| 简称 | 2022 | 2023 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 22 | ■■ == | -25 | 5 | -15 | 14 | -4 | CARACARA TEAL | 1251 | OFFO | P | E | 399001.SZ | 深证成指 | 44 | 3 | -26 | -14 | 9 | 28 | -0.36 | 39 | 64.9 | -34 | | | | 13 | 44 | 65 | 12 | -29 | -19 | 49 | 创业板指 | 0.09 | -29 | 108.4 | 399006.SZ | -31 | 37 | 000688.SH | 科创50 | ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美股投资的核心是DDM三要素，分子端盈利周期的位置方向是美股趋势判断的锚，分母端流动性指标与估值并非严格负相关 [3][5][6] - 美股特色估值体系包含未来12个月一致预测PE、ERP、全球股指估值VS ROE动态对比、PEG等指标 [44][45][63] - 美股成交热度跟踪可关注热门板块成交额集中度、市场广度、AAII熊牛价差等指标 [82][92] - 美股AI产业链业绩兑现路径从上游基础设施层到下游应用软件/传媒，投资框架分三阶段，业绩修正预期是核心矛盾 [104][109][112] 各部分总结 美股宏观策略框架的本质：DDM模型 - 权益投资框架核心是DDM三要素，即企业盈利、无风险利率和股权风险溢价 [3][5] - 分子端EPS持续上修是驱动美股上涨的主导因素，盈利周期位置方向是美股趋势判断的锚，表征盈利增长能力的因子胜率最大 [6][8][11] - 科技类资产分析核心把握产业景气度/产业创新周期，可能与宏观周期脱敏；周期类资产分析核心把握宏观周期位置方向 [15][19] - 分母端美股投资者结构成熟，机构投资者占6成持仓，被动化投资主导 [27][29] - 流动性指标与美股估值非严格负相关，10Y美债利率全球资产定价锚松动，NFCI金融状况指数刻画流动性松紧效果更好 [32][37][39] - 从量的维度追踪美元流动性可关注美联储资产购买规模，从价的维度可关注回购市场、短期/长期融资市场 [43] 美股特色估值体系 - 基于未来12个月一致预测PE，当前美股整体估值不便宜，该指标适合评估高增长成长属性行业 [45][49][50] - 美股特色估值指标还包括ERP、全球股指估值VS ROE动态对比、PEG，其中PEG可衡量股票估值与成长性匹配度，PEG<1代表低估值+高成长 [63][70][75] 美股成交热度跟踪体系 - 美股热门板块成交额集中度方面，短期择时低迷阶段买入性价比更高 [82] - 市场广度上，近期美股上涨依赖少数巨头，市场广度恶化，AAII熊牛价差显示投资者看涨情绪偏弱 [92] - 交易层面还可关注SP&500 14 - RSI、Option sentiment、纳斯达克100 14 - RSI、Option sentiment、美国不同类资产ETF资金净流量等指标 [95][97][99] 美股AI三阶段投资框架 - 梳理了美股AI产业链重点标的，包括上游基础设施层、下游应用/软件/端侧等环节 [103] - 营收兑现路径是从上游基础设施层到下游应用软件/传媒，盈利兑现上上游产业趋势确定性强，下游分化大 [104][106] - 业绩修正预期的方向和程度是决定美股AI三阶段行情演绎的核心矛盾，股价表现为上游算力芯片>下游传媒应用>中游基础设施建设 [109][112] - 美股AI应用板块商业模式兑现分化大，广告营销和影音板块商业化最迅速 [116][119] - 近期美国科技公司举债热潮引发市场担忧，在债券市场有初步定价，但多为局部偶发风险，科技股未显著“透支”现金流投入Capex [123][124]

文章核心观点 - 通过一个上海内环房产投资案例，阐释了红利投资的本质是以合理价格买入资产，关注长期稳定的现金流回报（如租金、股息），而非短期价差交易 [2][4] - 红利投资的关键在于资产能否提供长期稳定的分红回报，其优势在于利用分红进行再投资，通过复利效应提升长期回报 [4][5] - 红利资产的显著特征是活得久、长期ROE合理、盈利稳定且具备良好公司治理，其长期收益可穿越牛熊周期 [5][7] 房产投资案例解析 - 上海内环一套建于80年代、近30平米的小户型急售房，总价120万元，单价较历史高点近7万/平米出现大幅回调 [2] - 该房产年租金收入为4万多元，租售比高达3.5%，具备稳定的现金流回报 [2] - 投资逻辑在于内环+地铁便捷的双重属性降低了继续大幅下跌的风险，急售价提供了安全边际，核心是看重租金回报的稳定性和可再投资性 [2] 红利投资本质阐述 - 红利投资是基于内部收益率视角，关注点是买入资产后每个阶段的分红回报能否满足收益率目标，以及该回报水平的可持续性 [4] - 其本质是以合理或低廉的价格长期持有高分红型股票，赚取分红并通过红利再投资积累更多资产，从而提高长期分红回报 [4] - 中证红利全收益指数近10年（统计周期2015年11月9日至2025年11月7日）总收益率为111.12%，年化收益率为7.99%，体现了高股息复利优势 [5] 红利资产特征与投资关键 - 优质红利资产需企业具备长期盈利能力、稳定盈利和分红意愿，良好公司治理是基础 [7] - 基于DDM模型，影响红利投资收益率的关键变量包括企业存续时长、长期ROE、长期分红水平以及买入时的估值 [7] - 标的回调阶段往往为以前觉得太贵的优质红利资产提供“好价格”的买入机会 [7]

电子半导体产业研究方法论 - 电子板块研究应聚焦产业链两端的晶圆制造与终端产品，并关注IC设计作为串联环节的作用[4][5] - 半导体行业受摩尔定律驱动技术产品迭代，具有强周期属性，需判断库存、稼动率和扩产节奏[5] - 消费电子行业需判断产品生命力与创新周期，关注品牌商和供应链[5] - 科技成长本质是需求成长，以iPhone为例展示产品生命周期四阶段：创新突破、多样化扩张、转型挑战、复兴飞跃[7][8] - iPhone 6系列创下2.3亿台销量纪录[8] - 产品创新周期中，渗透率从15%提升至70%的阶段是投资主升浪，对应市盈率从10倍提升至40倍[10][11] - 行业供需周期特征为固定资产投资大、产能扩充周期长、产品标准化程度高，t1至t3为景气期，t3至t5为低迷期[12][13] - 半导体是周期波动中的成长行业，其成长内因是科技创新周期与行业供需周期的嵌套[15] - 全球半导体市场规模经历四轮驱动：1994-2004年PC/笔记本驱动达2104.3亿美元，2004-2013年智能手机驱动达3034.8亿美元（CAGR 5%），2013-2017年数据驱动达4050.8亿美元（CAGR 7%），2017-2021年5G+AIoT+国产化驱动达5559亿美元（CAGR 6.2%）[17] 如何挖掘趋势性高成长股 - 资产定价以DDM模型为理论基础，实战中更常用相对估值法，通过国际、行业、公司比较进行估值，高估值溢价源于商业模式、成本优势、行业增速、技术壁垒等因素[22][23] - 趋势性高成长股的关键驱动因素是EPS，案例如安费诺、苹果、英伟达、台积电等公司市盈率均长期维持在约30倍[24][25][27][28][29][30][31] - 高技术壁垒半导体龙头如北方华创的估值可基于当年或次年业绩、远期产能打满对应的收入利润现值、以及终局国产化份额打满对应的收入利润现值进行[33][34][35][36] - 立讯精密通过高业绩兑现度，成功把握AirPods和iPhone组装等产品线机会实现增长[37][38][39][42] - 成功投资高成长股需抓住核心矛盾，案例包括卓胜微（4G升5G驱动）、新莱应材（半导体景气期股价从8元涨至63.81元）、石英股份（高纯石英砂短缺）、富满微（芯片短缺期股价从27元涨至177.96元）[43][44][45][46][48][49][50] - 晶方科技在19Q2至20Q2因摄像头多摄升级和产能紧缺导致价格三个月内调涨三次，股价上涨超8倍，拿住牛股需对产业有深度了解并摒弃噪音[52][53][55] - 高成长股通常具备价值量够大、客户集中度高、稀缺性强等特质[56]

行业与公司 * 纪要主要涉及**保险行业**（特别是寿险与财险）和**银行业** [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] * 保险行业分析聚焦于**寿险公司**的商业模式、风险及发展历程 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] * 银行业分析涵盖**商业银行**的盈利模式、资产质量及监管环境 [33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57] 核心观点与论据 保险行业核心观点 * **寿险产品本质**：不仅是保险合同，更是价值观念的传递，需满足客户多样化需求 [1][29] * **寿险与财险核心区别**：财险承保物体（确定时间内的不确定事件），寿险承保人的生命（不确定时间内的确定事件），引入利率风险，销售逻辑更侧重价值观输出 [1][4] * **保险公司定价逻辑**：基于成本加成法，包括死亡赔付、运营费用和时间成本，关键因素为死差、费差和利差 [6] * **寿险销售依赖代理人**：因产品无体验感，需通过面对面交流传递价值观念 [7] * **行业评估指标**：传统利润指标易失真，内涵价值和新业务价值是更重要的评价体系 [10][11][16][30] * **中国保险行业发展三阶段**：2013年重疾险驱动，2015年代理人考试取消推动，2020年后惠民保冲击导致新业务价值断崖式下降 [12][13][14] * **惠民保的影响**：以低成本满足大众需求，对传统重疾险市场造成毁灭性冲击 [12][13][14] * **当前（2025年）看好保险行业逻辑**：固收资产收益率下行背景下，类债型资金对低估值股票的偏好提升，推动系统性估值修复 [2][27][28][31] 预计每年有**8,500亿到9,000亿**资金流入类债型权益 [27] * **寿险公司商业模式特点**：负债成本具有刚性，新单占存量负债比例不到**5%**，导致其是利率后周期行业，在市场利率下行时会天然增加风险偏好和权益资产配置以覆盖负债成本 [21][22][23][25] * **寿险公司ROE**：2023年为**9%**，2024年约为**17%**，但未来若利率下降，ROE中枢将面临下行压力 [26] 银行业核心观点 * **商业银行地位与规模**：截至2025年6月末，中国商业银行总资产规模达**394万亿元**，其中贷款占比约**58.4%** [33] * **银行主要收入来源**：利息净收入占比**60%至80%**，由规模和净息差共同决定 [34][35] * **银行利润构成与成本**：从营收到利润涉及营业费用（员工薪酬占比约**60%**）和资产减值（占营收比例**20%至40%**） [36] * **分析银行财报关键指标**：应重点关注净息差和资产减值 [37] * **净息差趋势**：近年整体下行，但2025年起下降斜率明显放缓，预计2026年有望见拐点 [38][39][54] 2025年一季度和二季度数据显示息差降幅已明显收窄 [54] * **信用成本**：与不良生成紧密相关，用于衡量单位结构中的风险溢价 [40] * **银行资产质量衡量**：关注不良率、拨备覆盖率、贷款五级分类等 [41] 当前零售不良率因居民资产负债表受损而上升，但对公不良率显著下降，对公让渡的不良空间能弥补零售不良上升 [55] * **银行ROE趋势**：近年呈下降趋势，主要受ROA下降（净息差缩窄拖累）影响，但信用成本降低弥补了部分压力 [42] * **银行权益乘数**：长期呈下行趋势，但2023年和2024年有所上升，因外部融资收紧导致存量消耗增加，未来预计维持稳定 [43][44] * **银行股行情驱动因素**：包括宏观经济预期、货币政策、监管政策、基本面改善及估值水平 [47][48] 自2022年起，无风险利率成为主导因素 [51] * **未来居民存款再配置影响**：预计从2025年下半年开始，大量三年期定存到期（利率差**100多个BP**），部分资金将转向理财、保险等，为银行股行情提供中长期支撑 [53] * **银行估值逻辑**：在红利资产配置逻辑下，分母端主导作用更大，板块贝塔先于个股阿尔法，高ROE、盈利水平稳健的银行能体现超额收益 [56][57] 其他重要内容 * **保险公司利润失真与跨期经营**：寿险公司跨期经营特性导致年度利润可通过准备金计提等方式调节，但生命周期总利润不变 [8][9] * **保险公司并购动机**：寿险公司通过并购扩大市场份额、获取客户资源、提升产品多样性，优化资产负债表，提高资本回报率 [1][2][3] * **巴菲特投资偏好**：更倾向于财险公司，因寿险公司负债重定价难度大 [21][23] * **中国特定历史现象**：经济高速发展期，民营企业家将保险公司作为低成本融资手段 [24] * **银行财报分析特殊性**：业务受宏观经济和政策影响大，高杠杆经营需持续权益融资，应重点分析资产负债表和利润表 [45] * **银行业务独特之处**：强监管、政治性和人民性使其营收增速弹性小但利润增速稳健性强 [46] * **风险平价指标**：可作为预判未来信用成本影响的先行指标 [52]

核心观点 - 报告提出"2+1"思维框架（预期思维、交易思维、边际思维）应用于大类资产配置[6][9] 战略配置由"预期思维+边际思维"决定 战术调整由"交易思维+边际思维"决定[6] - 大类资产整体风险可控 境内股票、黄金、商品、境内债券、美股从预期角度均无重大风险 可纳入战略配置组合[6] - 交易特征显示资产分化 境内股票和黄金短期交易趋势强化但需战术谨慎 中期风险可控[6][39] 商品、美股和境内债券标配 美债因汇率因素性价比低[6] "预期思维+边际思维"大类资产分析 境内股票 - DDM模型分子端（EPS/ROE/成长性）显示经济处于新旧动能转换阵痛期 投资者已有预期 科技引领成长性预期仍存[10] - 分母端（风险评价/风险偏好/无风险利率）显示国家治理能力信心提升推动风险评价下行 无风险利率无进一步下行预期但股债性价比高位 权益票息有吸引力[10] 境内债券 - 利率预期（增长预期=经济预期/风险评价）显示债券受权益市场扰动 6-7月利率与PMI背离但与股票同步[11][12] 通胀预期类似经济预期 流动性无收紧基础 供给影响在预期内[11] - 当前仍有不确定性但风险可控[11] 黄金 - 定价逻辑包括美国实际利率预期、通胀预期、全球避险预期及货币体系重构预期[13] FED降息预期9月强化 明年7月累计降息预期为100bp[13] - 全球风险偏好（澳元兑日元）4月后整体平稳 8月底Jackson-Hole会议后抬升 降息落地回落[14] 传统逻辑指引中性偏多 货币体系重构偏长期[14] 商品 - 海外定价商品（如铜）可观察中美利差预期 9月以来利差上行边际向好[17] 利差上行伴随国内经济复苏需求提振或美国货币宽松 短期大概率维持[17] 美股 - 美国经济数据韧性 科技板块信心支撑 美联储降息周期提供流动性支撑[19] 需关注经济数据发布和降息预期调整风险 结构上纳斯达克优于标普[19] 美债 - 短端跟随降息预期 长端受供给及宏观经济不确定性影响[19] 国内投资需考虑人民币汇率预期 短期预计在7.1附近震荡[19][21] 考虑锁汇成本后配置性价比有限[20] "交易思维+边际思维"交易特征分析 收益视角交易趋势 - 9月以来境内股票、黄金、海外定价商品交易趋势明显强化[6][24][26] 债券交易相对平稳[24] 美股趋势交易9月以来弱化[26] - 通过16个因子（不同期限收益及反转信号）统计趋势信号占比 权益趋势交易9月再上台阶 黄金9月加速攀升[24][26] 波动视角交易情绪 - 日波动反映短期情绪 持有期波动反映收益不确定性[27] 9月境内股票短期情绪上行但中期不确定性下行 黄金短期情绪上行但中期不确定性平稳[30][32] - 商品短期情绪下行且中期不确定性下行 美股短期情绪下行且中期不确定性平稳 美债情绪平稳[30][32][35] 综合配置建议 - 境内股票和黄金中期风险可控 短期战术仓位适当谨慎[6][39] 商品、境内债券和美股标配 关注是否出现超预期因素[6] - 美债投资需重点关注汇率变化 当前性价比不高[6][20]

指数表现与成分股 - 中证A500指数上涨0.38%至1.01元，A500ETF基金同步上涨0.40% [1] - 成分股巨人网络和航天电子大幅上涨9.99%，神州泰岳涨8.39%，贝达药业涨7.49%，洪都航空涨7.30% [1] - 指数前十大权重股合计占比19.83%，包括贵州茅台、宁德时代等龙头企业 [2] 宏观经济与政策环境 - 美国7月非农就业数据低于预期且前值下修，时薪同比增长3.91%为年内第三高增速 [1] - 美联储主席鲍威尔认为劳动力市场供需双降温，通胀预期与2%目标一致 [1] - 美关税政策影响消退叠加"反内卷"政策推动企业利润修复，市场风险偏好持续改善 [2] 市场展望与催化因素 - 若三季度通胀修复可持续且9月美联储降息，可能形成内外利好共振 [2] - 抗战胜利80周年大会将于9月3日举行，或进一步支撑资本市场稳中向好 [2] - 中证A500指数覆盖各行业市值大、流动性好的500只证券，代表上市公司整体表现 [2]

银行股市场表现 - 截至2025年8月4日10:55，中证银行指数(399986)上涨0.91%，成分股青岛银行(002948)上涨3.74%，浦发银行(600000)上涨2.48%，沪农商行(601825)上涨2.21%，齐鲁银行(601665)上涨1.99%，渝农商行(601077)上涨1.94% [1] - 银行ETF指数(512730)上涨0.86%，最新价报1.76元 [1] - 农业银行股价续创新高 [1] 银行股上涨逻辑演变 - 22年及之前驱动银行股上涨的主要是基本面预期和成长逻辑驱动，即估值模型分子端（EPS、ROE、成长性）是主要驱动因素 [1] - 23年以来银行业整体基本面向下的背景下，驱动银行股上涨和估值系统性抬升的主要驱动是DDM模型分母端（无风险利率下行、地产风险化解和地方政府化解导致银行业风险评价下行、内外部的不确定性导致的风险偏好收敛） [1] 前期银行股调整原因 - 25年上半年经济数据披露超预期的数据导致市场风险偏好有所改善，且叠加年初以来银行股大幅上行，风格和行业轮动 [2] - 宏观经济强大的韧性，以及近期反内卷系列政策的出台及预期导致市场预期有望推升通胀和名义增长，进而导致无风险利率、通胀预期、全社会利率中枢预期发生变化 [2] 银行股上涨逻辑可能被破坏的情况 - 四种情况下银行股的上涨逻辑会被破坏：①市场风险偏好显著上行；②货币利率反转趋势向上；③系统性风险暴露的担忧再起；④股息率接近无风险收益率 [2] - 前三种情况出现概率不大，第四种情况出现概率较大 [2] - 这是一轮银行股"慢牛长牛行情"，市场波动非常低 [2] 银行业基本面改善 - 临近中报季，银行股业绩快报持续验证银行业二季度基本面环比回升的预期 [2] - 主要驱动因素：银行高息定期存款进入重定价周期，银行负债成本改善明显导致银行业息差水平压力边际缓解；银行交易账簿的25Q1的浮亏在二季度明显收复；对公风险缓和，零售风险不良生成率逐渐缓和 [2] 中证银行指数构成 - 银行ETF指数紧密跟踪中证银行指数，反映中证全指指数样本中不同行业公司证券的整体表现 [3] - 截至2025年7月31日，中证银行指数(399986)前十大权重股合计占比64.84%，包括招商银行、兴业银行、工商银行、交通银行、农业银行等 [3]

制造业景气度与供需 - 7月制造业PMI为49.3%，较前值下降0.4个百分点，低于近五年同期均值0.16个百分点[9] - 新订单指数为49.4%，下降0.8个百分点；新出口订单指数为47.1%，下降0.6个百分点[12] - 生产指数为50.5%，回落0.5个百分点但仍处扩张区间[15] - 供需缺口扩大至-1.1%，较前值恶化0.3个百分点[18] 企业利润与价格 - PPI同比预计-3.2%，较前值回升0.4个百分点[18] - 产成品出厂价格指数回升2.1个百分点至48.3%，原材料购进价格指数上升3.1个百分点至51.5%[18] - 企业利润前瞻指数回升0.48至44.26，但补库动力不足[18] 非制造业表现 - 非制造业商务活动指数50.1%，回落0.4个百分点[21] - 建筑业指数50.6%，下降2.2个百分点；服务业指数50.0%，微降0.1个百分点[21][22] - 暑期消费带动交运、文旅等行业指数超60%[22] 风险与展望 - 居民边际消费倾向65.52%，同比下降0.08个百分点[13] - 市场预期指数升至56.6%显示长期信心[22] - 需关注"外贸转内需"对就业市场的潜在冲击[9][25]

银行股估值逻辑 - 当前PB-ROE曲线斜率平坦化且拟合优度偏弱 反映银行股估值驱动从基本面因子转向股息逻辑 [1] - 机构资金偏好和配置时点差异推动行情在银行板块间轮动 估值仍以红利为基础 [1] - 隐含必要收益率5_2%与无风险利率利差3_5% 若利差缩窄将提升银行PB估值 反之需关注高低估值银行PB差 [1] 险资增配银行股动因 - 增量险资通过二级市场增持H股(高股息/低成本/税收优势)及长期股权投资试点扩容 持续配置银行股 [1] - 五因素驱动增配：1)资产收益率下行推升高股息收益诉求 2)偿二代规则优化释放权益配置空间 3)权益投资比例上调 4)新金融工具准则促FVOCI账户稳定利润 5)考核优化适配长期高股息策略 [2] 潜在减配风险因素 - 负债端：债券收益率回调或分流高股息配置资金 产品端：分红险销售修复若回落将影响增量资金延续性 [3] - 资产端：银行业绩兑现压力或致股价回调 2025Q2业绩进一步下行可能引发偿付能力承压 [3]