报告核心观点 - 钢铁行业自2024年下半年触底后，在成本、供给和需求三重因素推动下盈利预期改善 [3] - 西芒杜铁矿于2025年11月投产将增加铁矿石供给，推动铁矿石价格中枢回落，助力钢企利润修复 [3][71] - 政策端"反内卷"和节能降碳要求将加快落后产能出清，优化供给格局 [3][16] - 需求结构从建筑业向制造业转移，板材和特钢板块景气度更具韧性 [3][95] - 投资建议关注低估值高分红板材标的和高端特钢材料公司 [3][95] 能耗要求提升，压制钢铁供给 - 2025年3月政府工作报告提出单位GDP能耗降低3%左右，连续两年明确能耗下降目标 [13] - 国家发改委明确持续实施粗钢产量调控，2024年中国粗钢产量同比下降1.37%，2025年1-9月同比下降2.89% [13] - 预计2025-2026年中国粗钢产量将分别下降3%和2% [13] - 2025年10月工信部发布新版产能置换征求意见稿，置换比例全国统一要求不低于1.5:1，强化供给约束 [15][16] - 政策推动反内卷，依法治理低价无序竞争，引导落后产能有序退出 [16] 需求总量回落，结构出现分化 - 钢铁总需求预计从2024年9.06亿吨微降至2026年9.04亿吨，建筑行业需求占比从2020年61.59%降至2026年44.73% [20] - 2024年房地产开发投资完成额同比下降9.6%，新开工面积同比下降23%，施工面积同比下降12.7% [25] - 2025年拟安排地方政府专项债4.4万亿元，1-10月发行进度约90%，发行约3.96万亿元同比增长1.75% [29] - 制造业需求有韧性，2024年汽车产量3126万辆同比增长3.77%，新能源车带动高端特钢需求 [38] - 2024年船舶新订单量同比增长58.78%至11305万载重吨，手持订单量同比增长49.74%至20872万载重吨 [44] - 2023-2024年钢材净出口量分别为8261万吨和10391万吨，同比增长46%和26%，但2025年1-10月增速降至7.57% [55] 成本压力缓解，利润预期改善 - 西芒杜铁矿已探获资源量44.1亿吨，平均铁品位超65%，初期规划年产能1.2亿吨，占2023年全球产量4.8% [71] - 西芒杜投产有望提升中国铁矿石自给率约9个百分点（2023年表观消费量13.38亿吨） [71] - 截至2025年11月初港口铁矿石库存1.49亿吨，处于历史高位，预计铁矿石价格中枢回落至700元/吨附近 [76] - 2024年焦煤进口量同比增长19%创历史新高，供给宽松预计价格偏弱震荡 [81] - 2025年钢企利润有所修复，板材需求好于长材，维持板强长弱格局 [85] 投资分析意见 - 建议关注下游以制造业为主、需求稳定的低估值高分红板材标的：宝钢股份、南钢股份、华菱钢铁 [95] - 中长期看好能源、新基建、航空航天等领域特种钢材，建议关注高端不锈钢管材标的久立特材 [95] - 宝钢股份预计2026年EPS为0.50元，PE为15倍；华菱钢铁预计2026年EPS为0.51元，PE为12倍 [93] - 南钢股份在26年中性情景下预计吨钢净利307元/吨，归母净利润30.7亿元 [87] - 华菱钢铁在26年乐观情景下业绩弹性达43%（较中性情形归母净利润涨幅） [87]

资产规模大、竞争力强、而盈利弱势的钢铁行业，是"反内卷"治理过剩产能的重点行业。 从供给侧的逻辑看，钢铁行业"反内卷"政策或延续"产能+产量控制"以解决总量供需结构矛盾。根 据华创证券，《钢铁行业稳增长工作方案（2025—2026年）》较2023年版本在对于控制供给总量要求方 面更为明确。为配合实现供给收缩、落后产能退出的目标实现，进一步明确了未来要在碳管理、企业间 分类评级等方面提供政策支持，为未来政策推行提供了有效抓手。同时或将对行业违规项目进行查处， 进一步减少市场实际的供给总量。2025年9月，第三轮第四批中央生态环境保护督察组反馈督查情况， 其中"未经审批和产能置换新增炼钢产能"、"批小建大"、"违规建设钢铁项目"、"地条钢"等违规问题依 然出现，后续仍可关注相关情况进展。 从成本与盈利的逻辑看，上半年钢铁企业已享受到部分原料价格下行的红利，企业利润率及稳定性 处于近几年同期的较高水平。展望看，未来铁矿有望逐步让利钢铁行业。随着西芒杜铁矿投产，铁矿石 供给宽松的确定性较强。虽然钢价中枢可能随成本下降而下移，但若叠加钢铁减产、钢铁自身供需格局 改善，预计铁矿环节利润有望向钢铁及钢铁下游行业转移。根据长 ...

智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，自2021年下半年地产开工数据转为负增长后，国内钢材需求 快速下降。但供给端并未及时匹配需求端的变化，导致钢材市场供给过剩。本轮过剩周期核心矛盾在于 建筑用钢需求快速下降。展望 "十五五"，期间行业"反内卷"核心是在更为清晰的行业标准制度引领 下，优化存量供给结构(促进先进企业发展，有序退出落后产能)，同时或将对行业违规项目进行查处， 进一步减少市场实际的供给总量，进而实现行业有序竞争，供给合理匹配需求端的变化，行业景气度有 望在政策推进下逐步向上修复。 华创证券主要观点如下： "内卷"下的钢铁，总量与结构的失衡 自2021年下半年地产开工数据转为负增长后，国内钢材需求快速下降。但供给端并未及时匹配需求端的 变化，导致钢材市场供给过剩。回顾过去钢铁行业发展，行业共经历了两轮供需恶化阶段：2010-2016 年，需求整体仍处于增长，但供给增长过快，叠加需求增长降速，导致供需之间出现错配；2021年至 今，地产影响需求，国内需求持续下降，供给无法及时匹配需求端变化。 除了总量过剩外，行业面临结构上的恶化。本轮过剩周期核心矛盾在于建筑用钢需求快速下降，但制造 业用钢需求韧性较 ...

行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [4] 报告核心观点 - 钢铁行业正经历由地产需求下行引发的“内卷式”竞争，表现为总量过剩与结构失衡，陷入“供给过剩→价格下跌→难以减产→供需恶化”的负循环 [2] - 参考“十三五”和“十四五”供给端政策的成功经验，新一轮“反内卷”政策有望重构行业格局，通过“产能+产量”双控及优化供给结构，推动行业景气度向上修复 [2][7] - 在“反内卷”背景下，产品结构高端、技术先进的头部企业有望实现“利润提升→持续研发→品种提升→利润率提升”的正反馈，中长期配置价值凸显 [8][10] 行业现状：“内卷”下的供需失衡 - 总量层面，2021年至今行业供需错配加剧，2024年粗钢表观消费量8.92亿吨，同比下降4.41%，而粗钢产量10.05亿吨，仅下降2.31%，四年间消费量累计下降1.45亿吨，产量仅降5967.6万吨，供大于求特征明显 [14][15][22][23] - 结构层面，建筑业用钢需求快速下滑（2020-2024年需求量下降约1.55亿吨至4.46亿吨），制造业用钢需求保持韧性（同期增长约1000万吨至4.46亿吨），导致供给由建筑钢材向制造业用钢转移，加剧了制造业领域的竞争 [25][26][27][28] - 结果导致钢材价格长周期下跌，CISA钢材综合价格指数较2021年高点累计下跌47.82%，且卷/螺价差收窄、冷热卷价差低位运行，侵蚀了高端产品生产企业的利润 [33][34][35][36][37] 历史政策效果分析 - 2016年供给侧改革（淘汰落后产能1.5亿吨、取缔“地条钢”1.4亿吨）结合地产需求回暖，使行业供需改善，钢材价格指数2016-2017年分别同比增长10.46%和44.38%，企业利润大幅修复，2017年下半年进入稳定盈利周期 [52][53][54][67][68][89] - 2021年粗钢产量减产开启了“产能+产量”双控阶段，下半年减产有效支撑了高位钢价，当年5月普钢价格指数达5992元/吨，虽然后续回落，但减产预期仍使价格在10月维持在5922元/吨附近 [91][94][96][109][110] 新一轮“反内卷”政策展望 - 《钢铁行业稳增长工作方案（2025—2026年）》相较于2023年版，在控制供给总量方面要求更为明确，并强调通过碳管理、企业分类评级等政策工具优化存量结构 [7][10] - 政策将重点查处违规产能（如2025年9月中央环保督察发现的“批小建大”、“违规建设”等问题），促进落后产能退出，为先进企业发展腾出市场空间 [7][8] - 目标是通过优化供给结构，使行业供给能合理匹配需求端变化，从而破除“内卷式”竞争，推动行业景气度逐步修复 [7][8] 投资建议 - 建议关注在产品高端化、绿色化、智能制造方面已形成差异化的头部优质企业，如华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、首钢股份、河钢股份、新兴铸管 [8] - 当前头部企业估值水平不高（普钢市净率长期处于破净状态），叠加“反内卷”政策有望带来中长期经营改善，其配置价值凸显 [8][55][56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 钢市多空交织，主流持仓空单增幅更大，短线承压；技术上，RB2601合约1小时MACD指标显示DIFF与DEA向下运行；操作上，震荡偏空，注意风险控制 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - RB主力合约收盘价3079元/吨，环比下降27元；持仓量1919017手，环比增加39567手 [2] - RB合约前20名净持仓-93441手，环比下降27034手；RB1 - 5合约价差-66元/吨，环比下降6元 [2] - RB上期所仓单日报144640吨，环比下降1200吨；HC2601 - RB2601合约价差216元/吨，环比增加14元 [2] 现货市场 - 杭州HRB400E 20MM理计3270元/吨，环比下降20元；过磅3354元/吨，环比下降21元 [2] - 广州HRB400E 20MM理计3330元/吨，环比下降10元；天津HRB400E 20MM理计3190元/吨，环比下降10元 [2] - RB主力合约基差191元/吨，环比增加7元；杭州热卷 - 螺纹钢现货价差100元/吨，环比增加10元 [2] 上游情况 - 青岛港61.5%PB粉矿800元/湿吨，无变化；河北准一级冶金焦1590元/吨，无变化 [2] - 唐山6 - 8mm废钢2230元/吨，无变化；河北Q235方坯2960元/吨，环比下降20元 [2] - 45港铁矿石库存量14539.24万吨，环比增加118.59万吨；样本焦化厂焦炭库存37.44万吨，环比增加0.07万吨 [2] 产业情况 - 样本钢厂焦炭库存量628.88万吨，环比下降4.39万吨；唐山钢坯库存量119.57万吨，环比下降10.39万吨 [2] - 247家钢厂高炉开工率81.73%，环比下降3.00%；高炉产能利用率88.59%，环比下降1.33% [2] - 样本钢厂螺纹钢产量212.59万吨，环比增加5.52万吨；产能利用率46.60%，环比增加1.21% [2] - 样本钢厂螺纹钢厂库171.71万吨，环比下降12.92万吨；35城螺纹钢社会库存430.81万吨，环比下降6.67万吨 [2] - 独立电弧炉钢厂开工率67.71%，无变化；国内粗钢产量7349万吨，环比下降388万吨 [2] - 中国钢筋月度产量1541万吨，环比增加66万吨；钢材净出口量992万吨，环比增加91万吨 [2] 下游情况 - 国房景气指数92.78，环比下降0.27；固定资产投资完成额累计同比-0.50%，环比下降1.00% [2] - 房地产开发投资完成额累计同比-13.90%，环比下降1.00%；基础设施建设投资累计同比1.10%，环比下降0.90% [2] - 房屋施工面积累计值648580万平方米，环比下降5471万平方米；房屋新开工面积累计值45399万平方米，环比下降5598万平方米 [2] - 商品房待售面积39937万平方米，环比增加292万平方米 [2] 行业消息 - 截至10月31日，20城出台26条楼市松绑政策，多地出台“好房子”建设标准、继续发放购房消费券；未来或有更多城市跟进完善建筑设计规划、计容规则等 [2] - 美国财长贝森特表示最早本周签署中美贸易协议，外交部回应中方愿同美方落实元首共识，推动中美关系健康稳定可持续发展 [2] - 云南省钢铁行业反内卷研讨会召开，认为反内卷是全行业长期战略选择 [2]

公司2025年第三季度业绩表现 - 第三季度营业收入43.81亿元，同比上升18.7% [1] - 第三季度归母净亏损2.66亿元，较上年同期净亏损8.41亿元显著减亏 [1] - 前三季度累计营业收入117.59亿元，同比下降15.31% [1] - 前三季度累计归母净亏损8.44亿元，较2024年同期净亏损13.63亿元，亏损幅度收窄 [1] - 第三季度加权平均净资产收益率为-4.83%，年初至报告期末为-16.19% [2] 公司财务状况与资产负债 - 截至2025年9月30日，公司总资产为151.18亿元，较2024年末的152.55亿元下降0.9% [2][3] - 截至2025年9月30日，公司总负债为103.59亿元，较2024年末的96.28亿元有所增加 [3] - 截至2025年9月30日，归属于上市公司股东的所有者权益为47.58亿元，较上年度末的56.27亿元下降15.44% [2] - 年初至报告期末，经营活动产生的现金流量净额为23,118.41元 [2] 行业背景与公司经营解释 - 2025年上半年，中钢协重点统计钢铁企业累计利润总额592亿元，同比增长63.26%，行业“反内卷”成效显现，利润显著修复 [2] - 公司业绩同比减亏，受益于行业盈利状况改善 [2] - 前三季度利润变动主要受钢材成本降低幅度大于价格降低幅度，以及固定资产拆除减少增利影响 [3] 公司项目投资与资本支出 - 公司主要在建项目1~4高炉装备升级建设项目总体进度约为40%，计划总投资21.26亿元 [3] - 其中2290m³高炉已于2025年5月底投产，1200m³高炉计划建设工期5个月，计划于2027年实施 [3] - 公司在建项目尚需投资规模较大，仍面临较大资本支出压力 [3] 公司债券与信用状况 - 公司存续债券1只，为“凌钢转债”，债券余额为2.17亿元，债项评级为AA，将于2026年4月到期 [1][4] - 公司实际控制人为鞍钢集团，鞍钢集团支持力度大、公司融资渠道畅通且融资成本持续优化，对整体信用实力提供支持 [4]

钢材价格与利润表现 - 8月1日至9月18日螺纹钢期货2601合约价格下跌3.4% 铁矿石期货2601合约价格上涨5.7% 焦炭期货2601合约价格上涨5.4% [1] - 现货市场成材价格下跌而原料价格上涨 钢厂生产利润被大幅挤压 螺纹钢即期利润和盘面利润接近亏损状态 [1][4] - 热卷等板材利润和需求状况尚可 推测高炉铁水产量大幅下降需热卷利润降至亏损状态 [5] 钢材消费量变化 - 年初至9月18日螺纹钢总消费量7862万吨同比减少4.5% 线材总消费量3044万吨同比减少7.8% [1] - 热卷总消费量12095万吨同比增长1.6% 中厚板总消费量5955万吨同比增长4.2% 冷轧总消费量6241万吨同比增长2.1% [1] - 建筑钢材消费量持续下滑 板材消费量有所增加 制造业展现较强韧性支撑高炉铁水产量 [2] 高炉铁水产量与出口 - 年初至今247家钢厂高炉日均铁水产量237.2万吨 维持高水平 [1] - 1—8月钢材出口7749万吨同比增加10% 优特钢棒材出口1225万吨同比增长52.2% 1—7月钢坯出口747万吨同比增长311% [2] - 钢材出口增长态势带动铁水产量增加 [2] 旺季消费表现 - 今年9月1—17日全国主流贸易商建材日均成交量环比仅微增1% 低于2019—2024年9月环比均增12%的水平 [3] - 今年9月1—18日五大钢材品种周度平均消费量环比下降0.9% 低于2020—2024年9月环比均增2%的水平 [3] - 今年9月1—18日螺纹钢周度平均消费量环比仅增1.3% 低于近5年9月环比均增5.9%的水平 [3] 钢厂减产与政策影响 - 9月初钢厂因环保限产高炉铁水日均产量减少11.29万吨 但9月12日当周日均铁水产量迅速回升11.7万吨至240.55万吨高位 [4] - 做多钢厂利润策略需高炉减产推动 若相关部门出台强制限产政策将促使钢厂利润扩大 [4][5] - 中央财经委员会会议提出推动落后产能有序退出 国家能源局和环保督察组严查煤炭超产 负反馈下跌空间有限 [7]

政策目标与措施 - 工业和信息化部等五部门联合印发《钢铁行业稳增长工作方案（2025—2026年）》明确2025年~2026年两年钢铁行业增加值年均增长4%左右的目标 [1] - 方案严禁新增产能并实施产量压减控总量 同时加大产能减量置换力度推动低效产能出清 [1][2] - 方案部署五大举措：加强行业管理、强化产业科技创新、扩大有效投资、拓展市场需求以及深化开放合作 [2] 行业现状与挑战 - 钢铁行业供需失衡是主要矛盾 粗钢过剩幅度超越2011~2015年过剩周期 [2] - 行业利润率自2023年起降至盈亏平衡点附近 2022~2024年连续三年亏损超过1000亿元 [4] - 2025上半年普钢板块净资产收益率为0.93% 处于2010年以来低位水平 [2] 财务表现与估值 - 2023年上半年上市钢企收入同比减少约10%（中位数） 归母净利同比增长28.47%（中位数） [1][5] - 板块53家上市公司中有18家上半年归母净利润亏损 鞍钢股份亏损71.22亿元 本钢板材亏损50.37亿元 马钢股份亏损46.6亿元 [5] - 截至9月22日钢铁板块市净率中位数为1.5倍 普钢板块PB_LF平均值为0.74倍 较2017年和2021年高点分别有约80%和66%空间 [1][5] 市场反应与投资机会 - 申万钢铁指数7月以来上涨约14% 年涨幅达15.54% 较2021年收盘点位仍有23.5%涨幅空间 [6] - 政策推动下头部钢企有望获得估值修复机遇 重点关注三类企业：大型钢铁集团下属盈利领先钢企、环保能耗水平领先钢企、前期减产充分钢企 [1][6] - 盘面上马钢股份涨5.11% 杭钢股份和鞍钢股份涨超2% 显示资金涌入钢铁板块 [1] 产能调整与转型方向 - 产能置换延续"减量置换"思路 新政明确修订产能置换实施办法 推动低效产能加速出清 [2][3] - 政策引导资源向优势企业集中 鼓励向高附加值、低碳化、智能化方向转型 [1][3] - 通过产量压减带来利润修复和附加值提升弹性 改善钢坯等低附加值产品出口现状 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 西芒杜铁矿投产进程不受本地建设冶炼厂问题影响，2025 年发运量 250 - 300 万吨，2026 年后供应回升 [4][46] - 西芒杜铁矿投产影响铁矿石供应，主流矿 2025 年供应增量 1402 万吨，2026 年后超 3500 万吨，非主流矿供应扩张 [4][46] - 国内铁矿石需求短期偏强，四季度限产压力大，限产侧重铁水端，未来 1 - 2 年需求大概率下行 [4][49] - 海外未来 2 - 3 年新增钢铁产能以电炉为主，铁矿石需求难好转 [4][49] - 铁矿石供需格局随西芒杜铁矿投产转变，中期现货价超 110 美元概率低，中期建议空配，关注黑色板块品种间强弱转换 [4][49] 根据相关目录分别进行总结 西芒杜铁矿投产进程 - 力拓计划 2025 年 11 月发运首批 50 - 100 万吨铁矿石，SimFer 矿山进展好，2026 年下半年通过永久破碎设施获首批矿石 [9] - SimFer 铁路支线、港口建设顺利，中国 WCS 负责的基础设施建设进展好，WCS 北部区块年底前发运量 150 - 200 万吨，2025 年西芒杜项目发运量 250 - 300 万吨 [10] 西芒杜铁矿投产对矿山经营行为的影响 - 2019 年后四大矿山控制生产节奏，2021 - 2024 年资本开支年均增速 5.03%，产量年均增速 1.07%，铁矿石价格维持高位 [14] - 西芒杜铁矿成本与海外非主流矿接近，低于国内矿，投产或使边际成本曲线右移，增加中低成本铁矿供应 [17][18] - 随着西芒杜铁矿投产，四大矿山和非主流矿山或调整经营策略，未来 2 - 3 年有新项目投产，部分矿山上调产量指引 [19] 海外矿山供应展望 主流矿供应展望 - 未来 1 - 2 年主流矿山有增产计划，如力拓 Western Range 项目已投产，BHP、FMG 上调产量目标，VALE 多个项目将投产 [20][21] - 2025 年主流矿增量 1402 万吨，2026 年后增量或超 3500 万吨 [25] 非主流矿供应展望 - 未来 2 - 3 年其他非主流矿陆续投产，2026 财年澳洲 Onslow 铁矿产量有望提升，巴西 CSN 产能增长，英美资源产量稳定，印度 NMDC 产量将阶梯式跃升 [26][27][30] 铁矿石需求难有明显增长 国内铁矿石需求分析 - 短期 9 月钢材需求旺季表现不及预期，产业链利润压缩，四季度限产政策概率高，限产侧重铁水端 [31] - 中期钢材需求下行，特别是地产用钢，钢铁行业反内卷和绿色低碳转型将调控产量，利空铁矿石需求 [34] 海外铁矿石需求分析 - 2025 年前 7 个月除中国外生铁产量下降，未来三年全球新增钢铁产能 1.65 亿吨，除中国外 1.18 亿吨，新增产能以电炉为主，绿色转型抑制矿石需求 [39] 不同周期下铁矿石投资机会分析 - 四季度黑色产业链有负反馈风险，10 月下旬后矿石或补跌，中期铁矿石走势可能弱于其他工业品 [41][47] - 铁矿供增需减、反内卷政策推进下，黑色板块品种间比价强弱关系可能逆转 [43] 总结 - 西芒杜铁矿投产进程及供应情况、对矿山经营行为影响、国内外铁矿石需求趋势、投资机会与前文观点一致 [46][49]

行业周期与景气度 - 钢铁行业正处于大周期底部反转的左侧 周期底部已逐步清晰 [1][3] - 行业景气自24年三季度以来从历史底部开始修复 但盈利仍处于15年以来一轮完整周期的50%分位 [2] - 行业拥有低盈利 低估值 低配置格局 改善空间及弹性较大 [2] 供给侧改革与政策影响 - 反内卷背景下产量调控有望在2H25落地 供给总量控制将加速落后低效产能出清 [3][4] - 行业兼并整合推动集中度提升 改善无序竞争格局 [4] - 政策鼓励钢企产品结构高端化 避免同质化竞争 [4] 供需与库存周期 - 处于底部的库存周期有望伴随市场预期回升反转 行业供需改善可期 [1][3] - 炉料格局恶化进一步提升盈利周期修复的确定性与弹性 [1][3] 估值与投资机会 - 行业核心资产P/B估值破净 板块处于相对便宜位置 [1][5] - 当前P/B估值1.09X 处于48%分位 二季度低配幅度为-0.52% [2] - 长周期维度看好质地优秀的核心资产估值修复 首推华菱钢铁(000932SZ) [5] - 短期维度关注效率较高且螺纹占比较高的钢企 因产量调控及产能出清对螺纹钢企边际影响更大 [5]