（编辑 楚丽君） 证券日报网讯 1月6日，寿仙谷在互动平台回答投资者提问时表示，寿仙谷灵芝里是由公司投资的商业 综合体，是公司探索品牌体验与渠道创新、推动营销改革的重要举措。该综合体核心定位是"寿仙谷国 医药馆名医、名药、名店+餐饮+娱乐"多维业态融合的县域消费核心引擎与文化客厅。 ...

行业背景与公司战略基调 - 白酒行业正经历深度调整与周期寒意，龙头企业动向备受关注 [1] - 五粮液将2025年定义为“营销执行提升年”，并主动进行应市调整、纾压解困与识变求变 [2] - 2025年前三季度，公司实现营收609.45亿元，归母净利润215.11亿元 [2] - 公司将2026年定义为“营销守正创新年”，目标是追求市场份额的有效提升 [2][8] - 2026年营销工作方针为“一核心三强化双目标”：以持续提升品牌价值为核心；强化营销变革、应市策略、执行能力；推动高质量市场动销、实现市场份额有效提升 [2] 产品体系与价格带布局 - 着力构建主品牌“一核两擎两驱一新”产品体系 [4] - “一核”：以第八代五粮液为核心 - “两擎”：经典五粮液系列、五粮液·紫气东来定位超高端 - “两驱”：1618五粮液、39度五粮液定位为新增长点，目标打造为两个百亿级大单品 - “一新”：坚持以五粮液·一见倾心为新锐 - 在五粮液浓香酒方面，打造四个全国性战略大单品，形成梯队架构：五粮春（100亿级）、尖庄（50亿级）、五粮特头曲（20亿级）、五粮醇（10亿级） [5] - 全力攻坚细分市场，形成梯度分明的产品价格体系 [6] - 第八代五粮液：巩固千元价位段第一产品地位 - 五粮液1618：定位千元价位段第一宴席品牌，打造10~20个根据地市场 - 五粮液39度：夯实700元价位段产品地位，攻坚环渤海、环太湖等重点市场 - 经典五粮液：坚持“布新卖老”，老经典占位1500元价位段，新经典占位2000元价位段 - 小五粮：聚焦300元左右价位段 - 文化酒：推出专属性产品，推动收藏与销售互动转化 市场端创新与渠道建设 - 2025年新增474家“三店一家”（专卖店、文化体验店、浓香·和美万家集合店、五粮液酒家） [7] - 终端直配已覆盖20个核心城市，与头部电商达成合作，并与华为、宁德时代等大型企业建立直销网络 [7] - 2025年亮点产品：面向年轻群体的29°五粮液·一见倾心，上市两月销售额破亿元；瞄准大众市场的火爆系列FIFA世界杯联名产品反响热烈 [7] - 2026年将全面发力年轻市场、老酒市场和国际市场 [8] - 年轻市场：创新运营“一见倾心”，扩大线上份额，布局体验店，拓展异业客户与消费场景（如顶流酒吧、纯K），精准培育高附加值产业赛道消费领袖 - 老酒市场：强化老酒运营与陈化科研 - 国际市场：加强产品推广，融入主流消费市场 - 2026年渠道拓展计划：新增专卖店100家，优化低质量专卖店，总量保持在1700家左右；新增集合店300家、文化体验店10家 [8] 营销体制改革与内部管理 - 推动全方位改革，将营销体制从“事业部制”转型为“公司制”，划分北部、南部、东部三大片区 [8] - 实施中干岗位公开竞聘、员工公开遴选，建立末等调整和不胜任退出机制，实行全员绩效考核，强化薪酬激励 [8] - 高管薪酬全部与市场绩效挂钩，改革力度空前，已有营销大区负责人因末等调整机制被调离 [9] - 深化专班运营机制，建立科学考评体系，优化运营团队 [11] - 深化五级联动责任制，压实营销责任，深入挖掘供应商、合作方返采潜力，实现业绩与绩效强挂钩 [11] - 深化三项制度改革，坚持全员竞聘上岗，搭建三级培训体系，优化“双池”运转，严格执行末等调整和不胜任退出机制 [11] - 2026年将严管整顿渠道供给，遏制冲击市场秩序的行为，取消不合规、低质量的销售奖励，坚决终止同扰乱市场秩序的商家合作 [11]

文章核心观点 - 习酒在行业周期下行、核心高端产品价格大幅下跌的背景下，正通过一场“营销2.0改革”进行深度调整，旨在重塑品牌、掌控渠道并修复价格体系，但其面临品牌根基薄弱、产品线过长、渠道信心不足等多重挑战，改革成效有待观察 [3][4][17][18] 行业与市场环境 - 白酒行业处于周期下行、价格失序的困境中 [3] - 在代表中国顶级白酒品牌的T9阵营中，君品习酒批价从2021年6月的955元/瓶持续下行至2025年6月的683元/瓶，累计跌幅达39.82%，为阵营中跌幅最大的单品之一 [4] - 至2025年12月10日，君品习酒批价已跌至620元关口，相比其1399元的原初定价，跌幅远超“腰斩” [7] - 高端白酒价格是由品牌历史、品质认知、文化价值和渠道信心共同构建的市场共识 [8] - 当酱酒热退潮，市场转向理性时，品牌支撑相对最弱的君品习酒成为渠道和消费者优先“折价”以规避风险的标的 [9] 习酒面临的挑战 - **品牌根基薄弱**：君品习酒于2019年诞生，是习酒首款冲击高端的千元级酱酒，其市场共识更多建立在“茅台集团出品”的背书上，品牌根基尚未经受完整经济周期考验 [8] - **脱离茅台光环**：2022年7月习酒正式脱离茅台集团，由贵州省国资委接管，茅台“光环”被剥离，其品牌资产必须完全依靠自身积累支撑价格体系 [10] - **价格持续走弱**：君品习酒批发价一路走弱，是市场对其内在价值进行重新锚定的过程 [11] - **“推新抬价”策略失效**：在价格下行压力下，习酒采取“推新抬价”策略，如将君品习酒零售价从1399元提至1498元，并发布定价2000元以上的新品“君品习酒·崇礼” [12] - **渠道信心受损**：行业周期逆转时，“推新抬价”策略弊端显露，例如2025年2月习酒停止接受老版“窖藏1988”订单并推广更高价新品，引发经销商担忧，加剧观望情绪，担心陷入“压货-滞销”循环 [13] - **稳价措施效果未达预期**：尽管习酒推出动态评估提货机制、取消扫码红包转向终端动销支持，但经销商认为市场存量过大，新版产品价格体系难以快速建立，终端稳价效果未显 [13] - **“挺君品”战略效果有限**：2024年4月习酒提出“挺君品”战略，包括控制发货节奏、加大品牌投入等，但经销商普遍认为效果未达预期 [13] - **产品线过多过长**：习酒产品线从80元口粮酒到千元高端酒均有布局，在200-400元、400-800元等价位都有多款产品，导致市场投入和品牌宣传被稀释，内部竞争扰乱价格体系，让渠道无所适从 [15][17] - **品牌传播内耗**：公司既要向大众宣传“圆习酒”的亲民，又要向高端人群讲述“君品习酒”的尊贵，在品牌传播上极其内耗 [17] 习酒的改革举措 - **启动“营销2.0改革”**：公司正在进行“手术刀”式改革，成立营销、数字运营、品牌推广三大中心，倡导从“卖酒”到“卖生活方式”，加强君品文化内涵 [3][18] - **重构营销组织架构**：打破以销售为绝对重心的传统模式，新设品牌推广中心、营销中心和数据运营中心，构成“三驾马车”新阵型，核心在于“营”与“销”的分离 [18] - **提升品牌建设战略地位**：品牌推广中心被赋予前所未有的战略高度，其核心任务转变为主动进行品牌建设、占领消费者心智的“拉力”工程 [18] - **以消费者和数据为中心**：改革旨在以消费者为绝对中心，以数据为决策依据，通过构建品牌文化与消费者建立情感连接，创造持久的品牌“拉力” [18] - **公司高层表态**：习酒集团董事长汪地强表示，“再创业不是简单的规模扩张，而是以清零心态重构发展逻辑” [17] 改革的关键与未来 - **改革的核心意图**：本次“营销2.0”改革从根本上意图破局产品线庞杂、品牌传播内耗、价格体系混乱的问题 [17] - **成功取决于多重因素**：修复价格体系与渠道预期，取决于新组织架构的落地效率与“三驾马车”的协同作战，更深层次上取决于公司能否有壮士断腕的勇气，对单品结构、品牌定位和产品推新节奏进行重新校准 [18] - **待解决的硬骨头**：公司需重新审视君品习酒的高端故事讲述方式，在大单品基本盘的推新与清库存之间找到平衡，并成功精简庞杂的开发产品线 [19]

投资评级 - 报告对泸州老窖的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为泸州老窖在渠道和品牌端的核心竞争力突出，在营销改革及数字化转型赋能下具备较高业绩弹性 [6] - 尽管公司2025年三季度业绩出现调整，但这是公司主动控货消化库存、为后续增长蓄力的策略体现 [6] - 公司正积极推动产品创新和数智营销体系建设，以应对当前挑战并巩固市场地位 [6] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业总收入231.27亿元，同比下降4.84%；归母净利润107.62亿元，同比下降7.17% [2] - 2025年第三季度，公司实现营收66.74亿元，同比下降9.80%；归母净利润30.99亿元，同比下降13.07% [2] - 2025年第三季度销售毛利率为87.17%，同比下降0.95个百分点 [6] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率同比分别上升1.74和0.26个百分点，归母净利率为46.44%，同比下降1.75个百分点 [6] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为38.38亿元，环比增加3.09亿元，同比增加11.84亿元 [6] 公司运营与战略举措 - 公司预计三季度高度国窖1573同比降幅高于低度国窖，但整体价盘保持稳定 [6] - 公司持续推动产品创新，新品泸州老窖二曲已开展试点推广，28度国窖1573将适时投入市场 [6] - 公司资源正向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜，以巩固大众市场地位 [6] - 公司正深化数智营销体系建设，旨在提高营销费用投放精准性和费效比 [6] 市场数据与估值 - 截至2025年11月4日，公司当前股价为133.10元，总市值为195,916.75百万元 [5] - 公司最近一个月股价上涨0.9%，最近三个月上涨11.3%，但近十二个月表现（1.7%）落后于沪深300指数（17.1%） [5] - 报告下调公司盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为279.52亿元、291.82亿元、310.21亿元 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为117.84亿元、123.32亿元、132.00亿元 [6] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为8.01元、8.38元、8.97元，对应市盈率（PE）分别为17倍、16倍、15倍 [6]

2025年三季度财务业绩 - 2025年前三季度营业收入133.08亿元，同比下降3.70% [1] - 2025年前三季度归母净利润11.78亿元，同比下降12.78% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润11.63亿元，同比下降11.95% [1] - 2025年第三季度单季营业收入35.39亿元，同比下降12.76% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润2.32亿元，同比下降29.49% [1] - 2025年第三季度单季扣非归母净利润2.20亿元，同比下降32.86% [1] - 2025年前三季度经营活动现金流净额19.88亿元，较去年同期-0.53亿元大幅改善 [1] 营销与渠道战略 - 医药工业板块推进大品种战略与精品战略，强化核心大品种全链条协同 [2] - 医药商业板块以提升零售药店经营质量为核心，聚焦主题店型与多元业态 [2] - 电商渠道加强线上推广力度，管控产品价格以避免低价竞争 [2] - 医疗渠道加大拓展力度，全面梳理医疗品规，培育特色产品管线 [2] - 通过“西学中”项目、临床研究、学术共识研讨等活动进行学术推广 [2] 品牌建设与市场推广 - 运用各类媒体平台构建立体式宣传推广矩阵 [2] - 举办“同仁堂日”、“家庭药箱进万家”等活动 [2] - 打造地铁站沉浸式中医药文化体验空间，冠名“铛铛车”亮相北京中轴线 [2] - 设计五子衍宗系列、乌鸡白凤系列产品卡通IP形象 [2] - 赞助体育赛事、冠名大型活动以扩大品牌影响力 [2] 原材料成本与供应 - 天然牛黄是安宫牛黄丸的重要原材料，其价格波动对利润影响较大 [3] - 天然牛黄价格从2023年1月的57万元/公斤上涨至2024年12月的170万元/公斤 [3] - 2025年1-7月价格稳定在170万元/公斤高位，8月以来逐步回落 [3] - 截至2025年10-11月，天然牛黄价格稳定在140万元/公斤 [3] - 2025年4月国家药监局与海关总署联合公告，允许在12个省（区、市）试点进口牛黄用于中成药生产 [3] - 天然牛黄进口试点推进预计将逐步改善供需格局，缓解成本端压力 [3]

投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 核心观点 - 公司营销改革顺利推进，止咳宝片销量超年初预期，盈利能力强劲修复 [1][2] - 公司围绕“线上线下深度协同”战略强化品牌投入，构建全域融合营销体系，为秋冬销售旺季放量奠定基础 [3] - 公司拥有独家特色产品止咳宝片，处方和专利壁垒深厚，潜力品种拓展和营销渠道改革有望开启二次成长曲线 [3] 2025年三季报业绩表现 - 前三季度实现营业收入6.92亿元，同比增长51.86%；归母净利润0.65亿元，同比增长985%；扣非归母净利润0.63亿元，同比增长2508% [1] - 前三季度实现经营性净现金流1.91亿元，同比转正；EPS（基本）0.13元，业绩略超市场预期 [1] - 25Q1-Q3营收分别为2.95亿元（同比+79%）、1.96亿元（同比+31%）、2.01亿元（同比+41%），持续呈现恢复式增长 [2] - 25Q1-Q3销售毛利率同比提升18.10个百分点至56.94%，归母净利率同比提升8.11个百分点至9.43% [2] 营销改革与核心产品销售 - 止咳宝片实施分规格、分渠道销售管理：36片/盒、48片/盒、600片规格由公司自营团队负责，覆盖全国头部连锁药店、电商平台、第三终端市场；24片/盒规格采用自营+推广服务商模式 [2] - 25H1止咳宝片销量为3.31亿片，恢复至2023年同期的61.29%；25Q1-Q3销量达4.35亿片，恢复至2023年同期的64%，超过公司年初预期 [2] - 品牌推广策略升级为“电视广告+地面媒体+新媒体”多元投放模式，25Q1-Q3销售费用分别为1.22亿元（同比+238%）、0.69亿元（同比+102%）、0.45亿元（同比+86%） [3] 未来发展战略与盈利预测 - 推进“止咳宝+”组合营销策略，联动感冒、退热、咽喉类产品协同推广，有望在秋冬旺季提高销售转化 [3] - 维持2025-2027年归母净利润预测为1.04亿元（同比+405%）、2.32亿元（同比+123%）、3.16亿元（同比+36%） [3] - 当前股价对应2025-2027年PE为52倍、23倍、17倍 [3] 财务预测与估值指标 - 预测2025-2027年营业收入分别为10.21亿元、13.11亿元、15.83亿元，增长率分别为48.43%、28.45%、20.74% [5] - 预测2025-2027年归母净利润率分别为10.1%、17.7%、19.9% [12] - 预测2025-2027年毛利率分别为57.8%、63.2%、65.1%；ROE（摊薄）分别为5.62%、11.65%、14.88% [5][12] - 预测2025-2027年销售费用率分别为34.50%、33.00%、33.00%；管理费用率分别为7.40%、6.20%、5.80% [13]

财务业绩 - 第三季度实现营业收入1.30亿元，同比增长8.51% [1] - 经营活动产生的现金流量净额为2094.05万元，同比增长51.24% [1] - 归属于上市公司股东的净利润同比减少，主要因加大研发投入 [1] - 前三季度研发费用达4209.17万元，同比增长32.32% [3] 营销与渠道策略 - 公司将战略重心转移到“营销兴企”，通过渠道拓展、品牌力打造和数字化赋能推进营销改革 [2] - 通过专卖店体系建设与传统药线渠道开发双线推进省外市场拓展 [1] - 优化经销商政策，实施“传统渠道+旗舰店建设”的双轮驱动策略以强化品牌知名度 [1] 产品与业务发展 - 公司主营灵芝及铁皮石斛等名贵中药饮片加工及保健食品，完善全产业链经营模式 [1] - 开发新产品如寿仙蓝、寿仙红破壁灵芝孢子粉、铁皮石斛菊花胶囊以适应市场新型消费特征 [1] - 已搭建药食同源快消品多品类矩阵，包括铁皮石斛文旦汁、铁皮石斛寿仙粥及固体和液体饮料 [2] - 快消品业务由子公司杭州寿仙谷食品饮料有限公司统筹，被明确为公司未来重要业务方向 [2] 研发与创新 - 公司持续加大研发投入，建立珍稀中药材种质资源库，掌握多项育种方法和良种繁育技术 [3] - 上半年推进在研项目共计92项，其中包含产学研合作项目56项，并新增多项省级技术研发项目 [3] - “仙芝5号”和“仙斛4号”获得新品种证书，有序强化企业竞争优势 [3] - 持续研发投入有助于提升生产工艺水平，开发更具针对性、疗效更好的新产品 [3] 行业前景与竞争优势 - 在消费市场整体承压背景下，公司通过市场开拓实现营收正增长，体现较强的市场适应能力和业务韧性 [2] - 随着健康消费意识提升和年轻消费群体崛起，药食同源类产品市场前景广阔 [2] - 布局饮料类轻养生产品符合现代消费者便捷化、年轻化需求趋势，并能发挥公司在中药材领域的专业优势 [2] - 公司在中药材育种、种植及栽培方面具备显著优势 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入910.94亿元（同比+9.16%）[2][6] - 2025H1归母净利润454.03亿元（同比+8.89%）[2][6] - 2025H1扣非净利润453.9亿元（同比+8.93%）[2][6] - 2025Q2营业总收入396.5亿元（同比+7.26%）[2][6] - 2025Q2归母净利润185.55亿元（同比+5.25%）[2][6] - 2025Q2扣非净利润185.4亿元（同比+5.23%）[2][6] 分渠道表现 - 2025H1直销收入400.1亿元（同比+18.62%）[13] - 2025Q2直销收入167.89亿元（同比+16.52%）[13] - 2025H1批发渠道收入493.43亿元（同比+2.83%）[13] - 2025Q2批发渠道收入219.83亿元（同比+1.48%）[13] - i茅台平台2025H1贡献酒类不含税收入107.6亿元（同比+4.98%）[13] 分产品表现 - 2025H1茅台酒收入755.9亿元（同比+10.24%）[13] - 2025Q2茅台酒收入320.32亿元（同比+10.99%）[13] - 2025H1系列酒收入137.63亿元（同比+4.68%）[13] - 2025Q2系列酒收入67.4亿元（同比-6.53%）[13] - 2025H1应收票据同比增长41.9%[13] 盈利能力分析 - 2025H1归母净利率49.84%（同比-0.12pct）[13] - 2025H1毛利率91.46%（同比-0.45pct）[13] - 2025H1期间费用率7.18%（同比+0.41pct）[13] - 2025Q2归母净利率46.8%（同比-0.9pct）[13] - 2025Q2毛利率90.63%（同比-0.26pct）[13] - 2025Q2期间费用率8.53%（同比+0.67pct）[13] - 茅台酒毛利率93.85%（同比-0.28%）[13] - 系列酒毛利率77.59%（同比-2.5%）[13] 未来业绩预测 - 预计2025年EPS为74.34元（对应PE 20倍）[13] - 预计2026年EPS为78.74元（对应PE 19倍）[13] 战略发展 - 直销渠道持续保持领先增长[13] - 营销改革持续推进[13] - 从商品时代向商品与服务并重转变[13] - 三年分红规划逐步显现股息率价值[13]

公司业绩表现 - 公司近年平均年销售额7亿元左右 2022年营收达到8.29亿元 [1] - 2025年上半年营收同比下滑16.51% 归母净利润同比下滑33.99% [1] - 今年7月公司销售收入实现正增长 8月及后续数据待定期报告披露 [2] 战略目标与规划 - 公司于2022年提出2035年"三个百亿"愿景目标（带动农民增收百亿/营收百亿/总资产百亿） [1] - 目标制定依据为2006年至2019年的销售平均增长率及市场形势 [1] - 目标旨在为产能储备做好准备 管理层未推翻原有规划 [1] 营销策略调整 - 公司将战略重心调整为"营销兴企"并实施营销改革 [2] - 渠道改革包括丰富线下渠道 复制推广杭州模式 拓展新零售渠道 [2] - 与九州通等医药流通企业合作覆盖OTC药店/医馆/医疗机构渠道 [2] - 今年8月末亮相快手辛选直播间尝试主播带货 [2] 行业环境背景 - 消费疲软大背景下主攻高端保健品市场的公司持续承压 [1] - 国内消费市场自2019年开始风云突变 [1] - 市场认为保守的营销策略拖累产品表现 [2]

业绩表现 - 2025年上半年收入37.39亿元同比下降7.69% 归母净利润3.39亿元同比下降21.01% [1] - 剔除去年同期出售子公司股权收益影响后 归母净利润同比下降11.39% 符合预期 [1] - 核心产品六味地黄丸系列收入同比增长47.99% 金匮肾气系列收入同比增长19.55% 京制牛黄解毒片系列收入同比增长4.03% [1] 产品运营 - 对六大系列产品线实施精益化运营 包括大品种、中线品种、御药品种、国药精品、阿胶、儿药 [1] - 针对各品种特点量身定制差异化营销策略 强化市场铺货与推广力度 [1] - 开展金匮肾气丸、永盛合阿胶、西黄丸等大品种临床研究 推进芪参颗粒新药及芍药甘草颗粒经典名方研发 [2] 渠道与生产管理 - 全面梳理整合各级经销商 预计长期提升渠道运营效率 [1] - 对产能进行统筹规划与精细管理 科学编制生产计划 优化生产流程挖掘产能潜力 [2] - 同仁堂科技唐山组建生产专班 精准调控从原料采购到成品入库的生产节奏 保障大品种及半成品稳定供应 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025年净利润预测5.6%至5.22亿元 同比增长0.1% 下调2026年净利润预测6.5%至5.66亿元 同比增长8.5% [2] - 当前股价对应2025年11.1倍市盈率 2026年10.0倍市盈率 [2] - 维持跑赢行业评级及目标价6.30港币 对应2025年14.2倍市盈率和2026年12.9倍市盈率 较当前股价有28.0%上升空间 [2]