药食同源类产品市场前景广阔 [2] - 布局饮料类轻养生产品符合现代消费者便捷化、年轻化需求趋势，并能发挥公司在中药材领域的专业优势 [2] - 公司在中药材育种、种植及栽培方面具备显著优势 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入910.94亿元（同比+9.16%）[2][6] - 2025H1归母净利润454.03亿元（同比+8.89%）[2][6] - 2025H1扣非净利润453.9亿元（同比+8.93%）[2][6] - 2025Q2营业总收入396.5亿元（同比+7.26%）[2][6] - 2025Q2归母净利润185.55亿元（同比+5.25%）[2][6] - 2025Q2扣非净利润185.4亿元（同比+5.23%）[2][6] 分渠道表现 - 2025H1直销收入400.1亿元（同比+18.62%）[13] - 2025Q2直销收入167.89亿元（同比+16.52%）[13] - 2025H1批发渠道收入493.43亿元（同比+2.83%）[13] - 2025Q2批发渠道收入219.83亿元（同比+1.48%）[13] - i茅台平台2025H1贡献酒类不含税收入107.6亿元（同比+4.98%）[13] 分产品表现 - 2025H1茅台酒收入755.9亿元（同比+10.24%）[13] - 2025Q2茅台酒收入320.32亿元（同比+10.99%）[13] - 2025H1系列酒收入137.63亿元（同比+4.68%）[13] - 2025Q2系列酒收入67.4亿元（同比-6.53%）[13] - 2025H1应收票据同比增长41.9%[13] 盈利能力分析 - 2025H1归母净利率49.84%（同比-0.12pct）[13] - 2025H1毛利率91.46%（同比-0.45pct）[13] - 2025H1期间费用率7.18%（同比+0.41pct）[13] - 2025Q2归母净利率46.8%（同比-0.9pct）[13] - 2025Q2毛利率90.63%（同比-0.26pct）[13] - 2025Q2期间费用率8.53%（同比+0.67pct）[13] - 茅台酒毛利率93.85%（同比-0.28%）[13] - 系列酒毛利率77.59%（同比-2.5%）[13] 未来业绩预测 - 预计2025年EPS为74.34元（对应PE 20倍）[13] - 预计2026年EPS为78.74元（对应PE 19倍）[13] 战略发展 - 直销渠道持续保持领先增长[13] - 营销改革持续推进[13] - 从商品时代向商品与服务并重转变[13] - 三年分红规划逐步显现股息率价值[13]

公司业绩表现 - 公司近年平均年销售额7亿元左右 2022年营收达到8.29亿元 [1] - 2025年上半年营收同比下滑16.51% 归母净利润同比下滑33.99% [1] - 今年7月公司销售收入实现正增长 8月及后续数据待定期报告披露 [2] 战略目标与规划 - 公司于2022年提出2035年"三个百亿"愿景目标（带动农民增收百亿/营收百亿/总资产百亿） [1] - 目标制定依据为2006年至2019年的销售平均增长率及市场形势 [1] - 目标旨在为产能储备做好准备 管理层未推翻原有规划 [1] 营销策略调整 - 公司将战略重心调整为"营销兴企"并实施营销改革 [2] - 渠道改革包括丰富线下渠道 复制推广杭州模式 拓展新零售渠道 [2] - 与九州通等医药流通企业合作覆盖OTC药店/医馆/医疗机构渠道 [2] - 今年8月末亮相快手辛选直播间尝试主播带货 [2] 行业环境背景 - 消费疲软大背景下主攻高端保健品市场的公司持续承压 [1] - 国内消费市场自2019年开始风云突变 [1] - 市场认为保守的营销策略拖累产品表现 [2]

业绩表现 - 2025年上半年收入37.39亿元同比下降7.69% 归母净利润3.39亿元同比下降21.01% [1] - 剔除去年同期出售子公司股权收益影响后 归母净利润同比下降11.39% 符合预期 [1] - 核心产品六味地黄丸系列收入同比增长47.99% 金匮肾气系列收入同比增长19.55% 京制牛黄解毒片系列收入同比增长4.03% [1] 产品运营 - 对六大系列产品线实施精益化运营 包括大品种、中线品种、御药品种、国药精品、阿胶、儿药 [1] - 针对各品种特点量身定制差异化营销策略 强化市场铺货与推广力度 [1] - 开展金匮肾气丸、永盛合阿胶、西黄丸等大品种临床研究 推进芪参颗粒新药及芍药甘草颗粒经典名方研发 [2] 渠道与生产管理 - 全面梳理整合各级经销商 预计长期提升渠道运营效率 [1] - 对产能进行统筹规划与精细管理 科学编制生产计划 优化生产流程挖掘产能潜力 [2] - 同仁堂科技唐山组建生产专班 精准调控从原料采购到成品入库的生产节奏 保障大品种及半成品稳定供应 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025年净利润预测5.6%至5.22亿元 同比增长0.1% 下调2026年净利润预测6.5%至5.66亿元 同比增长8.5% [2] - 当前股价对应2025年11.1倍市盈率 2026年10.0倍市盈率 [2] - 维持跑赢行业评级及目标价6.30港币 对应2025年14.2倍市盈率和2026年12.9倍市盈率 较当前股价有28.0%上升空间 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 五粮液2025年上半年业绩稳健增长 营收同比增长4.19%至527.71亿元 归母净利润同比增长2.28%至194.92亿元 [7] - 公司营销改革明显提速 2025年定位"营销执行提升年" 品牌价值持续回归 [9] - 分红规划提供安全边际 年度合计分红率不低于70%且不低于200亿元 对应当前股息率不低于4% [9] 财务表现 - 2025Q2营收同比基本持平(0.10%)至158.31亿元 归母净利润同比下滑7.58%至46.32亿元 [7] - 五粮液产品营收409.98亿元(同比+4.57%) 销量增长12.75%但价格下降7.25% [8] - 其他酒产品营收81.22亿元(同比+2.73%) 销量大幅增长58.81%但价格下降35.31% [8] - 东部片区营收201.09亿元(同比+7.88%) 增速显著高于南部片区(1.93%)和北部片区(1.82%) [8] 渠道与运营 - 批发经销渠道营收279.25亿元(同比+8.60%) 直销渠道营收211.95亿元(同比+1.20%) [8] - 前五大经销商销售收入合计300.61亿元 同比增长181% 占销售收入总额比重56.96% [8] - 五粮液经销商数量东部片区减少19家至616家 南部片区增加4家至1067家 北部片区减少5家至827家 [8] - 五粮浓香经销商数量增加127家至1077家 [8] 盈利能力与现金流 - 2025Q2销售毛利率74.69%(同比-0.32pct) 销售净利率30.11%(同比-2.71pct) [8] - 销售费用率同比上升1.54pct 管理费用率同比下降0.04pct 税金及附加费用率同比上升0.84pct [8] - 2025Q2销售收现同比增长12.03% 经营性现金流净额同比增长18.40% [8] - 合同负债100.77亿元 同比增加19.20亿元 环比基本稳定 [8] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为908.70/930.50/985.40亿元 [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为319.45/323.58/343.84亿元 [9] - 预计2025-2027年EPS分别为8.23/8.34/8.86元 [9] - 对应PE分别为15/15/14倍 [9]

投资评级 - 买入-A评级，12个月目标价13.66元，当前股价11.49元（2025年8月27日）[4] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩短期承压，但营销改革与创新研发为中长期增长蓄力[1][2][3] - 营收和利润显著下滑：2025H1营收12.65亿元（同比-24.71%），归母净利润1.44亿元（同比-29.71%）[1] - 营销改革全面铺开，涉及价格政策、组织架构、线上线下协同及学术推广模式优化[2] - 干细胞药物研发进展突出，多个项目进入临床Ⅱ期阶段，布局前景广阔[3] - 预测2025-2027年归母净利润复合增长率达27.8%，2026年PE估值40倍[8][12] 财务表现 - 2025H1分业务营收：医药工业12.29亿元（-25.06%），OTC系列5.83亿元（-36.05%），处方药系列6.36亿元（-10.67%）[2] - 盈利预测：2025E营收24.17亿元（+1.9%），归母净利润2.24亿元（+3.5%）；2026E营收26.29亿元（+8.8%），净利润2.92亿元（+30.6%）[10] - 毛利率稳定：2025E整体毛利率59.07%，处方药毛利率74.00%[11] - 运营效率改善：存货周转天数从2024年154天降至2025E的143天[14] 业务板块分析 - OTC系列：2025E收入11.34亿元（同比持平），2026E增速8%[10][11] - 处方药系列：2025E收入11.89亿元（+5%），2026E增速10%[10][11] - 大健康产品：2027E收入0.29亿元（+20%），毛利率55%[11] - 干细胞研发：缺血性脑卒中治疗完成Ⅱa期45例入组，孤独症治疗获临床试验批准[3] 估值与同业对比 - 当前总市值98.35亿元，流通市值79.76亿元[5] - 可比公司2026年平均PE 28.67倍，报告给予40倍PE溢价（基于成长性及创新布局）[12][13] - 目标价对应2026E EPS 0.34元的40倍PE[8][12]

业绩波动原因 - 公司处于营销改革初期导致2025年半年度业绩波动 [2] - 部分主要原材料采购成本涨幅较大影响业绩 [2] - 产品结构变化及零食专营连锁渠道等多元化业务对业绩形成影响 [2] 下半年重点工作计划 - 深化营销改革并在产品端、渠道端和销售端加快优化升级 [2] - 针对下半年节日礼品销售旺季提前部署铺货及市场开拓工作 [2] - 以椰子汁和水果罐头为核心开发健康功能型新产品并开展专项营销方案 [2] - 通过品牌联名方式扩大产品消费群体覆盖范围 [2] - 持续拓展零食专营系统渠道并推进新品开发合作以提升销售规模 [2] - 稳步开展海外椰子加工项目建设及原料初加工销售业务 [2]