文章核心观点 - 市场风险偏好明显好转，A股市场呈现“小步稳涨”特征，上证指数实现八连阳，但全周涨幅为1.88%或73.23点，成长风格显著占优，万得全A等指数接近或突破10月高点，后续突破关键在成交量能否持续放大[2][4] - 全球风险资产普遍上涨，美股标普500指数创下新高，COMEX黄金创历史新高，主要受美元走弱、地缘避险及中长期配置逻辑支撑[2] - 债市整体回暖，利率债与信用债双双走强，但未来低利率环境下博弈加剧、波动加大是趋势，策略上建议以中短债票息为主[2][5] - 商品市场南华商品指数周涨4.00%，贵金属板块领涨，黄金短期可能震荡稳固，但中长期上行逻辑不变[2][6][33] - 海外方面，美国经济韧性超预期，三季度实际GDP环比折年率达4.3%，核心PCE符合预期，降息预期小幅收敛，美股在AI产业趋势下预计波动中前行[2][7] 股票市场表现 - **主要指数**：本周深市指数表现优于沪市，深证成指周涨3.55%，创业板指周涨3.90%，上证指数周涨1.88%[2] 从宽基指数看，中证500周涨4.03%，中证1000周涨3.76%，国证2000周涨3.55%，成长风格（国证成长涨3.23%）显著跑赢价值风格（国证价值涨0.94%）[2][10] - **行业表现**：申万一级行业中，有色金属（+6.43%）、国防军工（+6.00%）、电力设备（+5.37%）涨幅居前，美容护理、社会服务、银行行业下跌[2][22] 万得商业航天指数单周大涨8.36%，创下半年最大单周涨幅[2] - **市场交投**：沪深两市日均成交额显著放大2000亿元至1.95万亿元，周五突破2万亿元，成交额周度回升11.93%至19454亿元[4][14] 成交结构向中小盘倾斜，中证500成交占比周度上升4.90%至17.58%，中证1000成交占比上升3.07%至21.50%，沪深300成交占比下降5.47%至21.96%[14] - **市场波动**：主要宽基指数波动率下降，沪深300、中证500、中证1000指数滚动20日波动率周度均值分别下降12.30%、15.86%、19.48%，且均低于过去三年平均水平[18][19] - **热点事件**：北京出台房地产调控新政，从限购、信贷、公积金等多方面稳定市场[26][27] 国家创业投资引导基金正式启动，并设立三只区域基金[34] 债券市场表现 - **整体走势**：债市整体回暖，利率债和信用债双双走强，国债期货走强[2][29] 具体来看，利率债周度上涨0.12%，信用债周度上涨0.07%，10年期国债期货周度上涨0.17%[30] - **资金面**：银行间与交易所资金面转紧，R001周度变化为0.29%，GC001周度变化达11.09%[30] 但央行呵护跨年流动性，资金面整体均衡[2] - **热点事件**：中国人民银行第四季度货币政策例会内容公布，延续中央经济工作会议定调，提出继续实施适度宽松的货币政策[35] 商品市场表现 - **整体指数**：南华商品指数周度上涨4.00%[33] 分板块看，南华贵金属指数大涨9.69%，南华有色指数涨4.97%，南华能化指数涨2.98%，南华农产品指数涨2.53%，南华黑色指数微涨0.08%[33] - **重点品种**：COMEX黄金创历史新高[2] 沪金周度上涨3.68%，当月累计上涨6.91%[36] 布伦特原油周度上涨4.27%，扭转了上周-3.65%的跌势[36] - **热点事件**：全国住房城乡建设工作会议提及推进现房销售制[34] 美国宣布结束针对中国芯片的贸易调查，未来18个月内不对中国芯片加征额外关税[34] 海外市场表现 - **美国市场**：美股在圣诞节前上涨，标普500指数创下新高，周度上涨2.32%[2][10] 纳斯达克100指数周涨2.55%[10] 美国三季度实际GDP环比折年率初值为4.3%，高于前值的3.8%，经济韧性超预期[2][35] - **其他市场**：日经225指数周涨2.51%[10] 恒生指数受休市影响，周度仅上涨0.50%[2] - **汇率与利率**：离岸人民币对美元升破7.0关口，为2024年9月以来首次[34] 美债收益率震荡，美元指数小幅走弱[9]

纪要涉及的行业或公司 * 宏观外汇市场（人民币汇率）[1][3] * 大宗商品市场（铜、黄金）[2][11][12][13] * 债券市场（美债）[2][11] * AI产业链[17][23] 核心观点和论据 关于人民币汇率 * 近期升值原因：季节性结汇（特别是年底）、全球经济复苏预期、国内通胀走出低谷，部分结汇资金流入股市[3][4] * 短期走势：2025年上半年人民币汇率预计难以突破7元关口，因中国基本面尚不支持强势人民币，且央行可能在关键点位（如7.2、7.3）干预以避免过度波动[1][3][7][8][9] * 长期影响因素：“中国版本套息交易”放大了汇率波动，企业根据国内外资产回报决策导致资金跨境流动，影响外资占款并推动M1增速上升[1][6] * 长期潜在影响：人民币国际化若实现，可能因强势国际货币削弱黄金避险需求，导致金价大幅下跌，但短期内不会显著变化[1][10] 关于铜与黄金市场（2026年展望） * 核心策略观点：建议做空美债、做多铜[2][11] * 铜价观点：自2025年8月底开始推荐，目前铜价已达12,000美元历史高点，但基于铜金比指标，认为仍有上涨空间[11] * 铜价上涨驱动：2026年全球科技竞赛及AI产业链发展带来新需求、新兴国家制造业资本开支增加、传统发达国家需求扩张、经济复苏信号明显[13][17][23] * 黄金价格观点：2025年以来的上涨受央行购金推动，但预计2026年此推动力可能减弱，私人部门需求（如ETF、个人金条）若边际退出可能导致金价调整，但有央行购金支撑，价格中枢将保持偏高[18][25] * 市场关系判断：预计2026年是“铜接力金”，而非“铜金共振”的一年[17] 关于铜金比 * 指标重要性：是衡量铜与黄金相对价值的重要指标，历史显示经济复苏伴随货币宽松后期时，铜金比由低点转向高点；经济衰退时则相反[12] * 当前状况：处于历史低位，但在2026年经济复苏过程中有望得到修正[13] * 历史类比：当前市场与2001年底至2003年情况类似，当时在全球复苏背景下，流动性宽松叠加央行购金行为改变，导致铜价上行而铜金比下行，金价涨幅更大[12][14][16] 关于央行购金行为 * 近期驱动力：主要是应对极端风险，2022年因俄乌冲突及金融制裁，2025年则因中美贸易战引发的全球供应链秩序变化及对美元金融秩序不稳定性的担忧[19][20][21] * 未来预测：若2026年没有能挑战美国信用的重大地缘政治事件，央行购金不会成为推涨金价的新动力，仅是维持价格中枢偏高的逻辑[22] 关于美债 * 核心观点：长期来看美债利率最终将会上升，从年度交易层面看并非性感的投资标的[2][11] 其他重要内容 * AI产业泡沫：作为重要产业革命，短期内（至少在2026年前三季度）不会破裂，但两年内可能经历阶段性泡沫现象[23] * 流动性影响：货币宽松背景下实际利率下降推动了近期黄金价格上涨，此逻辑将在2026年经济复苏时转而推动铜价[13] * 历史市场分歧举例：2013年左右，因欧债危机及美联储讨论缩减QE导致美元流动性边际变化，出现铜价下行而铜金比上行的局面[15]

文章核心观点 - 文章总结了华夏基金主办的“DeepAlpha年度对话”策略会内容，多位经济学家、分析师及基金经理围绕2026年投资主线展开讨论，核心观点是在不确定性中采用“哑铃策略”进行资产配置，一端配置高股息类红利资产作为安全垫，另一端在科技成长主线中寻找阿尔法机会，尤其看好AI产业从硬件到应用的持续发展、中国资产的配置价值以及黄金的长期配置逻辑 [2][4][6] 全球宏观与资产配置策略 - 当前世界的主剧本是“G2”竞争，美国“All in AI”战略推动全球AI产业链价值狂飙，一年间美国AI链市值增长最高达7万亿美元，仅英伟达市值就跨过5万亿美元大关 [6] - 建议2026年以哑铃策略作为基座，一端聚焦于高股息资产，另一端侧重于布局长期结构性增长机会 [6] - 押注“东风压倒西风”，投资策略包括：将AI头寸从前端向后端（端侧智能体）移动；押注黄金和有色的大贝塔；押注“东大”顶层战略方向的能源基和科技基；关注新型能源产业、突破性新材料、深空航天产业等领域 [7] - 全球央行的购金行为已连续多月，只要美元信用逻辑未逆转，这一趋势便会延续，构成黄金坚实的“配置盘”，国内外黄金ETF持续资金流入显示机构与个人投资者青睐未减 [5][20] - 黄金定价受三重逻辑支撑：与美元指数呈“跷跷板”关系（货币属性）、对冲“美元信用评级崩塌”（信用属性）、在逆全球化背景下抗通胀（抗通胀属性） [20] - 观测黄金交易节奏的微观指标：当金价偏离其200日均线幅度超过30%时预示短期过热与调整；当黄金ETF波动率降至15%以下可能孕育新一轮行情起点，目前前者已从高位回落至20%左右，后者也从高点下移 [21] 中国资产（A股与港股）展望 - 无论从绝对还是相对估值看，A股与港股在全球范围内仍具配置价值，资金端的再配置浪潮已然暗涌，国内长线资金与海外配置型资本都可能将中国资产视为下一个不能错过的港口 [4][8] - 2026年宏观图景是“总量平淡，但结构性景气格局延续”，呈现“增长的稀缺”，只有少数产业能持续贡献高景气 [8] - 人民币汇率及外资流向可能是2026年市场最重要的微观流动性变量，随着美元信用面临长期质疑以及中国自身发展路径清晰化，人民币资产的系统重估值得期待 [9] - 投资建议：不放弃AI高景气主线，同时增加具备股息保护的类红利资产以对冲高波动，市场驱动力将从2025年的“估值驱动”转向2026年的“盈利驱动”，结构性机会远大于指数性机会 [9] - 港股处于高赔率战略位置，相比A股对人民币汇率升值弹性更大，且当前外资配置中国资产比例处于历史低位，一旦重估逻辑启动潜在流入空间广阔，港股中具备全球竞争力的科技龙头与估值合理的医药、周期品种可能隐藏最具爆发力的机会 [9] - 中国一批具备全球竞争力的企业正迎来“DeepSeek时刻”，在AI大模型、创新药、军工、新能源车等多个领域展现出引领全球产业的潜力，驱动全球资本对中国资产进行价值重估 [10] - 以沪深300、恒生指数为代表的蓝筹股以及以恒生科技为代表的成长股，其估值均显著低于海外主要市场同类资产，具备明显重估空间 [11] AI产业投资趋势 - AI相关产业的产值比重正迅速逼近并有望超越房地产，成为国内增长最亮的点 [8] - 对2026年AI产业的贝塔趋势保持乐观，但投资模式必须转变，2025年是“歌舞升平”的普涨，2026年则进入需要“优选个股”的阶段 [4][12] - AI行业从过去由“训练—模型”小循环驱动，转向了由“应用—商业回报”大循环驱动，行业天花板被彻底打开 [12] - 看空AI比看多更加傲慢，模型能力持续进步、推理范式革新创造巨量算力需求、云计算竞争格局重塑和商业化应用起量都让投入“有利可图”，头部厂商资产负债表健康，新玩家不断涌入，行业融资缺口远未达到历史泡沫水平，当前一二级市场定价都相对冷静 [12][13] - 投资脉络：在算力端，聚焦扩张最迅猛的客户阵营，抓住技术迭代中价值量提升的“通胀”环节（如光模块、高端PCB），关注CPO、OCS等将于2027年落地的前沿技术；在应用软件端，企业端对AI改造自身业务的共识正在形成，一旦出现积极业绩指引，整个板块可能迎来系统性繁荣拐点；国产算力需求侧的融资约束与供给侧的芯片限制均在边际改善，国产化率提升的阿尔法将叠加行业贝塔形成双重驱动 [13][14] - 美国科技板块汇聚了全球AI最确定的盈利增长，其配置价值在未来2年—3年依然突出，核心策略是“重仓确定性，兼顾高赔率” [4][16] - 投资美股AI需关注宏观周期、产业周期和定价周期，2026年降息环境对美股友好，大模型竞赛远未终结，应用层面处在爆发前夜，供应链谨慎扩产抑制了行业过度疯狂，美股AI龙头估值尚未达到历史泡沫水平 [16] - 美股AI的确定性首选“谷歌链”和“算力配套基础设施”，高赔率品种关注股价持续跑输的核心芯片厂商的潜在反转以及可能迎来景气拐点的企业级SaaS软件 [17] 行业与板块具体观点 - AI算力等硬件领域业绩持续兑现的龙头公司仍值得持有；AI技术向各行业渗透催生的应用端机会将是重点挖掘方向，类似于移动互联网从硬件向软件与内容的扩散路径 [4][11] - 在泛科技制造领域，光模块、锂电池、互联网平台、半导体及智能汽车等板块的龙头公司多数明年预期市盈率仍在15—20倍区间，在成长赛道中能找到估值合理、具备全球竞争力的标的 [11] - 对于北交所，部分公司经上涨后已非绝对便宜，但依然存在大量估值合理、具备全球竞争力的优质公司，当前水位“依然合理偏低”，未来北交所作为IPO主力战场将持续吸纳优质创新型中小企业 [11] - 监管层对基金业绩基准的规范与主动量化基金“对标基准、追求超额”的理念相契合，人工智能与大模型技术的持续发展将为量化策略带来源源不断的进化动力，在结构性市场中通过系统化、纪律化方式捕捉阿尔法能力可为投资者提供“可预期的超额”安全垫 [5][18][19] 公司平台与产品介绍 - 华夏基金多资产全能平台是基于资产配置核心理念构建的战略性平台，旨在通过整合全资产类别与投研资源提供一站式、全流程资产管理解决方案 [3] - 该平台覆盖主动权益、固定收益、指数投资、量化策略、FOF、REITs、跨境投资及另类投资等多个领域，形成超过400只公募产品的多元化产品体系 [3] - 华夏基金自2017年起与微软亚洲研究院合作，将AI技术深度融入投资流程，如今量化产品线已覆盖从宽基指数增强到行业主题的广泛领域，并尝试将量化策略应用于“固收+”产品 [18][19] - DeepTalk是华夏基金于2025年战略级孵化的专业内容品牌，定位为“高质量、高信噪比的投资知识传播栏目”，已构建涵盖直播、视频、音频、图文的完整内容生态，单场直播观看量达千万级，抖音直播间观看人次突破百万，视频内容全平台累计播放超千万 [21][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周宏观面平淡，海外假日交投清淡但风险企稳，微观面AI产业、科技板块企稳带动美股持稳，宏观端经济数据稳定、远期增长预期提升稳住降息预期，贵金属、有色因供给瓶颈、低库存和交割制度价格上行，白银、铂钯领衔贵金属，铜领先有色金属，美股债波动率新低、商品波动率抬升 [11][13] - 人民币汇率经受住考验，经常账户顺差稳定增加、外汇储备反弹是基石，2025年不同阶段多重因素影响人民币走势，政策态度限制短期升值空间，中长期人民币在汇率估值模型中偏低估 [20][21][22] - 通过货币组打分模型，G10货币组中日元、澳元和挪威克朗综合打分较高，欧元、英镑评分偏低；亚洲货币组中，台币、菲律宾比索、印度卢比打分较高，CNY与CNH短期评分分化，CNH偏强 [34] 各部分总结 周度重点宏观逻辑追踪及资产观点 - 宏观清淡平稳搭台，贵金属、有色爆发，白银、铂钯领头，受供给瓶颈、低库存和交割制度影响，预计2026年1 - 3月白银有更大上涨风险，上调目标位至90 - 100美元/盎司 [11][13][16] - 人民币破七，经常账户顺差稳定增加、外汇储备反弹是人民币韧性基石，2025年不同阶段多种因素影响人民币走势，政策态度限制短期升值空间，中长期人民币在汇率估值模型中偏低估 [20][21][22] - 通过货币组打分模型追踪潜在机会，G10货币组中日元、澳元和挪威克朗综合打分较高，欧元、英镑评分偏低；亚洲货币组中，台币、菲律宾比索、印度卢比打分较高，CNY与CNH短期评分分化，CNH偏强 [34] 大类资产周度表现及市场高频数据 固定收益 - 各期限美债收益率和主要发达国债收益率有不同周度变化，美国信用债ETF和彭博全球国债集合指数也有相应表现 [37][38] - 展示美债收益率曲线1月、3月和6月变化、长短利差，主要发达国家政府债券流动性指标和欧元区国债收益率利差 [45][48] - 呈现不同评级信用债相对强弱及欧元区国债利差，包括Aaa与高收益信用债ETF、高收益/Aaa级ETF相对强弱等 [54][55][56] - 涉及美国国债发行量及一二级市场供需指标，如短期国库券发行量、中长期国债发行量等 [63][67] 汇率市场 - 全球主要汇率周度表现有差异，如美元指数、欧元、日元等 [72][73][74] - 展示主要国家国债收益率与美债利差走势，如10年期美债与G7国家平均利差、美德2年期国债收益率利差等 [76][77][79] - 介绍中国货币政策框架演进，银行间7天逆回购为“政策利率”，SLF作为顶部、超额储蓄金率作为底部形成“利率走廊” [85] - 呈现人民币汇率月频指标，如央行黄金与外汇储备、进出口同比、银行结售汇等 [90][91][94] - 展示人民币汇率高频指标，如无本金交割人民币远期、离岸与在岸人民币点数、中美国债收益率利差等 [98][101][102] 大宗商品 - 全球主要大宗商品周度表现不同，如沪金、沪铜、沪铝等有不同涨幅 [115][116][117] - 展示主要大宗商品比价及产业链相对强弱，如金银比与通胀预期、金铜比与美债10 - 2利差等 [119][120] - 涉及大宗商品与全球权益和国债指数相对强弱，以及大宗商品价格与其在权益、债券市场的映射 [127][130] - 呈现宏观商品高频数据，如OPEC+原油产量配额、美国能源部原油总产量等 [133][136] 海外权益 - 全球主要指数周度表现有差异，标普500指数、纳斯达克综合指数等有不同涨幅，标普指数分行业周度表现也各有不同 [141][142][145] - 展示周度美股风格表现、估值及盈利追踪，包括美股风格板块周度表现、全球主要指数估值及历史均值、预测EPS及实际EPS同比等 [148][149][151] - 呈现美股各板块BEst PE与EPS跟踪及与1Q前对比、现价PE与EPS跟踪及与1Q前对比 [153][155][156] - 展示美股各主要指数EPS季度同比趋势，如标普指数、纳斯达克指数等 [159][160][161] - 涉及波动率与风险情绪指标，如芝加哥标普波动率VIX指数与ICE债券波动率MOVE指数、CBOE期权PUT/CALL比例等 [166][167][171] - 展示美国股票市场因子YTW总回报（简单增长）表现追踪 [176] 加密货币 - 涉及BTC、ETH及相关衍生资产，如比特币、以太坊与黄金、美元关系，主要比特币ETF与其资金流量追踪等 [180][183] BOJ后YCC时代 - 展示日元Carry交易体系市场高频数据追踪，如日本投资者购买海外债券&股票净额、美元 - 日元Carry回报指数等 [188][190] 宏观数据全息图及基本面高频数据 实时经济动能 - 包括美联储名义及实际实时GDP模型、美国GDP及各板块分项，美欧中经济体增长经济惊喜指数和美国经济各板块经济惊喜指数 [198][202] 金融条件 - 展示美联储资产负债表及周度环比变化、G4国家央行资产负债表占GDP比重，美国和欧元区金融条件指数及对比 [206][209] 财政政策 - 涉及美国联邦政府财政支出分项、财政收入分项，政府各期限债务发行总额及经济周期指标和市场表现等 [214][219] 就业市场 - 展示美国就业市场周频、月频追踪，包括月度增幅和薪资增速、非农就业月度增幅板块分项等 [221][225] 通胀指标 - 呈现美国通胀同比数据拆分、Headline通胀同比趋势与能源、核心商品等，核心通胀同比趋势与房价、房租、保费等 [229][231][234] 消费需求 - 包括美国消费数据周频、月频追踪，如零售销售同比及环比、消费者信心调查指数等 [237][240] - 涉及收入端个人收入、工资收入、储蓄等情况，以及负债端家庭资产负债表、负债率、逾期率等 [244][251] 周期定位 - 展示工业、制造业及库存等周期性指标追踪，如LEI领先指标同比、ISM PMI等，以及美国批发、零售和制造业库存及库销比 [259][264][268] 信贷周期 - 涉及美国信贷情况调查、估值和信用市场高频追踪，如SLOOS企业信贷调查、标普指数估值和高收益企业信用利差 [272][274] 交通物流 - 包括中美物流高频追踪、亚洲 - 美国线物流高频追踪、欧洲 - 美国线物流高频追踪，以及航空、供应链指数等 [277][279][281] 房地产市场 - 展示美国房地产权益市场和信用利差，以及美国商业地产情况，如房地产指数、房贷利率、商业地产指数等 [293][298][300] Eurozone - 宏观概览涉及欧元区边缘国家赤字率和主权债务风险追踪、经常账户占GDP比重等 [303][305] - 周期定位展示泛欧地区制造业及非制造业PMI指标、通胀和薪资增速同比趋势等 [312][315] - 相对强弱涉及欧元、欧元均衡模型理论汇率和欧 - 美2年期利差等 [321][324]

全球及中国基本金属资源储量与储采比分析 - 截至2024年底，全球已探明铝土矿储量约290亿吨，静态储采比约为64.44年 [1] - 中国铝土矿储量为6.8亿吨，2024年产量9300万吨，储采比约为7.31年，远低于全球水平 [1] - 全球已探明铅储量9600万吨，储采比为22.33年 [1] - 中国铅资源储量2200万吨，占全球22.92%，但储采比低于15年 [1] - 全球已探明锌储量23000万吨，储采比约为19.17年 [1] - 中国锌矿储量4600万吨，占全球20%，储采比约为11.5年 [1] 2025年铜市场供需与价格展望 - 2025年全球铜矿供应偏紧格局依旧，将进一步传导至冶炼端制约产能释放 [1] - 精炼铜供应量增速放缓，但在新能源、AI等下游行业拉动下，需求量增加 [1] - 供需矛盾扩大叠加关税冲突，铜价向上弹性较大 [1] 2025年铝市场供需格局变化 - 供给侧全球增长空间有限，中国电解铝产能已接近天花板，海外新建产能2025年预期投产较少 [4] - 需求侧白色家电、新能源汽车、光伏装机增速放缓，叠加地产板块持续低迷，下游需求量增速放缓 [4] - 俄罗斯准备恢复对美国市场的铝供应，每年出售200万吨铝 [4] - 自欧美对俄铝实施制裁后，俄铝对中国出口量大幅抬升，若俄铝恢复出口美国，国内进口量下调，且国内新增产能有限，或将加剧国内铝供给侧紧张，拉大国内供需缺口 [4] 锡市场供应恢复与中长期前景 - 2025年2月26日，佤邦工业矿产管理局发布《办理开采、选厂、探矿许可证的流程》，锡矿复产提上日程 [6] - 缅甸作为全球第三大锡矿生产国，自2023年8月佤邦停止锡矿生产后，全球锡矿原料供应紧张，佤邦复产有望改善锡矿供应偏紧的格局 [6] - 中长期，锡作为AI产业发展的重要原材料，下游AI应用及消费电子等产业推动锡需求持续增长，叠加矿端实际复产仍需时间，锡价仍有支撑 [6]

行业背景与策略调整 - 全球内存市场因供需失衡与价格飙升，半导体行业技术迭代节奏出现阶段性调整 [1] - 三星电子与SK海力士原计划于2025年底终止DDR4内存生产，现已正式宣布将停产计划推迟至2026年 [1] - 此前，三星、SK海力士与美光曾计划在2024年初逐步缩减DDR4产能，并于2025年底至2026年初完全停止出货，以将产能集中转向DDR5、HBM等更先进的DRAM产品 [3] 市场供需变化与价格异动 - AI产业爆发式增长是核心变量，单台AI服务器的存储需求达到传统服务器的3倍以上，对HBM需求呈几何级攀升 [4] - HBM生产需消耗三倍于标准DRAM的晶圆，导致三星、SK海力士等厂商大幅倾斜产能至HBM，严重挤压了DDR4产能 [4] - 中国DRAM供应商在政府补贴推动下加速向DDR5过渡，于2025年全面停止DDR4生产，进一步加剧了全球供应缺口 [4] - 2025年以来，16GB DDR4单条价格从年初的180-200元人民币飙升至12月的800元人民币左右，半年累计涨幅超200% [4] - 出现DDR4价格反超DDR5的倒挂现象，部分规格价差达到一倍 [4] - 瑞银报告指出，当前PC及移动设备用DDR内存库存仅能维持9周，服务器用DDR内存库存仅够维持11周 [4] - 预计2025年第四季度DDR合约价环比涨幅将达35%，2026年第一季度仍将继续上涨30% [4] 厂商最新策略与考量 - SK海力士已正式通知客户，将延长DDR4生产至2026年，并计划提升其中国无锡工厂的DDR4产能以承接激增订单 [5] - 三星明确2026年在专注于DDR5、LPDDR5X、GDDR7等先进DRAM产品生产的同时，暂时维持DDR4的稳定供应 [5] - 三大内存厂商中仅美光坚持原有计划，其DDR4和LPDDR4产品已进入EOL阶段，预计将在未来2-3个月内结束出货 [5] - 延期生产DDR4蕴含明确的盈利考量，在当前价格高位下，DDR4生产无需改造现有生产线即可实现高利润，成为平衡先进制程研发投入的重要补充 [5] - 分析师指出，三星凭借较大的市场占比，成为DDR4价格上涨的主要受益者 [5] - SK海力士认为当前需求激增为“供应担忧推动的短期现象”，但也承认产能提升将带来显著收益 [5] 市场影响与未来展望 - 短期来看，三星与SK海力士维持产能有望缓解DDR4供应紧张局面，部分抑制价格暴涨，但由于缺口基数较大，预计DDR4价格仍将维持高位 [6] - 长期而言，此次调整并未改变内存行业向DDR5、HBM等先进技术迭代的大趋势，只是为市场提供了技术过渡的缓冲期 [6] - 对于国内存储企业而言，头部厂商对DDR4的持续布局，将在一定程度上压缩国内厂商的市场空间，但也为其加速DDR5技术成熟与产能落地争取了时间 [6]

文章核心观点 - 牛市见顶是政策与外部环境、基本面、市场交易三类因素长期积累、相互交织形成合力的结果[4] - 当前A股市场并未出现明显的牛市见顶预警信号，未来行情仍值得期待[8] 牛市见顶的预警信号 - **政策与外部环境类因素**：是牛市见顶的核心预警信号之一，历史案例如下[5]： - 2005-2007年：内部政策收紧（多次提准、上调印花税）与外部次贷危机共振冲击[5] - 2013-2015年：杠杆资金调控政策收紧（严查场外配资、规范融资融券）[5] - 2016-2018年：金融去杠杆政策（资管新规征求意见稿、规范投融资行为）与外部贸易摩擦、全球流动性收紧[5] - 2019-2021年：行业针对性政策（房地产调控、平台经济反垄断、校外培训监管）与美联储加速缩表[5] - **基本面类因素**：是牛市见顶的重要预警信号，历史牛市末期均呈现一致的基本面下行特征[5]： - 核心盈利端：实际GDP与名义GDP增速、A股归母净利润增速及ROE下滑，削弱盈利基础[5] - 辅助指标：PPI同比增速回落、中长期贷款余额增速放缓，印证经济下行趋势[5] - 结构性牛市：领涨板块的盈利增速见顶回落具有风向标意义，其景气度消退会传导至整体市场[5] - **市场交易类因素**：是牛市见顶的重要确认依据，不同信号对全面牛市与结构性牛市的适配性存在差异[6]： - **全面牛市适用信号**：换手率突破极值、创新高个股数量占比达到峰值，反映交易过热、上涨动能耗尽[6] - **结构性牛市适用信号**：资金集中于少数板块，换手率与创新高个股数量占比等指标难以形成有效指引[6] - **估值相关信号**：绝对估值数值指引有限，但市盈率五年分位数（历史高位）与ERP五年分位数（历史低位）能反映市场相对过热状态[7] - **通用预警信号**：重要股东净减持是贯穿各类牛市的通用预警信号，其持续落地体现内部人对估值合理性的判断[7] 对当前市场的判断 - **政策与外部环境**：内部政策仍积极发力，中美关系总体稳定向好，外部风险逐步缓释；美联储仍处于降息周期，海外流动性或继续边际改善[8] - **基本面**：A股基本面处于改善趋势之中，未来持续下行的概率较小；在AI产业加速发展的背景下，TMT板块的盈利也有望持续改善[8] - **市场交易信号**： - A股市场估值分位数相对较高，反映市场有一定的过热[8] - 当前A股市场的换手率位于历史中等水平[8] - A股创新高的数量占比处于历史相对低位[8] - 重要股东净减持上市公司占比有所回升，处于历史中等水平[8]

文章核心观点 - 铜价在供需紧张、宏观政策及资金推动下创下历史新高，对产业链产生广泛影响，行业龙头江西铜业通过套期保值管理风险，但在极端单边行情下面临保证金压力、浮亏及基差风险等挑战 [1][3][4][5][6] 铜价上涨的驱动因素 - **供应端紧张**：全球铜矿因智利、印尼、刚果（金）等地矿山事故问题，2025年产量同比下滑4.7%，全年供应缺口可能扩大至15-30万吨，同时矿石品位自1990年以来下降30%，开采成本上升，新增产能延迟 [3] - **冶炼环节收缩**：铜精矿加工费（TC/RC）跌至历史低位的-40美元/吨，导致国内冶炼厂普遍亏损并减产，进一步收紧供应 [3] - **需求端结构性支撑**：传统建筑家电需求不旺，但新能源与AI产业成为主要增长点，光伏风电年耗铜量超180万吨，新能源汽车单车用铜量达80公斤（为传统汽车的3倍），电网投资及新基建推动全球精炼铜消费增速维持在2%-4% [3] - **宏观与资金因素**：美联储降息预期强化导致美元走弱，降低持有成本，大量资金涌入有色金属市场推高铜价 [4] - **库存处于低位**：伦敦金属交易所亚洲仓库铜库存低于15万吨，中国社会库存仅能满足一周消费，现货资源紧张抬升期货价格 [4] 江西铜业的套期保值操作 - **套保目的与机制**：公司为锁定利润、规避价格波动风险，在上海期货交易所及伦敦金属交易所使用期货、期权等工具对铜、黄金、白银等产品进行套保，针对原料采购提前买入多单，针对产品销售提前卖出空单，形成“双保险” [4] - **风控与管理制度**：公司制定《套期保值管理办法》，设立决策委员会、执行委员会及独立风控部门，使用自有资金作为保证金，合约期限不超过12个月，2025年上半年营业收入2569.59亿元，归母净利润41.75亿元，同比增长15.42%，套保对业绩稳定起到作用 [4] 铜价单边暴涨下的套保风险 - **空单套保产生浮亏**：在铜价单边上涨行情中，提前卖出的期货空单会出现亏损，尽管现货销售盈利增加，但若期现货头寸不匹配或未及时调整，可能出现现货盈利无法覆盖期货亏损的情况，影响短期利润 [5] - **保证金压力增大**：铜价波动加剧可能导致交易所提高保证金比例，例如沪铜主力合约从2025年11月初的8.6万元/吨涨至12月底的9.6万元/吨，涨幅超11%，持有大量空单需不断追加保证金，考验公司资金流动性 [6] - **基差波动风险**：现货与期货价格差距（基差）变化可能削弱套保效果，例如12月25日上海1电解铜现货价格9.48万元/吨，较期货主力价格贴水1450元/吨，基差率为-1.5% [6] 公司应对与市场展望 - **公司风险应对措施**：公司定期检查套保业务，分析持仓与敞口，在市场剧烈波动时及时调整应急方案，并通过内外部审计确保合规，同时利用监管政策优化带来的更多风险管理工具 [7] - **铜价后市预测**：国际投行如花旗预测2026年二季度铜价可能达到15000美元/吨，高盛上调预测至11400美元/吨，若铜价继续单边上涨，公司套保压力将增大，但若美联储降息节奏放缓或下游需求不足，铜价回调则可能使多单套保面临亏损 [7] - **对行业与市场的影响**：铜价上涨可能传导至家电、电缆等终端产品价格，企业套保操作在极端行情下可能加大相关股票波动，投资者需理性看待 [8]

核心观点 - 报告构建了一个A股牛市见顶的三重预警框架，认为牛市见顶是政策与外部环境、基本面、市场交易三类因素共同作用的结果，其传导路径为“政策/外部风险先行、基本面跟进、交易信号收尾” [1][15][16] - 报告通过对历史牛市的复盘，详细阐述了三类预警信号的具体表现 [2][3] - 报告认为，截至2025年12月22日，当前A股市场并未出现明显的牛市见顶预警信号，未来行情仍值得期待 [4][92] 牛市见顶预警框架与历史复盘 - **框架总览**：导致牛市见顶的核心因素可归纳为政策与外部环境类因素、基本面类因素以及市场交易类因素，其中政策收紧或外部风险冲击是重要的前置影响变量，基本面回落是趋势反转的核心验证变量，而交易信号是见顶的最终确认变量 [1][15] - **政策与外部风险信号**：历史牛市见顶均伴随政策边际收紧或外部风险冲击，具体形态多元 [17] - **2005-2007年**：内部政策收紧（央行在2007年5月至12月间多次提高存款准备金率、2007年5月29日上调证券交易印花税税率至3‰）与外部次贷危机共振 [2][18][23] - **2013-2015年**：杠杆资金调控政策收紧（2015年严查场外配资、规范融资融券业务） [2][24][27] - **2016-2018年**：金融去杠杆政策（2017年11月发布资管新规征求意见稿）与外部贸易摩擦、全球流动性收紧（美联储2017年12月加息）叠加 [2][28][29][30] - **2019-2021年**：行业针对性政策（2021年房地产调控、平台经济反垄断、校外培训监管）与美联储货币政策转“鹰”（2021年12月宣布加速缩表） [2][30][33] - **基本面信号**：历史牛市末期均呈现一致的基本面下行特征 [2][35] - **核心盈利指标下滑**：实际GDP与名义GDP增速、A股归母净利润增速及ROE下滑 [35][38] - **辅助指标印证**：PPI同比增速回落、中长期贷款余额同比增速放缓，从工业需求、实体经济融资维度印证经济下行趋势 [35][40][41] - **结构性牛市的风向标**：在结构性牛市中，领涨板块的盈利增速见顶回落是关键预警信号，例如2016-2018年牛市末期的食品饮料、家用电器行业，以及2019-2021年牛市末期的新能源赛道核心的电力设备行业 [2][42][43][46][48] - **交易信号**：不同交易信号对全面牛市与结构性牛市的适配性存在显著差异 [3][50] - **换手率**：在全面牛市中，当A股换手率超过7%时往往预示牛市逐步结束（如2005-2007年及2013-2015年），但在结构性牛市中，该指标及领涨行业的换手率指引效果不佳 [50][52][54] - **估值指标**：估值绝对值对牛市见顶的指引效果有限，但市盈率移动五年分位数处于历史高位、ERP（股权风险溢价）移动五年分位数处于历史低位能反映市场相对过热状态 [3][50][58][62][63] - **创新高个股占比**：该指标反映市场“赚钱效应”的广度，仅对全面牛市见顶有指引作用，对结构性牛市无效 [3][65][66] - **重要股东净减持**：这是贯穿各类牛市的通用预警信号，其持续落地体现内部人对估值合理性的判断 [3][20][65][68] 对当前市场（截至2025年12月）的评估 - **政策与外部环境**：内部政策仍积极发力，货币政策保持适度宽松；中美关系总体稳定向好，外部风险缓释；美联储处于降息周期（2025年12月11日降息25个基点至3.50%-3.75%），海外流动性或继续边际改善 [4][71][72][73][74][76] - **基本面**：A股基本面处于改善趋势之中，未来持续下行的概率较小；预计2025年A股盈利增速为4.9%，2026年将达到10.5%（非金融石油石化板块为11.1%）；在AI产业加速发展背景下，TMT板块盈利有望持续改善 [4][79][80] - **交易信号**：当前市场未发出明确的见顶预警 [4][82][87][92] - **换手率**：位于历史中等水平，与历史牛市峰值差距较大 [4][82][84] - **估值分位数**：相对较高（ERP移动5年分位数处于历史相对低位，PE移动5年分位数处于历史相对高位），反映市场有一定过热 [4][82][84] - **创新高个股占比**：处于历史相对低位，与历史牛市峰值差距较大 [4][87][90] - **重要股东净减持**：上市公司占比有所回升，但处于历史中等水平（移动三月均值不足5%），与历史峰值差距较大 [4][87][90]

特朗普对华半导体关税政策分析 - 核心观点：特朗普政府宣布对中国半导体产业加征关税，但税率为0%且计划在18个月后实施，此举被视为缺乏实际力度的政治表演，其真实意图在于为301调查做交代并争取缓冲期，反映出美国在应对中国崛起时的战略焦虑与政策无力 [1][3] 美国政策动机与制约 - 加征关税的理由被指牵强，声称针对中国半导体领域的“垄断行为”，但0%税率和18个月后的可能实施计划显示出政策摇摆 [1] - 此举意在为301调查提供交代，营造“美国仍在发声”的印象，但“放你一马”的策略更深层次反映了美国经济对中国的依赖，随意加税可能冲击美国自身经济和普通消费者 [3] 中国产业进展与应对 - 中国在技术领域不断突破西方封锁，例如WS-21涡扇发动机的进展标志着中国在航空动力领域取得重大突破，正在瓦解技术壁垒 [3] - 面对美国关税威胁，中国展现出强硬姿态，外交部在美方宣布加税后24小时内回应，强调将坚决采取相应措施维护自身权益 [6] - 中国经济的韧性显现，过去11个月贸易顺差达到1万亿美元，创历史纪录，这是对以往制裁的有力回击，表明关税武器对中国可能已失效 [5] 美国经济内部挑战 - 美国经济存在结构性瓶颈，AI产业快速发展亟需大量电力，但电网面临严重制约，旧金山大停电事件暴露了其高科技基础设施的脆弱性 [5] - 高科技企业持续裁员，暗示美国经济可能存在泡沫，若不能有效连接高端芯片市场与中国市场，未来将面临更严峻挑战 [5] 中美关系未来展望 - 在全球化背景下，单靠关税等孤立手段难以遏制中国崛起，任何此类行动甚至可能加速其进程 [6] - 未来18个月是观察中美关系走向的关键时期，双方博弈远未结束，中方预计将出台反制措施，局势发展充满不确定性 [7]