投资评级 - 对洋河股份维持“中性”投资评级 [5] 核心观点 - 2025年第三季度公司营业总收入同比下滑29.01%，归母净利润出现亏损，同比大幅下降158.38%，单季度业绩转亏 [1] - 公司经营处于深度调整期，策略聚焦于江苏省内市场份额的抢夺，并通过增加费用投入促进大众价位产品的开瓶消费 [1][3] - 尽管面临需求压力，公司合同负债环比增加5.46亿元，显示渠道打款信心有所回升，但整体收款和发货节奏仍慢于去年同期 [2] - 基于当前调整，预计2025年春节在大众需求支撑下，公司表观业绩同比降幅有望收窄 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入为180.90亿元，同比下降34.26%；归母净利润为39.75亿元，同比下降53.66% [1] - 2025年第三季度毛利率为53.52%，同比下降12.72个百分点，主要受产品结构下移及促销力度加大影响 [2] - 2025年第三季度销售费用率大幅提升至37.99%，同比增加10.23个百分点，导致毛销差承压，净利率表现受拖累 [2] - 2025年第三季度销售收现为46.60亿元，同比下降27.41%；经营性现金流净额为3.50亿元，同比下降75.25% [2] 产品与区域分析 - 分产品看，高端产品（M6+及以上）因政商务需求下滑及主动停货去库存，收入下滑幅度扩大；中端产品（水晶梦、天之蓝）聚焦宴席场景，通过增加费用投入促进开瓶 [1] - 海之蓝产品完成换代升级后，在省内流通渠道基本完成导入，预计收入降幅有所收窄；双沟大曲等其他产品受益于渠道推力，销售表现较好 [1] - 分区域看，公司集中资源巩固省内市场，预计省内收入下滑幅度将小于省外市场 [1] 盈利预测与估值 - 略微下调盈利预测，预计2025-2027年营业总收入分别为195.6亿元、200.1亿元、211.5亿元，同比增速分别为-32.3%、+2.3%、+5.7% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为39.8亿元、40.5亿元、43.9亿元，同比增速分别为-40.3%、+1.6%、+8.5% [3] - 当前股价对应2025年及2026年的市盈率分别为26.8倍和26.4倍 [3] - 公司规划现金分红70亿元，以此计算2025年分红率高达172%，对应股息率为6.6%，截至2025年三季度末货币资金为154亿元，预计能兑现分红 [3] 财务指标预测 - 预测毛利率将从2024年的73.2%下降至2025年的69.8%和2026年的68.4% [12] - 预测销售费用率将从2024年的19.1%上升至2025年的21.0%和2026年的20.0% [12] - 预测净资产收益率将从2024年的12.9%下降至2025年的7.8%，随后缓慢回升至2027年的8.6% [4] - 预测每股收益将从2024年的4.43元下降至2025年的2.64元，之后缓慢增长至2027年的2.92元 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 丙烯市场高供应弱需求格局难改，缺乏强劲成本拉动和需求端显著改善，市场驱动回归基本面逻辑 [3][52] - 后续需关注 OPEC+产量政策、冬季能源需求对丙烷及煤炭价格的拉动效果，以及下游需求变化 [3][52] 报告各部分总结 行情回顾 - 10 月丙烯重心下移，期货 2601 合约 10 月 21 日跌破 6000 元/吨，价格创新低 [2][8] - 国庆后供应端装置重启使国内丙烯负荷上升，原油风险溢价回落使油制丙烯成本减弱，PDH 制丙烯成本支撑减弱，价格下跌；下旬美制裁俄油企使国际油价反弹带动丙烯上涨，月末因供应及库存高企价格回落 [2][8] 市场展望 - OPEC+预计维持小幅增产，全球原油或面临远期供应过剩压力；冬季丙烷燃烧需求增长或支撑 CP 价，减缓 PDH 工艺成本塌陷速度，但传导至丙烯价格需看下游接受度 [3][52] - 需求端复苏不乐观，聚丙烯开工率低迷，多数下游衍生品行业利润欠佳短期内难改善 [3][52] 策略推荐 - 单边：震荡整理 [5][53] - 套利：1 - 2 反套 [5][53] - 期权：双卖期权 [5][53] 丙烯基本面情况 成本支撑减弱，丙烯 10 月价格跌至新低 - 10 月国内丙烯装置高开工，平均负荷 78.47%，较 9 月增 1.34%；虽部分装置检修，但整体负荷仍处高位，9 月产量降 11 万吨至 552 万吨，预计 10 月回升 [8] - 需求面受聚丙烯开工率低迷影响，丙烯需求疲软，价格上行空间有限，供需格局宽松 [8] 供应增量，丙烯现货价格疲弱 ，库存高企 - 9 月吉林石化、裕龙及 10 月广西石化投产后，丙烯供应压力加剧，国内丙烯产能共 7729 万吨 [26] - 10 月部分装置检修，部分装置重启，国内丙烯负荷预计维持在 78%左右 [8][26][27] 9 月丙烯高负荷下进口量下降 - 9 月丙烯进口量 20.86 万吨，环比降 3.98%，出口量 0.34 万吨；装置复工使国内负荷上升，供应压力增加，进口量下降，下游产品利润欠佳使采购积极性下降 [29] - 亚洲主要是韩国及日本的丙烯货源进入国内 [29] 下游需求欠佳，行业利润整体表现较差 - 10 月丙烯下游衍生品价格普遍下跌，辛醇、丙烯酸价格跌幅明显，下游工厂观望情绪加重，采购谨慎 [35] - 丙烯价格下行对下游产品成本压力缓解有限，多数下游产品价格重心下滑，行业盈利差 [35] 后市展望及策略推荐 - 国内丙烯负荷维持高位，多套大型装置计划 11 月底至 12 月初重启，新增产能投放效应持续释放，供需宽松局面难扭转 [52] - 成本支撑分化，油制成本线支撑不稳，丙烷燃烧需求或支撑 CP 价，但传导至丙烯价格需看下游接受度 [52] - 需求端复苏不乐观，聚丙烯开工率低迷，多数下游衍生品行业利润欠佳难改善，下游工厂观望和谨慎采购心态延续 [52] - 市场驱动回归基本面逻辑，行业竞争加剧或使部分高成本工艺装置面临经营压力 [52] - 策略推荐与前文一致 [53]

2025年10月30日 大越期货投资咨询部 金泽彬 从业资格证号：F3048432 投资咨询证：Z0015557 联系方式：0575-85226759 1 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议 。 我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 交易咨询业务资格：证监许可【2012】1091号 沥青期货早报 每日观点 利多：原油成本相对高位，略有支撑。 利空：高价货源需求不足；整体需求下行，欧美经济衰退预期加强。 主要逻辑：供应端来看，供给压力仍处高位；需求端来看，复苏乏力。 目 录 1 每日观点 2 基本面/持仓数据 每日观点 | | | 供给端来看 根据隆众 ， ， | 2025年8月份国内沥青总计划排产量为241 3万吨 . ， | | | | | 环比降 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 幅5 1% 同比增幅17 1% . , . 。 | 本周国内石油沥青样本产能利用率为33 0777% . ， | | | | ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 库存高企，供应过剩格局不改，预计镍价将保持低位震荡；排产持续提升，需求复苏不及预期，预计不锈钢价格将保持偏弱震荡，但需观察二十届四中全会政策指引及中美贸易商谈结果 [3][5] 各品种市场分析 镍品种 - 2025年10月20日沪镍主力合约2511开于120830元/吨，收于120710元/吨，较前一交易日收盘变化-0.52%，当日成交量为68844（-7491）手，持仓量为58658（-1803）手 [1] - 我国前三季度多项宏观数据发布，第三季度GDP为354500亿元，同比4.8%，前值5.2%，相关数据显示“供强虚弱”态势未变，沪镍价格保持弱势震荡 [1] - 镍矿市场交投氛围尚可，价格维稳；菲律宾苏里高矿区出货量减少，北部矿山装船出货，下游铁厂利润受挫，对镍矿谨慎采购；印尼镍矿供应宽松，10月（二期）内贸基准价上涨0.06 - 0.11美元，主流升水维持+26，升水区间多在+25 - 27，当地矿区雨季将至，工厂采购积极性不高 [1] - 金川集团上海市场销售价格123400元/吨，较上一交易日下跌200元/吨，现货交易尚可，各品牌现货升贴水持稳；前一交易日沪镍仓单量为26868（-174）吨，LME镍库存为250476（-54）吨 [2] 不锈钢品种 - 2025年10月20日，不锈钢主力合约2512开于12620元/吨，收于12595元/吨，当日成交量为124780（+7866）手，持仓量为198194（-4171）手 [3] - 不锈钢主力合约走势与沪镍趋同，呈弱势震荡；房地产投资增速扩大1个百分点至-13.9%，行业处于筑底阶段，不锈钢需求复苏任重道远 [3] - 市场成交延续上周清淡态势，价格基本持稳，出货压力下偶有偏低报价；无锡、佛山市场不锈钢价格均为13000（+0）元/吨，304/2B升贴水为390至690元/吨；昨日高镍生铁出厂含税均价变化0.00元/镍点至938.0元/镍点 [3] 各品种策略 镍品种 - 单边区间操作为主，跨期、跨品种、期现、期权均无操作建议 [3] 不锈钢品种 - 单边中性，跨期、跨品种、期现、期权均无操作建议 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供给端炼厂近期排产减产，下周或减少供给压力，2025年8月国内沥青总计划排产量241.3万吨，环比降5.1%，同比增17.1%，本周产能利用率37.0326%，环比降1.14个百分点 [8] - 需求端当前需求低于历史平均水平，重交、建筑、改性等沥青及防水卷材开工率多低于历史平均水平 [8] - 成本端日度加工沥青利润为 -345.85元/吨，环比降24.00%，周度山东地炼延迟焦化利润为882.4386元/吨，环比增12.29%，原油走弱，短期内支撑走弱 [8] - 综合各因素，基本面偏空，基差偏多，库存中性，盘面偏空，主力持仓偏多，预计盘面短期内窄幅震荡，沥青2511在3306 - 3350区间震荡 [8] - 利多因素为原油成本相对高位，略有支撑；利空因素为高价货源需求不足，整体需求下行，欧美经济衰退预期加强 [10][11] - 主要逻辑是供应端供给压力仍处高位，需求端复苏乏力 [12] 根据相关目录分别进行总结 每日观点 - 供给端2025年8月国内沥青总计划排产量环比降5.1%，同比增17.1%，本周产能利用率、样本企业出货量、产量环比减少，装置检修量环比增加，炼厂减产降低供应压力 [8] - 需求端重交、建筑、改性等沥青及防水卷材开工率多低于历史平均水平，当前需求低于历史平均水平 [8] - 成本端日度加工沥青利润环比降24.00%，周度山东地炼延迟焦化利润环比增12.29%，沥青加工亏损减少，与延迟焦化利润差增加，原油走弱，短期内支撑走弱 [8] - 基本面偏空，基差偏多，库存中性，盘面偏空，主力持仓偏多，预计盘面短期内窄幅震荡，沥青2511在3306 - 3350区间震荡 [8] - 利多因素是原油成本相对高位，略有支撑；利空因素是高价货源需求不足，整体需求下行，欧美经济衰退预期加强 [10][11] - 主要逻辑是供应端供给压力仍处高位，需求端复苏乏力 [12] 基本面/持仓数据 - 行情概览展示了各合约期货收盘价、周度库存、开工率、产量、出货量、利润等指标的现值、前值、涨跌及涨跌幅 [15] - 基差走势给出山东和华东基差在2020 - 2025年的变化情况 [18] - 价差分析包括主力合约价差、沥青原油价格走势、原油裂解价差、沥青原油燃料油比价走势等在多年的变化情况 [20][24][27][32] - 现货行情展示山东重交沥青在2020 - 2025年的走势 [34] - 基本面分析涵盖利润分析（沥青利润、焦化沥青利润价差走势）、供给端（出货量、稀释沥青港口库存、产量、马瑞原油价格及委内瑞拉原油月产量走势、地炼沥青产量、开工率、检修损失量预估）、库存（交易所仓单、社会库存和厂内库存、厂内库存存货比）、进出口情况（出口走势、进口走势、韩国沥青进口价差走势）、需求端（石油焦产量、表观消费量、下游需求、沥青开工率、下游开工情况）以及供需平衡表 [36][41][62][72][78][102]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 铜价延续上涨态势，弱美元与供应短缺为重要驱动，中长期内铜矿供应短缺将持续夯实铜价底部重心，主力关注84000 - 85000支撑[1] - 氧化铝期货价格宽幅震荡，现货市场各地区氧化铝指数普遍下跌，预计短期氧化铝现货价格仍将承压运行，主力合约震荡区间参考2850 - 3050元/吨[3] - 沪铝期货价格震荡偏强，在宏观降息预期与消费旺季背景下，铝价下方支撑依然稳固，预计短期内沪铝将维持高位震荡格局，主力合约参考运行区间20700 - 21300元/吨[3] - 铸造铝合金期货价格随铝价震荡走强，预计短期ADC12价格将维持高位震荡，主力合约参考运行区间20200 - 20800元/吨[4] - 锌价维持偏强运行态势，低库存与弱美元构成重要支撑，沪锌短期价格或受宏观驱动而冲高，但基本面对沪锌持续上冲提供的弹性有限，或仍维持震荡[7] - 锡价大幅走强，预计短期锡价延续偏强震荡，后续关注缅甸供应恢复情况，若供应顺利恢复上量，锡价走弱；若恢复不佳，锡价预计延续高位震荡[9] - 节后沪镍盘面整体走势偏强，宏观有所提振，矿端扰动增加，成本仍有支撑，短期暂无明显供需矛盾但去库节奏有所放缓，中期供给宽松不改制约价格上方空间，预计盘面偏强震荡，主力参考120000 - 126000[11] - 节后不锈钢盘面整体小幅上涨，原料价格坚挺成本支撑仍存，但目前下游旺季需求兑现不及预期，库存去化存在压力，短期盘面震荡调整为主，主力运行区间参考12600 - 13200[12] - 节后碳酸锂盘面高开后走弱，日内整体震荡为主，供应端路径演绎逐步清晰但近期消息面仍可能增加变数，旺季强需求为价格下方提供支撑，短期盘面预计维持震荡整理，主力价格中枢参考7 - 7.5万区间[14] 根据相关目录分别进行总结 铜产业 - **价格及基差**：SMM 1电解铜等价格上涨，精废价差涨幅达11.13%，进口盈亏下降，沪伦比值上升，洋山铜溢价下降[1] - **月间价差**：2510 - 2511、2511 - 2512、2512 - 2601月间价差均下降[1] - **基本面数据**：9月电解铜产量环比下降4.31%，8月进口量环比下降10.99%；国内主流港口铜精矿库存环比下降11.95%，电解铜制杆和再生铜制杆开工率下降；境内社会库存和保税区库存增加，SHFE库存下降，LME和COMEX库存增加[1] 铝产业 铝 - **价格及价差**：SMM A00铝等价格上涨，进口盈亏下降，沪伦比值下降[3] - **月间价差**：2509 - 2510、2510 - 2511、2511 - 2512月间价差有不同程度变化[3] - **基本面数据**：9月氧化铝和电解铝产量环比下降，8月电解铝进口量下降、出口量下降；铝线缆等开工率有不同程度变化；中国电解铝社会库存增加，LME库存增加[3] 铝合金 - **价格及价差**：SMM铝合金ADC12等价格上涨，佛山破碎生铝等精废价差涨幅较大[4] - **月间价差**：2511 - 2512、2512 - 2601、2601 - 2602、2602 - 2603月间价差有不同程度变化[4] - **基本面数据**：8月再生铝合金锭产量下降，原生铝合金锭产量上升，废铝产量下降，未锻轧铝合金锭进口量和出口量上升；再生铝合金开工率有不同程度变化；再生铝合金锭周度社会库存增加，佛山、宁波日度库存量下降，无锡日度库存量不变[4] 锌产业 - **价格及价差**：SMM 0锌锭等价格上涨，进口盈亏上升，沪伦比值上升[7] - **月间价差**：2510 - 2511、2511 - 2512、2512 - 2601、2601 - 2602月间价差有不同程度变化[7] - **基本面数据**：9月精炼锌产量环比下降4.17%，8月进口量上升43.30%，出口量下降23.40%；镀锌等开工率下降；中国锌锭七地社会库存微降，LME库存微增[7] 锡产业 - **现货价格及基差**：SMM 1锡等价格上涨，LME 0 - 3升贴水大幅下降[9] - **内外比价及进口盈亏**：进口盈亏上升，沪伦比值微升[9] - **月间价差**：2510 - 2511、2511 - 2512、2512 - 2601、2601 - 2602月间价差有不同程度变化[9] - **基本面数据**：8月锡矿进口环比下降0.11%，9月SMM精锡产量下降31.71%，8月精炼锡进口量下降40.19%、出口量下降1.97%，印尼精锡8月出口量下降15.57%；SMM精锡和焊锡8月开工率上升；40%锡精矿均价上涨；SHEF库存、社会库存、LME库存下降，SHEF仓单微增[9] 镍产业 - **价格及基差**：SMM 1电解镍等价格上涨，期货进口盈亏上升，沪伦比值下降[11] - **电积镍成本**：一体化MHP和高冰镍生产电积镍成本下降，外采MHP和高冰镍生产电积镍成本上升，外采硫酸镍生产电积镍成本不变[11] - **新能源材料价格**：电池级碳酸锂等部分价格有不同程度变化[11] - **月间价差**：2511 - 2512、2512 - 2601、2601 - 2602月间价差有不同程度变化[11] - **供需和库存**：中国精炼镍产量上升，进口量下降；SHFE库存和社会库存下降，保税区库存不变，LME库存增加，SHFE仓单微降[11] 不锈钢产业 - **价格及基差**：304/2B（无锡宏旺2.0卷）价格上涨，期现价差下降[12] - **原料价格**：菲律宾红土镍矿等部分原料价格不变，温州304废不锈钢一级料价格下降[12] - **月间价差**：2511 - 2512、2512 - 2601、2601 - 2602月间价差有不同程度变化[12] - **基本面数据**：中国300系不锈钢粗钢产量下降，印尼产量不变；不锈钢进口量上升、出口量上升、净出口量下降；300系社库和冷轧社库下降，SHFE仓单微降[12] 锂产业 - **价格及基差**：SMM电池级碳酸锂等部分价格有不同程度变化，锂辉石精矿等价格下降[14] - **月间价差**：2511 - 2512、2512 - 2601、2511 - 2601月间价差下降[14] - **基本面数据**：9月碳酸锂产量上升，电池级产量上升、工业级产量下降；8月碳酸锂需求量上升，进口量上升、出口量微降；9月产能上升，8月开工率不变；8月碳酸锂总库存下降，下游库存上升，冶炼厂库存下降[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜：短期价格因矿端扰动上行，中长期供需矛盾提供底部支撑，铜价重心或逐步上抬，关注后续宏观市场风格是否切换及需求端边际变化，主力关注81000 - 81500支撑[1] - 氧化铝：短期氧化铝现货价格仍将承压运行，主力合约震荡区间参考2850 - 3150元/吨，建议关注成本利润变化及几内亚政策动向[3] - 铝：虽宏观有不确定性，但旺季需求支撑与库存拐点显现为铝价提供下方支撑，预计主力合约在20600 - 21000元/吨区间震荡，需关注节后库存等情况[3] - 铝合金：成本刚性与节前备货支撑价格，但需求复苏乏力及库存累积形成制约，预计短期ADC12价格高位震荡，主力合约参考20200 - 20600元/吨，关注上游废铝供应等情况[5] - 锌：沪锌短期或受宏观驱动冲高，但基本面对持续上冲弹性有限，供应宽松逻辑未明确拐点前或维持震荡，向上反弹需需求超预期改善等，向下突破需TC超预期走强等，主力参考21500 - 22500[9] - 锡：若缅甸供应顺利恢复，锡价走弱；若恢复不佳，预计延续高位震荡，运行区间参考265000 - 285000，同时关注海外宏观扰动[11] - 镍：宏观暂稳，矿端扰动增加，成本有支撑，短期无明显供需矛盾但去库放缓，中期供给宽松制约价格，预计盘面区间震荡，主力参考120000 - 125000，关注宏观预期和印尼政策[12] - 不锈钢：原料价格关键成本支撑仍存，但下游旺季需求兑现不及预期，库存去化有压力，短期盘面震荡调整，主力参考12600 - 13200，关注钢厂动态及库存消化[14] - 锂：供应路径演绎清晰交易空间弱化，旺季强需求为价格下方提供支撑，短期盘面预计震荡整理，主力价格中枢参考7 - 7.5万区间[16] 根据相关目录分别进行总结 价格及基差 - 铜：SMM 1电解铜现值82210元/吨，日跌0.33%；SMM 广东1电解铜现值82190元/吨，日跌0.36%等[1] - 铝：SMM A00铝现值20690元/吨，日跌0.39%；氧化铝各地平均价均有小跌[3] - 铝合金：SMM铝合金ADC12等多地价格无涨跌，精废价差均有下降[5] - 锌：SMM 0锌锭现值21630元/吨，日跌1.46%[9] - 锡：SMM 1锡现值271400元/吨，日跌0.84%[11] - 镍：SMM 1电解镍现值122000元/吨，日跌0.37%[12] - 不锈钢：304/2B（无锡宏旺2.0卷）现值13050元/吨，日跌0.38%[14] - 锂：SMM电池级碳酸锂均价现值73550元/吨，日跌0.07%[16] 月间价差 - 铜：2510 - 2511现值0元/吨，较前值涨50元/吨等[1] - 铝：2510 - 2511现值15元/吨，较前值涨5元/吨等[3] - 铝合金：2511 - 2512现值 - 40元/吨，较前值涨15元/吨等[5] - 锌：2510 - 2511现值 - 30元/吨，较前值跌15元/吨等[9] - 锡：2510 - 2511现值 - 500元/吨，较前值跌30元/吨等[11] - 镍：2511 - 2512现值 - 170元/吨，较前值涨50元/吨等[12] - 不锈钢：2511 - 2512现值 - 25元/吨，较前值涨15元/吨等[14] - 锂：2510 - 2511现值 - 200元/吨，较前值涨100元/吨等[16] 基本面数据 - 铜：8月电解铜产量117.15万吨，月降0.24%；进口量26.43万吨，月降10.99%等[1] - 铝：8月氧化铝产量773.82万吨，月涨1.15%；电解铝产量373.26万吨，月微涨等[3] - 铝合金：8月再生铝合金锭产量61.50万吨，月降1.60%；原生铝合金锭产量27.10万吨，月涨1.88%等[5] - 锌：8月精炼锌产量62.62万吨，月涨3.88%；进口量2.57万吨，月涨43.30%等[9] - 锡：8月锡矿进口10267吨，月降0.11%；SMM精锡产量15390吨，月降3.45%等[11] - 镍：中国精炼镍产量32200吨，月涨1.26%；进口量17536吨，月降8.46%等[12] - 不锈钢：中国300系不锈钢粗钢产量171.33万吨，月降3.83%；进口量11.72万吨，月涨60.48%等[14] - 锂：8月碳酸锂产量85240吨，月涨4.55%；需求量104023吨，月涨8.25%等[16]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营收7.85亿元，同比减少24.8%；归母净利润2.7亿元，同比减少17.47%；扣非归母净利润2.5亿元，同比减少17.04% [2][6] - 2025年第二季度实现营收3.82亿元，同比减少28.37%，环比减少5.27%；归母净利润1.42亿元，同比减少11.81%，环比增长10.19%；扣非归母净利润1.26亿元，同比减少7.24%，环比增长1.62% [2][6] - 模锻件收入7.5亿元，同比减少23.7%；自由锻件收入0.2亿元，同比减少28.4% [11] 盈利能力分析 - 2025年上半年销售毛利率为43.53%，同比提升0.33个百分点 [11] - 期间费用率为6.56%，同比提升2.46个百分点；其中研发费用率为5.09%，同比提升0.95个百分点 [11] - 销售净利率为34.43%，同比提升3.06个百分点 [11] - 2025年第二季度销售毛利率为44.36%，同比提升0.31个百分点，环比提升1.61个百分点 [11] - 第二季度销售净利率为37.11%，同比提升6.97个百分点，环比提升5.21个百分点 [11] 资产负债状况 - 存货余额10.91亿元，相比期初增长15.63%；其中发出商品2.85亿元，库存商品1.17亿元，原材料4.59亿元，在产品1.52亿元 [11] - 应收账款及票据余额17.65亿元，相比期初减少12.94% [11] - 预付款项余额0.19亿元，相比期初减少8.59% [11] - 在建工程余额0.34亿元，相比期初减少96.59% [11] - 固定资产余额19.03亿元，相比期初增长119.66% [11] - 合同负债余额0.11亿元，相比期初增长5.7% [11] 财务预测指标 - 预计2025年每股收益1.11元，2026年1.52元，2027年1.82元 [18] - 预计2025年市盈率24.54倍，2026年17.90倍，2027年14.90倍 [18] - 预计2025年净资产收益率9.9%，2026年12.4%，2027年13.4% [18] - 预计2025年净利率26.0%，2026年30.7%，2027年24.9% [18]

投资评级 - 维持买入评级 目标价37.91元 对应2025年17倍市盈率 [3][6][10] 核心观点与业绩表现 - 2025年上半年收入同比下滑20.1% 归母净利润同比下滑24.6% 单Q2营业收入同比下滑48.5% 归母净利润同比下滑70.9% [9] - 核心产品口5/10控量导致高档酒收入增速由Q1的+4%降至Q2的-50% 新品兼系列推广效果待观察 [9] - 省内收入21亿元（同比-19%）省外收入3.8亿元（同比-19%） 合同负债3.0亿元处于低位 [9] - Q2毛利率同比下降9.9个百分点 产品结构下移及批价下滑拖累盈利 [9] - 公司主动控货稳价降低渠道压力 静待宏观经济回暖需求复苏 [2][9] 财务预测调整 - 下调2025-2026年收入及毛利率预测 2025年营业收入预计4.93亿元（原预测未提供具体值） [3][10] - 2025-2027年每股收益预测调整为2.23元/2.16元/2.37元（原2025-2026年预测为3.17元/3.54元） [3][10] - 2025年营业收入预计同比下降18.0% 归属母公司净利润预计同比下降19.2% [5] - 毛利率预计从2024年的74.6%降至2025年的73.4% 净利率从27.5%降至27.1% [5] 估值与可比公司 - 当前股价35.4元（2025年8月20日） 总市值211.73亿元 [6] - 可比公司2025年平均市盈率17倍 包括古井贡酒（13.86倍）、迎驾贡酒（13.49倍）、今世缘（14.56倍）等 [11] - 公司2025年预测市盈率15.7倍 低于洋河股份（21.20倍）和水井坊（17.09倍） [5][11] 行业与运营背景 - 食品饮料行业面临宏观经济疲软及禁酒令影响 终端动销放缓 [9] - 公司推进渠道改革及大商模式变革 加强精细化渠道管理及团购渠道开拓 [9][11] - 核心产品主要面向亲友聚餐及走亲访友场景 与宏观消费环境关联度高 [9]

政策背景与核心目标 - "反内卷"政策通过法律修订、行业自律等组合拳治理低价无序竞争 旨在优化行业供需结构而非推升物价 [1] - 新修订《反不正当竞争法》明确禁止低于成本价销售行为 中央财经会议强调依法治理低价竞争并引导企业提升品质 [1] - 政策推动企业从价格战转向质量、服务和创新驱动的健康竞争模式 促进市场供需优化和良性循环 [4] 工业领域价格表现 - 7月PPI同比维持在-3.6% 但环比降幅从6月-0.4%收窄至-0.2% 为3月以来首次收窄 [2] - 上游原材料和工业品价格企稳 政策通过抑制低价竞争和淘汰低效产能部分修复企业利润空间 [2][3] - PPI同比涨幅已连续34个月为负 当前改善集中在与居民消费关联度低的上游领域 [3] 消费领域价格动态 - 核心CPI连续3个月回升 主因汽车、家电行业减少价格战及服务消费季节性回暖 [2] - CPI同比多数时间在零值波动 PPI向CPI传导机制不畅 终端需求不足抑制企业提价能力 [3] - 服务类和耐用消费品价格在政策推动下有所改善 但政策对CPI直接影响仍有限 [2][3] 供需结构与政策影响机制 - 国内有效需求不足仍是核心矛盾 居民消费能力和意愿待提振 出口导向型行业受全球经济不确定性压制 [3] - 政策本质是"纠偏"而非"刺激" 通过市场化法治化手段重塑产业竞争逻辑 [4] - 物价回升关键变量取决于需求复苏力度与政策协同节奏 需房地产和基建投资明显回暖带动传导 [3][4]