报告投资评级 - 对“有色金属”行业评级为“增持”（维持）[7] - 对“贵金属”行业评级为“增持”（维持）[7] 报告核心观点 - 近期黄金价格下挫主要受风险偏好下降引发的流动性挤兑影响，而非其长期基本面逻辑改变[1] - 当前宏观情景与1973-1975年石油危机有相似之处，金价可能经历由流动性挤兑导致下跌、随后在滞胀和流动性宽松催化下上涨的周期性过程[1][4] - 黄金中长期资产再配置逻辑稳固，但短期内面临地缘冲突导致的“脱虚向实”压力和流动性风险，投资者需在风险事件中把握投资节奏[1][3][5] 近期金价下跌原因分析 - 近期金价承压主要源于流动性挤兑，投资者为应对风险事件倾向于变现黄金等高流动性资产以获取现金[1][2] - CFTC数据显示，资产管理机构的黄金净多头头寸从1月13日的13.4万张显著下降32.0%至3月24日的9.1万张，为近一年低点[2] - 中东地缘冲突加剧，导致海湾国家面临现金流压力，黄金短期内可能因“脱虚向实”（即抛售金融资产换取实物必需品）而面临抛压[1][3] - 全球央行及私有部门的黄金持仓已处于历史高位（黄金占储备比例从2020年的12.8%升至2025年底的24.5%），且黄金对石油比价已达战后极值，削弱了其短期内的“刚需”属性[3] 历史周期类比：1973-1975年石油危机 - 1973-1974年石油危机期间，金价经历了完整的“下跌-上行-再下跌-再回升”四个阶段[4] - **第一阶段下跌（1973年11月）**：第四次中东战争爆发后，市场恐慌引发流动性挤兑，金价从98.5美元/盎司下跌8.63%至90.0美元/盎司[4] - **第一轮上涨（1973年12月-1974年3月）**：原油价格从4.1美元/桶升至13美元/桶，市场情绪从恐慌切换至滞胀避险，金价上涨73.67%至175美元/盎司[4] - **第二轮下跌（1974年3月-7月）**：美国经济衰退，金价再度下行21.6%至136.5美元/盎司[4] - **第二轮上涨（1974年下半年）**：美联储转向降息，金价回升29.9%至185.8美元/盎司[4] 未来展望与投资机会 - **短期走势**：高度依赖霍尔木兹海峡封锁的持续时间以及全球流动性修复的进展[5] - **中长期逻辑**：去美元化和财政不可持续性将支撑黄金的配置价值，其定价逻辑将转向信用风险对冲和资产再配置[5] - **潜在上涨空间**：以2026年3月20日黄金均价4562美元/盎司计算，全球可投资黄金占比仅为3.35%[5]。若到2026-2028年，该占比超过2011年顶点（3.6%），达到4.3%-4.8%，金价可能升至5400-6800美元/盎司[5] - **当前状态**：资产管理机构净多头头寸已显著回落，多头拥挤度明显缓解，边际抛压或接近释放尾声[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 虽美伊冲突升级、原油价格走强、美元指数高位运行，但美国8月消费者信心指数终值下降，美股大幅下跌，市场交易逻辑从通胀叙事转向滞涨叙事，美债收益率高位回落，提振贵金属价格与原油同向上涨 [6] - 周末中东地缘局势持续升级，美国介入地面战争风险升温，贵金属价格短期或有反复，若交易转向贵金属题材将构成支撑，短期预计贵金属价格逐步震荡筑底，中长期支撑因素仍在，未来随着地缘冲突和货币政策等因素明朗，贵金属市场有望走出调整行情回归长期价值中枢，建议投资者把握深度调整的长期布局机会 [6] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 3月27日，沪金期货主力合约收跌0.99%至998.66元/克；沪银期货主力合约收跌2.03%至17489元/千克 [5] 价格跟踪 - 3月27日，伦敦金现4459.39美元/盎司、伦敦银现69.79美元/盎司、COMEX黄金4454.20美元/盎司、COMEX白银69.90美元/盎司、AU2604合约995.18元/克、AG2604合约17558.00元/千克、AU (T+D) 995.06元/克、AG (T+D) 17475.00元/千克；较3月26日，伦敦金现涨跌幅0.0%、伦敦银现-0.3%、COMEX黄金0.0%、COMEX白银-0.4%、AU2604合约0.2%、AG2604合约0.2%、AU (T+D) 0.3%、AG (T+D) 0.1% [5] - 3月27日，黄金TD - SHFE活跃价差 -0.12元/克、白银TD - SHFE活跃价差 -83元/千克、黄金内外盘 (TD - 伦敦) 价差3.77元/克、白银内外盘 (TD - 伦敦) 价差 -50元/千克、SHFE金银主力比价56.68、COMEX金银主力比价63.72、AU2604 - 2602价差3.48元/克、AG2604 - 2602价差 -69元/千克；较3月26日，涨跌幅分别为 -73.9%、38.3%、29.5%、 -47.5%、0.0%、0.4%、15.2%、46.8% [5] 持仓数据 - 3月27日，白银ETF - SLV持仓15409.46251吨，COMEX黄金非商业多头持仓220861张、空头持仓52534张、净多头持仓168327张，COMEX白银非商业多头持仓33938张、空头持仓9265张、净多头持仓24673张；较3月26日，白银ETF - SLV持仓涨跌幅0.00%，COMEX黄金非商业多头持仓涨2.27%、空头持仓跌6.34%、净多头持仓涨5.29%，COMEX白银非商业多头持仓涨9.04%、空头持仓涨0.23%、净多头持仓涨12.76% [5] 库存数据 - 3月27日，SHFE黄金库存106644.00千克、SHFE白银库存371799.00千克，COMEX黄金库存31713528金衡盎司、COMEX白银库存328297364金衡盎司；较3月26日，SHFE黄金库存跌0.09%、SHFE白银库存涨0.41%，COMEX黄金库存跌0.60%、COMEX白银库存跌0.08% [5] 利率/汇率/股市 - 3月27日，美元/人民币中间价6.91，美元指数100.17，美债2年期收益率3.88，美债10年期收益率4.44，VIX 31.05，标普500 6368.85，NYWEX原油101.18；较3月26日，美元/人民币中间价涨0.12%，美元指数涨0.26%，美债2年期收益率跌2.02%，美债10年期收益率涨0.45%，VIX涨13.16%，标普500跌1.67%，NYWEX原油涨7.88% [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美国公布和谈方案使市场风险偏好小幅修复，伊朗继续关闭霍尔木兹海峡，贵金属价格反弹；美联储3月议息会议维持利率不变，美国就业形势放缓，中东局势发酵引发原油价格大涨，降息预期边际转鹰，战争是否区域扩散有不确定性；美国经济数据趋势性走弱，市场对美国财政情况和美联储独立性存在担忧，央行购金和去美元化未改变，工业需求拉动下白银现货维持紧张，黄金白银中期价格运行中枢上移；铂钯租赁利率维持相对高位，预计铂钯价格下方有支撑，短期仍有调整压力；预计价格延续震荡调整，建议观望，谨慎交易 [11][13] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 美国公布和谈方案，市场风险偏好小幅修复，伊朗继续关闭霍尔木兹海峡，黄金和白银价格反弹；截至上周五，美黄金报收4521美元/盎司，周内上涨0.7%，关注上方压力位4700，下方支撑位4400；美白银周度涨幅2.9%，报收69.8美元/盎司，关注下方支撑位65，上方压力位77 [6][9] 周度观点 美国公布和谈方案，市场风险偏好小幅修复，伊朗继续关闭霍尔木兹海峡，贵金属价格反弹；美联储3月议息会议维持利率不变，美国就业形势放缓，鲍威尔表示短期内中东紧张局势导致能源价格上涨推高了通胀压力；中东局势发酵引发原油价格大涨，降息预期边际转鹰，战争是否区域扩散仍具有不确定性；美国经济数据趋势性走弱，市场对美国财政情况和美联储独立性存在担忧，央行购金和去美元化并未改变，工业需求拉动下，白银现货维持紧张，黄金白银中期价格运行中枢上移；铂钯租赁利率维持相对高位，预计铂钯价格下方具有支撑，短期仍有调整压力；预计价格延续震荡调整，建议观望，谨慎交易 [11][13] 海外宏观经济指标 报告展示了美元指数、欧元兑美元、英镑兑美元、实际利率（十年期TIPS收益率）、利差（10Y - 2Y）、美国国债收益率（10年、2年）、美联储资产负债表规模、金银比、WTI原油期货价格走势等指标的相关数据图表，但未对这些指标进行具体分析 [15][17][19] 当周重要经济数据 美国3月SPGI制造业PMI初值公布值为52.4，预期51.3，前值51.6；美国截至3月21日当周初请失业金人数公布值为21万，预期21万，前值20.5万 [25] 当周重要宏观事件和政策 美国总统特朗普周四表示应伊朗政府请求，将暂停对伊朗能源设施的袭击10天，并称与德黑兰的谈判进展“非常顺利”，但一名伊朗高级官员称美国提议“单方面且不公平”，外交努力未终止；欧洲央行总裁拉加德表示若能源冲击导致的通胀超调，可能需采取适度政策收紧措施 [26] 库存 黄金方面，本周comex库存减少10,598.43千克至986,401.72千克，上期所库存减少201千克至106,644千克；白银方面，本周comex库存减少136,789.80千克至10,211,197.05千克，上期所库存增加9,304千克至371,799千克 [13][28] 基金持仓 截至3月24日，黄金CFTC投机基金净多持仓为161,335手，较上周减少2,016手；白银CFTC投机基金净多持仓为22,811手，较上周增加1,775手 [13][32] 本周关注重点 周三（4月1日）20：15关注美国3月ADP就业人数变动，22：00关注美国3月ISM制造业PMI；周五（4月3日）20：30关注美国3月非农就业人口变动季调后、美国3月失业率 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对各类期货品种进行分析，涵盖国债、股指、贵金属等多个领域，综合考虑宏观经济、供需关系、地缘政治等因素，对各品种走势给出判断和投资建议，部分品种受中东地缘冲突、政策调控等影响，市场波动较大 [5][7][10]。 各品种总结 国债 - 上一交易日国债期货收盘涨跌参半，30 年期主力合约跌 0.29%，10 年期主力合约跌 0.01%，5 年期主力合约涨 0.03%，2 年期主力合约涨 0.01% [5] - 当前宏观数据平稳但复苏动能待加强，预计货币政策宽松，国债收益率处低位，中国经济平稳复苏、核心通胀回升，内需政策有发力空间，后市有一定压力，需保持谨慎 [5] 股指 - 上一交易日股指期货涨跌不一，沪深 300 股指期货主力合约涨 0.72%，上证 50 股指期货主力涨 0.39%，中证 500 股指期货主力合约涨 1.80%，中证 1000 股指期货主力合约涨 1.87% [7] - 1 - 2 月全国规模以上工业企业利润总额同比增长 15.2%，营业收入同比增长 5.3%，26 个行业利润增长改善；国内经济平稳但复苏动能不强，企业盈利增速低，不过国内资产估值低、经济有韧性、政策环境偏暖，市场情绪提升、增量资金入场，但伊朗局势不确定大、全球滞胀风险上升，预计市场波动放大，暂且空仓观望 [7][8] 贵金属 - 上一交易日黄金主力合约收盘价 998.66，涨幅 0.27%；白银主力合约收盘价 17,489，涨幅 0.10% [10] - 美国国防部为“在伊朗展开为期数周的地面行动”做准备，伊朗将反制；全球贸易金融环境复杂，“逆全球化”和“去美元化”利好黄金，各国央行购金支撑金价，但前期涨幅大、市场定价充分，伊朗局势不确定影响大，预计市场波动放大，保持观望 [10] 螺纹、热卷 - 上一交易日螺纹钢、热轧卷板期货震荡整理，唐山普碳方坯报价 2980 元/吨，上海螺纹钢现货价格 3090 - 3210 元/吨，上海热卷报价 3270 - 3290 元/吨 [12] - 短期中东地缘冲突影响期货价格情绪，对实际供需格局影响小；中期成材价格由产业供需主导，需求端房地产下行、螺纹需求同比下降，市场进入需求旺季切换时段，供应端产能过剩但螺纹周产量低、供应压力减轻，库存压力小；螺纹钢价格可能反弹但空间有限，热卷走势与螺纹钢一致，技术面短期内或反弹，投资者可关注低位做多机会，轻仓参与 [12][13] 铁矿石 - 上一交易日铁矿石期货震荡整理，PB 粉港口现货报价 782 元/吨，超特粉现货价格 668 元/吨 [14] - 短期中东地缘冲突影响期货价格情绪，对实际供需格局影响小；全国铁水日产量可能回升，需求扩张利多价格，关注钢厂复产情况；供应端前 2 个月铁矿石进口量同比增长 10%，库存总量处近五年同期最高水平，需求端利多效果有限；技术面短期内或反弹，投资者可关注低位做多机会，轻仓参与 [14][15] 焦煤焦炭 - 上一交易日焦煤焦炭期货小幅回落 [15] - 短期中东地缘冲突影响期货价格情绪，对焦煤焦炭实际供需格局影响小；焦煤主产地煤矿正常生产，供应量回升有压力，需求端市场情绪向好、下游采购增加、煤矿签单良好；焦炭供应平稳、库存压力不大，需求端铁水日产量可能回升，价格有支撑，原料上涨使焦炭现货价格上调预期增强；技术面焦炭焦煤期货突破上行，短期或延续强势，投资者可关注低位买入机会，轻仓参与 [15][16] 铁合金 - 上一交易日锰硅主力合约收涨 1.98%至 6580 元/吨，硅铁主力合约收跌 0.17%至 6012 元/吨；天津锰硅现货价格 6350 元/吨，涨 50 元/吨，内蒙古硅铁价格 5630 元/吨，跌 20 元/吨 [17] - 3 月 20 日当周加蓬产地锰矿发运量回升，澳矿恢复正常供应，港口锰矿库存 475 万吨（+4 万吨），报价低位企稳回升，库存水平仍偏低；主产区电价小幅回升，焦炭、兰炭价格低位企稳，铁合金成本低位窄幅波动上行；3 月 20 日当周样本建材钢厂螺纹钢产量 197 万吨（环比 - 6 万吨），为近五年同期最低水平，2 月螺纹钢长流程毛利回落至 - 30 元/吨，锰硅、硅铁产量分别为 19.17 万吨、10.21 万吨，较上周分别变化 - 4600 吨、 - 2300 吨，硅铁周度产量回落，短期过剩程度或减弱，供应宽松使库存延续累升；当前成本低位下行空间受限，26 年以来铁合金产量维持低位、需求偏弱、总体过剩压力延续，近期主产区现盈亏快速转好，成本支撑趋于减弱，短期价格冲高后可关注多头冲高离场机会 [17][18] 原油 - 上一交易日 INE 原油高开低走，因美国推迟袭击伊朗发电厂 10 天 [19] - 3 月 24 日当周投机客增持美国原油期货和期权净多头头寸；3 月 27 日当周美国能源企业连续第二周削减石油和天然气钻机数；马来西亚外交部长称伊朗允许数艘滞留在霍尔木兹海峡的马来西亚油轮通行；CFTC 期货及期权净多头寸增加显示美国资金看好原油后市，美国页岩油生产商减少钻机数量支撑油价，美以伊战争信息复杂，伊朗称美协议不合理致原油大涨，INE 原油暂时观望 [19][20][22] 聚烯烃 - 上一交易日杭州 PP 市场报盘多数走高，拉丝主流价格 8950 - 9100 元/吨，余姚市场 LLDPE 价格多稳定 [23] - 供应方面上海赛科等计划停车检修，叠加停车检修装置多、出口增多，未来供应压力放缓；需求方面下游工厂开工率预计上涨放缓，高价原料降低下游利润、打压生产积极性，市场现货充足，宏观面指引不确定性强，市场走势不明朗，短期聚烯烃市场韧性强但难有推动动力，预计高位整理，暂时观望 [23][24] 合成橡胶 - 上一交易日合成橡胶主力合约收涨 0.06%至 17840 元/吨，山东主流顺丁橡胶现货持稳 17400 - 17700 元/吨，基差持稳 [25] - 核心矛盾为成本推动与供需博弈，成本端丁二烯价格高位，顺丁橡胶加工利润倒挂约 500 元/吨，支撑仍在但强度减弱；供需端装置检修增多，供应压力略缓，下游轮胎开工率回升，但中东地缘冲突致出口订单延期、高价原料传导不畅；库存端企业库存 3.2 万吨（周降 5%，去库），社会库存仍高位（约 12 万吨）压制上行；短期成本与需求支撑价格，关注下旬检修落实、原油走势及轮胎出口订单变化，观点为偏强震荡 [25][26][27] 天然橡胶 - 上一交易日天胶主力合约收涨 0.33%，20 号胶主力收涨 0.77%，上海现货全乳胶价格上调至 16600 元/吨附近，基差基本持稳 [28] - 核心矛盾为中东地缘冲突推高原油强化合成胶成本及天胶替代需求预期，与国内产区开割临近、需求端复苏缓慢的博弈，短期多空交织维持震荡；供应端全球主产区处季节性低产期，泰国胶水价格维持 73.00 泰铢/公斤高位，新胶供应增长预期升温；需求端下游轮胎企业开工率环比回升但同比疲软，中东局势致出口订单承压，企业刚需采购为主、高价接受度有限；库存端截至 3 月 22 日中国天胶社会库存延续累库，累库趋势未改但增速放缓，观点为宽幅震荡 [28][29] PVC - 上一交易日 PVC 主力合约收跌 0.43%，华东地区电石法五型现货价格下调 80 元/吨至 5470 - 5600 元/吨，基差持稳 [30] - 核心矛盾为海外地缘冲突引发的能源及原料供应担忧、国内春季需求启动与高库存的博弈，短期成本支撑较强，价格偏强震荡，但上方空间受高库存制约，中期需关注库存累库节奏及需求复苏力度；供应端乙烯法开工率因原料成本压力维持低位，结构性收紧预期强化；需求端下游管材、型材开工率季节性回升但绝对水平仍低，以刚需采购为主，对行情拉动有限；成本利润端中东地缘冲突推高原油及乙烯价格，为 PVC 提供坚实底部支撑；库存方面行业仍处累库态势，社会库存 137.40 万吨，企业库存 52.6 万吨，累库主要来自社会库存，受成本支撑及春季需求启动，上行空间虽受高库存制约，但深跌亦难，观点为偏强震荡，但上方空间受高库存制约 [30][31][32] 尿素 - 上一交易日尿素主力合约收跌 0.43%，山东临沂现货价上调 10 元/吨至 1880 元/吨，基差持稳 [33] - 核心矛盾为高供应与政策顶的博弈，价格震荡偏弱运行，但成本支撑及需求旺季来临，下行空间预计有限；供应端日产维持高位，淡储货源陆续投放，市场货源充足，出口管控严格，内外市场隔离；需求端农业返青肥收尾，仅少量刚需补货，工业按需采购，高价抵触强；成本利润端煤制成本提供强支撑，虽中东冲突推高国际价格，但政策保供稳价明确压制上涨预期；库存方面企业库存 68 万吨，部分主产区工厂出现零库存现象，但绝对量仍合理，受春耕尾需及成本支撑，深跌空间有限，中期关注出口政策会否调整及 4 月后需求衔接情况，观点为震荡运行，下行空间有限 [33][34] 对二甲苯 PX - 上一交易日 PX2605 主力合约上涨，涨幅 3.81%，PX 利润小幅修复，PXN 价差升至 200 美元/吨左右，PX - MX 价差升至 120 美元/吨附近 [35] - 供需方面受上游原料供应稳定担忧影响，国内部分炼厂预防性降负，国内 PX 负荷降至 84%，环比下滑 0.6%，亚洲 PX 负荷降至 72.7%，下滑 2.1%，浙江石化一条 200 万吨线检修 40 天左右，韩国 PX 工厂和国内大型厂商装置停车增多，科威特一套装置因物流原因停车，现货流通偏紧，春检或加剧国内供应紧张预期；成本端近期地缘局势变化，原油价格调整；短期 PXN 价差和短流程利润修复，受原料担忧影响 PX 工厂降负增多，美伊冲突局势变动频繁，短期 PX 价格或宽幅震荡，考虑谨慎操作，注意控制风险，关注油价变化与局势进展 [35][36] PTA - 上一交易日 PTA2605 主力合约上涨，涨幅 3.55%，PTA 加工费下滑至 140 元/吨附近 [37] - 供应端前期部分降负装置恢复，国内 PTA 负荷调整至 82.5%，逸盛新材料计划 4 月 1 日起降负荷 30%运行；需求端聚酯负荷小降至 86.8%附近，环比减少 0.9%，整体开工修复不及预期，主流涤纶长丝大厂落实长丝减产，幅度从 15%扩大至 20%，江浙终端开工局部调整，备货继续下降；成本端中东地缘冲突变化，上游原油价格震荡调整；短期 PTA 装置重启增多，且下游长丝工厂减产幅度扩大，近期地缘局势仍存在不确定性，短期多空博弈加剧，考虑谨慎操作为主，注意控制风险，需关注美伊冲突进展与原油价格变化 [37] 乙二醇 - 上一交易日乙二醇主力合约上涨，涨幅 5.24% [38] - 供应端乙二醇整体开工负荷在 66.45%（环比上期下降 0.32%），其中草酸催化加氢法（合成气）制乙二醇开工负荷在 72.32%（环比上期下降 2.34%），陕西榆能化学停车检修，新疆中昆一条线检修，浙石化和卫星石化乙二醇负荷提升；库存方面华东部分主港地区 MEG 港口库存约 103.9 万吨附近，环比上期增加 2.8 万吨，3 月 23 日至 3 月 29 日主港计划到货数量约为 11.7 万吨；需求方面下游聚酯开工下滑至 86.8%，近期长丝大厂减产幅度扩大至 20%，江浙终端开工局部调整，原料备货持续下降，需求或存拖累；受霍尔木兹海峡持续封锁影响，波斯湾地区内供应无法兑现，沙特、科威特、伊朗多套装置停车，进口或有下滑预期，放大价格弹性，但地缘局势仍具有不确定性，成本端震荡调整，乙二醇价格需谨慎对待，持续关注谈判进展和海峡情况，后续弹性空间仍取决于春检节奏和需求兑现情况 [38][39] 短纤 - 上一交易日短纤 2606 主力合约上涨，涨幅 3.43% [40] - 供应方面短纤装置负荷增加至 86.1%附近；需求方面江浙终端开工局部调整，江浙下游加弹、织造、印染负荷分别下降至 72%、62%、79%，成本上涨带动部分下游原料追加，但整体跟进力度不足，原料备货量环比下降，下游原料备货多数在 3 月底 4 月初，关注月底前后跟进情况；成本端受地缘局势缓和影响，原油价格或调整，上游 PTA 和乙二醇或跟随波动；近期短纤供应增加，终端工厂备货继续下降，织机负荷下滑，整体供需走弱，或存拖累，短期短纤仍交易成本端逻辑，关注地缘局势进展、装置动态和下游工厂复工进度情况 [40] 瓶片 - 上一交易日瓶片 2605 主力合约上涨，涨幅 3.28%，瓶片加工费调整至 1000 元/吨附近 [41] - 供应方面瓶片工厂负荷维持在 72%；需求端下游软饮料行业大规模集中备货期已过，现进入平稳生产阶段，对瓶片的采购多以刚需为主，大规模追高补货的意愿不强；成本方面短期原料端价格宽幅调整，需谨慎对待；瓶片供需基本面变化不大，加工费持续修复，厂家挺价意愿偏强，近期中东局势多变，原油和 PTA 等或调整，短期考虑谨慎参与为主，注意控制风险，关注地缘局势和装置运行动态以及成本变化 [41][42] 纯碱 - 上一交易日主力 2605 白盘收于 1229 元/吨，跌幅 0.08% [43] - 供应相对高位，受部分装置短停检修影响，周度产量有小减，上周国内纯碱产量 77.54 万吨，环比减少 5.22%，同比增加 12.34%；库存无去化，185.19 万吨水平，环比减少 0.1%，同比增加 13.61%；下游企业采购积极性不佳，观望居多，高价抵触，随用随采为主，下游消费量稳中有降，成品压力较大，个别行业生产线停车或减量；周内浮法日熔量 14.49 万吨，环比下降 900 吨，光伏日熔量 8.73 万吨，环比降 2040 吨，下周浮法三条预期冷修，产能 1900 吨，光伏一条 800 放水；本周国内轻碱主流出厂价格在 1100 - 1270 元/吨，轻碱主流终端价格在 1200 - 1330 元/吨，截至 3 月 26 日国内轻碱出厂均价在 1230 元/吨，较 3 月 19 日均价上涨 0.1%，较上周由下跌转为上涨，本周国内重碱主流送到终端价格在 1230 - 1350 元/吨；原料端原盐价格趋稳整理，煤炭价格震荡

纪要涉及的行业或公司 * 行业：有色金属、煤炭、原油、化工、交通运输（油运、集运、航空）、快递、债券市场、可转债市场 * 公司：兖煤澳大利亚、兖矿能源、中煤能源、华阳股份、中远海能、招商南油、中远海控、海丰国际、华夏航空、圆通、申通、中国海洋石油 核心观点与论据 宏观环境与市场影响 * 地缘冲突升级推高滞胀预期，大宗商品受供给冲击走强，股市估值因货币紧缩预期承压[1] * 冲突将进一步升级，因为美、以、伊三方目前不具备妥协的基本条件[2] * 战事升级带来的滞胀前景将对股票市场构成压力，可能引发货币紧缩和需求衰退，从而在分母端打击股票估值[2] 有色金属行业 * **黄金**：从反映战争风险转向对滞胀的恐慌，近期因流动性好、涨幅大被当作套现资产抛售，但避险属性可能正在被重新激活[3]。土耳其央行过去两周抛售58吨黄金（其中37吨为掉期交易）以稳定汇率[3]。随着局势恶化导致美元信用下降，去美元化和避险交易有望重新激活，黄金可能酝酿更大级别牛市[3] * **锂/钨**：油气供应混乱将中长期加速全球新能源发展，利好锂电池需求；军工领域需求增长利好钨[3] * **电解铝**：能源供应受冲击可能导致供给短缺，推动铝价上涨[3]。伊朗打击阿联酋和巴林铝厂（合计产能超300万吨，占全球4%），加上卡塔尔铝厂关停及霍尔木兹海峡运输中断风险，中东地区近全球9%的电解铝产能面临风险[4]。全球约15%的电解铝供应面临中断威胁，且恢复时间长，需求降幅预计远小于供应冲击，铝价牛市行情有望凸显[4] 煤炭行业 * 强烈看好4至6月煤炭行情，预计旺季动力煤价格可能突破1,000元/吨[10] * 美伊冲突持续约一个月，供应中断超预期，全球多区域将进入用电旺季，供需失衡可能在4至5月推高煤炭价格，影响程度和周期预计超过俄乌冲突[10] * 日韩及中国台湾地区即将进入用电旺季，对外能源依赖度高，是此轮海运煤价格上涨的核心驱动力[10]。欧洲库存水平仍偏低，补库空间大[10]。当前动力煤价格约760元/吨，对比历史油煤比和气煤比，合理价格应在1,000元/吨左右，尚有超30%上涨空间[10] * 美伊冲突扰动柴油供应，澳大利亚（全球最优质海运煤集中供应地）柴油库存仅约一个月，若供应链紧张可能导致矿区减产，加剧海运煤供需紧张[11] * **投资逻辑**：首选高质量海运煤，特别是拥有澳大利亚煤炭资源的企业，首推兖煤澳大利亚（业务基本与海运煤价格挂钩，吨煤利润弹性最大）[11]；其次是煤化工相关企业（兖矿能源、中煤能源、华阳股份）[11]；关注焦煤的补涨机会，首推华阳股份[11] * **公司信息**：兖矿能源2025年第四季度业绩低于预期，未来投资量大，分红规划从60%下调至50%[11]。中煤能源业绩超预期，分红仍偏弱，但未来分红水平预计稳步提升[12] 原油市场 * 当前全球原油供给缺口预估至少为每天700万至800万桶[16] * 俄罗斯原有产量较前期高点下降100万至150万桶，乌克兰对俄罗斯原油出口终端的打击是供应稳定性的最大风险[16]。国际能源署计划释放战略原油库存约4亿多桶，预计可持续80天左右，折合约每天500万桶[16] * 现有替代管线（沙特、阿联酋、伊拉克）当前有效新增供应量略低于500万桶/日，未来若条件配合，预计还能再增加超200万桶/日，使总增量达700多万桶/日[14][16]。伊朗原油出口目前保持正常，近期出货量在220-230万桶/日左右[16] * **亚洲炼厂影响**：中国主营炼厂开工率从73%下降至65%，日韩炼厂开工率也下降至少8至10个百分点[17]。真正考验在4月中旬以后，届时前期船货消耗完毕，若原油到港量巨大下降，将出现现实供应短缺[17]。若4月份中国不释放战略库存且战争持续，炼厂开工率可能面临进一步大幅下降风险[17] 化工行业 * 自2026年2月28日至今，大部分化工品价差扩大，仅少数产品价差收窄[18]。部分产品因价格过高，开工率出现与季节性相悖的下降（如丙烯酸下降11个百分点，乙烯法PVC下降20个百分点）[18]。多数行业开工率仍在正常上行，下游需求尚未受到普遍影响[18]。大部分化工品库存保持平稳甚至略有下降[18] * **投资策略**：关注与油价完全正相关的上游资产，如中国海洋石油[19]。关注具备成本优势的替代技术路线，如烷烃裂解制乙烯[19]。关注原先景气度高且价格传导能力强的子行业，如氨纶、部分磷化工、硫化工、天然气化工等[19]。部分煤化工产品（煤制PE、乙二醇、PVC、醋酸）价差显著扩大，但需警惕未来煤炭价格上涨带来的成本压力[19] 交通运输行业 * **油运**：股价已反映短期因素（战争导致油轮被困波斯湾、东亚国家增加中东以外地区原油进口推高其他航线运价）[5]。尚未充分反映中长期补库存需求：战争持续时间越长，战后各国补库需求越强劲，可能出现油价和运价双高局面[5]。中长期依然看好油运板块，重点推荐中远海能和招商南油[5] * **集运**：红海航行风险增加，船只仍需绕行好望角，供给压力小于预期[5]。航线网络重构可能造成比实际货量更大的影响[5]。在需求未受重大损失的情况下，供给端紊乱（苏伊士运河复航推迟、港口拥堵、燃料成本上升等）将对集运运价形成强支撑[6]。集运股具备配置价值，短期运价有望获支撑，上市公司股息率具吸引力（如中远海控A股和H股股息率分别约7%和8%，海丰国际股息率约7%）[6] * **航空**：预计4月1日国内航空煤油采购价格调整将温和，涨幅将远低于市场预期，导致航空公司4-5月用油成本低于预期[7]。第一季度国内航空煤油采购价格同比下降8个百分点[7]。第二季度公商务出行量预计将出现明显同比增长，民航业反内卷政策严格执行，预计整体票价将维持温和上涨趋势[8]。航空股估值处于较低位置，港股三大航估值已处历史极低水平，A股华夏航空在民营航空公司中增长空间最大[8] 债券与可转债市场 * **纯债市场**：短期内，1-3年期短端信用债仍是主要配置方向[12]。市场可能过度定价了通胀传导至加息的风险，我国货币政策以我为主，通胀影响有限，为提振经济增长，货币政策仍有放松空间[12]。油价冲击更多带来全球滞胀风险，市场交易重点可能很快回归衰退交易[12]。长债方面，多空力量均衡已发生转变，建议从第二季度开始关注加久期的机会[13] * **可转债市场**：过去一个月因赎回担忧、供给扰动等因素出现深度调整，估值压缩明显[13]。固收加产品赎回压力可控，2026年年初至今收益为负的一级债基占比不足4%，二级债基占比约30%出头，整体负收益占比仅为20%出头，与2022年赎回潮差距较大，且持仓风格更均衡[15]。可转债估值调整短期已较充分，中期配置价值仍在，建议关注估值偏低的偏股性品种[15] 其他重要内容 * **快递行业**：圆通、申通等快递公司股价逆势上涨，主要原因是自2026年1月以来，快递行业内部再次出现“反内卷”趋势[9] * **公司业绩与规划**：兖矿能源因鲁西矿业和新疆能化业绩承诺未达标，将获得184亿元业绩补偿[11]。已收到出售矿产的27亿元转让款[11]

分组1 - 报告行业投资评级：未提及 分组2 - 报告的核心观点：铂钯维持看多基调，长期核心逻辑未改，但短期受技术性回调、美联储人事变动等扰动，震荡加剧；短期扰动不改变长期看多逻辑，需警惕提名进程、外盘回调等阶段性风险 [4] 分组3 期货市场 - 铂期货不同合约（pt2606、pt2608、pt2610）现价分别为493.05、491.10、489.35，涨跌分别为 -0.10、 -0.45、0.05，涨跌幅分别为 -0.02%、 -0.09%、0.01%；钯期货不同合约（pd2606、pd2608、pd2610）现价分别为358.20、358.00、357.50，涨跌分别为 -0.05、 -0.10、 -2.30，涨跌幅分别为 -0.01%、 -0.03%、 -0.64% [1] - 铂期货各合约持仓量均为13217，成交量分别为5790、157、77；钯期货各合约持仓量均为4662，成交量分别为2838、33、39 [1] - 铂期货各合约现货升贴水分别为 -16.01、 -14.06、 -12.31；钯期货各合约现货升贴水分别为 -16.2、 -16、 -15.5 [1] 现货市场 - 上海铂前收盘价477.04，涨跌 -7.51，涨跌幅 -0.015%；伦敦铂前收盘价1849.00，涨跌 -20.00，涨跌幅 -0.011%；周大福铂前收盘价728.00，涨跌 -32.00，涨跌幅 -0.042%；老凤祥铂前收盘价850.00，涨跌0.00，涨跌幅0.000%；中国钯前收盘价342.00，涨跌 -9.00，涨跌幅 -0.026%；俄罗斯钯前收盘价3579.34，涨跌 -207.26，涨跌幅 -0.055% [1] - 铂/钯现值1.39，前值1.38；上海铂/伦敦铂现值1.11，前值0.26；pt2608 - pt2606现值 -1.95，前值 -2.30；pt2610 - pt2606现值 -3.70，前值 -2.50；中国钯/俄罗斯钯现值1.04，前值0.47；pd2608 - pd2606现值 -0.20，前值 -0.85 [1] 库存情况 - NYMEX库存量铂现值558,767.51盎司，前值573,753.13盎司，增减 -14985.6盎司；NYMEX注册仓单铂现值312,340.38盎司，前值312,340.38盎司，增减0.0盎司；金交所成交额铂现值6,547.26万元，前值3,600.30万元，增减2947.0万元；金交所成交量铂现值138.00千克，前值74.00千克，增减64.0千克；NYMEX库存量钯现值248,373.69盎司，前值248,373.69盎司，增减0.0盎司；NYMEX注册仓单钯现值211,887.35盎司，前值211,887.35盎司，增减0.0盎司 [1] 相关衍生品 - 美元指数现值100.17，前值99.92，增减0.26；标准普尔指数现值6,368.85，前值6,477.16，增减 -108.31；美债收益现值4.44，前值4.42，增减0.02；纳斯达克指数现值20,948.36，前值21,408.08，增减 -459.72；道琼斯指数现值45,166.64，前值45,960.11，增减 -793.47；美元兑人民币现值6.91，前值6.91，增减0.01 [1] - 沪金2604现值995.18，前收盘价992.96，增减2.22；沪金2606现值998.66，前收盘价995.98，增减2.68；沪金2608现值1001.20，前收盘价998.82，增减2.38；沪银2604现值17558.00，前收盘价17519.00，增减39；沪银2606现值17489.00，前收盘价17472.00，增减17；沪银2608现值17476.00，前收盘价17464.00，增减12 [1] 宏观消息 - 美联储将联邦基金利率目标区间维持在3.50% - 3.75%不变，连续第二次“按兵不动”，委员们以11 - 1的投票比例通过，理事米兰主张降息25个基点；经济活动以稳固速度扩张，通胀在某种程度上依然高企，经济前景不确定性维持在高位，中东局势对美国经济影响存在不确定性；点阵图显示2026 - 2027年仅各降息1次，降息路径更加保守 [2] - 美以军事打击伊朗，霍尔木兹海峡航运受阻 [2] - 美国总统特朗普正式提名前美联储理事凯文·沃什为下任美联储主席，需参议院批准，部分参议员表示将阻止提名，沃什政策立场有转变 [2] - 中国人民银行召开2026年支付结算工作会议，要求推动现代化支付体系高质量发展，加快建设人民币跨境支付体系，严格监管支付机构，做好优化支付服务工作，提升支付系统服务质效 [3] 评论及策略 - 截至2026年3月3日收盘，铂、钯较1月末高点分别回落21.4%、19.7%，较2月24日修复高点亦显著回撤，前期反弹空间基本回吐，未收复年初高位 [4] - 核心扰动为特朗普提名凯文·沃什为下任美联储主席，其政策立场偏鸽但不及预期，提名宣布后美元短线走强拖累铂钯，提名进程及后续政策独立性存不确定性，短期货币政策预期博弈持续 [4] - 宏观上，鲍威尔司法调查动摇美元信用，全球央行购金潮延续，去美元化下铂钯储备价值凸显；格陵兰岛地缘风险反复，为价格提供阶段性托底，美联储6月降息预期未变，长期宽松环境仍具支撑 [4] - 产业端，铂供需缺口明确，氢能需求激增叠加南非产能约束，支撑强劲；钯供应刚性，混动需求与严苛排放政策托举需求，现货紧平衡 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贵金属震荡整理，美伊冲突持续胶着，原油价格高位震荡，市场风险偏好下行，贵金属承压 [6] - 本次贵金属调整核心驱动源于降息预期下修与流动性冲击的双重压制 [6] - 从中长期来看，贵金属价格中枢将持续上移，黄金长期上行趋势不变，白银、铂、钯跟随整体板块走势，但波动幅度相对更大 [6] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪金2606昨日收盘价998.66，涨2.68，涨幅0.27%；沪金2604昨日收盘价995.18，涨2.22，涨幅0.22% [2] - 沪银2606昨日收盘价17489，涨17，涨幅0.10%；沪银2604昨日收盘价17558，涨39，涨幅0.22% [2] - 沪金2606持仓量169083，成交量316403；沪金2604持仓量19915，成交量62042 [2] - 沪银2606持仓量225682，成交量873570；沪银2604持仓量32692，成交量40213 [2] 现货市场 - 上海黄金T+D昨日收盘价992.45，涨2.68，涨幅0.27%；伦敦金昨日收盘价4493.36，涨111.45，涨幅2.54% [2] - 上海白银T+D昨日收盘价17467，涨175，涨幅1.01%；伦敦银昨日收盘价69.73，涨1.64，涨幅2.40% [2] 库存情况 - 上期所黄金库存现值106644千克，较前值减少99千克；上期所白银库存现值371799千克，较前值增加1500千克 [2] - COMEX黄金库存现值31713528金衡盎司，较前值减少192945金衡盎司；COMEX白银库存现值328297364金衡盎司，较前值减少250587金衡盎司 [2] 相关市场 - 美元指数现值100.18，较前值增加0.28；标普500指数现值6368.85，较前值减少108.31 [2] - 10年期美债收益率现值4.44%，较前值增加0.02%；布伦特原油现值106.29，较前值增加6.19 [2] - 美元兑人民币现值6.9105，较前值增加0.0064 [2] 衍生品情况 - SPDR黄金ETF持仓前值1052.7吨，现值未提及；SLV白银ETF持仓前值和现值均为15409.5吨 [2] - CFTC投机者净持仓（黄金）现值168327，较前值增加8458；CFTC投机者净持仓（白银）现值24673，较前值增加2792 [2] 宏观消息 - 数百名美国特种作战部队人员抵达中东地区，与数千名海军陆战队队员和陆军伞兵一同参与部署行动 [3] - 特朗普希望“夺取伊朗的石油资源”，甚至可能占领哈尔克岛；还考虑开展军事行动获取伊朗约1000磅铀料 [4] - 伊朗议会议长提醒盘前“消息”可能是获利了结圈套；伊朗军方称将打击美以军政人员住所 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告的核心观点 - 报告核心观点认为，中东地缘冲突升级导致电解铝供应确定性收缩，尽管短期金属价格受通胀预期抬升和降息预期延后压制，但部分品种（如铝、贵金属、钼）因供需格局的深刻变化而具备中长期或左侧布局价值 [1][3][12][15][20][21] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - **价格与市场表现**：本周COMEX黄金下跌0.05%至4,489.70美元/盎司，COMEX白银上涨2.89%至69.77美元/盎司；SHFE黄金下跌3.90%至998.66元/克，SHFE白银下跌0.77%至17,489.00元/千克；金银比下跌2.86%至64.35 [1][34] - **短期逻辑**：美伊冲突持续，布伦特原油突破110美元/桶，推高通胀预期，导致美联储维持鹰派立场；CME数据显示市场对年内加息概率飙升至44.6%，降息概率几乎归零；美元走强及土耳其等国央行抛售约**60吨**黄金储备，对金价构成压制 [3][48] - **中长期逻辑**：黄金牛市核心在于美元地位下降及全球“去美元化”趋势；美国债务总额已突破**39万亿美元**，财政赤字压力巨大（“大而美”法案预计提高**3.4万亿美元**赤字，2025财年预算赤字**1.8万亿美元**），长期看好黄金价格及黄金股配置机会 [6][25][50] - **白银观点**：逻辑与黄金类似，兼具更强工业属性；被列入美国“关键矿产”清单引发资金关注；预计未来几年供需缺口将持续扩大，价格弹性高于黄金，中长期具备布局价值 [7][26][51] - **受益标的**：黄金包括【赤峰黄金】、【山金国际】等；白银包括【盛达资源】、【兴业银锡】 [6][7][25][26] 基本金属 - **整体价格**：本周LME铜、铝、锌、铅分别上涨2.59%、2.90%、1.65%、0.74%；SHFE铜、锌、铅分别上涨1.26%、1.94%、1.63%，铝下跌0.35% [8][56] - **铜市场**： - **现状**：宏观上受美元走强、地缘冲突推高油价和通胀预期压制；供应呈现“国内偏紧、海外宽松”，国内TC持续低于**-60美元/吨**，LME铜库存截至3月26日增至**360,175吨**，形成过剩压力；上期所库存减少**51,986吨**（5.15%），LME库存增加**17,900吨**（5.23%） [9][10][78][79] - **观点**：短期承压，但中长期作为能源转型关键金属，在“十五五”规划下具备战略价值；供给偏紧，美联储降息概率仍存，看好铜价 [11][27][79] - **受益标的**：【紫金矿业】、【洛阳钼业】等 [11][27] - **铝市场（报告核心）**： - **核心事件**：中东电解铝设施遭直接袭击，阿联酋环球铝业(EGA)塔维拉冶炼厂（2025年产量**160万吨**）严重受损，巴林铝业(Alba)亦受袭 [12][54][81] - **影响分析**：中东产能占全球近**9%**，地缘冲突加剧区域减产风险；叠加霍尔木兹海峡航运受阻、全球高电价产区（如莫桑比克已停产**58万吨**）成本倒挂，全球潜在减产量达**150-200万吨/年**，全年供给减量预计**3%-5%**，供应收紧趋势不可逆 [13][15][28][81] - **供需对比**：需求端，电解铝为刚需工业品，历史下行周期消费降幅仅**1%-2%**，远小于供给端收缩幅度 [14][15][28] - **观点**：供给端收缩确定性极强，当前铝价与股票走弱主要反映需求担忧，但后续减产公告落地后，铝价下跌空间有限，具备左侧布局价值 [15][28][84] - **库存**：上期所库存增加**2,527吨**（0.56%），LME库存减少**8,800吨**（2.05%） [14][82] - **受益标的**：【宏桥控股】、【天山铝业】、【云铝股份】等 [15][28] - **锌市场**：宏观受美元压制及滞胀预期影响，但锌精矿加工费低位提供成本支撑，价格低位震荡；上期所库存减少**3,436吨**（2.26%），LME库存减少**2,300吨**（1.95%） [16][85] - **铅市场**：美元压制及供需错配导致弱势震荡，但再生铅成本高企形成支撑；上期所库存减少**8,531吨**（12.90%），LME库存减少**1,025吨**（0.36%） [17][18][86] 小金属 - **镁**：镁锭价格上涨2.04%至**18,530元/吨**；需求端刚需补库集中释放，铝改镁替代需求提供支撑；成本端受煤炭、硅铁价格上涨推动，行业处于保本微利区间，下行空间有限 [19][94] - **钼**： - **价格**：钼铁价格下跌1.06%至**27.95万元/吨**，钼精矿下跌0.91%至**4,365元/吨**；短期受钢厂招标价压至**27.5-27.75万元/吨**及冶炼厂减产影响 [20][95] - **核心观点**：钼是“战争金属”，具备供需刚性缺口；供给端受全球刚性约束，海外扩产周期长；需求端由特钢、新能源、军工三轮驱动，中东冲突推高军备需求，在低库存、紧供给下，钼价易涨难跌 [20][21][95][96] - **受益标的**：【金钼股份】 [21][96] - **钒**： - **价格稳定**：五氧化二钒**8.25万元/吨**，钒铁**9.6万元/吨**；短期下游钢材复苏缓慢 [22][97] - **核心观点**：供给全球刚性，需求核心驱动力来自钒电池爆发；2025年中国钒电池新增装机**992.68MW/4179.02MWh**，同比增**125.6%**（功率）和**139.9%**（容量）；累计装机达**1745.06MW/7198MWh**；中东冲突提升能源安全重视度，进一步催生钒电池需求 [23][24][98][99] - **受益标的**：【钒钛股份】 [24][99] 行情回顾 - **板块表现**：本周SW有色金属板块上涨**2.78%**，跑赢大盘（上证指数跌**1.09%**，沪深300跌**1.41%**） [102] - **细分行业涨幅**：锂（**17.72%**）、其他稀有金属（**5.06%**）、铅锌（**3.33%**）涨幅居前 [102] - **个股表现**：周涨幅前五为国城矿业（**38.69%**）、海星股份（**36.36%**）等 [107]

全球主要央行货币政策立场 - 美以伊冲突爆发近一个月，金融市场初期乐观情绪降温，主要央行货币政策制定者陷入"稳增长"和"控通胀"的两难境地 [3] - 上周，美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行均维持利率不变，但地缘冲突带来的通胀上行压力促使主要央行形成偏鹰派共识 [3] - 由于各主要经济体面临的经济形势不同，各国央行货币政策立场的调整幅度存在差异 [3] 美联储政策预期 - 美联储深陷就业与通胀风险的两难困境，内部分歧持续发酵 [5] - 3月18日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.50%至3.75%，为继2025年下半年连续三次降息后第二次暂停降息 [6] - 美联储在3月声明中新增"中东局势的发展对美国经济的影响尚不确定"的表述 [6] - 美联储主席鲍威尔释放鹰派信号，表示在未看到通胀进一步改善之前不会考虑降息 [7] - 点阵图显示，继续降息仍是美联储官员主流预期，2026至2028年联邦基金利率中位数分别为3.4%、3.1%和3.1%，与2025年12月预期持平，即预计2026年和2027年各有一次25个基点的降息 [7] - 在提供利率预测的19名官员中，7人预计2026年不会降息，12人预计2026年至少会降息一次 [7] - 市场主流预期是2026年美联储不会降息，2027年下半年则有两次各25个基点的降息 [8] - 彭博社3月6日至11日的月度调查显示，受访经济学家预计2026年将进行两次各25个基点的降息 [8] - 《华尔街日报》3月16日至18日的最新调查显示，受访经济学家预计2026年底联邦基金利率中位数为3.26%，意味着2026年可能会有一到两次25个基点的降息 [8] 欧洲央行政策预期 - 3月19日，欧洲央行连续第六次维持三大关键利率不变，但不再称其政策处于"良好位置" [10] - 会议声明指出，中东局势导致欧元区经济前景不确定性显著上升，对通胀构成上行风险，对经济增长带来下行压力 [10] - 欧洲央行工作人员3月基准预测结果显示通胀压力显著回升：2026年至2028年整体通胀率预测值分别上调了0.7、0.2和0.1个百分点，至2.6%、2.0%和2.1% [10] - 2026年和2027年经济增速预测值则分别下调0.3和0.1个百分点至0.9%和1.3% [10] - 如果中东局势朝极端方向发展，欧洲央行工作人员预测通胀率将在2027年第一季度达到6.3%的峰值，经济将在2026年出现短暂衰退 [10] - 多名欧洲央行官员连续释放加息信号，金融市场预期欧洲央行2026年将至少进行两次25个基点的加息，首次加息最早可能出现在4月 [11] 英国央行政策预期 - 美以伊冲突引发的通胀压力促使英国央行打开了加息的大门 [11] - 英国央行货币政策委员会删除了2月利率决议中关于基准利率"可能进一步下调"的表述，并强调"随时准备采取必要行动" [12] - 货币政策委员会以9比0的投票结果决定将利率维持在3.75%不变，这是四年半以来该委员会首次做出没有异议的决定 [12] - 英国央行行长贝利警告称，货币政策必须应对英国CPI通胀可能遭受的更持久影响 [12] - 根据3月会议召开前能源价格的走势，工作人员初步估计，未来几个季度通胀率可能在3%至3.5%之间，与2月预测的"通胀率将从4月起回落至2%左右的目标水平"形成反差 [12] - 英国央行货币政策概要和会议纪要措辞的重大转变，促使交易员加大了对英国央行加息的押注，市场预期英国央行2026年有两至三次各25个基点的加息 [13] 日本央行政策预期 - 3月19日，日本央行宣布维持基准利率在0.75%不变，这是继2025年12月加息之后连续第二次按兵不动 [15] - 本次利率决议以8比1的多数票通过，审议委员高田创第二次投出反对票，提议将基准利率从0.75%上调至1.0% [15] - 会议声明指出，中东地区的紧张局势加剧了全球金融市场波动，原油价格显著攀升，未来走势仍需密切关注 [16] - 日本央行行长植田和男重申加息路径不变，表示油价上涨可能通过推高企业和家庭对物价上涨的预期，进而推高基础通胀率 [16] - 市场机构普遍预测，日本央行有可能在4月重启加息 [16] 地缘冲突与能源市场影响 - 自2月底以来，美以伊冲突不断升级，市场机构和政策制定者逐渐正视冲突持续时间不断延长的现实 [18] - 高盛研报指出，基础设施遭受的物理毁灭才是全球油价真正的核心变量，复盘过去半个世纪五次最严重的原油供应危机显示，在遭遇此类冲击四年后，相关国家的原油产量依然较危机前的峰值平均折损42% [19] - 高盛预计：今年3至4月布伦特原油均价将达到110美元/桶（此前预期为98美元/桶），较2025年全年均价上涨62% [19] - 高盛将2026年全年布伦特原油均价预期上调至85美元/桶（此前为77美元/桶），2027年均价则维持在80美元/桶的高位 [19] - 高盛同时警告，在极端情况下，油价甚至可能刷新147美元/桶的历史纪录 [19] 全球经济与滞胀风险 - 美以伊冲突持续升级，严重扰乱了全球金融与能源市场，加剧经济下行压力 [20] - 《华尔街日报》调查结果显示，受访经济学家预测未来12个月美国经济衰退的概率为32%，较1月的27%略有上升 [20] - 世界贸易组织首席经济学家警告称，如果中东冲突引发的能源价格在全年维持高位，可能对当前的人工智能投资热潮形成"抑制" [20] - 能源价格持续高企制约美联储降息空间，让本就脆弱的信贷环境雪上加霜，相关风险或加速暴露 [21] - 从货币政策看，滞胀担忧加剧为主要经济体央行的货币政策带来了巨大挑战 [21] - 面对地缘冲突带来的能源供给侧冲击，主要央行货币政策反应主要取决于各经济体通胀预期的锚定程度，政策路径呈现三种情景 [21] 资产价格表现与展望 - 现阶段全球资产价格主要对通胀冲击进行了定价，却忽视了高昂能源成本对经济增长的冲击 [22] - 自2月底美以伊冲突爆发至今，商品价格整体表现较为突出，但内部结构分化态势明显 [22] - 截至3月20日，布伦特原油价格累计上涨65%，COMEX黄金价格则累计下跌15.2% [22] - 从3月16日至3月20日，金价单周跌幅超过10%，创自1983年以来的最差单周表现 [22] - 如果后期市场交易主线从"通胀"转为"滞胀"，黄金有望受益于宽松预期回归 [22] - 从长周期来看，美伊冲突或进一步削弱美元信用基石，加剧全球"去美元化"进程，黄金也将继续受益于国际货币体系的多极化演进趋势 [22]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告的核心观点 - 报告核心观点认为，中东地缘冲突升级导致电解铝供应出现确定性收缩，为铝板块提供了左侧布局价值 [1][12][15][28]；同时，贵金属定价逻辑正从避险向通胀与利率博弈切换，短期承压但中长期趋势向好 [3][6][25]；基本金属整体受降息预期延后、美元走强及地缘风险压制，但铜、铝等品种因自身供需基本面或能源转型属性，中长期仍具配置价值 [8][11][27] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - **价格与市场表现**：本周COMEX黄金微跌0.05%至4,489.70美元/盎司，COMEX白银上涨2.89%至69.77美元/盎司；SHFE黄金下跌3.90%至998.66元/克，SHFE白银下跌0.77%至17,489.00元/千克；金银比下跌2.86%至64.35 [1][35] - **短期逻辑切换**：黄金定价逻辑正从避险转向通胀与利率博弈；中东冲突推高布伦特原油突破110美元/桶，推升通胀预期，导致美联储鹰派立场强化；CME数据显示市场对年内加息概率飙升至44.6%，降息概率几近归零，增加了黄金作为无息资产的持有成本；美元走强及土耳其等国央行抛售约60吨黄金储备也构成短期压制 [3][51] - **中长期支撑强劲**：长期看，美元地位下降及全球“去美元化”趋势为黄金提供长期支撑；美国债务总额已突破39万亿美元，财政赤字高企（如“大而美”法案预计增加3.4万亿美元赤字，2025财年预算赤字1.8万亿美元），全球多国财政赤字高位，均加剧债务担忧，利好黄金 [6][25][53] - **投资建议**：受益于金价上涨预期及当前黄金股估值较低，建议关注黄金股配置机会，受益标的包括赤峰黄金、山金国际、中金黄金等 [6][25][53] - **白银观点**：白银宏观逻辑与黄金类似，且工业属性更强；被列入美国“关键矿产”清单引发资金关注；尽管短期需求回落，但供应缺口突出且预计将持续扩大，价格弹性高于黄金；当前板块处于回调筑底阶段，中长期具备布局价值，受益标的包括盛达资源、兴业银锡 [7][26][54] 基本金属 - **整体价格表现**：本周LME市场，铜、铝、锌、铅分别上涨2.59%、2.90%、1.65%、0.74%；SHFE市场，铜、锌、铅分别上涨1.26%、1.94%、1.63%，铝下跌0.35% [8][61] - **铜市场分析**： - **宏观压制**：地缘冲突推升油价和通胀预期，美联储2026年降息预期降温，美元走强，共同压制铜价 [11][87] - **供需格局分化**：供应端呈现“国内偏紧、海外宽松”；国内TC持续低于-60美元/吨，原料紧张，3月底起冶炼厂检修导致产量环比微降0.47%；海外LME铜库存持续累积，截至3月26日增至360,175吨，形成过剩压力 [9][10][86] - **库存变化**：本周上期所铜库存减少51,986吨（-5.15%）至41.11万吨，LME库存增加17,900吨（+5.23%）至36.03万吨 [10] - **中长期看好**：铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划下具战略价值；全球主要矿山供给偏紧，美联储年内仍有降息概率，且中国在电力基建、新能源汽车等领域的政策有望发力，支撑铜价，受益标的包括紫金矿业、江西铜业等 [11][27][87] - **铝市场分析（核心焦点）**： - **地缘冲突导致供应收缩**：中东电解铝产能占全球近9%，阿联酋环球铝业（EGA）塔维拉设施（2025年产量160万吨）和巴林铝业（Alba）设施在袭击中受损，直接加剧区域减产风险 [12][59][90] - **供应收紧趋势不可逆**：叠加欧洲、美澳、非洲等高电价产区成本倒挂（如莫桑比克已停产58万吨产能），全球潜在减产量达150-200万吨/年，预计全年全球供给减量3%-5% [13][90] - **需求相对刚性**：电解铝是基建、地产、新能源领域刚需品，历史下行周期消费降幅仅1%-2%，远小于供给收缩幅度 [14][91] - **成本支撑**：几内亚可能限制铝土矿出口量，原料成本上行将进一步抬升电解铝冶炼成本，倒逼高成本产能退出 [14][91] - **投资价值**：当前市场担忧下游消费，铝价与板块股票走弱，但后续若减产公告密集落地，铝价下跌空间有限，具备左侧布局价值，受益标的包括宏桥控股、云铝股份、中国铝业等 [15][28][93] - **锌市场分析**：宏观上受美元走强和降息预期延后压制，但锌精矿加工费处于低位，成本支撑效应显现，价格呈低位震荡；本周上期所锌库存减少3,436吨（-2.26%）至14.88万吨，LME库存减少2,300吨（-1.95%）至11.54万吨 [16][94] - **铅市场分析**：美元走强压制，基本面呈现供应修复、需求复苏滞后的错配格局，社会库存高企；但再生铅企业因成本高企普遍亏损，减产意愿升温形成成本支撑，价格弱势震荡；本周上期所铅库存减少8,531吨（-12.90%）至5.76万吨，LME库存减少1,025吨（-0.36%）至28.31万吨 [17][18][95] 小金属 - **镁**：本周镁锭价格上涨2.04%至18,530元/吨；需求端刚需补库集中释放，铝改镁替代需求提供支撑；成本端因煤炭、硅铁价格上涨而坚挺，行业处于保本微利区间，价格下行空间有限 [19][105] - **钼**：本周钼铁价格下跌1.06%至27.95万元/吨，钼精矿下跌0.91%至4,365元/吨；产业链上下游博弈，钢厂招标价下压；钼是兼具供需刚性缺口和“战争金属”属性的战略资源，地缘冲突升级推高军工需求，在低库存、紧供给下价格易涨难跌，受益标的为金钼股份 [20][21][106][107] - **钒**：本周五氧化二钒价格维持8.25万元/吨，钒铁维持9.6万元/吨；下游钢材复苏缓慢导致需求疲软；但钒电池需求进入爆发期，2025年中国钒电池新增装机992.68MW/4179.02MWh，同比增125.6%/139.9%，累计装机达1745.06MW/7198MWh，成为拉动钒需求的核心动力，受益标的为钒钛股份 [22][23][24][108][109][111] 行情回顾 - **板块表现**：本周SW有色金属板块上涨2.78%，跑赢大盘（上证指数跌1.09%，沪深300跌1.41%）；细分行业中锂、其他稀有金属、铅锌等涨幅居前 [114] - **个股表现**：周涨幅前五包括国城矿业（+38.69%）、海星股份（+36.36%）等；周跌幅前五包括华锋股份（-8.60%）、宏达股份（-6.77%）等 [120]