中美贸易摩擦与资产价格表现 - 2018-19年中美贸易摩擦历时近两年 期间经历四次缓和窗口期 包括2018年5月华盛顿会谈 2018年12月G20峰会 2019年6月大阪G20峰会 2019年10月华盛顿会谈 前三次因美国单方面撕毁协议中断 [1] - 资产价格呈现三点规律：中长期走势取决于基本面 如中国股市与国内基本面高度相关 市场对负面信号反应更敏感 股汇敏感度高于债市 黄金配置价值随摩擦持续上升 [1] 四次缓和期具体资产表现 2018年5月缓和期 - 缓和仅持续10天 美股震荡后分化 AH股因关税和去杠杆持续下跌 美股因基本面支撑回升 中美国债利率下行 人民币汇率稳定 美元指数小幅上行 [2] 2018年12月缓和期 - 缓和持续超4个月 A股港股短暂反弹后探底 2019年1月央行降准后反转 标普500最大涨幅25.9% 5月摩擦升级后中美股市同步调整 中债低位震荡 美债因降息预期下行 人民币略升值 美元震荡 [2] 2019年6月缓和期 - 缓和约1个月 AH股首日高开高走后横盘 8月摩擦重启后中美股市下跌 中美债市震荡 人民币波动小 美元指数上行 [2] 2019年10月缓和期 - 达成第一阶段协议后中美股市先涨后分化 协议落地后均上行 债市反应平淡 协议后小幅上行 人民币整体升值 美元因降息震荡走弱 [2] 资产表现的规律性特征 - 资产价格中长期回归基本面定价 短期受多重因素扰动 市场对谈判负面消息反应程度大于缓和信号 股市汇率敏感度高于债市 债市走势取决于国内政策面和基本面 [3]

经济增长 - 5月23日所在周国信高频宏观扩散指数A由正转负为-0.43，指数B有所回落录得98.5，指数C录得-5.0%（-0.8 pct.），显示国内经济增长动能回落[11][13] - 春节后2 - 3个月内指数B平均每周上升0.17，本周指数B标准化后下降0.43，表现弱于历史平均水平[11][13] 资产价格 - 本周十年期国债收益率预测值与实际值偏差为63BP，下周十年期国债收益率预测值高于当前值，预计将上行；上证综合指数预测值低于当前值，预计将下行[16][19] - 本周（2025年5月23日所在周）十年期国债收益率均值1.71%，预测值2.34%；上证综合指数均值3372.84，预测值3117.30；南华工业品指数均值3485.40，预测值3826.17[20] CPI情况 - 本周（5月17 - 23日）农业部农产品批发价格200指数拟合值较上周下跌0.35%，非食品综合高频指数较上周下跌1.5%[23][28] - 预计5月CPI食品环比约为-1.0%，非食品环比约为-0.2%，整体环比约为-0.4%，同比回落至-0.4%[11][33][36] PPI情况 - 5月中旬流通领域生产资料价格总指数较上旬上涨0.1%，有色金属、化工产品等价格上涨，石油天然气等价格下跌[37] - 预计5月PPI环比约为-0.2%，同比回落至-3.1%[12][38] 风险提示 - 海外市场动荡，存在不确定性[2][40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周美豆期价先涨后跌，国内豆粕期价先跌后涨，豆一期价先涨后跌；下周预计连豆粕和豆一期价震荡，豆粕后期逐步转向美豆产区天气交易，国产大豆预计仍以区间震荡为主 [1][2][6] 相关目录总结 期货价格表现 - 5月23日当周，美豆主力07合约周涨幅0.93%，美豆粕主力07合约周涨幅1.47%；豆粕主力m2509合约周涨幅1.83%，豆一主力a2507合约周涨幅0.10% [1][2] 价格变动原因 - 美豆期价上涨因阿根廷洪水和美豆春播进度放缓担忧、空头回补等；下跌因特朗普提出对欧盟进口商品征收50%关税，市场担忧美欧贸易战升级影响美国农产品出口 [1] - 国内豆粕周初期价下跌受现货偏弱影响，后期上涨因现货止跌回升、前期利空因素边际影响下降、美豆反弹；豆一期价支撑因素是现货价格稳中偏强、市场余粮少，上方压力是后期国储抛储预期 [2] 国际大豆市场基本面情况 - 美豆净销售周环比下降、符合预期，影响中性；5月15日当周，2024/25年度美豆出口装船约25万吨，周环比降幅约42%，累计出口装船约4415万吨，同比增幅约12%，对中国装船为0，累计对中国装船约2241万吨 [2] - 美国大豆种植进度偏快，影响中性偏空；截至5月19日当周，种植进度66%，去年同期52%，五年均值53% [2] - 截至5月23日当周，7 - 8月巴西大豆CNF升贴水均值周环比稳中略增、进口成本均值周环比小幅下降，盘面榨利均值周环比上升 [2] - 未来两周（5月25日 - 6月7日），美豆主产区降水略微偏多、气温先低后高，影响中性为主，种植进度可能受影响 [2] 国内豆粕现货情况 - 成交：截至5月23日当周，主流油厂豆粕日均成交量约39万吨，前一周日均成交约8万吨，成交量周环比上升，主要是远月基差成交放量 [3][4] - 提货：截至5月23日当周，主要油厂豆粕日均提货量约17.9万吨，前一周日均提货量约15.7万吨，提货量周环比上升 [4] - 基差：截至5月23日当周，豆粕（张家港）基差周均值约 - 4元/吨，前一周约168元/吨，去年同期约 - 89元/吨，基差周环比下降 [4] - 库存：截至5月16日当周，主流油厂豆粕库存约10万吨，周环比增幅约34%，同比降幅约83% [4] - 压榨：截至5月23日当周，国内大豆周度压榨量约221万吨，开机率约62%；下周（5月24日 - 5月30日）油厂大豆压榨量预计约225万吨，开机率57% [4] - 进口大豆拍卖：5月21日计划拍卖进口大豆约26.67万吨，实际成交约8.56万吨，成交率约32%，均价约3540元/吨 [4] 国内豆一现货情况 - 豆价稳中偏强：东北部分地区大豆净粮收购价格报价区间4180 - 4280元/吨，较前周基本持平、局部上涨40元/吨；关内部分地区大豆净粮收购价格区间5100 - 5240元/吨，持平前周；销区东北食用大豆销售价格区间4580 - 4820元/吨，较前周上涨60 - 100元/吨 [5] - 东北产区部分新豆种植完成，陈豆收购缓慢：大部分地区新季作物播种完毕，少数低洼地块仍需等待；部分持粮农户询价，惜售心理明显、要价较高，多数贸易商收购上量缓慢，转向各平台拍卖 [5] - 市场继续等待国储抛储：内蒙古地方调节储备少量抛储、处于收尾阶段 [5] - 销区豆价补涨、需求平淡：销区豆价因产地装车价格上涨补涨，经销商售价被动调整；季节性因素影响，豆制品需求处于淡季，加工厂按需采购，经销商走货正常偏慢 [5]

汕头澄海，一个中国人并不是太熟悉的地名，但是，全球大约三分之一的塑料玩具都产自这里，从上个 世纪80年代开始，澄海起步发展玩具产业，40年后的今天，这里聚集了大中小型，超过六万多家玩具企 业，形成了从设计、模具、配件到生产、出口一站式覆盖的玩具产业链，被称为"玩具之都"。 冼超群是汕头澄海一家专营儿童泡泡玩具，年营业额达超过一个多亿的出口贸易公司老板。5月9日，中 美日内瓦关税协议达成三天前，她带我们前往自己积压货品的仓库。 此前本应发往美国的大量万圣节用品，因受中美贸易战的影响，大量积压无法出货，加上现在每天源源 不断产出的圣诞用品，库存积压已经远远超出了企业自身的承载能力。 冼超群说，目前美国市场占他们整个公司营业额的34%，属于非常重要且稳定的老客户，在中美贸易摩 擦的当下，冼超群快速同意将自己的利润减半。此方案还未执行，3月3日美国政府又将关税提升至 20%。当这一方案还停留在产品重新设计阶段时，4月2日美国政府宣布对中国输美商品关税升至54%。 税率变化，导致生产线上每天诞生的新玩具命运叵测，尽管如此，公司生产线却一天都不敢停止，冼超 群说，除了希望留住美国的老客户外，她更多考虑的是后方工厂不能没有 ...

下游消费 - 30大中城市商品房成交面积同比-10.7%，一线/二线/三线城市同比分别为+12.4%/-30.2%/+7.0%，新房销售降幅扩大[2] - 10大重点城市二手房成交面积同比+2.6%，二手房增速小幅回升[2] - 乘用车日均零售同比+30%，增速回升主因国补政策和车展促销带动需求增长[2] - 生猪需求减弱导致猪价小幅下跌，大豆/小麦/玉米价格稳定，豆粕价格明显下滑[2] - 节后旅游景气环比回落，海南旅游指数环比-10.6%，电影票房环比大幅下滑[2] 周期制造 - 螺纹钢/热轧板卷价格周环比+1.6%/+2.5%，中美关税调降支撑钢价上涨[3] - 浮法玻璃、水泥价格延续下跌，地产施工需求仍偏弱[3] - 汽车开工率环比大幅提升，纺服开工同比偏强，石油沥青装置开工率环比/同比+5.6%/+7.9%[3] - 秦皇岛港Q5500动力煤平仓价环比-3.3%，港口高库存压力导致价格快速下跌[3] - SHFE铜/铝价周环比+0.9%/+2.8%，中美关税缓和改善需求预期[3] 人流物流 - 10大主要城市地铁客运量环比+4.6%同比-0.3%，百度迁徙规模指数环比-33.5%同比+18.4%[4] - 国内航班执飞架次环比-2.3%同比+2.0%，国际航班恢复至2019年同期81.8%[4] - 全国高速/铁路货运量同比+1.1%/+0.3%，邮政快递揽收/投递量同比+21.4%/+22.2%[4] - SCFI/BDI指数周环比+10.0%/+6.9%，港口货物/集装箱吞吐量环比+0.5%/+2.14%[4] 贸易与出口 - 中国对美出口订单激增，但港口吞吐量环比仅小幅回升，离港船舶载重吨数环比下滑[1] - 中美关税对等调降使得转口订单转向直接对美出口，抢出口效应仍待观察[1]

中国制造2025的五大变化 - 中国制造业占全球比重从2010年的20%提升至2024年的34%，增加值是美国的2倍，日本、德国的4倍 [3] - 中国成为全球唯一覆盖联合国41个大类、207个中类、666个小类全产业链的国家，40%类别生产总量全球第一 [3] - 出口结构从2010年70%劳动密集型产品转变为2024年90%技术密集型产品，汽车出口超600万辆全球第一，光伏装备占全球50%以上份额 [3] - 集成电路产业从2016年进口3000亿美元到2024年自产2500亿美元并出口1500亿美元，成熟制程芯片成本比欧美日低50% [4][5] - 加工贸易占比从50%降至20%，一般贸易提升至60%-70%，与东盟贸易额从6000亿增至1万亿美元 [5][6] 新质生产力的三大赛道 - 战略新兴产业聚焦新能源、新材料、生物医药、AI数字技术、高端装备五大板块，涵盖15个细分领域 [9] - 传统产业升级包括绿色化改造（源头减量、节能减排、废品回收、工艺流程革新、捕碳固碳）和数字化升级（全产业链互联网平台） [10][11][13] - 生产性服务业GDP占比仅27%，需发展为九大战略产业基础，华为模式显示轻资产强研发路径潜力 [12][14] 开放与竞争策略 - 外资引进规模持续增长：2010-2020年平均每年1200亿美元，外资制造业贡献15%税收和30%高端出口 [6][7] - 应对国际竞争的五张牌：超大规模市场、全产业链集群、资本管制/国有资本/国防三盾牌、科技创新、持续开放 [15]

报告核心观点 - 港股大盘 5 月 22 日回落，整体风险偏好下降，投资策略建议“防守反击”，关注高股息防御、政策支持消费、自主可控突围等板块；中国房地产市场数据好坏参半，内房港股持续落后大市，投资维持选取国企开发商 [1][7][16] 每日大市点评 - 5 月 22 日港股大盘回落，恒生指数跌 283 点或 1.2%收报 23,544 点，恒生科指跌 1.7%收报 5,251 点，大市成交 1,982 多亿港元，港股通净流入 38.8 亿港元 [1] - 港股内部质素转弱，超 1 千只股份下跌，除内银外重点板块普遍下跌，互联网龙头股价缺乏方向，生物医药股表现分化 [1] - 港股整体风险偏好下降，资金从高 BETA 板块流入防御性板块，IPO 及二级市场配售活跃带来抽资压力，AH 溢价偏低和美债无风险利率上扬不利港股突破 [1] - 截至上周日元投机性净空仓升至 17.2 万份，近期日元 1 个月波动率增加，美日利差收窄，若日元升值加速，提防美日套息交易逆转触发全球风险资产下跌 [1] 行业动态 汽车板块 - 小鹏汽车一季度业绩胜预期，净亏损收窄至 6.6 亿元，交付量和收入大幅提升 3.3 倍和 1.4 倍，预期二季度量同比升超 2.3 倍、收入同比升 1.1 - 1.3 倍，下半年毛利率改善，四季度转盈 [2] - 小鹏在 AI 方面发展计划积极，将提升智能辅助驾驶能力，2026 年推出人型机器人，业绩和指引提振市场情绪，周四股价升 5.8%，其他汽车股表现分化 [2] 医疗保健板块 - 恒生医疗保健指数 5 月 22 日下跌 0.92%，信达、中生、翰森、荣昌分别上涨 0.48% - 5.44% [3] - 荣昌宣布配售 1900 万股，配股价 42.44 港元，较 5 月 21 日收市价折让 9.51%，募资约 8 亿港元用于核心产品研发及业务拓展，宣布配股后股价涨 5.44% [3] - 荣昌近月上涨主因核心产品维迪西妥单抗上市和研发进展，将在 ASCO 汇报研究成果，配股筹资舒缓资金压力 [3] 新能源及公用事业板块 - 5 月 22 日除香港公用板块轻微上升，新能源及公用事业港股普遍下跌，协鑫科技、龙源电力、华电国际分别下跌 5.5%、2.9%、3.5% [4] - 近期海外天然气期价略升，不利天然气港股投资情绪，短期地缘政治风险增加，俄乌战争及巴以冲突暂未停止 [4] 近期研报摘要分享 2025 年 5 - 6 月港股市场策略展望 - 中美贸易摩擦 2.0 阶段性缓和，新增关税从 145%削减至 30%，但科技脱钩风险升温，谈判或“短期缓和、长期拉锯” [5] - 中国经济 4 月温和修复但动能趋缓，政策多箭齐发对冲压力，企业盈利修复力度有限，若三季度财政加码且中美博弈可控，经济有望弱复苏 [5] - 4 月以来美国经济“硬数据韧性与软数据分化”，市场对衰退担忧消退，但关税不确定性抑制企业资本开支，美联储降息时点或推迟至 9 月 [6] - 港股通流量 4 月中旬起反复，南向资金取态谨慎，倾向低买高沽和防守，港美利差扩阔等因素不利港股持续向上，外资回流取决于多个因素 [6] - 恒生指数修复跌幅，港股估值大幅修复，当前估值已不低，若外部压力上升且内部增量财政政策克制，或阻碍港股估值进一步修复 [7] - 策略建议“防守反击”，关注高股息防御、政策支持消费、自主可控突围等板块，金股推荐腾讯、美的集团等 [7][8] 中国房地产周报 (2025.05.12 - 05.18) - 上周 30 大中城市商品新房成交量 180 万平方米，同比下跌 9.0%优于前周，环比上升 9.6%优于前周，不同类别城市表现分化 [10] - 2025 年首周至今一线城市新房累计成交量各地同比增幅变化不一，北京同比下跌 2.7%优于前周，上海、广州同比上升且升幅优于前周，深圳同比上升但升幅差于前周 [11] - 十大城市商品房存销比为 90.5，低于去年同期和前周，一线城市存销比低于去年同期和前周，二线城市存销比高于去年同期和前周 [12] - 上周 100 大中城市成交土地规划建筑面积 1,260 万平方米，同比下跌 33.2%，环比下跌 29.9%，同比变化差于前周 [13] - 5 月 15 日中央发布城市更新意见，提出到 2030 年城市更新取得重要进展等目标 [14] - 上周内房港股持续落后大市，恒生中国内地地产指数全周上升 0.7%，落后大市 1.4 个百分点 [15] - 近周新房及土地成交量同比下跌表现欠佳，但一线城市新房成交量同比增长，商品房存销比整体环比下降，数据好坏参半，内房港股投资维持选取国企开发商，关注中国海外发展、华润置地 [16][17]

1Q25 风险指标略有波动，但仍然健康 1Q25 C-M2 比例略升至0.60%（4Q24：0.57%），首日逾期率升至5.0%（4Q24：4.8%），30 天回款率 环比持平于88.1%。风险指标提升可能与3Q24后公司放松了风控策略，以及API 渠道占比增多有关。尽 管风险指标有波动，但仍属健康水平，C-M2 小于1Q21-4Q24 的均值0.62%。拨备覆盖率进一步提升至 666%（4Q24：617%），反映公司较好的盈利质量。资金成本环比降低30bps，主因公司本季度发行了 较多ABS，未来或仍有降低空间。 机构：华泰证券 研究员：李健/陈宇轩 奇富科技1Q25 业绩：收入46.9 亿元（环比/同比：+4.7/+12.9%），归母净利润18.0 亿元（环比/同 比：-6.1/+54.6%）。利润基本符合我们此前17.5亿元的预期，处于公司指引区间17.5-18.5 亿元的中枢。 风险指标略有上升，C-M2 比率升至0.6%（4Q24：0.57%），但仍属健康水平，低于1Q21-4Q24的均值 0.62%。拨备覆盖率进一步升至666%（4Q24：617%），表明盈利质量较高。放款量889 亿元，环比略 ...

中美关税调整 - 中美联合声明宣布取消相互加征的报复性关税，仅保留10%基础关税，并对24%关税实施90天暂缓 [1] - 美国原计划对华征收145%关税，最终降至10%，降幅达115% [1][5] - 英国与美国近期谈判同样达成10%基础关税协议 [4] 谈判策略与博弈 - 特朗普急于达成协议，因中国对等反制措施使其承受压力 [2] - 中国在谈判中以芬太尼问题要求美国让步，保留后续谈判筹码 [5] - 美国债务危机临近，90天暂缓期内债务问题或成中国谈判筹码 [10] 关税时间表与措施 - 4月2日美国对华加征34%“对等关税”，累计税率升至54% [6] - 4月10日美国对华关税升至145%，中国同步将美商品关税提高至125% [6] - 5月12日中美联合声明取消91%关税，暂缓24%关税 [6] 行业影响与供应链 - 美国依赖中国稀土供应链，中国可通过管制稀土出口施压 [14] - 美国要求中国放松稀土管制，但中国可能要求对等解除芯片管制 [14] - 芬太尼问题被美国用作加征20%关税的借口，中国采取反制措施 [4][5] 国际影响与未来展望 - 中国强硬回击美国关税攻势，被视为阶段性胜利 [17] - 特朗普政府高度不确定，未来可能再次以关税施压 [9][13] - 中国需警惕特朗普政府翻脸，保持战略清醒 [9][17]

中美经贸摩擦动态 - 美国商务部发布AI芯片出口管制指南，禁止全球范围内使用华为昇腾芯片 [2] - 中国对原产于美国等地的共聚聚甲醛征收反倾销税 [2] - 中美贸易战在90天暂停期后大概率持续，将成为人民币汇率重要影响因素 [3] 人民币汇率走势分析 - 高盛预测美元兑人民币汇率3个月达7.2，6个月达7.1，12个月升至7 [2] - 中国外汇投资研究院认为高盛观点具有市场引导性，不建议跟随其节奏 [2] - 企业结汇意愿不强，美元高息环境下难形成人民币趋势性升值 [3] - 中国不太可能接受类似日本广场协议的人民币单边升值 [3] - 中国经济增速企稳5.0%将支撑人民币，宽幅波动区间6.3-7.3 [3] 贸易战对货币资产影响 - 中美关税风波将对人民币和美元均形成利空，但美元资产受影响更大 [4] - 中国稳汇率稳股市政策增强人民币资产吸引力，可能引发资本转场 [4] - 美元指数年内下跌超8%，人民币离岸汇率仅升值1.8%，表现更稳定 [4] 出口贸易与汇率关系 - 出口创汇增加需企业大规模结汇才能推动人民币升值 [3] - 外贸企业可能因现金流需求出现阶段性结汇，但无持续升值效应 [3]