报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - AI是推动半导体行业成长的重要动力，驱动半导体周期持续上行，产业链迎来全面涨价潮 [1][4][7] - 海外云厂商2026年资本支出预算继续加速增长，推动AI算力硬件基础设施需求旺盛 [1][7] - 半导体行业仍处于上行周期，涨价已从存储蔓延至产业链各环节，建议关注晶圆代工、封测、功率器件、服务器CPU、存储器、AI PCB、光芯片等领域的投资机会 [4][7][8] 2026年1月半导体行业市场表现情况 - **股票市场表现强劲**：2026年1月，国内半导体行业（中信）指数上涨18.63%，大幅跑赢沪深300指数（上涨1.65%）[7][13]。细分板块中，半导体材料上涨19.04%，分立器件上涨18.91%，半导体设备上涨18.88%，集成电路上涨18.52%[7][13] - **个股表现突出**：A股半导体板块上涨家数远多于下跌家数，涨幅前十的公司包括普冉股份（141%）、金海通（114%）、恒烁股份（104%）等[15][16] - **海外市场同样强势**：2026年1月费城半导体指数上涨12.92%，大幅跑赢纳斯达克100指数（上涨1.20%）[7][18]。美股半导体板块涨幅前十的公司包括SkyWater Technology（74%）、超科林半导体（72%）、Ichor Holdings（65%）等[19][22] - **可转债市场全面上涨**：2026年1月国内半导体行业可转债全面上涨，其中鼎龙转债（42.32%）、利扬转债（37.67%）、甬矽转债（36.55%）等涨幅居前[23][25] - **ETF市场全面上涨**：2026年1月国内半导体行业ETF全面上涨，其中华泰柏瑞中证韩交所中韩半导体ETF（45.09%）、鹏华科创板半导体材料设备主题ETF（19.90%）、华夏上证科创板半导体材料设备主题ETF（19.80%）等涨幅居前[26][27] 全球半导体行业基本面与趋势 - **销售额持续增长**：2025年12月全球半导体销售额约为789亿美元，同比增长37.1%，连续26个月同比增长，环比增长2.7%[7][28]。2025年全年销售额达7917亿美元，同比增长25.6%[28]。WSTS预计2026年全球半导体销售额将同比增长8.5%[7][31] - **存储器价格大幅上涨**：2026年1月，DRAM现货价格指数环比上涨约39%，NAND Flash现货价格指数环比上涨约35%[7]。TrendForce全面上调2026年第一季度预测，预计整体一般型DRAM合约价将环比增长90-95%，整体NAND Flash合约价将环比上涨55-60%[7] - **AI驱动云厂商资本支出加速**：2025年第四季度，北美四大云厂商（谷歌、微软、Meta、亚马逊）资本支出合计为1176亿美元，同比增长67%，环比增长22%[7]。这些厂商2026年资本支出预算继续加速增长，例如谷歌预计2026年资本支出为1750-1850亿美元，同比增长91-102%[7] - **晶圆厂产能利用率高企**：2025年第三季度，中芯国际、华虹、联电等主要晶圆厂产能利用率环比继续提升，其中华虹持续满产[7] - **设备与材料需求稳健**：全球半导体设备销售额2025年第三季度同比增长11%，中国半导体设备销售额同期同比增长13%[7]。全球硅片出货量2025年第三季度同比增长3.1%，SEMI预计2026年将继续增长5.2%[7] - **主要厂商业绩亮眼**：受益于AI推理需求，全球前十五大芯片公司2025年第三季度业绩表现强劲，尤其是存储器厂商（三星、SK海力士、美光）和AI芯片龙头（英伟达、博通）[33][36][37] 下游终端需求分析 - **AI手机渗透率快速提升**：Canalys预计，AI手机在智能手机出货量中的渗透率将从2024年的18%快速提升至2025年的34%，并在2026年达到45%[67][68]。AI手机需要更大容量的内存（如16GB LPDDR5X），并推动散热方案（如VC均热板）和电池技术（如硅碳负极）升级[70][73][74] - **AI PC成为增长动力**：2025年第四季度全球PC出货量同比增长9.1%，全年增长9.1%[76][78]。AI PC产业生态加速迭代，预计将成为推动全球PC市场恢复增长的重要动力[76] - **消费电子需求复苏**：2025年第四季度全球智能手机出货量达3.395亿台，同比增长4%[41]。下游需求呈现结构性分化，AI算力硬件需求持续旺盛，消费类及工业市场需求处于复苏中[38][41] - **新能源汽车销量增长**：中国新能源汽车月度销量继续保持增长[7]

货币政策与金融支持 - 央行将继续实施适度宽松的货币政策 [1] - 央行将着力推动保障性住房再贷款等金融政策措施落地见效 [1] 人工智能与招标投标 - 多部门发布《关于加快招标投标领域人工智能推广应用的实施意见》以推动人工智能在该领域的应用 [1] 低空经济与技术创新 - 五部门要求加强低空装备与低空信息通信的融合创新与设备研发 [1] 自动驾驶与基础设施建设 - 上海已开放超过5200公里自动驾驶测试道路 [1] 光伏产业与供应链协同 - 浙江省支持组建光伏产业链上下游企业共同体 [1] 商业航天与火箭技术 - 深蓝航天在“星云二号”大型可回收运载火箭的核心动力系统研发上取得关键进展 [1]

新能源汽车与智能驾驶 - 比亚迪已加入超过1000家企业行列，起诉美国政府要求退还加征的关税，其美国子公司为进口材料支付了巨额关税 [2] - 比亚迪2025年全球销量达460万辆，首次超越福特汽车（约440万辆），排名升至全球第六，其2025年出口量为105万辆，目标在2026年提升至130万辆 [6] - 福特汽车2025年全球批发销量下降约2%至约440万辆，其在中国市场失去份额，被比亚迪、小米及吉利等电动车企夺走 [6] - 理想汽车将在2026年春节后推行“门店合伙人”计划，给予店长更大经营决策权，并将门店考核标准从单一销量升级为涵盖销量、利润和用户满意度的综合体系，后续将关闭部分能效低下的门店 [6] - 雷军回应小米汽车是否进军美国市场，表示目前暂时没有进入美国市场的计划，在美国加州高速上出现的YU7测试车可能是同行或供应商购买的对标车 [6] - 现代汽车寻求在2028年前向谷歌旗下Waymo供应5万辆IONIQ5自动驾驶汽车，按每辆约5万美元估算，合同总价值可能达25亿美元 [9] - 特斯拉发生车辆在续航剩余72公里时突然失去动力的事件，售后建议高速行驶时续航剩余100公里就应充电 [9] - 上海已累计开放5238.82公里自动驾驶测试道路，计划在“十五五”期间构建“全市一盘棋”的多层级场景布局，按需扩大开放范围 [17] - 丰田汽车2025年全球销量增长4.6%至1130万辆，连续第六年蝉联冠军 [6] - 丰田和日产2026年1月在华销量转增，丰田销量增加6.6%至14.55万辆，日产增加10.1%至5.0024万辆；本田销量减少16.5%至5.7489万辆，连续24个月下降 [17] - 现代汽车最畅销车型途胜的改款原型路测图曝光，前脸采用近似封闭式格栅造型 [15] 人工智能与大模型 - 智谱AI即将发布新一代模型GLM-5，其股价在2月10日再创新高，市值一度突破1500亿港元，接近其IPO市值的3倍 [2][3] - 百度内部启动代号“O计划”项目，与百度APP有关；百度APP旗下文心助手月活用户数已突破2亿 [5][6] - 字节跳动视频生成模型Seedance2.0开启内测，由于真实感突出，平台在内测期间紧急优化，暂不支持输入真人图片或视频作为主体参考 [6] - 阿布扎比MGX接近达成协议，拟参投AI初创公司Anthropic最新一轮融资，本轮融资总规模料将超过200亿美元，是初始拟融资100亿美元的两倍以上，公司估值达3500亿美元 [8] - 腾讯混元开源面向消费级硬件的“极小”模型HY-1.8B-2Bit，基于1.8B参数模型通过2Bit量化，等效参数量约0.3B，实际存储占用仅约600MB [11] - 阿里巴巴达摩院开源具身智能大脑基础模型RynnBrain，一次性开源包括30B MoE在内的7个全系列模型 [11] - 阿里千问推出新一代图像生成基础模型Qwen-Image-2.0，开发者可通过API或QwenChat免费体验 [13] - 字节跳动图像生成模型Seedream5.0Preview上线，在剪映、Capcut、小云雀等应用上线，对标NanoBananaPro，可限时免费体验 [13] - OpenAI首款AI硬件产品将不会使用“io”品牌名，且该设备不会在2027年2月底之前向消费者发货 [9] - 豆包宣布参与总台2026年春晚，除夕夜将送出超过10万份接入豆包大模型的科技好礼及现金红包 [9] - 亚马逊计划推出专门的“内容市场”平台，出版商可通过该平台向AI公司出售文字内容 [9] 机器人、芯片与硬件 - 北京人形机器人创新中心发布新一代通用机器人平台“具身天工3.0”，是行业内首个实现触物交互式全身高动态运动控制的全尺寸人形机器人 [13] - 阿波罗全球管理接近达成一项协议，向一家投资工具提供约34亿美元贷款，用于购买英伟达芯片并租赁给埃隆·马斯克的xAI公司 [10] - 爱芯元智在港上市，发行价28.2港元，市值超过165亿港元，成为“中国边缘AI芯片第一股” [10] - 蔚来在内部表彰中，自研芯片团队获得一等奖，创始人李斌要求继续彻底跑通基本经营单元（CBU）机制 [6] - 大晓机器人完成天使轮融资，由蚂蚁集团领投，商汤国香资本持续增资 [11] - 支付宝全新上线Robotaxi打车小程序，聚合小马智行等服务商，运营区域目前包括广州、东莞、北京、武汉、深圳五个城市的部分地区 [15] 企业动态与战略 - 蔚来创始人李斌在内部讲话中表彰2025年优秀项目，全新ES8车型战队获特等奖，乐道L90、Firefly萤火虫车型战队、自研芯片团队、供应链降本团队获一等奖 [6] - 追觅科技创始人俞浩在微博隔空喊话华为余承东，发出“真诚邀约”邀请其加入追觅 [8] - 欧盟已批准谷歌以320亿美元收购网络安全初创公司Wiz，这是谷歌史上最大一笔收购案 [9] - 耐克旗下品牌匡威进行战略调整，员工被要求居家办公，调整内容包括岗位和团队重组，将裁减部分员工 [9] - 俞敏洪宣布东方甄选计划于2026年正式成立电商培训学校，旨在培训各地电商运营人才和主播 [9] 融资与资本市场 - 中国移动链长基金领投苇渡Windrose总额超1亿美元的C轮融资C1轮，本轮还获得了中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行等国有大行的授信支持 [10][11] - 凯思凯迪完成近5亿元新一轮融资，由中平资本领投，过去10个月已累计完成近10亿元融资 [11] - 超维景完成超亿元B+轮融资，由广东中医药大健康基金、北京市医药健康产业投资基金等五家机构联合投资 [11] - 穹彻智能完成数亿元A轮融资，由C资本领投，老股东Prosperity7 Ventures超额追投 [11] - 专业户外品牌Outopia完成B轮融资，由华映资本领投，顺为资本已连续三轮押注 [11] 游戏与内容产业 - 游戏科学新作《黑神话：钟馗》放出首个实机视频（拜年短片），该视频冲上B站热搜第一，一小时播放量破百万，并登上微博热搜第四 [3]

2025年第四季度及全年财务表现 - 第四季度营收为15.9亿美元，同比增长2.6%，但未达到分析师预期的1.76亿美元 [1] - 第四季度净利润创纪录达27.6亿美元，主要源于一笔高达29亿美元的税收资产评估准备金释放，而非经营增长 [1] - 2025年全年总预订额达到185亿美元，同比增长15% [1] - 第四季度总预订额增长19%至51亿美元，超出分析师预期的50.6亿美元，为自2024年初以来的最大涨幅 [4] - 第四季度的营收受到1.68亿美元法律及监管准备金支出的直接拖累 [1] - 2025年公司实现了11.2亿美元的自由现金流 [1] 运营数据与用户增长 - 第四季度活跃乘客数量同比增长18%，达到创纪录的2920万人 [1] - 随着Lyft Silver产品的推广，老年乘客基数几乎翻了一番，该产品现已服务数十万次出行 [4] - 公司正在推出一项新服务，允许青少年在无成人陪同的情况下乘车 [4] - 公司计划通过近期收购的TBR Global Chauffeuring，推出黑车和配司机服务等更高价值的出行类型 [4] 市场反应与股东回报 - 由于营收不及预期且2026年第一季度业绩指引疲软，公司股价在盘后交易中一度重挫约15% [1] - 股票周二收盘报16.85美元，盘后交易下跌超17%，截至周二收盘，该股今年累计跌幅已达13% [2] - 董事会批准了新的10亿美元股票回购计划，旨在向市场传递管理层对公司长期价值的信心 [1] 2026年业绩展望与战略转型 - 公司将2026年定位于“转型之年”，重点转向自动驾驶技术的深度部署 [2] - 目标是在2030年前通过与Waymo等伙伴合作构建“混合网络”，将每英里成本降低约20% [2] - 公司预计2026年第一季度的调整后EBITDA指引仅为1.2亿至1.4亿美元，略低于市场预期 [2] - 公司预计总预订额增长将继续超过出行次数的增长，但广泛的消费者普及需要时间，预计将集中在下半年实现 [3][4] 面临的挑战与行业背景 - 短期内面临美国东部冬季风暴对订单的干扰，以及加州驾驶员相关法律导致的保险成本激增 [2] - 与Waymo在自动驾驶出租车领域的合作需要数年才能发展壮大并实现盈利，这给公司带来不确定性 [3] - 网约车行业在美国本土核心业务之外实现增长的努力，尚未带来华尔街所期待的利润，优步上周的业绩报告同样喜忧参半 [3]

6G技术定位与愿景 - 6G是第六代移动通信，不仅是速度升级，更是通信范式的跨越，已被列为未来产业重点领域并写入“十五五”规划建议 [1] - 6G将推动移动通信从地面走向低轨空间，融合通信、感知、计算与控制能力，构建空、天、地、海全覆盖的立体网络 [1] - 6G的目标是实现从“连接万物”到“智能万物”的转变 [1] 6G技术研发进展与规划 - 我国6G技术试验分为三个阶段：第一阶段关键技术试验，第二阶段技术方案试验，第三阶段系统组网试验 [2] - 目前已完成第一阶段试验，形成超过300项关键技术储备，并已启动第二阶段试验，标志着6G正从实验室走向现实 [2] - 第二阶段将面向典型场景研发6G原型样机，第三阶段将研发6G预商用设备并开展关键产品测试 [2] - 据预测，我国6G将在2030年左右启动商业应用，到2035年实现规模化商用部署 [3] 产业生态布局与市场前景 - 全国多地已开始布局6G生态，例如北京经济技术开发区推出首个地方6G产业专项政策，以亦庄新城全域为“试验田” [2] - 政策旨在推动6G与自动驾驶、具身智能、AR/VR智能穿戴、低空经济等领域深度融合，构建覆盖研发、生产、测试、应用的全链条产业生态圈 [2] - 第二阶段任务包括测试改进技术方案和设备性能，完成从“概念样机—原型样机—可商用产品”的跃迁，并持续建设公共测试平台、推动芯片等核心部件研发 [3] - 预计到2035年，6G有望培育形成万亿元级的产业及应用市场 [3]

核心人事变动 - 特斯拉任命其欧洲、中东和非洲业务副总裁Joe Ward领导全球销售、服务和交付组织 [2][5] - 此次任命是公司陷入困境的汽车业务的最新领导层变动 [2][5] 行业与市场背景 - 公司正面临美国电动汽车需求全面放缓以及欧洲销量大幅下滑的局面 [2][5] - 随着2025年交付量下滑，特斯拉将全球电动汽车销量冠军的地位拱手让给了比亚迪 [2][5] 公司战略重点 - 首席执行官马斯克优先投资人工智能、自动驾驶和人形机器人领域 [2][5] 新任负责人背景 - Joe Ward自2010年以物流实习生身份加入特斯拉，在销售部门逐步晋升 [2][5] - 根据其领英资料，他于2022年被任命为EMEA副总裁 [2][5]

丰田与小马智行Robotaxi合作进展 - 丰田与小马智行共同研发的铂智4X Robotaxi于2月9日正式量产下线 [2] - 计划于2026年向中国一线城市部署超过1000台Robotaxi [2] - 此举标志着Robotaxi迈入规模化量产新阶段 [4] 岚图汽车L3级自动驾驶产品动态 - 岚图汽车宣布中国首款量产L3级SUV——岚图泰山黑武士将于3月上市 [6][7] - 该车基于现款岚图泰山进行黑化等外观内饰微调 并配备专属星空顶 [9] - 搭载最新的华为乾崑智驾4激光雷达感知方案 并加入6个"智驾小蓝灯" [9] - 该车可能是首款"具备L3级自动驾驶能力"的量产SUV 但法规仍处"试点"阶段 [11] 极狐品牌高端化战略 - 极狐公布"问道"高端产品序列 将聚焦于中大型MPV与SUV等旗舰产品 [12] - 首款产品为MPV车型问道V9 [12] - 新序列将沿用极狐车标 但采用不同的设计语言和技术标准 [14] - 此举是车企"高端"主旋律的体现 旨在助力品牌向上探索新路径 [14] 行业自动驾驶发展态势 - 民用L3级自动驾驶正在加速推进 [4] - 商用L4级自动驾驶阵营强大 包括百度萝卜快跑 特斯拉 小马智行 文远知行 奔驰等众多企业 [4] - 行业正朝着未来的智能生活更近一步 [4]

PACCAR 2026年投资者日电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * 行业：重型卡车制造、运输解决方案、汽车零部件、汽车金融服务 [1] * 公司：PACCAR Inc (纳斯达克代码: PCAR)，旗下拥有Kenworth、Peterbilt和DAF三大卡车品牌，以及PACCAR零部件、PACCAR动力总成和PACCAR金融服务业务 [6][34] 核心财务表现与结构性优势 * 公司财务实力显著增强，2014年至2025年（卡车产量相近的年份），收入从190亿美元增长至超过280亿美元，增幅约50% [18] * 同期，净利润从14亿美元增长至26亿美元，增幅达86%，销售回报率从7.2%提升至9.3% [19] * 周期性较弱的零部件和金融服务业务的利润占比从43%提升至71%，有效平抑了行业周期性波动 [19] * 过去20年，零部件业务利润从2005年的2.44亿美元增长至2025年的近17亿美元，金融服务业务利润从2亿美元增长至近5亿美元 [19] * 公司五年平均单车净利润从略高于9,500美元/辆提升至18,000美元/辆，几乎翻倍 [20] * 在2020年（市场低谷）和2025年（最近低谷）期间，调整后净利润从13亿美元翻倍至26亿美元；在2019年和2023年（市场高峰）期间，利润从24亿美元翻倍至50亿美元 [20] * 2024年投入资本回报率创下55.5%的纪录，过去五年持续超越卡车行业同行及许多知名工业公司 [28] * 2025年营收为284亿美元，调整后净利润为26亿美元，交付卡车144,200辆，并连续87年实现盈利，连续85年支付股息 [68] 业务战略与市场地位 产品与技术战略 * 公司致力于开发优质卡车和运输解决方案，当前生产的卡车比20年前清洁20倍，燃油效率提升40% [7] * 拥有行业最全面的卡车产品线，包括中型、重型、零排放和专用卡车 [34] * Kenworth新推出的T880S大马力车型增强了冷却能力和坚固造型，适用于清障、重载和自卸车领域 [35] * Peterbilt在2025年推出了新的电动重中型车型，包括行业首款电动专用卡车Model 567 EV [35] * DAF的新XD和XF电动卡车于2025年11月荣获“国际年度卡车”大奖，这是DAF五年内第三次获此殊荣 [36] * 动力总成战略核心仍是清洁高效的内燃机，未来将由混合动力解决方案补充，电池电动卡车是实用的零排放解决方案，公司继续研究氢能解决方案但尚未投入资本 [44] * 为满足2027年35毫克氮氧化物全球最严排放标准，公司将推出两个全新的专有发动机平台，在排放、燃油经济性和耐用性上同时改进 [47] * 过去15年，PACCAR动力总成系统性地实现了燃油经济性40%的改善 [47] * 电池电动卡车产品线已扩展至15款针对特定市场和应用的车型，今年还将增加2款 [49] 市场拓展与份额 * 公司在各主要市场的重型卡车份额持续增长：南美洲从2005年的不足3%增长至2025年的7.7%；澳大利亚从24%增长至27.7%；北美（合并）从24%增长至30.4% [37] * 公司在欧洲的市场份额保持稳定，同时提升了单车利润 [37] * 公司追求在每个运营市场实现盈利性增长 [38] 先进制造与供应链 * 过去五年，公司在设施和产品上投资超过50亿美元，用于创建柔性制造能力、新建零部件配送中心、投资新型清洁内燃机、构建互联汽车解决方案、设计最先进的自动驾驶卡车平台以及开发零排放车辆 [21] * 先进的制造战略使公司能够在生产定制化卡车的同时优化工厂效率和灵活性 [23] * 公司采用“本地生产、本地销售”策略，优化了关税运营环境下的低成本制造和灵活性 [21] * 为应对232条款关税，公司将中型卡车的生产从加拿大圣特雷莎转移到美国肯沃斯奇利科西和彼得比尔特丹顿工厂，并将低驾驶室前翻式垃圾车的生产从墨西哥转移到丹顿工厂 [40][41] * 预计将从关税抵消计划中获得超过50%的关税减免，而进口到美国的竞争对手将面临新关税，这增强了公司的市场地位和制造布局的价值 [41] * 过去五年，公司部署了8亿美元以提升制造布局的运营灵活性 [39] 零部件业务增长机遇 * 公司在北美可触及的零售零部件市场规模为450亿美元，目前占有15%份额；在欧洲及其他运营地区市场规模为250亿美元，目前占有13%份额；合计市场规模700亿美元 [54] * 如果未来五年在合计市场中份额提升5个百分点（即每年1个百分点），到2030年底将带来35亿美元的增量经销商零售零部件销售额 [54] * 过去15年零部件业务加速增长，最近五年平均销售额达69亿美元，利润15亿美元，毛利率30.4% [55][56] * 零部件增长三大支柱：业务便利性（在客户需要时提供所需零件）、产品细分（提供全系列专有及通用品牌零件）、AI驱动技术（提供以客户为中心的解决方案） [56][57] * 公司拥有21个零部件配送中心，十年间增长31%，以及2400个全球经销商和TRP商店网点，十年间增长33% [57] * 零部件配送网络实现99.9%的发货准确率，92%的订单自动接收，70%的货件在24小时内送达 [58] * 零部件市场机会按车主划分：首任车主（运营1-4年）年单车零部件支出约8,000美元，市场规模120亿美元，公司占有21%份额；次任车主（运营5-12年）年单车零部件支出约12,000美元，市场规模330亿美元，公司占有13%份额 [61] * 超过38万台PACCAR发动机的卡车已使用超过5年，进入次任车主阶段，自然消耗更多磨损件，带来巨大增长机会 [64] * 公司自2015年起所有卡车均已互联，利用互联卡车数据、数据分析及AI工具为次任车主提供与首任车主相同水平的客户服务，以提升份额 [65] 金融服务业务优势 * PACCAR金融服务在四大洲26个国家运营，提供定制化融资解决方案，有助于提高Peterbilt、Kenworth和DAF的卡车市场份额 [66] * 将融资、零部件和服务与卡车销售捆绑，提升了PACCAR的整体价值 [66] * 过去五年，PACCAR金融的资产回报率平均为2.6%，每年都优于同行，去年资产回报率比同行平均水平高47% [67] 人工智能与技术创新应用 * 公司在制造、零部件业务和内部开发中广泛应用AI [23][24] * 在制造中，AI用于创建柔性工厂；在零部件业务中，AI用于先进的物料管理，确保在正确的时间、地点提供正确的零件；在内部开发中，AI用于实现更快速高效的流程 [24] * 新的AI驱动规格工具确保客户获得最适合其应用的卡车配置 [41] * 在卡车制造中，视觉工具确保高质量焊接并验证油漆颜色匹配；下线时扫描卡车以确保所有指定配置正确安装 [42] * 在产品开发中，AI工具用于自动化新型柴油发动机的开发和校准过程，实现前所未有的排放和燃油经济性水平 [50] * 基于代理的工具通过从自然语言需求自动生成代码、测试用例和设计变体，加速人机界面开发 [51] * AI在环验证提高了质量，确保早期缺陷检测、自动化根本原因分析，甚至为工程师生成纠正路径 [51] * 四级自动驾驶可能是AI在卡车行业的终极应用，公司通过PACCAR自动驾驶汽车平台保持领导地位，并采用多合作伙伴战略 [51][52] * 当25%的8级卡车里程由自动驾驶完成时，每年将创造约250亿美元的价值 [52] 监管环境与影响 * 2027年35毫克氮氧化物标准没有延迟，但EPA可能放宽保修和全使用寿命要求，最终规则将于三月底更明确 [44] * 温室气体第三阶段法规和加州关于氮氧化物及零排放车辆的独特计划已被取消 [45] * 新政府寻求撤销二氧化碳危害认定，但这不会影响2027年氮氧化物标准，仅涉及温室气体 [45] * 欧洲监管要求保持稳定，氮氧化物将于2029年随欧7标准降低，温室气体将于2030年大幅调整 [45] * 公司认为，燃油经济性与温室气体排放一一对应，追求优化的燃油经济性即意味着追求最低的温室气体排放，这对客户具有经济效益 [26] * 公司预计零排放和混合动力车辆在欧洲业务中的份额将增加，但在北美同期不会出现实质性的零排放份额 [46] 可持续发展与企业责任 * 公司在2025年获得CDP的A级评分，位列全球报告公司的前4% [25] * 公司在运营安全方面领先，持续获得一流的OSHA安全评分 [25] * 公司90%的卡车部件可回收，并持续提升可回收性 [25] * 公司实现了历史上最高的燃油经济性和最低的温室气体排放水平 [26] * 自1951年以来，PACCAR基金会已向教育、社会服务和艺术领域捐赠超过2.5亿美元，2025年批准了超过1000万美元的赠款 [27] 经销商网络与资产价值 * 公司拥有2400家独立的DAF、Kenworth和Peterbilt经销商网络，这是一项宝贵的资产，构成了强大的竞争壁垒 [27] * 经销商网络代表了约200亿美元的资产价值，虽未体现在资产负债表上，但为客户和商业模式提供了重要价值 [28] 资本配置与股东回报 * 公司资本配置策略有效，投资于能推动未来增长、高投资回报率的项目 [29] * 2025年，公司约50%的净利润以股息形式返还给股东 [74] * 过去10年，公司季度股息年均增长8%，总股息复合年增长率达11% [68][73] * 2025年股息收益率约为3%，几乎是过去十年平均收益率的两倍 [74] * 公司倾向于通过股息而非股票回购来回报资本 [74] * 公司持续评估战略并购机会，并对潜在目标进行高度严格的筛选和评估 [74] * 公司拥有资金充足的养老金计划 [74] 2026年展望与指引 * 第一季度卡车交付量预计约为33,000辆，毛利率在12.5%-13%之间 [69] * 第一季度零部件销售额预计增长2%-4%，金融服务表现预计保持强劲 [69] * 全年零部件销售额预计增长4%-8% [70] * 全年资本支出预计7.25亿至7.75亿美元，研发支出预计4.5亿至5亿美元 [70] * 美国和加拿大市场规模预计23万至27万辆，欧洲市场规模预计28万至32万辆 [70] * 2026年总投资（研发和资本投资）预计为12亿美元，用于下一代清洁柴油和电动动力总成，以及提升制造能力以支持更高的市场份额 [75] 问答环节关键要点 盈利能力与单车利润 * 管理层认为，周期性的盈利能力提升源于新卡车引入带来的更高价值、零部件和金融业务的增长 [80] * 2025年面临监管环境动态变化和零担货运市场疲软等强劲逆风，但2026年随着关税和监管环境趋于稳定、货运市场改善，应有机会实现周期性的单车业绩改善 [81] * 产量始终是盈利的关键因素，公司历史上最佳的财务业绩出现在卡车交付量创纪录的时期，这带来了更好的工厂吸收率和定价能力 [87] * 预计随着业务发展，单车净利润将继续改善 [87] 零部件业务市场份额与利润率 * 管理层对零部件份额每年提升1个百分点充满信心，源于已开发的工具（如互联卡车平台） [89] * 在35亿美元增量收入机会中，预计约60%来自首任车主，40%来自次任车主 [90] * 随着公司扩大TRP通用品牌业务，零部件毛利率可能面临稀释压力，但服务于使用5-12年的PACCAR发动机的高利润业务将有助于抵消 [107] * 即使通用品牌零件毛利率较低，但销量的增长将带来运营杠杆，对整体TPNO利润率仍是增值的 [108][109] 产能与制造灵活性 * 公司确认其美国工厂（奇利科西和丹顿）有能力满足市场需求，包括因生产转移和潜在市场走强带来的需求 [111] * 柔性制造能力使公司能够更高效地生产更多型号和配置，并有助于利润率提升 [133][134] * 制造灵活性的关键在于能够在不影响定制化的情况下提高效率，例如通过数字化模型实现机器人底盘喷涂，并能在同一工厂生产不同级别卡车 [135][137] * 这种灵活性使公司能够适应环境变化（如监管、技术转型），而无需投资新建专用工厂 [162] 发动机战略与2027年排放标准 * 公司预计EPA将在保修和全使用寿命方面引入灵活性，但35毫克的数值标准保持不变，这将显著影响新发动机家族对客户的成本 [119] * 公司对自身技术路径的稳健性感到满意，并视严格的排放标准为重要市场进入壁垒和竞争优势 [120] * 公司与康明斯保持着良好的合作伙伴关系 [121] * 新发动机平台将是“改变游戏规则”的，但现有的MX-11和MX-13发动机将继续为特定市场生产 [140][141] 毛利率前景 * 管理层认为，由于零部件业务的增值作用，毛利率应在周期中持续上升 [155] * 2025年的毛利率受到关税环境等特殊因素影响，与2014年不完全可比 [155] * 能否达到2023年峰值毛利率水平取决于多种因素的汇合（如关税优势、市场强度、供应商限制等），但通过发展零部件业务，整体TPNO利润率有望接近峰值水平 [144] * 如果市场走强，公司已做好产能准备以生产更多卡车并获得更多定价权，这可能推动毛利率表现更好 [145] 自动驾驶商业化 * 自动驾驶商业化时机仍取决于技术成熟度，但已在特定区域（如二叠纪盆地）开始商业化应用 [124] * 公司已售出用于自动驾驶应用的卡车（无驾驶员），但强调优先考虑安全性和能力有效性，而非设定具体时间表 [125] * 公司与Aurora、Stack、Kodiak等伙伴的合作模式，以及自研的自动驾驶汽车平台，使公司能够参与其中而无需进行大规模资本筹集 [126] 市场预购与2027年展望 * 预购本质上会将2027年的需求提前至2026年，但如果经济持续强劲，监管规则最终确定后有所缓和，2027年仍可能表现良好 [148] * 如果2026年交付量达到指引中位数，将是一个正常的置换周期年份 [150] 产品定位与定价策略 * 公司的目标是同时实现市场份额和利润率的增长，在两者间取得平衡，而非牺牲一方换取另一方 [171] * 燃油成本占客户运营成本的很大一部分，因此领先的燃油经济性是保持高端市场地位的关键，即使监管放松，公司仍将追求最佳燃油经济性，因为这直接关系到客户的总拥有成本 [174]

报告投资评级 - 本期投资评级：看好（AI能源需求带来的新弹性）[1] 报告核心观点 - 核心投资主线为“AI外溢+反内卷+需求修复”[2] - 北美AI产业爆发带动算力基建扩张，数据中心用电需求激增，驱动发电机行业进入高景气周期，为相关产业链公司（如银轮股份）带来新的市值增长弹性[1][3] - 1月汽车销量受行业整体Beta、补贴退坡、购置税新政及传统淡季影响普遍下滑，但部分公司销量结构有亮点，且全年目标未受影响[2][4][5] - 在行业反内卷与需求修复背景下，看好具备AI外溢智能化、海外业务支撑及国央企改革等方向的整车与零部件企业[2] 按目录/公司总结 银轮股份 - 公司新增燃气发电机组需求有望带来新的市值增量，核心逻辑是北美AI产业爆发导致数据中心用电需求激增，驱动发电机行业高增长[1][3] - 卡特彼勒2025年第四季度营收达191.3亿美元，其发电机业务收入同比增长44%，成为增长最快的核心板块，需求直接来源于北美数据中心[3] - 卡特彼勒已披露多笔大额订单，包括1GW以上的订单4笔和与美国智能电力公司的2GW订单，总发电潜力约8GW，订单饱满且交付周期延长[3] - 作为卡特彼勒核心配套供应商，银轮股份为其供应柴油发动机冷却器，在北美设有配套工厂，能高效响应其产能扩张需求，并有望介入其主动电源项目[1][3] - 银轮股份是全球换热器领域核心企业，产品竞争力已在车端验证，长期成长具备可持续性[1][3] 小鹏汽车 - 小鹏汽车1月销量为20011台，同比下滑34%，环比下滑46%，下滑主要受行业整体影响、补贴退坡、购置税新政及一季度传统淡季所致[2][4] - 销量结构有亮点，小鹏X9交付量达4200台，较此前稳态月销1000台大幅提升，主要得益于增程版车型带动[4] - 增程平台首款新车小鹏GX即将上市，定位AI新豪华大六座SUV，轴距仅比X9短51毫米，配备后轮转向，可搭载四颗图灵芯片，算力达3000 TOPS，已在广州开展L4级自动驾驶路测[4] - 小鹏GX定价处于30万元级别，有望维持较高毛利率，作为增程平台首款全新车型，潜力高于X9，将成为该平台核心车型及重要利润贡献来源[2][4] 零跑汽车 - 零跑汽车1月销量为32059台，环比降幅较大但处于行业平均降幅区间，表现相对强势[2][5] - 销量下滑核心原因是新能源补贴退坡，其主力车型（10-15万元价格带）单车补贴自2万元下调至1.2万元，导致单车成本被动抬升8000元，对一季度销量形成压制[5] - 公司全年目标仍为冲击100万台销量，2026年D系列和A系列将成为销量核心支撑，其中D系列首款车型D19将于4月上市，兼具销量与利润空间[5] - 合作伙伴斯特兰蒂斯退出与LG的合资企业，但双方与零跑的合作项目仍按既定节奏推进；斯特兰蒂斯自研纯电车型受影响，未来可能更多依赖零跑赋能，合作空间值得乐观[2][5][6] 投资分析意见（整车与零部件） - **整车端**关注三条主线：[2] 1. AI外溢的智能化和高端化方向：关注小鹏、蔚来、理想、华为系的江淮、北汽等 2. 有海外业务支撑盈利总量的公司：关注比亚迪、吉利、零跑等 3. 国央企改革带来的突破性变化：关注上汽、东风 - **零部件端**关注机器人及数据中心液冷等从主题转向产业趋势的领域，关注有业绩α支撑和拔估值潜力的公司：[2] 1. 智能化核心tier1：德赛西威、经纬恒润、科博达、伯特利等 2. 中大市值白马：银轮、岱美、新泉、双环、敏实、星宇、宁波华翔等 3. 中小市值弹性标的：福达、隆盛、恒勃、继峰等 - 行业反内卷涨价周期下，利好二手车盈利修复的优信[2] 重点公司估值数据摘要 - **上汽集团**：2026年2月9日总市值1667亿元，预计2025年归母净利润100.0亿元（同比增长500%），2026年预计为138.6亿元（同比增长39%）[7] - **比亚迪**：总市值8211亿元，预计2025年归母净利润367.2亿元（同比下滑9%），2026年预计为437.0亿元（同比增长19%）[7] - **赛力斯**：总市值1933亿元，预计2025年归母净利润87.3亿元（同比增长47%），2026年预计为111.3亿元（同比增长27%）[7] - **小鹏汽车-SW**：总市值1174亿元，预计2025年归母净利润为-15.3亿元（同比改善74%），2026年预计扭亏为盈达28.2亿元[7] - **零跑汽车**：总市值数据部分缺失，预计2025年归母净利润6.9亿元（同比扭亏，增长124%），2026年预计为54.7亿元（同比增长692%）[7] - **理想汽车-W**：总市值1370亿元，预计2025年归母净利润115.6亿元（同比增长44%），2026年预计为150.0亿元（同比增长30%）[7] - **银轮股份**：总市值389亿元，预计2025年归母净利润10.0亿元（同比增长27%），2026年预计为12.9亿元（同比增长29%）[7]

上海市智能网联汽车测试与示范现状 - 截至2025年底，上海市累计开放3173条、总长5238.82公里的自动驾驶测试道路，覆盖面积达2144平方公里，约占市域面积的三分之一，形成了跨区域联动、广域覆盖的测试路网格局 [1] - 测试示范与运营规模持续领跑，累计向41家企业发放了932辆车的各类牌照，累计测试里程超过3455万公里，测试时长约188万小时 [1] - 产业创新支撑能力持续强化，已打造国内首个自动驾驶实训场，并累积了1000万个数据集片段 [1] “十五五”期间发展规划 - 上海智能网联汽车将迈向“全城融合”或“全域融合”的新发展阶段 [1][4] - 将构建法规、标准与开放道路协同互促的发展范式，推动跨区联动，构建环中心城区测试示范圈层，形成“全市一盘棋”的多层级场景布局 [1][4] - 计划通过大规模、多层次的真实场景开放，按需扩大自动驾驶开放范围 [1][4] 产业生态与能力建设 - 将坚持创新应用与安全监管一体推进，构建覆盖全链条的智能化监管及安全评测体系 [6] - 依托集成电路、人工智能、高端制造的集群优势，推动产业链协同攻关与安全强化，打造安全可控的供应链体系 [6] - 通过建设数字孪生训练场等公共服务平台，降低全行业研发与验证成本 [6] - 将依托数据跨境流动等制度创新，率先探索汽车数据价值化路径 [6]