机构：中邮证券 公司海外销售占比从2024 年的23.85%大幅增长至51.87%，海外部分的毛利率为4.5%，同比+2.8pcts，而 国内的毛利率为-0.8%，同比-1.7pcts，国内的竞争相对而言仍然十分激烈。海外产能方面，公司与土耳 其本土组件客户正式签署战略合作协议，合作共建高效电池项目，填补区域电池产能结构性缺口；同 时，审慎推进阿曼5GW 电池产能项目。 持续推动N 型技术降本增效，布局下一代电池技术公司通过半片边缘钝化、波浪背场、超密细栅+等技 术持续降本增效；同时，中试xBC 电池转化效率较主流N 型电池效率可提升1-1.5个百分点，各项参数 与行业一线水平保持一致。远期技术方面，公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达 32.08%。 盈利预测与投资评级 考虑到行业竞争依然较为激烈，我们下调预测，预测公司2025-2027 年营收分别为100.0/120.3/146.7 亿 元（ 前值为116.6/142.3/173.1 亿元），归母净利润分别为-5.1/6.2/10.5 亿元（前值为-3.6/6.5/10.6 亿 元），2026-2027 年对应PE 分别为20/12倍，维持 ...

投资评级 - 维持"增持"评级 [6][10] 核心观点 - 公司海外销售占比从2024年的23.85%大幅提升至51.87%，海外业务成为重要增长点 [4] - 海外市场毛利率为4.5%，同比提升2.8个百分点，显著优于国内市场的-0.8% [4] - 公司持续推动N型技术降本增效，并布局xBC及钙钛矿叠层电池等下一代技术，实验室效率达32.08% [5] - 预计公司业绩将于2026年扭亏为盈，归母净利润达6.2亿元，2027年进一步增长至10.5亿元 [6] 公司基本情况 - 最新收盘价为41.51元，总市值为121亿元，总股本为2.93亿股 [2] - 公司资产负债率为76.4%，市盈率为-15.97 [2] 近期财务表现 - 2025年前三季度营收56.8亿元，同比下降30.7%，归母净亏损4.2亿元 [3] - 2025年第三季度单季营收20.2亿元，同比增长10.4%，环比增长12.9%，归母净亏损1.6亿元，同比收窄38% [3] - 2025年前三季度毛利率为1.5%，同比提升1.2个百分点，净利率为-7.4% [3] 业务进展与战略 - 海外产能多元化布局，与土耳其客户合作共建高效电池项目，并审慎推进阿曼5GW电池产能项目 [4] - 通过半片边缘钝化、波浪背场等技术持续降本增效，中试xBC电池转化效率较主流N型电池可提升1-1.5个百分点 [5] 盈利预测 - 预测2025-2027年营收分别为100.0亿元、120.3亿元、146.7亿元 [6] - 预测2025年归母净利润为-5.1亿元，2026年扭亏为盈至6.2亿元，对应市盈率20倍，2027年净利润10.5亿元，对应市盈率12倍 [6] - 预计2026年毛利率将显著改善至10.8%，2027年进一步提升至12.6% [12]

光伏ETF市场表现 - 光伏ETF(159857)盘中一度上涨超过6%，最终上涨1.66%，成交额达3.46亿元，换手率为13.81% [1] - 该ETF近4个交易日中有3日实现资金净流入，合计流入资金1355.84万元，近1年规模增长4.85亿元 [3] - 跟踪指数成分股表现强劲，天合光能上涨9.08%，晶澳科技上涨7.95%，东方日升上涨6.97% [1] 光伏产业链价格与供需 - 2025年第三季度光伏产业链各环节价格显著回升，多晶硅、硅片、电池片、组件价格平均涨幅达35%，光伏玻璃价格环比回升12% [3] - 行业整体库存从二季度末的45天降至28天，供需紧张关系得到缓解 [4] - 多晶硅库存规模从2024年末的40万吨高点持续下降，2025年上半年行业首次呈现“去库”趋势 [4] 行业盈利与技术发展 - 头部企业释放盈利改善信号，隆基绿能表示四季度主营业务将实现扭亏，爱旭股份凭借BC电池技术优势已在二季度实现盈利，年内股价上涨52% [5] - 通威股份、协鑫科技等硅料企业亏损幅度持续收窄，机构预测2025年四季度为行业全面盈利修复关键窗口期 [6] - 行业技术迭代加速，N型技术（TOPCon、HJT等）产能占比快速提升至70%以上，老旧PERC产线关停比例显著攀升 [6] 政策环境与未来展望 - 国家发改委、市场监管总局发布公告强化“反内卷”力度，光伏产业链仍存在涨价动力 [6] - 随着下半年集中式光伏项目密集启动，终端装机需求将逐步释放，有望进一步推动组件价格修复 [4] - 后续光伏组件价格传导取决于终端装机需求及电站收益率要求，政策有望从经济性角度疏导矛盾 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 晶科能源组件出货保持行业第一 25H1组件出货41.84GW [8] - TOPCon技术持续领先 25H1公司182N电池效率达27.02% 创造大面积N型单晶钝化接触电池转换效率新纪录 [8] - 储能业务快速放量 25H1储能发货1.5GWh 超过2024全年发货量 预计全年出货目标约6GWh [8] - 行业反内卷推进下组件价格企稳回升 公司有望率先修复盈利 [8] 财务表现 - 25H1营收318.3亿元 同比下降32.6% 归母净利润-29.1亿元 同比下降342.4% [8] - 25H1毛利率为-2% 同比下降10.6个百分点 归母净利率-9.1% 同比下降11.7个百分点 [8] - 25Q2营收179.9亿元 同比降25.6%环比增29.9% 归母净利润-15.2亿元 同比降6336.8%环比降9.3% [8] - 预计2025-2027年归母净利润-42.3/17.5/40.5亿元 同比变化-4372%/+141%/+131% [8] 经营状况 - 25Q2组件出货约24GW 测算单瓦亏损约6分 环比改善约1-2分 [8] - 预计2025年组件出货90-100GW Q3预计出货20-23GW [8] - 25H1期间费用27.7亿元 同比下降5.1% 费用率8.7% 同比上升2.5个百分点 [8] - 25H1资本开支12.2亿元 同比下降72.3% 经营性净现金流-38.1亿元 同比上升135.4% [8] 技术产能 - 截至25H1具备高功率产能超20GW 预计2025年底40%-50%现有产能实现主流版型功率640W以上技术升级 [8] - 2026年部分主流版型功率预计达到650-670W水平 [8] 市场数据 - 当前股价5.67元 市净率2.00倍 总市值567.295亿元 [5] - 每股净资产2.83元 资产负债率74.07% 总股本10,005.20万股 [6]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入83.40亿元 同比增长9.93% 归母净利润6980.73万元 [1] - 第二季度营收42.84亿元 环比增长5.62% 同比增长8.67% 单季归母净利润3517.94万元 环比增长1.59% [1] 半导体业务突破 - 半导体封装浆料收入1154.19万元 同比增长75.1% 消费级领域完成LED/IC芯片封装银浆技术迭代并聚焦中大型客户 [2] - 车规级领域通过烧结银、AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料认证 实现新能源汽车调光玻璃及星空顶等多车型量产应用 [2] - 印刷电子与电子元器件浆料取得关键突破 品牌影响力持续提升 [2] 光伏主业技术优势 - 光伏导电浆料总销量879.86吨 其中N型TOPCon全套导电浆料销量834.74吨 占比94.87% [2] - TOPCon领域推动激光增强烧结金属化技术成为标配工艺 实现超高方阻硼扩发射极等五项关键技术规模化应用 [3] - HJT与TBC领域低温银包铜浆料大规模出货 超低银含产品量产 全开口金属版细线印刷技术落地 [3] - TBC电池导电浆料成为行业技术基准方案 钙钛矿/晶硅叠层电池超低温浆料及光伏胶黏剂产品完成布局 [3] 研发与产业链布局 - 研发投入2.39亿元 聚焦N型技术迭代与车规级产品开发 实现TOPCon高铜浆料量产并大幅降本 [4] - 投资建设硝酸银、金属粉等电子材料生产线 完善上游产业链布局 [5] - 控股无锡湃泰后推出多维电子材料产品组合 涵盖LED/IC封装银浆、功率半导体车规级应用及印刷电子领域 [5] - 现金收购浙江索特材料科技 强化知识产权体系与全球布局 [5] 行业前景与战略方向 - 新能源汽车与功率半导体需求驱动封装浆料市场扩容 光伏行业全球新增装机预测上调至570-630GW N型电池渗透率预计超70% [6] - 未来重点推进N型技术研发与高铜浆料量产 加速半导体车规级领域拓展 深化光伏+半导体双轮驱动战略 [6]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入约33亿元 同比增长7.25% [1] - 归母净利润约-1.69亿元 较上年同期减亏44.83% [1] - 扣非后归母净利润约-1.9亿元 较上年同期减亏43.45% [1] 背板业务优势 - 背板产品累计发货超290GW 出货量多年位居全球第一 [2] - 推出FFC背板/透明网格背板/高反黑背板等差异化产品 重点提升耐候绝缘性能 [2] - 产品通过材料优化实现降本增效 适配沙漠/海洋等极端环境 [2] N型技术突破 - 210尺寸TOPCon电池实验室研发转换效率达26.99% 量产平均测试效率超27% [3] - 组件平均转换效率23.14% 首年衰减不超过1% 25年衰减不超过10.6% [3] - 全钢化封装方案2.0使御风组件发电增益提升约1.63% 重量减轻15-20% [3] - 轻柔组件采用高分子聚合物材料 较双玻组件降重70% 适配建筑/交通等多元场景 [3] 地面电站项目突破 - 护航浙能阿克苏37万千瓦光伏项目并网 位于新疆沙戈荒地区 [4] - 组件具备抗风沙/耐高低温性能 适应极端气候条件 [4] - 签约重庆100MW生态光能示范项目 采用N型TOPCon组件与创新封装方案 [4] 光伏应用业务增长 - 光伏应用业务营收同比增长56.86% 主要为户用分布式业务 [5] - 业务覆盖28个省/超1100个区县 具备年开发3-5GW户用光伏电站能力 [5] - 管理运维超23万座户用光伏电站 推出"富民家"/"悦民楼"等安装方案 [5] - 中标2.8亿元浙能户用光伏运维项目 服务多省份分布式电站 [5] 行业政策环境 - 工信部将整治低价无序竞争 推动行业向高质量发展转型 [6] - 政策利好具备技术壁垒的头部企业 行业进入产能出清与技术迭代关键期 [6] 战略协同效应 - 控股股东浙能电力在资源整合/项目开发/技术协同方面深度合作 [1] - 浙能体系提供能源项目开发/资金与资源支持 助力切入高价值地面电站市场 [4][6]

核心观点 - 科创板光伏企业上半年业绩表现亮眼 多家公司发布预喜公告 呈现高成长性和韧性 [1][2] - 产业集聚优势明显 全球组件巨头齐聚 细分领域隐形冠军推动产业链生态完善 [1][3] - 资本助力发展 千亿级产业集群加速崛起 再融资规模超600亿元支持产能扩张 [3][4] 业绩表现 - 晶科能源预计2023年上半年归母净利润36.6-40.6亿元 同比增长304.38%-348.58% [2] - 天合光能预计上半年归母净利润33.28-37.52亿元 同比增长162.14%-195.61% [2] - 2022年科创板15家光伏企业合计营业收入2761.8亿元 同比增长96% 归母净利润320.35亿元 同比增长195% [2] - 过去三年行业营业收入复合增长率48% 归母净利润复合增长率87% 高于科创板整体水平 [2] - 开市以来累计现金分红141.1亿元 平均分红率31% 大全能源2022年分红76亿元创纪录 分红比例40% [2] 产业生态 - 15家企业合计市值超5300亿元 千亿级光伏产业集群加速形成 [3] - 全球三大组件巨头晶科能源 天合光能 阿特斯齐聚科创板 [1][3] - 禾迈股份微型逆变器出货量连续两年全球第二 与昱能科技共同打破国际垄断格局 [3] - 2022年行业研发投入136.23亿元 同比增长93% 重点布局N型技术迭代 [3] - 已汇聚超过8000人的光伏人才队伍 [3] 资本运作 - 15家企业首发募资430.79亿元 上市后10家实施再融资608.03亿元 [4] - 阿特斯计划投资180亿元建设呼和浩特全产业链项目 [4] - 天合光能淮安一期5GW N型210电池产线已投产 [4] - 高测股份2023年金刚线出货量突破3300万公里 超2022年全年水平 [4]

投资计划变更 - 公司终止盐城经济技术开发区10GW TOPCon高效光伏电池项目 原计划总投资约50亿元[1] - 项目变更为与天长市滁州高新区合作的10GW TOPCon高效光伏电池项目 总投资额维持50亿元[1][2] - 项目实施主体由海泰新能（江苏）科技有限公司变更为新设立的海泰新能（天长）科技有限公司 注册资本5亿元[1] 资金用途调整 - 公司变更原募集资金用途 将资金转向建设10GW TOPCon高效光伏电池项目[2] - 项目实施主体为全资子公司海泰新能（天长）科技有限公司[2] - 该项目旨在强化主营业务产业链 完善产业布局并增强规模效应[2] 技术路线与行业趋势 - 电池片技术处于P型向N型过渡关键期 N型TOPCon技术逐步成为主流[2] - N型TOPCon电池技术具备接触钝化特性、高开路电压、低衰减及高双面率等优势[3] - 2023年为N型技术量产元年 其市场渗透率持续提升[3] - 行业龙头企业扩产势头不减 预计TOPCon电池供给将进一步释放[3] 战略意义 - 项目将增强公司在光伏领域的核心竞争力及抗风险能力[2] - TOPCon电池产能规模将决定企业在行业内的地位[2] - 技术升级被视为时代发展趋势 未来2-3年TOPCon仍是市场主流产品[2]

公司市场表现 - 2025年上半年中标总容量达1836.99兆瓦 在国内光伏组件供应商中排名第六 [1] - 项目覆盖集中式电站与分布式发电等多种应用场景 [1] - 成功中标大唐集团2025-2026年度光伏组件框架采购标段二 提供N型异质结组件 [3] - 入围中核集团26.667吉瓦年度集中采购项目 该集采包含25GW N型组件订单 [3] - 在中国石油体系内累计斩获5个项目标段 成为其重要合作伙伴 [3] 技术竞争优势 - N型组件在定标项目中占据绝对主导地位 市场份额高达91.24% [3] - 异质结（HJT）技术路线竞争异常激烈 [3] - HJT产品在分布式市场已形成领先优势 [3] - 产品凭借显著发电增益与低衰减特性满足严苛要求 [3] - 持续加大研发投入 重点推进HJT技术的量产突破与效率提升 [4] 行业发展趋势 - 光伏行业加速向高效化、智能化升级 [4] - N型技术迭代与成本优化仍是核心趋势 [4] - 积极深化"光伏+储能"、"光伏+建筑"等多元化应用场景解决方案开发 [4] - 致力于提供更具综合竞争力的光伏产品与服务 [4]

报告行业投资评级 - 推荐|维持 [7] 报告的核心观点 - 下游需求迎来增量，价格体系有望修复 [2] - 光伏产业链价格回调但盈利修复逻辑稳固，需求有韧性，头部企业构建穿越周期能力 [4] - 持续看好国内风电产业链，2025 年是海上风电大年，基本面向好且有望获政策支持 [4] - 我国新能源汽车链快速增长，低端产能出清，行业边际改善 [5] 根据相关目录分别进行总结 周度行情回顾 周度整体行情回顾（2025.04.28 - 05.09） - 上证综指上涨 1.42%，深证成指上涨 2.12%，创业板指上涨 3.32% [2][12] - 申万电力设备上涨 3.46%，较沪深 300 跑赢 1.9pcts [2][12] - 申万光伏设备/风电设备/电池/电网设备分别涨 2.8%/3.85%/4.39%/1.73% [2][12] 一周个股涨跌幅 - A 股电力设备相关个股中，中超控股周涨幅最大（+32.28%），沐邦高科周跌幅最大（-30.80%） [17] 行业重要周度新闻（2025.04.28 - 05.09） - 三星银基固态电池取得重大突破，能量密度达 900Wh/L，计划 2027 年前量产 [20] - 南漳龙蟒年产 20 万吨磷酸铁项目落户湖北，总投资 110 亿元 [21] - 山西厚生 16 条锂电池隔膜产线全线投产，年产能达 20 亿㎡，总投资超 46 亿元 [21][22] - 2025 年 Q1 全球动力电池装机总量达 221.8GWh，同比增长 38.8%，宁德时代、比亚迪装机量领先 [22] - 山东出台省级承接文件，明确存量新能源项目机制电价等相关内容 [22] 周度重要公司公告（2025.04.28 - 05.09） - 圣泉集团 2025 年员工持股计划，拟持股不超 3,318.6489 万股，占股本总额 3.92% [23] - 佛塑科技拟 50.8 亿元购买金力股份 100%股份，募集配套资金不超 10 亿元，构成重大资产重组 [3][25] - 上汽集团 4 月整车销量 37.7 万辆，同比增长 4.6%，新能源销量表现突出 [26] - 中天科技 4 月回购股份 51.34 万股，截至 4 月 30 日累计回购 1,577.12 万股 [27] 产业链价格数据 - 硅料价格：块状料加速下行，颗粒硅成交重心下移超 8%，进口硅料均价稳定但到港量缩减 [28] - 硅片价格：N 型硅片价格下探，P 型退出主流报价体系，价格企稳需两大条件 [28][29] - 电池片价格：国内光伏电池片市场下行，P 型与 N 型产品价格分化，东南亚输美 N 型电池片价格高位 [32] - 组件价格：五一节后光伏组件市场量价双弱，各技术路线产品价格体系分化，6 月大基地项目招标或修复价格体系 [34] 投资建议 光伏 - 建议关注协鑫科技、钧达股份、晶科能源、阳光电源 [4] 风电 - 整机建议关注金风科技、明阳智能，海缆建议关注东方电缆、中天科技，管桩建议关注大金重工，零部件细分建议关注盘古智能 [4] 新能源车 - 优先关注宁德时代、亿纬锂能、豪鹏科技及科达利、震裕科技 [5] - 关注湖南裕能、龙蟠科技、万润新能、璞泰来、天赐材料、新宙邦、星源材质等公司 [5]