文章核心观点 - 地缘政治冲突（美伊冲突）导致中东局势发生根本性改变，打破了原有的微妙平衡，未来不确定性增加，并将深刻影响全球供应链安全、能源结构及投资叙事 [12][22][24] - 地缘政治风险、供应链安全需求与AI产业发展形成共振，共同塑造了当前及未来的主要投资逻辑，但需警惕美国经济衰退风险对部分大宗商品价格的潜在影响 [27][29][31] 中东局势与地缘政治影响 - 特朗普的军事行动导致伊朗强硬派彻底掌权，新领袖更年轻且身负“国仇家恨”，中东问题变得更加复杂难解 [13][20] - 美国宣称摧毁了伊朗80%的导弹发射弹道，但伊朗的工业能力使其能快速恢复，且剩余力量仍足以威慑霍尔木兹海峡 [14][16] - 伊核问题可能加剧，伊朗已拥有400公斤60%的浓缩铀，理论上可在几周内提升至90%武器级，并已限制国际原子能机构（IAEA）检查，未来存在突然宣布核试验的可能性 [16][17][18] - 若伊朗拥核，可能引发中东核扩散连锁反应，沙特、以色列、土耳其都可能寻求核武器，带来不可预知的核平衡或核大战风险 [20][21] 供应链安全与能源结构转型 - 中东局势不稳凸显全球供应链安全（尤其是能源供应链）的重要性，霍尔木兹海峡的脆弱性将迫使各国布局替代能源体系 [24][25] - 为塑造能源供应韧性，预计全球对新能源（包括光伏、风电、储能）及核能的需求将会增加 [25] - 中国新能源产业链具备显著优势，部分龙头企业股价已超前期高点，其他底部优质公司可能迎来业绩与估值双重提升的机会 [25] - 关键战略资源（如金属矿）的需求也将因供应链安全叙事而增加，资源民族主义兴起，在全球达成新地缘平衡前此趋势难止 [25][26] AI叙事与产业共振 - AI产业发展是当前确定性最强的叙事之一，其应用落地将拉动上游算力需求 [27] - AI叙事对电力需求的激增，进一步加大了对能源和战略矿产资源的需求，形成了地缘政治与产业发展的共振 [27] - 国内半导体行业因供应链安全及国产替代逻辑，也将受益于算力需求的增长 [27] - 围绕AI的投资逻辑将持续，但到2026年市场将越来越关注业绩的兑现 [28] 宏观经济风险与市场波动 - 美国经济衰退风险显著增加，非农数据表现一般，AI发展已引发失业潮开端（例如Block公司计划将员工从1万人裁至6000人），加之油价和物价不确定性及关税政策，可能影响与宏观经济周期强相关的大宗商品价格 [29] - 当前大宗商品市场尚未充分定价美国衰退风险，需关注其后续演化 [30] - 地缘政治与AI叙事已导致市场剧烈波动（例如韩国股市出现单日向上及向下熔断），投资者可考虑在市场波动率指标处于低位时进行潜伏，以应对可能的波动爆发 [32]

2026年2月价格数据核心观点 - **2月CPI同比大幅回升至1.3%**，前值0.2%，市场预期0.9%，环比上涨1.0% [4] - **2月核心CPI同比升至1.8%**，前值0.8%，创近年新高 [4][5] - **2月PPI同比降幅收窄至-0.9%**，前值-1.4%，市场预期-1.2%，环比连续两月上涨0.4% [4] 价格变动驱动因素分析 - **CPI上涨受春节错月、服务需求扩大及国际油价金价上涨影响** [5] - **PPI降幅收窄受国际有色金属和原油价格上涨推动**，背景是资源民族主义和美伊冲突 [5] - **服务消费有望接力商品消费**，政府工作报告提出提高居民收入、培育消费场景、落实带薪休假、设立促内需专项基金等措施 [5] - **生猪产能调控加强**，有望加快去产能进程，推动下半年猪价回升 [5] 未来价格走势展望 - **物价回升基本面不断加强** [5] - **3月PPI同比或有望提前转正**，主要基于近期油价持续高位运行的预期 [5] - **外部资源品涨价与国内“反内卷”政策推进有望形成共振**，推动PPI [5] - **美伊局势影响霍尔木兹海峡运输并引发产油国减产**，大幅推升油价 [5]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：战略金属/矿产资源行业，具体包括钨、锑、锗、天然铀等小金属及核燃料 * 公司：厦门钨业、章源钨业（嘉兴国际资源）、湖南黄金、华锡有色、华钰矿业、驰宏锌锗、云南锗业、中广核矿业、中国铀业[1][4][5][6][8] 核心观点与论据 行情核心逻辑与框架 * 本轮“战略金属”行情由逆全球化、大国博弈、能源转型、资源民族主义四重力量共振驱动，已从单纯商品周期演进为全球供应链重构与战略竞争的综合结果[1][2] * 战略金属通常具备保障国防安全、新兴产业需求支撑、供给高度集中导致供应链脆弱三大共同特征[2] * 供给端可分为三类：供给相对平稳的（如白银、铝、锌）、结构性不平衡的（如稀土、镍、钴、锂、锡、锑、锗）、资源硬缺型的（如铜、钨、铀）[2] 钨：供给收缩与战略储备驱动价格暴涨 * 价格与涨幅：国内钨精矿价格从2025年6月的14万元/吨，8个月内上涨556%至91.9万元/吨，2026年初以来约2个月接近翻倍不止[1][3] * 供给收缩：2025年国内钨供给指标为10.7万吨，较2024年的11.4万吨同比下降超过6%，为过去10-十几年未出现的趋势变化[3] * 核心驱动因素： 1. **国内指标压降**：为海外增量（如哈萨克斯坦巴库塔钨矿）留出空间[3][4] 2. **军事需求预期**：军用需求占总需求约20%，且增速为两位数[4] 3. **市场体量小易受资金推动**：涨价前市场规模约300亿元，当前已接近2000亿元[4] 4. **美国战略储备**：2026年2月公布5亿美元钨购买计划，储备目标或从两三百吨提升至2000吨[1][4] * 需求结构：约60%用于硬质合金，23%用于钨制品（光伏钨丝贡献数千吨级增量），20%用于钨化工与合金钢[4] 锑：出口管制致内外价差，等待边际催化 * 价格位置：国内锑锭价格为17.2万元/吨，较2025年6月历史前高24万元/吨有所回调，近半年在16-18万元/吨区间运行[5] * 出口管制影响：中国锑产量占比约50%，冶炼占比约80%[5]；出口管制后，氧化锑出口量萎缩至历史水平的1/9-1/10（2025年12月仅出口约380吨），导致海外价格约为国内两倍[1][5] * 后续催化： 1. 出口审批手续预计接近完成[5] 2. 2026年Q1光伏“抢装”对光伏玻璃澄清剂（占需求约20%）的短期需求利好[1][5] 3. 美国国防后勤局于2025年10月公布2.45亿美元的锑专项采购[5] 锗：小市场高溢价，美国采购力度大 * 价格与市场规模：锗现货锭价1270万元/吨，是涉及品种中价格最高者；年需求约220吨，对应市场规模约30亿元[6] * 前高与管制：价格前高为2024年底的1900万元/吨，主要受出口管制影响[1][6] * 供需结构： * **供给高度集中**：全球产量约70%来自中国（2021年中国95吨，全球140吨）[1][6] * **需求结构**：红外领域43%、光纤领域28%、光伏太阳能19%、其他10%[6] * 美国采购力度：新增采购储备量约50吨，约占全球年需求220吨的20%以上[6] 天然铀：供需格局向好，降息周期构成催化 * 价格体系：现货价86美元/磅，长协价90美元/磅；长协与现货交易体量约为3:1，长协价更能反映真实供需[7][8] * 供需格局： * **需求稳健**：未来10年需求复合增速约4%-5%，中国核电装机规模预计从近60GW提升至120GW左右[7][8] * **供给受限**：资本开支仅为2007-2008年高峰期的1/3-1/4，矿山复产接近尾声，新矿开发周期长达10-15年[7][8] * 后续催化： * **直接催化**：降息周期降低商业采购的融资成本，提升购买体量[1][8] * **采购数据**：2025年9月至年底现货市场累计采购1000多吨，2026年1月采购约2000吨[8] * **间接催化**：特朗普政府发展核电战略及核电站建设融资相关消息[8] 其他重要内容 * 钨价顶部位置难以明确，因观察到美国2月继续披露战略储备动作、下游刀具仍在提价[4] * 锑价表现相对偏弱的原因是市场对氧化锑出口恢复及内外价差收敛的预期未兑现[5] * 美国锗储量世界第一但产量不高，受制于铅锌产量约束且独立矿床较少[6] * 铀现货价前高为2024年初的106美元/磅，历史新高在2007年左右为136美元/磅[8] * 北美缺电讨论、AI布局与“小堆赋能AI”等叙事对核电需求预期形成支撑[8] * 2026年2月因铀现货价小幅上冲至100美元/磅以上，商业购买节奏有所放缓[8]

课程核心观点与讲师背景 - 课程核心是复盘讲师过去十年在金属市场的实战经验与失败教训，而非单纯分享成功框架 [1][2][5] - 讲师陈大鹏是横跨一二级市场、完整穿越产业周期的内行老兵，具备从产业肌理到金融市场的复合研究能力 [1][12][13] - 课程旨在帮助学员穿透市场噪音，洞察全球秩序重构下资源品定价的底层逻辑与新范式 [3][11][15] 全球资源定价范式迭代 - 核心转变是从和平时期的“效率”逻辑转向博弈时期的“安全”与“战略冗余”逻辑 [10][11] - 资源民族主义引发供给硬约束，成为影响有色金属定价的新关键因素 [11] - 黄金的定价角色发生质变，正从“美元信用工具”向“主权信用防线”转变 [11] 金属市场具体分析与框架 - 市场共识经常是混沌的，很少出现所有交易者都遵循单一逻辑的时期 [3] - 逼仓行情的本质被归结为“钱比货多” [3] - 研究关键不在于复杂模型，而在于对产业肌理的深刻理解 [12] - 建立“宏观Beta+地缘Alpha”分析框架，以识别结构性冲击 [15] - 利用“90%分位现金成本线”等硬核产业指标来锁定价格的安全边际 [11][15] 资源品的战略价值与投资机会 - 从市值看，资源品巨头总和可能不及单一科技巨头，但其战略稀缺性更强，缺位可能导致市场更大冲击 [4] - 课程将探讨战略性小金属在国货驱动下的配置价值与新机遇 [11][16] - 目标是通过构建交易仪表盘，利用跨市价差与曲线形态等工具，在2026年的市场变局中捕捉价格锚点与稳健收益 [16] 讲师实战经验与市场观察 - 讲师拥有矿业一线深度并购及券商策略分析经验，能直击实物资产交易本质 [1][13] - 以2015-2016年市场认为黄金上涨50美金都“嫌贵”与当前金价“起飞”为例，展示了市场认知的变迁 [2][3] - 强调需在“脆弱的世界”里找到平衡经验主义的方法，避免经验成为枷锁 [6]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [3] 报告核心观点 - 钨价持续创历史新高，后续仍看好关键金属全面行情 [1][13] - 全球关键金属（镍、钴、锂、稀土、锡、锑、钨、铀）普遍面临供给端扰动与政策收紧，供需紧平衡格局预计将支撑相关金属价格偏强运行 [1][13][15][24] 根据相关目录分别进行总结 镍钴行业观点更新 - **印尼镍矿配额收紧，支撑镍价**：印度尼西亚将2026年镍矿石生产配额（RKAB）设定在2.6亿至2.7亿吨之间，较去年的4200万湿吨大幅缩减，且配额审批存在不确定性，叠加对伴生矿（钴、铁）征收1.5%-2%特许权税（预计年增收约6亿美元），预计对镍矿价格形成底部支撑 [1][30][32] - **镍市场数据**：截至3月6日，LME镍现货结算价17110美元/吨，周环比下跌2.12%；沪镍报收13.72万元/吨，较2月13日下跌3.01% [1][30] - **刚果金钴出口偏慢，钴价看涨**：刚果金2025年2月22日至10月15日暂停出口，约减少16.52万吨出口供给，占2024年全球钴产量的57%；2026-2027年出口配额分别为9.66万吨，预计减少的出口供应量约占2024年全球产量的43%；出口流程繁琐及物流紧张导致国内原料结构性偏紧，钴价存上涨空间 [2][5][36] - **钴市场数据**：截至3月6日，电解钴报收43.25万元/吨，周环比下跌1.70%；硫酸钴报收9.52万元/吨，周环比下跌0.10% [2] 锑行业观点更新 - **中国锑产量骤降，供给收缩**：2026年2月中国锑锭产量环比大幅下降46%以上；此外，湖南振强锑业因火灾停产至少两个月，预计影响锑锭产量2000吨以上，供给端收缩 [6] - **中国主导全球供给**：2024年全球锑矿产量10万吨，中国产量6万吨，占比60% [6] - **出口管制缓和**：2025年12月6日起至2026年11月27日，暂停实施对美相关两用物项出口管制条款，有望带动国内锑产品出口恢复，国内外价差（欧洲锑现货2.73万美元/吨）或推动国内锑价向上修复 [6][44] 锂行业观点更新 - **供给扰动频发，锂价或创新高**：津巴布韦政府立即暂停所有锂精矿出口；宁德时代宜春枧下窝锂矿复产进度不及预期，宜春其余6家瓷土锂矿面临停产换证风险；海外锂企2026年产量规划谨慎，预示2027-2028年供给增量有限 [8][49] - **需求端存在支撑**：中东冲突推高原油价格（截至3月7日主力合约涨超14%至753.4元/桶），可能加速光伏储能替代，增加锂需求；中国电池产品出口退税率将于2026年4月1日起由9%下调至6%，可能引发“抢出口”，支撑一季度碳酸锂需求 [8][49] - **市场数据**：截至3月6日，国内碳酸锂期货收盘价15.62万元/吨，周环比下跌11.29%；碳酸锂样本周度库存总计9.94万吨，周环比去库720吨 [8][49] 稀土磁材行业观点更新 - **镨钕供应持续短缺**：国内部分分离厂因环评及指标限制停产，2026年1月镨钕金属产量环比下降2.12%，预计2-3月产量继续环比缩减，氧化镨钕供应紧缺提供成本支撑 [9][10][61] - **全球供给趋紧**：越南通过法令禁止稀土原矿出口；澳洲Lynas因严重停电预计损失约1个月产量，凸显海外产业链瓶颈 [10][61][63] - **中国主导产业链**：2024年中国稀土储量占全球48.41%，产量占全球68.54%；2023年中国冶炼分离产品产量占全球92%；2025年中国稀土永磁产量预计占全球91.62% [10][63] - **政策动态**：2025年11月7日起至2026年11月10日，中国暂停实施涉及稀土等物的6项出口管制措施；美国“金库计划”拟投入120亿美元建立关键矿产储备 [10][59][63] 锡行业观点更新 - **海外供应偏紧支撑锡价**：缅甸佤邦矿区复产滞后，且掸邦北部局势再度紧张；印尼2026年1月精炼锡出口量2653.67公吨，环比减少64.42%，且预计全年锡生产配额约6万公吨，较往年收缩；刚果（金）矿山供应担忧仍存 [11][12][73][75] - **市场数据**：截至3月6日，LME锡现货结算价57425美元/吨，周环比大涨26.21%；沪锡加权平均价37.8万元/吨，周环比上涨7.43% [12] 钨行业观点更新 - **钨价创历史新高，供给持续偏紧**：截至3月6日，白钨/黑钨精矿（65%）报价91.6万元/吨，周环比上涨16.84%；仲钨酸铵报价135.4万元/吨，周环比上涨16.32% [13] - **供应紧张原因**：中国实行钨精矿开采总量控制（年度配额制），指标多在4月下发，当前市场流通紧张；国内50%钨矿资源集中于头部企业且多自用，市场散单稀少；全球新增产能有限，各国对钨资源争夺加剧 [13][79] 铀行业观点更新 - **供给偏紧预期支撑铀价**：1月全球铀现货市场价格69.71美元/磅，虽较2024年高位回落，但仍远高于2016年低位18.57美元/磅 [14] - **供应不及预期**：多家矿企生产遇阻，如Boss Energy的Honeymoon矿场产量远低于预期；Lotus Resources的Kayelekera项目因硫酸短缺延迟投产；Cameco将麦克阿瑟河项目产量预测从1800万磅下调至1400-1500万磅；哈萨克斯坦哈原工计划2026年减产约10%，或导致全球供应减少约5% [15] - **需求增长**：哈原工与日本关西电力签署供应协议以加快核电重启，加剧全球一次铀供需偏紧格局 [15][24] 投资建议与受益标的 - **镍**：受益标的包括格林美、华友钴业 [16][34] - **钴**：受益标的包括洛阳钼业（2026-2027年获刚果金钴基础出口配额3.19万吨，占36.7%）、华友钴业、力勤资源、格林美、腾远钴业、寒锐钴业 [17][39][41] - **锑**：受益标的包括湖南黄金、华锡有色、华钰矿业 [18][46] - **锂**：推荐关注二线新增锂资源量供给较多的公司，受益标的包括大中矿业、国城矿业、天华新能、盛新锂能、中矿资源、华友钴业、盐湖股份、藏格矿业、永兴材料、江特电机、赣锋锂业、天齐锂业 [19][56] - **稀土磁材**：受益标的包括中国稀土、广晟有色、北方稀土、盛和资源、金力永磁、正海磁材、宁波韵升、中科三环、天和磁材、英洛华、大地熊、中科磁业、银河磁体 [20][72] - **锡**：受益标的包括兴业银锡、华锡有色、锡业股份、新金路 [21][76] - **钨**：受益标的包括章源钨业（2025H1钨精矿产量1849.93吨）、中钨高新、翔鹭钨业（2024年APT产量3724.62吨）、厦门钨业（现有钨精矿年产量约1.2万吨，未来将达1.5万吨以上）、洛阳钼业（2025H1钨金属产量3948吨） [23][81] - **铀**：受益标的为中广核矿业 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 焦煤处于产业向下但宏观向上局面，国内焦煤市场面临总量供给与结构性需求双重压力，全球商品大周期、地缘冲突及资源民族主义对煤价有支撑，短期煤价偏弱但下行幅度有限 [4] - 焦炭开始首轮提降，预计周五落地，叠加焦煤走弱期价回调，双焦能源属性增强但未从基本面传导，若油价高位对煤炭有支撑，未来焦炭供应端约束增强，低端产能退出压力加大，焦化利润有望改善 [5] 根据相关目录分别进行总结 第一部分交易策略与期现行情 - **交易策略**：焦煤可在支撑位附近逢低多，JM2605关注1050 - 1060元/吨支撑，1250 - 1260元/吨压力；焦炭可在支撑位附近逢低多，05合约关注1600 - 1650元/吨支撑，1850 - 1900元/吨压力 [8] - **国内价格**：期货方面，双焦震荡下行，J2605合约收于1672.00，环比 - 22.00；JM2605合约收于1097.00，环比 - 30.00；现货方面，唐山、日照等地焦炭及吕梁、安泽等地焦煤价格日环比大多为0 [8][9] - **进口价格**：蒙5原煤1029.00元/吨，日环比24.00元/吨，蒙5精煤1200.00元/吨，日环比0.00元/吨；峰景矿（CFR）239.00美元/吨，日环比0.00美元/吨等 [12][13] 第二部分 基本面 - **供需**：全国110家样本洗煤厂开工率为63.01%，较上期增减1.11%；精煤日均产量53.44万吨，增减1.34万吨；230家独立焦化厂产能利用率为75.27%，环比增减1.86%；日均产量53.66万吨，环比增减1.21万吨；独立焦化厂日均焦炭产量64.29万吨，环比增减0.55万吨；247家钢厂日均焦炭产量47.10万吨，环比增减 - 0.13万吨 [15] - **库存**：六港焦煤库存271.97万吨，环比增减13.56万吨，焦化厂焦煤库存998.86万吨，环比增减 - 80.23万吨，钢厂焦煤库存792.46万吨，环比增减 - 27.89万吨；四港焦炭库存197.10万吨，环比增减 - 1.96万吨，焦化厂焦炭库存107.82万吨，环比增减7.54万吨，钢厂焦炭库存675.11万吨，环比增减 - 13.50万吨 [18] 第三部分 价差 - 报告展示了焦炭1 - 5价差、焦炭5 - 9价差、焦煤1 - 5价差、焦煤5 - 9价差等多种价差相关图表 [23][24]

有色板块市场表现与调整原因 - 3月3日，Wind有色金属行业指数全天下跌5.53%，成交额接近3500亿元[1][3] - 再升科技、盛和资源、盛达资源、西部材料等10余只股票跌停，行业龙头紫金矿业、洛阳钼业、兴业银锡等前期热门股也集体回调[1][3] - 调整原因之一是板块自年初以来涨幅较大，Wind有色金属指数年内最高涨幅超过30%，多只个股年内股价翻倍，资金有获利了结需求[3] - 调整另一原因是资金轮动，煤炭、石油等周期品板块大涨可能分散了有色板块的资金；石油石化板块年内涨幅超过40%，成为年内涨幅最大板块，“三桶油”已连续两日涨停[3] 机构对有色金属后市的观点 - 大部分机构对有色金属后市仍然非常看好，在头部券商的策略中，有色等资源品仍是最重要的板块之一[5] - 东吴证券认为，伴随“HALO交易”升温及地缘政治催化，资源品板块将受益于油价上行预期与避险情绪升温，预计3月“通胀线”有望进一步演绎[5] - 国金证券重点推荐铜、铝、锡、原油及油运、稀土、金等资源品，认为其不易被AI取代且受益于AI发展与海外政府关注度提升[6] - 东兴证券指出，美伊冲突或推动全球战略资源价值强化，供给端的脆弱可能导致相关金属产品价格超预期上行，从而优化企业盈利及估值水平[6] 地缘政治对周期品市场的影响 - 美伊冲突后，石油石化板块表现强势，成为A股最强板块[3] - 东兴证券分析，若霍尔木兹海峡长期中断，油价可能持续上涨；若战事持续时间较长，亚洲原油进口国可能转向增加俄罗斯及西非石油的进口以弥补中东潜在的供应缺口[3][4] - 地缘局势动荡导致全球金融市场出现剧烈波动，资源民族主义、贸易冲突及战争的频发可能对全球金属行业的供给造成持续性扰动[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 春节假期受特朗普关税言论及LME库存增加影响，伦铜承压后反弹，美伊战争或推升铜铝等价格，各有色金属价格走势受宏观、供需和地缘等因素综合影响 [2] 根据相关目录分别进行总结 有色金属市场表现 - 铜价春节后重心上移，美伊战争或推升价格，但库存去化慢上升动力或不足，预计高位强势运行在98000 - 106000 [2] - 铝价震荡调整，国产铝土矿价格平稳，产能和需求有变化，中东局势升级从供应和成本支撑铝价 [2] - 锌价震荡调整，宏观不确定性强，供应和需求有特点，霍尔木兹海峡关闭或使锌精矿供给收缩，短期偏强运行 [2] - 铅价低位回升，库存高企，节后企业复工推动价格反弹，元宵节后或稳步上涨，建议16600 - 17600间逢低做多 [2] - 镍价震荡回升，印尼事件、配额、库存等影响价格，预计维持偏强震荡，建议逢低做多；不锈钢建议观望 [3] - 锡价强势回升，产量、进口、库存等有变化，下游行业有望复苏，预计延续震荡偏强，建议区间交易 [3] - 工业硅和多晶硅震荡调整，产量、库存等有变动，建议适度多配多晶硅，工业硅观望 [3] - 碳酸锂强势回升，供应扰动，需求旺盛，预计价格延续震荡 [3] 宏观经济数据 - 2/23 - 3/1当周美国、中国、欧元区公布多项经济数据，如美国耐用品订单、PPI等，中国LPR，欧元区CPI等 [10] - 3/2 - 3/8当周欧元区和美国公布制造业、服务业PMI等数据，美国失业率、非农就业人口变动等 [22] 宏观事件 - 中国2月LPR连续九个月按兵不动，央行对货币政策工具运用要求“灵活高效” [12] - 中德强调经贸合作，愿通过对话解决关切，确保可持续经贸关系 [13] - 上海发布楼市“沪七条”，降低购房门槛等，落地首日银行房贷业务咨询量增多 [14] - 美国最高法院裁决推翻特朗普关税措施，后特朗普表示提高税率到15% [15] - 美以对伊朗发动战争，哈梅内伊阵亡，伊朗关闭霍尔木兹海峡，局势升级引发市场警惕 [16] - 欧元区2月制造业PMI创三年半新高，德国回升拉动整体，法国制造业疲软拖累 [17] - 美国12月核心PCE物价指数同比3%，通胀指标高于预期 [18] - 美国2月标普全球制造业、服务业PMI不及预期，创数个月低点 [19] - 美国四季度GDP仅增1.4%，政府停摆拖累1个百分点 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 铜供需偏紧的支撑逻辑仍存，美以对伊朗战争短期将显著推升铜等主要有色金属价格，但当前铜价宏观与基本面未形成共振，库存去化短时间内进度缓慢，铜价持续上升动力或有不足，长期新能源、电力及AI算力需求支撑仍存，叠加宏观影响，铜价或将高位强势运行，需密切关注战争持续时间和强度、全球经济衰退预期及库存去化进度 [5][83][84] 各部分总结 行情回顾 - 2月铜价维持震荡，月涨幅0.02%，截至2月27日沪铜收盘价为103920元/吨，春节假期受特朗普关税言论及LME库存增加影响，伦铜一度承压回落，后因美元走弱等因素反弹，美伊谈判与地缘局势使市场情绪多空摇摆，美以对伊朗发动战争或扰乱全球供应链，基本面矿端紧缺未修复，铜精矿现货加工费维持低位，春节前下游开工率下滑，需求走弱，国内库存垒库超预期，美国等推进关键矿产储备，铜是资源争夺焦点 [5][6] 宏观因素分析 海外宏观 - 美国1月CPI同比增长2.4%低于预期，为去年5月以来最低增速，环比增长0.2%，为去年7月以来最小涨幅；核心CPI同比增长2.5%，为2021年3月以来最低增速；去年12月核心PCE上涨0.4%，创近一年来最大涨幅，同比上涨3%，PCE数据显示通胀压力顽固，降息预期回撤；1月非农就业人口增长13万人，失业率降至4.3%，劳动力市场有韧性，但2025年就业增长规模大幅下调，表明就业市场疲软超预期 [11] - 美国2月制造业PMI初值51.2，服务业PMI初值52.3，综合PMI初值52.3，均为低点；2025年第四季度GDP初值按年化季率计算增长1.4%，为2025年第一季度关税冲击以来最慢增速，全年经济增长2.2%；1月CPI增速放缓使降息预期升温，PCE数据使降息预期回撤，2月美元指数先降后升 [18] 国内宏观 - 中国1月CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%，核心CPI同比上涨0.8%，同比涨幅回落受春节错月影响；PPI环比上涨0.4%，连续4个月上涨，同比下降1.4%，降幅收窄0.5个百分点；1月社会融资规模增量为7.22万亿元，比上年同期多1662亿元，1月末社会融资规模存量为449.11万亿元，同比增长8.2%，M2 - M1剪刀差收窄，信贷开门红，贷款规模合理增长 [20][21] - 中国1月制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为49.3%、49.4%和49.8%，比上月下降0.8个、0.8个和0.9个百分点，经济景气水平回落，企业生产经营活动放缓，部分制造业进入淡季，需求不足，但生产继续扩张；2025四季度GDP增长4.5%，全年GDP同比增长5%，跨越140万亿元关口，固定资产投资同比下降3.8%，采矿业投资增长2.5%、制造业增长0.6%，12月规模以上工业企业利润同比增长5.3%，全年同比增长0.6% [23] 基本面分析 矿端供给 - 2025年全球铜矿扰动频发，1 - 12月ICSG全球铜精矿总产量2311.2万吨，同比增加1.22%，11月前值1.62%，12月产量205万吨，环比增加8.41%，同比减少2.24%，产量增速下降；截至2月27日，国内铜精矿港口库存51.4万吨，月环比 - 1.72%，同比4.05%，仍处历年低位 [33] 冶炼端 - 铜矿紧缺使加工费维持历史低位，2026年长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅，较2025年下降21.25美元/吨与2.125美分/磅，截至2月27日，现货粗炼费为 - 51.6美元/吨；2月国内南方粗铜加工费2350元/吨，环比增加200元/吨，为近年新高，精废价差高位使再生铜流入冶炼端口，废产粗铜、阳极板供应充裕，进口CIF粗铜加工费95美元/吨，连续四个月持平 [36] 精炼铜 - 2026年1月铜产能利用率为82.18%，环比提高2.22个百分点，同比提高7.7个百分点，硫酸价格强势和企业“开门红”影响使产能利用率提升；2月SMM中国电解铜产量114.24万吨，环比减少3.13%，同比上升7.96%，因2月生产日少且部分企业统计周期问题，产量呈季节性低位，3月生产天数增加且1月检修企业产量恢复，预计产量进一步增高 [38] 进出口 - 2025年我国电解铜进口量335万吨，同比减少10.27%；出口量79万吨，同比增加73.67%，净进口量降至近三年最低水平，LME - COMEX套利窗口使美国高溢价采购，促使中国离岸市场复出口提单和转口操作；2月进口利润维持负值且小幅走扩 [41] 废铜 - 12月我国废铜进口量为238,976.87吨，同比增加9.90%，环比增加14.81%，2025年再生铜原料进口量达234.27万实物吨，同比增长4.1%，因铜精矿供应紧张，国内对海外原料有刚性需求；2月精废价差先升后降 [44] 加工环节 - 2026年1月精铜制杆企业开工率为65.64%，环比下降3.96个百分点，同比下降11.27个百分点，1月前期铜价高位使下游订单承接乏力，下半月铜价回调下游订单释放，推动去库存，上周（2月20 - 26日）开工率为18.38%，复工节奏偏缓；1月再生铜杆开工率为20.17%，环比下降0.25个百分点，同比下降6.73个百分点，受高铜价和政策环境影响，供需疲软，开工偏弱 [46] - 12月铜板带、铜棒、铜管、铜箔开工率分别为68.21%、52.74%、68.84%、88.2%，铜价新高使终端企业承接能力不足，铜板带开工率下滑，黄铜棒企业冲刺产值目标，开工率阶段性走高，铜管企业手持订单稳定，开工环比增加；1月铜箔开工率为88.56%，连续9个月攀升，动力端需求季节性回落，储能端高景气，1月铜价攀升推动下游下单和春节备货 [50] 终端需求 - 2025年1 - 12月我国电网工程投资完成额6,395.02亿元，累计同比5.11%，电源工程投资完成额10,927.51亿元，累计同比 - 9.57%，全年电力工程投资增速放缓；1 - 12月风电、光伏累计新增装机量分别为12,047.65万千瓦和31,751.35万千瓦，分别同比增加50.94%和14.22%，新增装机增速稳定 [55] - 2025年12月我国房地产新开工施工面积5,313.26万平方米，同比 - 19.31%，竣工面积20,894.20万平方米，同比 - 18.35%，销售面积为9,399.63万平方米，同比 - 16.57%，30大中城市商品房成交面积处历年低位，房地产处于磨底阶段；当前“三道红线”政策退出，上海发布“沪七条”楼市新政，包括降低购房门槛等举措，房地产需政策接力提振 [58] - 2025年1 - 12月，我国汽车产量3,477.85万辆，同比增加9.80%；新能源汽车产量1,652.40万辆，同比增加25.10%，销量1649万辆，同比增加28.17%，12月全球新能源汽车销量为215.21万量，同比增加11.50%，新能源汽车景气度持续；2026年工信部将优化新能源汽车税收优惠，推进下乡，规范竞争，产销将维持高位 [62] - 12月冷柜及冰箱产量1,298.74万台、洗衣机产量1,197.50万台、空调1,478.20万台以及彩电1,952.06万台，同比10.81%、 - 2.36%、 - 18.66%和 - 0.77%，2025年家电产销稳定，2026年第一批625亿元以旧换新资金提前下达，支撑家电消费增长 [64] 库存 - 截至2月27日，上海期货交易所铜库存39.15万吨，月环比68.04%，国内铜社会库存53.17万吨，月环比64.82%，节假日期间境内社会库存增加超15万吨 [67] - 截至2月27日，COMEX铜库存601,541短吨，月环比4.12%，继续累库；LME铜库存253,700吨，月环比44.99%，年初以来持续累库，达2025年3月以来高位，推动全球铜显性库存增加 [69] 升贴水 - 月初铜价下跌下游采购增加，月差走扩，现货贴水收敛，临近春节下游备库，沪铜由贴转升，进口货源到港上海垒库，节前交投停滞，节后社会库存高位，沪铜现货贴水走扩；2月LME铜现货/3个月持续贴水，月内贴水小幅缩窄，纽伦铜价差维持低位 [72] 内外盘持仓 - 截至2月27日，沪铜期货持仓量203,799手，月环比 - 8.58%，2月日均成交量187,673.64手，月环比 - 36.11%，持仓量及成交量大幅减少；截至2月20日，LME铜投资公司和信贷机构净多头持仓 - 2,710.59手，月环比 - 252.02%，截至2月24日，COMEX铜资产管理机构净多头持仓为51,027张，月环比 - 12.05% [74] 后市展望 - 宏观面，美国最高法院推翻特朗普大部分关税措施，特朗普政府设置10%统一关税并拟提至15%，美以对伊朗发动战争，短期将推升铜等有色金属价格，源于避险情绪、供应中断和能源成本上升等风险 [83] - 基本面，国内节后铜价重心上移，但社库超预期累库，现货大幅贴水，下游复工慢，需求有限，高价抑制需求，美以对伊朗战争或扰乱供应链、强化资源民族主义，间接推高铜价，当前铜价宏观与基本面未共振，库存去化慢，上升动力不足，国产货源有增量，下游复产将提升消费，矿端紧缺未修复，铜精矿加工费维持低位，长期新能源、电力及AI算力需求支撑仍存，铜价或高位强势运行，需关注战争情况、经济衰退预期及库存去化进度 [84]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好/维持 [2] 报告核心观点 - 报告核心观点：全球地缘政治风险常态化与资源民族主义抬头，共同推动贵金属避险溢价结构性上行，并可能加剧金属行业供给扰动，从而带来行业景气度攀升与企业盈利及估值优化的投资机会 [1][4][5][9][11][13] 根据相关目录分别总结 1. 美伊冲突爆发 [3][14] - **事件概述**：2026年2月28日，美国联合以色列对伊朗发动军事打击；3月1日，伊朗最高领袖哈梅内伊确认身亡，伊朗军队进行反击并宣布封锁霍尔木兹海峡，导致该地区航运陷入停滞 [3][14] 2. 黄金避险溢价呈现结构性提升 [4][15][22][23][24] - **短期市场已部分计价但波动率结构性放大**：自2026年1月11日至2月27日，COMEX黄金价格累计上涨**18%**至**5280美元/盎司**，ICE布伦特原油累计上涨**15.1%**至**72.52美元/桶**，显示市场已对冲突进行部分计价 [4][15] - **冲突持续时间决定风险溢价重估**：若冲突升级为持久战，金融资产将面临供需、利率预期及估值层面的重估 [4][15] - **全球金融市场波动率持续处于高位**：2025年11月至2026年1月市场高波动状态未收敛；细分金属市场近一年的价格波动率水平较近五年平均水平**翻倍**；2026年全球仍有较多地缘冲突及航运通道潜在风险，波动率放大的结构性市场将对黄金等流动性强的避险资产形成溢价支撑 [4][15] - **长期地缘政治风险常态化支撑贵金属定价**：自2022年2月俄乌冲突至今，全球地缘政治高风险呈现常态化 [5][22] - **地缘政治风险指数处于历史高位**：2026年1月全球地缘政治风险指数为**163.74**，处于1985年有记录以来的历史高位；自2022年2月至今，该指数均值高达**140.19**，较近四十年均值（**103**）提升**36%**；且当前高风险阶段的持续时间已远超海湾战争和“911”+伊拉克战争时期，数据标准差仅为**39**（前两个时期分别为**88**与**104**），显示风险格局的常态化 [5][9][22] - **地缘风险仍有攀升可能**：俄乌（欧洲）、美伊（中东）、第一岛链（远东）等区域的冲突在短时间内难以消除，全球地缘风险指数可能持续攀升，对贵金属避险溢价形成正向推动 [9][23] - **全球经济政策不确定性加剧金融市场高波动**：至2025年4月，全球经济政策不确定性指数升至**628.12**，创历史新高，较2025年前的历史最高值（2020年5月：**420.74**）高出**49%**；至2025年10月，该指数仍高达**389.43**，较历史均值（**148**）高出**163%**；至2026年2月，美国经济政策不确定性指数为**386**，较历史均值（**131.4**）高出**194%** [10][24] - **高不确定性强化黄金对冲价值**：金融市场波动性及资产回报率挥发性处于偏高态势，黄金与风险资产传统的低相关性使其在对冲性配置中避险溢价得到强化 [10][24] 3. 资源民族主义抬头或对全球金属行业供给造成扰动 [11][13][34] - **资源民族主义趋势明显**：2025年以来，刚果（金）、印尼、津巴布韦、几内亚、菲律宾、马拉维、加蓬等国均宣布金属出口限制政策 [11][34] - **具体案例影响显著**： - **钴**：2024年刚果（金）钴供应占全球**76%**；2025年2月其宣布暂停所有钴产品出口后，至2026年1月，钴现货价格累计上涨**185%**至**46.21万元/吨** [11][34] - **锑**：2024年8月中国对锑实施出口管制后，海内外锑价价差由管制前的**2119元/吨**扩大至管制解除前的**296176元/吨**，累计涨幅达**13977%** [11][34] - **其他扰动**：2024年缅甸内战导致稀土出口减少；2024年4月以来刚果（金）内乱扰动钽矿开采 [11][34] - **美伊冲突或强化资源民族主义**：冲突可能推动全球战略资源价值强化，进一步加剧资源民族主义 [11][34] - **供给脆弱与需求扩张共同推升价格**：金属行业供给受上游弱朱格拉周期影响本身较为羸弱，同时全球算力基建及科技新能源发展推升金属需求多样化持续扩张，供给端的脆弱将导致相关金属产品价格超预期上行，带来行业景气度攀升并优化企业盈利及估值水平 [13][34]