报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [11] 报告的核心观点 - 看好公司坚持高端化发展，同时进行组织精简、成本费用精益、业务操作精细，利润表现预计较好 [9] 根据相关目录分别进行总结 营收表现 - 2024 年营收 386.35 亿元，同减 0.76%；归母净利润 47.39 亿元，同减 8.03%；扣除相关费用和所得后，归母净利润约 45.09 亿元，同增 3.49% [6] - 2024 年公司毛利率 42.64%，同增 1.28pcts；销售/管理费用率分别为 21.69%/8.55%，分别同比+0.97/-0.09pcts [6] - 2024 年经营活动现金流 69.28 亿元，同增 67% [6] 啤酒业务 - 2024 年啤酒营收 364.86 亿元，同减 1.0%；销量 1087.4 万千升，同减 2.5%；均价 3355 元/千升，同增 1.5%；毛利率 41.1%，同增 0.9pcts；EBDITA margin 为 21.6%，同增 0.7pcts [7] - 分价位带看，高档及以上产品销量增长为 9%+，其中喜力销量增长近 20%，老雪、红爵销量增长 100%；次高档及以上产品销量增长单位数；中档及以上产品销量占比首次全年超过 50% [7] - 今年前 2 个月在高基数下仍表现较好，利润增速快于收入，后续将持续以高端化为核心，向个性化、精酿化、健康化产品发展 [7] 白酒业务 - 2024 年白酒营收 21.49 亿元，同增 4.0%；EBITDA 为 8.47 亿元，同增 7.9%；EBDITA margin 为 39.4%，同增 1.4pcts [8] - 分品牌看，摘要品牌实现 35%增长，从品牌建设宣传、库存管理、做大根据地、控制终端费用等方面持续推进；金沙品牌将持续出新，将主流产品不断做强 [8] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 403.81/418.39/431.50 亿元，EPS 分别为 1.72/1.95/2.20 元，当前股价对应 PE 分别为 15/13/12 倍 [11] 财务预测 |预测指标|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|38,635|40,381|41,839|43,150| |增长率（%）|-0.8%|4.5%|3.6%|3.1%| |归母净利润（百万元）|4739|5575|6320|7138| |增长率（%）|-8.0%|17.6%|13.4%|12.9%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.72|1.95|2.20| |ROE（%）|15.0%|15.0%|14.5%|14.1%|[13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [11] 报告的核心观点 - 看好公司坚持高端化发展，同时进行组织精简、成本费用精益、业务操作精细，利润表现预计较好 [9] 根据相关目录分别进行总结 营收表现 - 2024年营收386.35亿元，同减0.76%；归母净利润47.39亿元，同减8.03%；扣除相关费用和所得后，归母净利润约45.09亿元，同增3.49% [6] - 2024年公司毛利率42.64%，同增1.28pcts；销售/管理费用率分别为21.69%/8.55%，分别同比+0.97/-0.09pcts；经营活动现金流69.28亿元，同增67% [6] 啤酒业务 - 2024年啤酒营收364.86亿元，同减1.0%；销量1087.4万千升，同减2.5%；均价3355元/千升，同增1.5%；毛利率41.1%，同增0.9pcts；EBDITA margin为21.6%，同增0.7pcts [7] - 分价位带看，高档及以上产品销量增长为9%+，其中喜力销量增长近20%，老雪、红爵销量增长100%；次高档及以上产品销量增长单位数；中档及以上产品销量占比首次全年超过50% [7] - 今年前2个月在高基数下仍表现较好，利润增速快于收入，后续将持续以高端化为核心，向个性化、精酿化、健康化产品发展 [7] 白酒业务 - 2024年白酒营收21.49亿元，同增4.0%；EBITDA为8.47亿元，同增7.9%；EBDITA margin为39.4%，同增1.4pcts [8] - 分品牌看，摘要品牌实现35%增长，从品牌建设宣传、库存管理、做大根据地、控制终端费用等方面持续推进；金沙品牌将持续出新，将主流产品不断做强 [8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为403.81/418.39/431.50亿元，EPS分别为1.72/1.95/2.20元，当前股价对应PE分别为15/13/12倍 [11] 关键财务指标预测 |预测指标|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|38,635|40,381|41,839|43,150| |增长率（%）|-0.8%|4.5%|3.6%|3.1%| |归母净利润（百万元）|4739|5575|6320|7138| |增长率（%）|-8.0%|17.6%|13.4%|12.9%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.72|1.95|2.20| |ROE（%）|15.0%|15.0%|14.5%|14.1%|[13]

高端啤酒市场表现 - 2024年百威亚太收入62.46亿美元同比下滑7% 销量848.1万千升同比下滑8.8% 正常化EBITDA 18.07亿美元同比下滑6.3% [1] - 中国区表现疲软 销量下滑11.8% 其中四季度下滑18.9% 收入全年下滑13% 四季度下滑20.1% [10][11] - 高端渠道受冲击明显 夜场及高端餐饮场景消费疲软导致吨价优势减弱 中国每百升收入内生口径同比下滑1.4% [13][14] 财务数据变化 - 毛利率保持50.4%但EBITDA利润率从29.5%降至28.9% 正常化每股盈利从6.94美分降至5.90美分 [8][9] - 股价从2019年27港元发行价跌至8.82港元 市值从3800亿港元缩水至1100亿港元 [7] - 销售及营销开支连续两年下滑 2024年支出11.29亿美元同比降6% 低于上市初期水平 [19] 管理层变动与战略调整 - CEO杨克任职23年后离任 供应链专家程衍俊接任 强调简化流程与科技提效 [3][17] - 2025年中国战略聚焦百威/哈尔滨双品牌 加强非现饮渠道高端化 目标重获市场份额 [18][19] - 新任中国区总裁Fabio Sala就位 需解决总部费用控制与市场投入的平衡问题 [20] 行业竞争格局 - 重庆啤酒吨价接近5000元 青岛啤酒超4000元 与百威价差持续缩小 [15] - 行业产量同比降0.6%但重庆啤酒(-0.75%)/珠江啤酒(+2.62%)表现优于百威 [11] - 同行增加拉罐产品应对消费降级 百威被指面临"领先者困局" 吨价提升触及拐点 [14][15]