投资评级 - 华峰化学投资评级为"强推"，并维持该评级 [2] - 目标价为11元 [2] 核心观点 - 行业处于周期谷底，但公司业绩展现韧性，氨纶业务盈利逆势提升 [2] - 公司通过产品结构优化和差异化策略推动氨纶毛利率回升 [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为22.68/27.15/34.59亿元，同比增速2.2%/19.7%/27.4% [8] - 参考公司历史景气偏低时期估值，给予2026年20倍PE [8] - 美国制造业补库周期临近，公司各板块业务有望走出盈利低谷 [8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入121.4亿元，同比下降11.7% [2] - 2025年上半年归母净利润9.83亿元，同比下降35.2% [2] - 2025年上半年扣非归母净利润9.04亿元，同比下降37.8% [2] - 2025年上半年经营现金流净额13.52亿元，同比增长82.6% [2] - 2025年第二季度营业收入58.2亿元，同比下降17.8% [2] - 2025年第二季度归母净利润4.79亿元，同比下降42.6% [2] - 预计2025年营业总收入254.95亿元，同比下降5.3% [4] - 预计2026年营业总收入293.3亿元，同比增长15.0% [4] - 预计2027年营业总收入325.14亿元，同比增长10.9% [4] - 预计2025年每股收益0.46元，2026年0.55元，2027年0.70元 [4] - 当前市盈率17倍（2025年），预计2026年降至14倍，2027年降至11倍 [4] 业务板块分析 - 氨纶板块上半年营收同比减少9.43%，毛利率同比上升3.68个百分点 [8] - 2025年第二季度氨纶市场均价跌至2.36万元/吨，同比下跌13.6% [8] - 韩国泰光已暂停中国市场氨纶产线，并停止泰光化纤（常熟）运营 [8] - 己二酸板块上半年营收减少15.01%，毛利率同比下降11.08个百分点 [8] - 2025年第二季度己二酸市场均价跌至7193元/吨，同比下行25.6% [8] - 德国巴斯夫、美国奥升德及内资落后产能或存市场化出清可能 [8] - 鞋底原液业务上半年营收减少8.82%，毛利率同比下降0.98个百分点 [8] 公司基本情况 - 总股本49.63亿股，总市值394.52亿元 [5] - 资产负债率25.69%，每股净资产5.38元 [5] - 12个月内最高价8.92元，最低价6.51元 [5] - 当前股价7.92元（2025年8月22日收盘价） [4]

**药明康德 2025年8月14日电话会议纪要关键要点** **1 公司及行业概况** - 药明康德为全球小分子CMO龙头企业，收入规模超400亿，增速高于行业平均[2][5] - 行业周期驱动因素：新冠订单退坡后进入GLP-1类多肽产品驱动的上行周期[2][8] - 地缘政治风险（如中美关税）情绪冲击已消化，实际业务影响有限[2][7][13] **2 财务表现与预测** - **收入**：2025年预计425~435亿，中双位数增长（表观增速11%，持续经营业务增速更高）[2][9][28] - **利润**：2025年上半年经调整净利率达30%（2024年为27%），全年调整后净利润预计130亿（PE约20倍）[2][11][28] - **资本支出**：2025年70~80亿，重点投向海外市场（美国、欧洲、新加坡）及多肽等新分子业务[10][18] **3 业务板块分析** - **化学板块**（核心）： - 收入占比近80%，小分子CDMO占62%，多肽业务从12%增至20%（2025年预计增长80%）[15][16][19] - 小分子CLDMO一体化覆盖全链条，商业化订单加速（2024年在手订单增速近50%）[16][25][26] - **测试板块**： - 2024年收入56亿（-5%），毛利率33%，受国内价格战拖累但2025年企稳[20][21] - **生物学板块**：国内占比高，价格战影响后2025年现反转趋势[24] **4 产能与订单** - **小分子产能**：2025年底达400万升（国内传统产能扩张收尾，海外基地推进）[3][17][18] - **多肽产能**：2019年500升→2024年4万升→2025年新增10万升[4][19] - **订单增长**：2025年在手订单增速预计超30%，商业化项目（如GLP-1多肽）驱动确定性[27][28] **5 竞争格局与地缘风险** - **全球地位**：小分子CMO规模近40亿美元，市场份额8%-9%（未来有望翻倍）[29][30] - **竞争优势**：年CAPEX超10亿美元（远超印度对手1亿美元），产能和项目规模难以替代[31] - **关税影响**：美国收入占比60%但直发比例低，实际影响有限[13] **6 未来展望** - **增长驱动**：多肽业务（GLP-1需求）、海外产能扩张、后期项目商业化[19][28][30] - **估值**：当前PE 20倍，未来三年有望回升至25-30倍[32] （注：所有数据及观点均引自原文标注[序号]，单位已统一为人民币“亿”或“万升”等）

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 报告公司2025H1实现营收59.16亿元，同比-16.31%，归母净利润7.43亿元，同比-38.57% [2] - 25Q2营收30.48亿元，同/环比-19.56%/+6.26%，归母净利润4.03亿元，同/环比-36.95%/+18.96% [2] - 25H1整体毛利率/净利率为31.79%/18.21%，同比-12.57/-7.93pct，25Q2毛利率环比提升5.63pct至34.52% [3] - 阿拉善天然碱项目二期工程进度39.70%，计划年底建成投料试车，规划产能纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年 [4] - 预期2025-2027年归母净利14.80/20.06/23.30亿元，对应PE 14.6/10.7/9.3x [4] 财务数据 盈利能力 - 25H1碱业/尿素/其他产品营收43.13/14.84/0.92亿元，同比-10.94%/-12.85%/+1.38%，毛利率36.61%/19.27%/18.89% [3] - 销售/管理/研发/财务费用率合计同比-1.72pct至11.53% [3] - 2025E毛利率/营业利润率/销售净利率预测为37.1%/20.5%/17.1% [10] 成长性 - 2025E营收预期1296.4亿元，同比-2.3%，2026E同比+21.0%至1568.5亿元 [5] - 2025E归母净利预期14.80亿元，同比-18.3%，2026E同比+35.5%至20.06亿元 [5] 估值指标 - 当前股价5.8元，对应2025E P/E 14.6x，P/B 1.3x [5][6] - 2027E EPS 0.63元，BVPS 5.54元 [10] 运营动态 - 产销量同比增长对冲产品价格下滑影响，主要参股公司投资收益同比提升 [4] - 持续强化生产装置运营效率，精细化管理推动提质降本增效 [4]

债市新时代系列培训-2025场关键要点总结 行业与公司概述 - 涉及行业：债券市场、信用债、城投债、煤炭、钢铁、房地产、家电等周期性行业[1][2][23] - 涉及公司：中航产融、万科、碧桂园、恒大、华晨汽车、遵义道桥、播州城投、比亚迪、吉利、上汽集团等[1][2][24][73] 市场环境与策略调整 - 2024年6月30日起债券市场进入新时代，期限利差和信用利差压缩至极限状态[2] - 传统投研逻辑需重新审视，信用策略需更深入分析信用风险[2] - 中国市场违约模型不完全适用国外经验，需结合本土实践调整[8] - 信用债融资主要受货币政策影响，需重点跟踪发债政策和宏观货币政策[9] 信用研究方法论 - 需从基础实践出发，结合哲学思维进行深度分析[3] - 通过大量调研积累感性认识并转化为理性分析框架[3][5] - 建立系统性分析框架，结合定量与定性分析[7] - 应用唯物辩证法动态全面分析影响因素[13] - 评级是对企业偿债能力的相对排序，非复杂违约概率计算[10][14] 企业偿债能力评估 - 三方面评估：经营性盈利现金流、可变现资产覆盖、外部支持[25][26] - 可变现资产评估至关重要，直接影响清偿能力[16][17] - 应收账款保理：国企可获得七折融资，民企仅三折[18] - 存货管理复杂，极端条件下难变现[18] - 专利资产难定价，需仔细评估变现能力[19] 城投债分析 - 根源是中央与地方博弈结果，需理解动态关系[11] - 同一地区城投公司可通过信用评级进行比较[15] - 政府债务率达150%以上区域主体大概率出问题[88] - 经济发达区域如江苏、浙江低评级平台风险较低[95] - 非标产品暴雷频发但债券多年未违约[94] 行业周期与投资策略 - 违约潮通常发生在经济触底回升阶段[78] - 煤炭行业：2021年再融资困难但业务稳定[98] - 房地产：经过四年调整风险接近底部[73] - 家电等消费品行业可能进入触底反弹阶段[75] - 周期性行业投资需考虑期货、股票等多渠道[107] 风险管理与案例 - 国内市场违约潮阶段特征：2015-2016过剩产能、2017-2018民企、2020国企[23] - 民营企业暴雷主因：高杠杆经营和盲目扩张[66] - 国有企业改革尚未完全完成，城投和房地产面临调整压力[67] - 建工企业风险缓释主要通过城投公司次级债务实现[93] 策略执行与团队管理 - 投资经理与信用研究团队需建立信任关系[42] - 研究员角色：侦察兵、间谍和参谋，需合理激励机制[39][40] - 高质量报告应简洁明了、逻辑清晰[108] - 当前市场择时比择券更重要[109] 政策与宏观经济影响 - "戴花要戴大红花，投资要听党的话"强调政策导向重要性[63] - 政策支持行业初期融资畅通但后期易产能过剩[64][65] - "三道红线"政策对房企再融资产生重大影响[24] - 地方政府加杠杆进行基建项目需谨慎评估风险[79] 资产定价与融资空间 - 企业债务融资空间取决于可变现资产数量[20] - 国企与民企在资产定价权方面存在差异[21] - 评级公司缺乏统一原理，结果可能受客户需求影响[22]

基金产品概况 - 基金简称长城周期优选混合发起式，基金合同生效日为2024年7月2日，报告期末基金份额总额为13,028,226.17份 [1] - 投资目标基于基本面研究，采取"自上而下"和"自下而上"相结合的方法进行大类资产配置、行业配置和股票选择，优选上市公司股票，追求资产长期稳定增值 [1] - 投资策略包括大类资产配置策略、A股投资策略、固定收益证券投资策略等，重点关注行业盈利周期、供需格局和竞争格局 [1][2][3] 基金经理信息 - 基金经理陈子扬，中国籍，硕士，2017年7月加入长城基金管理有限公司，历任行业研究员、权益基金经理助理，自2024年7月起担任本基金基金经理 [7] - 基金经理证券从业年限为8年，目前还管理其他两只混合型基金 [7] 基金业绩表现 - 长城周期优选混合发起式A过去三个月净值增长率为4.98%，同期业绩比较基准收益率为0.57% [5] - 长城周期优选混合发起式C过去三个月净值增长率为4.84%，同期业绩比较基准收益率为0.57% [6] - 自基金合同生效起至今，A类份额净值增长率为-9.78%，C类份额为-10.25% [5][6] 投资组合情况 - 报告期末基金股票投资占比84.50%，债券投资占比0.80%，港股通标的股票占比27.88% [12] - 行业配置以采矿业(32.71%)和制造业(27.77%)为主，港股投资以基础材料(24.11%)和能源(2.45%)为主 [12][13] - 基金管理人固有资金持有A类份额10,001,944.64份，占总份额76.77%，承诺持有期限3年 [17] 基金份额变动 - 报告期内A类份额总申购24,075.92份，总赎回7,440.79份，期末份额10,226,897.10份 [17] - C类份额总申购523,568.04份，总赎回224,327.59份，期末份额2,801,329.07份 [17]

报告核心观点 - 泡泡玛特2025H1业绩大超预期利润率提升，海外扩张和产品品类表现佳，维持“买入”评级 [3][4][7] - 徐工机械受益于海内外市场需求，内部改革和多产品线优势明显，矿机有望打造第二成长曲线，维持“买入”评级 [9][10] - 6月煤炭行业供给收缩需求稳健，中期煤炭开采行业价值凸显，维持“推荐”评级 [14][19][20] - 万达电影2025Q2业绩短期承压，但内容储备丰富，通过潮玩和战略投资布局多业态，维持“买入”评级 [22][24][28] 泡泡玛特点评报告 业绩情况 - 2025H1预计收入同比增不低于200%，溢利同比增不低于350%，利润率同环比显著提升 [3][4] 海外扩张 - 截至2025H1末海外门店160家，2025H1新开39家，美国开店节奏加快 [5] - 2025H1在tiktok渠道合计GMV为4.98亿元，美国连续5个月月度环比增长 [5] - LABUBU前方高能系列全球爆火，欧美明星带货，北美提价预计提升利润率 [5] 产品品类 - 2025H1推出47款盲盒、26款MEGA、21款毛绒产品，Labubu系列二手价格和成交量可观 [6][7] - 共鸣福赏专注二次元IP衍生品，后续可能进军小家电行业 [7] 盈利预测与评级 - 预计2025 - 2027年营业收入307.97/414.15/497.72亿元等，维持“买入”评级 [7] 徐工机械公司深度研究 市场需求 - 国内需求复苏具备政策刺激和存量替代需求因素，内需见底，存量替换上升，2025年1 - 5月挖机国内销量同比增长26% [9] - 海外市场空间广阔，国内主机厂市场份额有提升空间，徐工机械市占率仅5.4% [9] 公司优势 - 内部主动变革，包括混改、资产重组和管理层更换等 [10] - 多系列产品优势平滑周期性影响，新兴板块高机、矿机持续发力 [10] 盈利预测与评级 - 预计2025 - 2027年营收分别为1010/1138/1318亿元等，维持“买入”评级 [10] 煤炭行业动态研究 供给端 - 6月原煤生产同比+3.0%，增速较5月下降1.2pct，样本大型煤企多数煤炭产量同比下降 [14] - 6月煤炭进口同比-26%，降幅较5月扩大8pct，2025年1 - 6月煤炭进口2.2亿吨，同比-11.1% [14] 需求端 - 6月规上工业火电同比+1.1%，与5月基本持平，总发电量同比+1.7% [15] - 6月生铁、焦炭产量同比增速较5月下降，下游表现分化 [16][17] - 6月水泥产量同比降幅收窄，甲醇产量同比增速下降但维持高位，估算2025年6月四大行业带动煤炭消费同比+1.1% [17] 库存与价格 - 6月动力煤库存从中上游向下游电厂转移，北港库存去化245万吨，6月5500大卡港口煤价止跌企稳 [18][19] 投资建议 - 维持煤炭开采行业“推荐”评级，关注稳健型、动力煤弹性较大、焦煤弹性较大标的 [20] 万达电影公司点评 业绩情况 - 预计2025H1归母净利润5 - 5.6亿元，2025Q2归母净利润-3.3至-2.7亿元，业绩短期承压 [22] 影院业务 - 2025H1影投票房（不含服务费）37.35亿元，2025Q2为6.8亿元，2025H1末国内直营影院/银幕减少，澳洲院线增加 [23] - 2025H1卖品毛利率同比提升10pct，门店费用及销售费用均同比下降 [23] 内容储备 - 多部电影定档暑期或陆续上映，多部剧集进入排播或正在拍摄，多款IP游戏产品将上线 [24][25] 多业态布局 - 潮玩方面孵化3条品牌线、2大原创IP，预计7月底推出潮玩数字确权平台 [26] - 战略投资方面与多家企业合作，推出自研饮品牌体系 [27][28] 盈利预测与评级 - 预计2025 - 2027年公司营业收入141.31/151.88/165.42亿元等，维持“买入”评级 [28]

纪要涉及的公司 永山理研（前身吉祥股份）及其核心子公司湖南永山 [1] 纪要提到的核心观点和论据 - **公司业务格局与战略目标**：2022 年 1 月收购湖南永山后形成木业和理业实业业务格局，确立依托湖南永山进军理研行业战略目标 [1] - **业务发展成果** - **锂盐业务**：2025 年一季度实现一二期年产 4.5 万吨锂盐投产，2019 年 7 月布局规划，一期 2.5 万吨产能 2022 年 6 月投产并盈利，二期 2025 年一季度投产 [2] - **木业板块**：通过规模生产及多元化销售渠道优势位居国内第一方阵 [2] - **业绩回顾** - **2023 年**：锂盐及木产品价格腰斩，锂盐价格全年跌幅超 80%，公司采取快速出货及产能转嫁等措施，实现 75 亿营收，同比增长 6%，但因不利因素出现 3.37 亿净利润亏损 [3] - **2024 年**：行业低迷，公司调整经营策略，保持 13%毛利率 [4] - **未来展望** - **核心主业**：以锂盐业务为核心主业，围绕湖南永山解决锂矿供应链，提升产能利用率并扩产 [6] - **产线与产品**：深化改造柔性化产线，优化产品结构，匹配市场需求 [7] - **研发能力**：秉持工艺优化与技术创新双核驱动，应对固态电池等技术发展考验 [7] - **资源采购**：推进原料采购全球化多样化布局，执行年度锂矿采购长单和下游客户来料加工，保障锂矿供给 [8] - **销售策略**：以客户为中心，与下游头部大客户深度绑定，挖掘新兴细分市场潜力客户 [9] - **文化建设**：塑造绩效文化，增强员工认同感与归属感 [10] - **行业发展前景** - **新能源行业**：在双碳目标和新能源政策推动下，高速增长态势有望持续，新能源汽车和储能市场驱动锂产品需求增长 [11] - **木消费**：钢厂提升含木钢种生产，国内木消费总量创历史新高 [12] - **发行股票目的** - **资金需求**：补充流动资金，满足下游客户对深加工锂产品需求，提升运营效率和供应保障能力 [12] - **财务结构**：优化财务结构，满足营运资金需求 [12] - **市场信心**：控股股东支持，提升市场信心，稳定控制权 [13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024 年 11 月湖南永山获得准入湖南省第一批高新技术企业备案名单 [6] - 2024 年永山理业核心客户群包括当生科技、长源理科等多家公司 [9] - 本次发行前控股股东永荣制胜控股比例为 19.79%，发行后其及一致行动人持股比例将上升 [13]

泡泡玛特与牧原股份对比 - 泡泡玛特创始人王宁家族超越牧原股份秦英林家族成为河南新首富，反映两个行业景气度差异 [2] - 泡泡玛特因核心IP Labubu全球火热推动股价上涨，牧原股份受生猪价格下行制约股价表现 [2] - 牧原股份2024年初以来股价涨幅显著低于泡泡玛特 [3] 牧原股份业绩与猪价周期 - 2022-2024年收入分别为1248.26亿元、1108.61亿元、1379.47亿元，净利润波动剧烈（149.33亿元、-41.68亿元、189.25亿元）[5] - 2025年一季度营收360.61亿元（同比+37.26%），归母净利润44.91亿元，同比扭亏为盈 [5] - 生猪价格2022年最高达28元/公斤，2023年低位徘徊导致亏损，2024年二季度后回升至21.06元/公斤（8月峰值），三季度单季净利润同比+930.20% [10] - 2024年10月起猪价回落至16元/公斤（跌幅超10%），2025年6月进一步跌至14.71元/公斤 [10] - 2024年四季度和2025年一季度归母净利润环比分别下滑23.33%和39.31% [11] 牧原股份成本控制与市场份额 - 2024年业绩优于2022年因出栏量增长（全球市场份额从2021年2.6%升至2024年5.6%）及成本下降 [15] - 生猪养殖完全成本从2024年初15.8元/kg降至年底13元/kg，2025年2月达12.9元/kg，5月进一步降至12.2元/kg [18][19] - 公司通过健康管理、种猪育种等技术持续降本，目标2025年成本降至12元/kg [19] 牧原股份H股上市进展 - 2024年4月公告拟发行H股推进国际化战略，5月27日正式递交香港联交所上市申请 [20][21]

公司业绩表现 - 2024年陕西黑猫营收同比下滑21 58%，净利润亏损11 58亿元，创上市以来最大单年亏损 [1] - 2025年一季度营收25 85亿元，同比下滑37 31%，净利润亏损2 616亿元，同比下滑23 21% [1] - 2021年公司营收超200亿元，净利润15 27亿元，股价最高达11 04元，市值超200亿元，2024年股价跌至3元，市值缩水至60亿元 [1] 业务结构变化 - 焦炭业务2024年营收同比下降超20%，毛利率为-17 12%，销量1070万吨同比小幅下降，显示产品价格大幅下滑 [5] - 副产品收入35 06亿元，占比提升至24 04%，包括粗苯、焦油、硫铵、LNG等，但不足以抵消主业下滑冲击 [5][6] - 公司在新疆、山西等地布局干熄焦+化产联产系统，推动LNG装置改造和焦油深加工项目扩产 [5] 行业环境分析 - 焦炭行业2023年起进入下行周期，焦炭吨价较2021年高点回落超30%，产能利用率维持在60%-70% [7] - 钢铁行业疲软导致焦企议价能力下滑，2025年粗钢产量预计同比下降，焦煤需求减少 [7] - 山西焦化2024年营收75 07亿元同比下滑14 2%，净利润2 63亿元同比下滑79 37%，显示行业普遍低迷 [6] 扩张战略影响 - 2021年后公司在山西、内蒙古、新疆同步推进焦化基地项目，新疆200万吨焦化项目总投资47亿元 [5] - 激进扩张导致2024年计提资产减值近30亿元，山西兆丰焦化、子长黑猫等项目成为重灾区 [5] - 下行周期中固定成本高、回报周期长的问题加剧资金链紧张，形成利润表"连环炸弹" [5] 创始人背景 - 实控人李保平从基层挖煤工起步，1980年承包煤矿当年创20多万元产值，1997年成立韩城矿业 [2] - 2003年成立陕西黑猫，2014年上市时营收67 78亿元，净利润1 913亿元，2021年登上胡润富豪榜 [3] - 2024年李保平身价72亿元，胡润榜排名从2022年795名降至1188名 [5]

业绩说明会召开情况 - 公司于2025年5月通过网络互动形式召开2024年度暨2025年第一季度业绩说明会，董事长兼总经理李百春、财务总监沈蔚、董事会秘书王振炎及独立董事朱炜出席并与投资者交流 [1] - 说明会重点围绕2024年度及2025年一季度经营业绩展开，公司在信息披露允许范围内回应投资者普遍关注的问题 [1] 盈利增长驱动因素 - 2024年高水洗/高日晒牢度染料收入同比增长21.61%，占营收比重超60%，产品通过欧盟REACH认证，主要应用于高端纺织及特种纤维领域 [1] - 未来盈利提升路径包括：1) 收缩低毛利传统产品线，重点发展高附加值环保型染料 2) 在维护大客户同时开发中小型印染企业客户群以提升市场渗透率 [1] 一季度业绩下滑原因 - 2025年一季度营收同比下降17.57%，净利润下滑9.13%，主要受行业周期影响及光伏业务亏损拖累 [2] - 净利润下降还因去年同期政府补助同比减少238.61万元 [4] 行业竞争格局与周期 - 分散染料行业已进入成熟阶段，竞争格局稳定，下游需求与纺织服装行业经济景气度相关但具备刚性消费属性 [2] - 当前行业处于底部复苏阶段，公司作为领先企业已建立技术及客户壁垒，长期积累优势将随行业回暖显现 [2] 业务结构与财务表现 - 2024年归母净利润1.12亿元，同比下降15.23%，主要受光伏业务亏损影响 [4] - 2025年一季度毛利率和净利率同比提升约2个百分点，源于高端染料产品占比提升带来的业务结构优化 [2][4] 海外业务发展 - 当前产品出口占比20%-35%，受中美关税战影响有限，公司计划进一步拓展海外市场 [2]