公司核心业务前景 - 德昌电机控股发展人形机器人业务具有独特优势，包括在汽车电机领域的全球头部地位积累、拥有大量海外工厂贴近客户、掌握粉末冶金等高端制造技术、以及与上海机电的合资补强渠道和零部件能力 [1] - 数据中心液冷高速发展将继续推动公司泵类业务成长，公司可从事电子水泵等数据中心液冷零部件业务，在系统工程能力和成本能力方面具备优势 [1][2] - 随着汽车智能化全球渗透，单车小电机平均售价仍有较大成长空间，智能电动车的小电机平均售价相比传统燃油车有50%提升空间 [2] 财务预测与投资建议 - 预计公司2026财年、2027财年、2028财年归母净利润分别为2.81亿美元、3.22亿美元、3.55亿美元，同比增长7%、15%、10% [1] - 基于人形机器人布局及行业可比公司估值，给予公司2026财年22倍市盈率，目标价51.43港元，投资建议为“增持” [1] 汽车业务发展 - 汽车小电机增量主要来自底盘系统、视觉系统、座椅系统及智能内外饰等领域 [2] - 公司此前汽车客户过于集中在外资车企，随着在智能电动化领域投入加大，汽车业务客户结构有望改善，营收成长性有望加强 [2]

文章核心观点 - 市场预计在第四季度将重新重视智能化的投资机会，认为智能化是AI在物理世界的重要应用，未来3-5年有望超预期发展 [2] - 2026年被预计为Robotaxi大年，核心玩家将加速入局L4级别自动驾驶 [2] - 当前智能化产业的投资逻辑为“港股>A股且软件>硬件且B端>C端”，推荐组合包括小鹏汽车-W、地平线机器人-W、曹操出行 [4][9] Q4智能化投资机会分析 - 与去年Q4相比，今年Q4的智能化逻辑更强调AI本身的演绎，而非与汽车逻辑的共振，产业兑现能力因玩家能力上台阶而变强 [3][9] - 投资焦点从去年的硬件机会和C端销量带动，转向今年的软件机会和B端突破 [3][9] - Q4存在多项重要催化剂，包括特斯拉V14版本发布、小鹏科技日披露Robotaxi计划、小马智行新增500台无人车且有望毛利转正、地平线HSD上市等 [2][8] 智能化市场回顾与展望（8-10月） - 8月智能化关键词为新一代底层架构迭代，理想VLA、小鹏P7 VLA+VLM、元戎启行方案相继上车，城市NOA级智能化渗透率达23.3% [10] - 9月智能化关键词为梯队间体验绝对差异缩小，小鹏/华为/理想稳居第一梯队，蔚来/小米快速跟进，城市NOA渗透率维持在23.0% [10] - 10月展望关键词为智驾战略调整，重点关注特斯拉FSD V14、小鹏人事变动、极氪9X及小鹏P7的VLA+VLM落地效果 [10] 消费者买单意愿与市场预测 - 2025-2027年，汽车智能化的核心任务是推动国内新能源渗透率从50%向80%+突破，商业模式以帮助车企卖车的硬件为主 [20] - 2028-2030年，Robotaxi有望实现大规模商业化落地，开启汽车出行革命的质变 [20] - 预测显示，国内新能源乘用车城市NOA智驾销量将从2024年的118万辆增长至2027年的1001万辆，渗透率从11%提升至65% [21] 车企智能化能力与竞争格局 - 2025年Q3，新势力自研方阵智驾表现亮眼，小鹏/华为/理想稳居第一梯队，蔚来/小米快速跟进达到类第一梯队水平 [48] - 各车企技术路径分化，特斯拉/小鹏坚持纯视觉方案，华为全栈自研能力领先，国内其他车企紧密追赶 [51][52] - 8月分品牌数据显示，问界、智界、特斯拉等品牌的城市NOA智驾渗透率接近100%，小鹏为76.1%，理想为63.2% [27][28] 智能化产业链与标的梳理 - 产业链覆盖感知、决策、执行等环节，核心公司包括舜宇光学、速腾聚创、英伟达、德赛西威、伯特利等 [14] - 下游应用可分为Robotaxi视角（一体化、技术提供商+运营分成、网约车转型）、Robovan视角和C端卖车视角 [4] - 第三方智驾供应商积极推出新方案，如华为ADS 4.0、地平线J6系列、小马智行第七代robotaxi等，域控制器和底盘赛道玩家增多 [59] 新车智能化亮点汇总 - 小鹏G7 Ultra版全球首发图灵AI芯片，车端有效算力达2250TOPS，并行业首发本地端VLA+VLM大模型 [71] - 理想i8搭载VLA司机大模型，实现防御驾驶、三点掉头等功能，并计划年底向AD Pro车型全量推送城市NOA [72] - 小米YU7全系标配英伟达Thor芯片，支持城市NOA；小鹏MONA M03 Max首次将城市NOA下沉至15万元区间 [65][68]

上市进程与意义 - 岚图汽车正式向港交所递交上市申请，登陆港交所进入倒计时 [1] - 从8月官宣上市到10月递交申请仅用40余天，体现东风汽车推动转型的决心与执行力 [1] - 公司被视为汽车行业央国企转型先锋，其“不自闭、不依赖”的务实技术路线转化为被国际资本市场认可的商业模型 [1] 财务表现与盈利能力 - 公司年收入从2022年60.5亿元增长至2024年193.6亿元，复合年增长率达78.9% [4][16] - 2024年四季度首次实现单季度盈利，2025年前7个月盈利4.34亿元 [4][18] - 毛利率从2022年8.3%提升至2024年21.0%，2025年前7个月达21.3%，位列行业第二 [4][16] - 2022年至2024年销量从1.9万辆增至超8万辆，复合增长率达103.2% [18] - 截至2025年9月累计销量突破25万辆，月销数据连续七个月过万 [18] 产品布局与市场表现 - 以“三年三品类，四年四款车”节奏完成三大产品线布局，卡位20-50万元主流高端市场 [8] - 2024年梦想家稳居新能源MPV销量第二，季度复合增长率21.3% [9] - 2024年6-8月岚图梦想家连续三个月在中国新能源MPV领域销量居首，中国市场每销售三辆高端MPV就有一辆是岚图梦想家 [9] - 2024年7月岚图FREE+上市后跻身20-30万元区间增速第二的SUV车型 [11] - 2024年8月上市的全新岚图知音在9月成为销量最高的华系纯电车型 [11] 技术路线与研发实力 - 坚持“自研+合作”双轨并行路线，自主研发“鲲鹏智驾系统”并携手华为等行业伙伴推进L3级智能驾驶规模化落地 [15] - 岚图泰山作为华系首款800V智能超混SUV，搭载5C超快充、行业首发三腔空气悬架+EDC魔毯功能、双向16°后轮转向等领先技术 [13] - 在平台架构上持续推进域控融合与软硬解耦，为后续OTA升级与功能扩展奠定基础 [15] 行业定位与发展前景 - 岚图汽车被视为央国企高端新能源典型，凭借体系化能力实现高质量转型 [6] - 依托东风汽车56年制造底蕴与全产业链布局，形成“稳根基、快迭代”模式 [6] - 交银国际报告指出港股第四季度行情主线聚焦科技创新板块，公司有望受益于政策支持和需求增长双重驱动 [5] - 招商证券研报认为上市将拓宽融资渠道、提升品牌形象、拓展海外事业布局及完善公司治理 [5] - 公司实践正重塑资本市场对新能源品牌的评估逻辑，从“讲故事”进入“看报表”阶段 [18]

汽车产业的智能化浪潮正席卷而来，作为人车交互的核心载体，汽车智能座舱的技术演进已成为洞察产业未来的关键。中国汽车工程学会于 2025年9月16日在2025国际汽车智能座舱大会（ICIC 2025）期间，正式发布《2025年汽车智能座舱技术趋势》报告。 本报告系统梳理了未来三年智能座舱领域值得关注的关键创新趋势与发展路径，致力于为行业提供前瞻指引。本报告旨在凝聚行业共识，并助力相关企 业进行科学布局，理性推动技术创新与落地。 硬件与算法创新突破,加速座 端侧大模型架构优化、模型压缩与加速技术 座舱大模型的端侧部署与应用,进一步提升 畅度、高安全性的沉浸式智能体验。 GPII/CPII/Soc I 3D-硅通孔〔TSV〕DRAM 趋势解读 随着智能座舱| 提出了更高要 硬件技术的协 效平衡,是实 脂度演 目 动 消費 趋势解读 综合技术实现i 的融合将遵循: 调节，车窗车 融合，实现信 力、底盘域实 × 2025年，长 ◇2025年, / 降低推理 侧的规模 未来1-3年 成本的逐步 重塑场景 多智能体协同探索， 趋势解读 多智能体协同: 解与原子化调 以上，进而构 户操作步骤和 · 2025年,美 路径规划等 ...

核心观点 - 报告认为市场在2025年第四季度将重新重视汽车智能化的投资机会，主要基于AI行情向物理世界应用扩散的规律以及Q4密集的产业催化剂 [2] - 2026年被视为Robotaxi商业化落地的大年，核心玩家将加速入局L4级别自动驾驶 [2] - 投资布局建议为：港股优于A股，软件优于硬件，B端机会优于C端机会，首选组合为小鹏汽车-W、地平线机器人-W和曹操出行 [6] 消费者为智能化买单吗？ - 2025年7月城市NOA级别智能化渗透率达到23.3%，8月为23.0%，整体维持较好水平 [7][22] - 分品牌看，小鹏汽车智能化渗透率在8月突破新高，达76.1%，环比提升2.9个百分点，主要受MONA M03 Max车型将城市NOA功能下沉至10-15万元价格区间带动 [7][20][23] - 问界品牌总体城市NOA智驾比例在8月为95.0%，环比略有回落；理想品牌渗透率为63.2%，环比提升3.9个百分点 [7][20][23] - 产业趋势展望分为两个阶段：2025-2027年核心目标是借助智能化推动电动化渗透率从50%向80%以上突破，商业模式以帮助车企卖车的硬件为主；2028-2030年Robotaxi有望实现大规模商业化落地，开启软件收费模式 [14][15] 车企智驾能力比较如何？ - 2025年第三季度，主流车企的智驾能力普遍提升，各品牌间的绝对体验差距呈现缩小趋势 [7][78] - 小鹏、华为、理想依旧稳居第一梯队。小鹏自研图灵芯片上车，车端有效算力达2250 TOPS并部署VLA大模型；华为ADS 4.0搭载WEWA架构；理想切换至VLA架构并具备逻辑推理能力 [42][78] - 蔚来、小米快速跟进，已达到类第一梯队水平，实现从"基本能用"到"好用"的跨越 [42][78] - 在技术路线上，特斯拉与小鹏最为相似，均坚持纯视觉方案；华为在国内车企中全栈自研能力最为领先 [44][46] 智能化供应链跟踪 - 报告梳理了汽车智能化全产业链的核心公司，涵盖硬件（感知、决策、执行）、软件（算法、中间件、云）、整车（新势力、华为系、传统车企等）及服务（运营平台、测试）等多个环节 [10] - 硬件环节核心公司包括舜宇光学科技（摄像头）、速腾聚创（激光雷达）、英伟达（芯片）、德赛西威（域控制器）等 [10] - 软件环节核心公司包括文远知行、小马智行（算法）、中科创达（中间件）等 [10] - 整车环节涵盖了特斯拉、小鹏、理想等新势力，以及华为智选/Hi模式合作车企和比亚迪、吉利等其他主要玩家 [10] 汽车智能化主线投资建议 - 投资建议遵循"港股 > A股"、"软件 > 硬件"、"B端 > C端"的逻辑 [6] - 下游应用维度，建议关注三大方向：1) Robotaxi视角下的一体化模式（如特斯拉、小鹏汽车-W）、技术提供商+运营分成模式（如地平线机器人-W、百度集团）以及网约车/出租车转型标的（如曹操出行）；2) Robovan视角（如德赛西威）；3) C端卖车视角（如小鹏汽车-W、理想汽车-W） [6]

投资评级与目标 - 投资评级为“增持” [1][6] - 当前股价为35.64港元 [1][6] - 目标价为51.43港元，基于2026财年22倍市盈率 [10] 核心观点与财务预测 - 报告看好德昌电机控股进军人形机器人零部件制造后的长期发展前景 [10] - 预计2026/27/28财年归母净利润分别为2.81/3.22/3.55亿美元，同比增长7%/15%/10% [4][10][15] - 预计2026/27/28财年营业总收入分别为37.51/40.97/44.76亿美元，同比增长3%/9%/9% [4][14] - 2025财年营收为36.48亿美元，同比下滑4% [4][24] 公司概况与业务构成 - 德昌电机控股主营业务包括汽车电机和工业电机，2025财年汽车电机业务占营收84% [16] - 公司近五年营收基本保持稳定，2025财年净利润为2.63亿美元，同比增长15% [24][26] - 公司近五年毛利率保持在20%-25%之间，净利率保持在6%上下，ROE保持在6-10%之间 [27] - 公司实控人为联合创始人汪顾亦珍，汪氏家族掌握公司控制权 [21] 人形机器人业务优势 - 公司发展人形机器人业务有独特优势，包括电机设计能力、海外布局、粉末冶金等纵向一体化能力、以及与上海机电的多重合资 [10][30][34][42][46][50] - 公司有能力从事人形机器人运动相关零部件业务，如执行器总成、关节总成等，产品覆盖11.5-396Nm的峰值扭矩范围 [30][31][33] - 公司全球汽车电机份额约13%，仅次于Nidec，其设计制造规模优势有望在机器人业务中发挥 [38] - 公司与上海机电新成立2个合资公司，加大国内人形机器人关节模组开发力度 [50] 数据中心液冷业务 - 数据中心液冷的高速发展将继续推动公司泵类业务的成长 [10][56] - 公司可从事电子水泵等数据中心液冷零部件业务，如CDU泵和DTC泵 [10][56] - 作为大型汽车零部件企业，公司在系统工程能力和成本能力方面具有优势 [10][56] - 预计2025-2030年全球算力液冷系统年新增市场规模达581-1151亿元人民币 [59] 汽车电机业务前景 - 随着汽车智能化全球渗透，单车小电机ASP仍有较大成长空间，智能电动车相比传统燃油车有50%提升空间 [10][60] - 汽车小电机增量主要来自底盘系统、视觉系统、座椅系统及智能内外饰等 [10][60] - 公司汽车业务客户此前过于集中在外资车企，随着在智能电动化领域投入加大，客户结构有望改善 [10][66] - 公司预计2025-2030财年中期营收复合年增长率在3%-9% [66] 现金流与分红能力 - 公司近五年经营性现金流明显高于净利润，显示其技术、制造能力优秀且产业链议价能力较强 [68] - 公司分红潜力较强，2025财年每股股利为0.61港元，股利支付率为28% [70][71]

市场动态与消费趋势 - 今年“十一”假期期间，天津、西安、苏州、深圳等多地举行车展及促销活动以激发汽车市场消费活力[2] - 尽管新能源汽车是车展主角，但一汽奥迪A5L、吉利星越L全新东方曜、上汽大众凌渡L等燃油新车凭借智能化功能热度不容小觑[2] - 消费者在燃油车与新能源车之间选择时，智能化功能成为重要考量因素，部分消费者因燃油车智能化不足而转向新能源车[3] - 国内传统燃油乘用车市场已连续3个月保持增长，今年8月销量达90.2万辆，同比增长13.5%[3] 车企智能化战略与产品布局 - 广汽丰田于9月23日一次性推出4款2026款全球车型换代，全系标配高算力车机芯片、语音交互系统、OTA功能及丰田TSS智能驾驶辅助系统[4] - 吉利中国星全新东方曜系列搭载基于高通8155芯片的Flyme Auto智能车机系统，并首次搭载千里浩瀚H3智驾方案，算力超128TOPS[4] - 奇瑞瑞虎9X于9月27日上市，首次搭载猎鹰500智能辅助驾驶系统，可实现城市领航、高速NOA及智慧泊车等功能[5] - 一汽-大众推出“燃油车三步走”智驾路线图，计划在2026年实现智驾功能覆盖全国100%高速和城市路段[5] - 保时捷发布新一代中国专属车载信息娱乐系统，预计于2026年正式装车，将同时应用于新能源和燃油车型[5] 燃油车智能化的技术挑战与解决方案 - 燃油车进行智能化面临分布式电子电气架构的技术瓶颈，导致系统反应时间长、冗余不足，与新能源汽车存在差距[6][7] - 为解决架构问题，一汽奥迪A5L诞生于专为智能化打造的PPC平台，搭载E³ 1.2电子电气架构，采用域集中式设计[7] - 吉利中国星全新东方曜系列采用GEEA 3.0电子电气架构，使整车信号传输速度提升200倍[7] - 燃油车智能化改造会带来成本增加，实现L3级以上智能驾驶需加装线控转向等硬件，成本显著上升[8] 本土化合作与供应链发展 - 为提升燃油车智能化水平，多家车企选择与华为、卓驭科技等本土供应商合作，通过技术赋能提升局部体验[9] - 广汽丰田2026款车型搭载华为HiCar 5.0，上汽奥迪A5L Sportback成为全球首款搭载华为乾崑智驾系统的燃油车[9][10] - 东风日产天籁将成为全球首个搭载华为鸿蒙座舱Harmony Space 5的燃油车，并搭载HUAWEI SOUND，预计今年第四季度上市[10] - 上汽大众PRO家族燃油车型搭载卓驭科技提供的惯导双目辅助驾驶系统[11] 智能化出海机遇 - 今年1-7月，我国具备L2级辅助驾驶功能的乘用车新车累计销量达775.99万辆，渗透率达62.58%[12] - 海外市场电动化转型缓慢，但消费者对智能化需求高，为燃油车智能化提供了巨大海外发展空间[13] - 卓驭科技在慕尼黑车展完成欧洲首秀，与大众汽车开发的IQ.Pilot系统首次将端到端大模型应用于燃油车高速领航辅助[13] - 卓驭科技已成为首批同时获得大众集团及中方合资企业认证的中国供应商之一，并发布欧洲战略，计划以德国为支点深化与欧洲车企合作[14]

行业政策与销量展望 - 2024年以旧换新政策催化下乘用车销量表现超预期 [1] - 2025年以旧换新政策延续对汽车消费形成支撑 [1] - 重卡内需经历三年低位运行后2025年有望恢复 [1] 行业发展趋势 - 汽车行业呈现高端化、智能化升级趋势 [1] - 电动化加速渗透自主品牌强势崛起 [1] - 汽车产业竞争重心正从电动化逐步转向智能化 [1] 投资机会与关注方向 - 看好30万元以上优质供给的自主车企受益于高端化发展 [1] - 高阶智驾"平价化"有望大幅提升渗透率领先整车和零部件公司受益 [1] - 具备领先训练数据、训练设施、智驾生态的头部企业有望获取更多市场份额 [1] - 看好自身经营周期向上的优质零部件公司 [1] - 客车领域内需和出口有望继续向上 [1]

行业核心趋势 - 2025年中国汽车行业主旋律从“价格战”转向“反内卷”，车企策略转为守住品牌溢价和合理利润，强调“价值战”[1] - 全产业链步调一致“踩刹车”，从承诺账期到叫停“高息高返”，汽车业全链路“反内卷”形成共识并出现实质性动作[1] - 电动化、智能化与网联化深度融合协同演进，行业呈现“电动化加速渗透、智能化优势强势崛起”特征，整体换挡加速、质效跃升[1] 行业竞争焦点 - 汽车产业竞争重心正逐步从电动化转向智能化领域[1] - 行业面临新课题是如何在智能化竞争中保持产品差异化、避免同质化[1] - 尽管倡导“反内卷”，但行业利润率仍有下滑态势，企业需平衡持续研发投入与加速转型[1] 行业活动与评价体系 - 第十七届猎车榜将于2025年11月20日以“价值重构，智行新境”为主题举办[2] - 评选基于产品、销量、品牌、公益的多维数据以及上市口碑、管理打法、技术破壁等软性指标，旨在表彰跑赢时代的车型与企业[2] - 活动将发布专业报告，呈现典型车企与产业链企业在智能化转型中的探索实践，展现中国汽车产业全球竞争独特路径[2]

行业技术趋势 - 汽车产业进入智能化下半场，从“感知”迈向“认知”阶段 [1] - 智能驾驶技术经历范式转移，从依赖硬件传感器转向以AI算法与数据为核心 [1] - 未来汽车将发展为更智能化的移动出行工具和空间，实现智能辅助驾驶并进一步升级为自动驾驶、无人驾驶 [1] 行业发展机遇 - 汽车智能化部件供应商、芯片企业、自动驾驶全栈解决方案企业将迎来更好增长机会 [1] - 产品领域涉及汽车传感器、智能底盘、AI芯片、智驾芯片、自动驾驶等 [1] 监管环境与挑战 - 35.84%的受访者期待构建完善的法规政策体系并明确事故责任边界 [2] - 30.56%的公众最关注无人驾驶汽车的交通事故责任划分法律问题 [2] - 自动驾驶行业在新的监管框架下向规范化运营迈进，数据安全防护体系为技术发展筑起安全屏障 [2] 商业化进程与核心挑战 - 无人驾驶商业化是技术、法规、成本、市场等因素相互影响的复杂进程，目前仍出现于固定线路和限定区域 [2] - 无人驾驶全面商业化面临三大核心挑战：对极端、罕见、高复杂性“边缘场景”的处理；大规模商业化的成本投入和盈利性问题；无人驾驶的立法及社会接受度问题 [2]