AI行业现状与历史对比 - 当前AI发展阶段与1996-1998年的互联网泡沫时期相似，技术已出现但基础设施、生态和商业模式仍处于早期，普遍不盈利[1] - 资本对AI的炒作遵循先疯狂炒作后进入理性周期的规律，类似当年互联网公司挂".com"牌子就能融资，现在AI公司沾"大模型"或"算力"概念即被爆炒[10] - AI泡沫的规模已超过当年的互联网泡沫，一旦破灭将导致更广泛的产业链受影响，估值面临重新洗牌[12] 英伟达的市值与业务模式 - 英伟达市值突破4万亿美元，成为人类历史上市值最高的公司，但其背后存在虚高成分[3] - 公司承诺向OpenAI投资最高1000亿美元，其目的是让OpenAI用这笔资金购买英伟达自身的芯片，从而炒高营收和市值[4] - 英伟达与甲骨文签署协议，甲骨文将花费1000亿美元购买英伟达的芯片，形成资金循环的一部分[5] OpenAI的财务状况与潜在风险 - OpenAI目前处于亏损状态，每年亏损额达50亿美元，且尚未实现盈利[4] - 公司计划在未来五年内向甲骨文购买价值3000亿美元的算力资源，平均每年需支付600亿美元[4] - 到2027年，OpenAI需要开始向甲骨文支付每年600亿美元的算力费用，但其盈利前景不明，届时可能无法承担该笔支出[7][9] 三家公司之间的资金循环关系 - 英伟达、甲骨文和OpenAI之间形成了一个封闭的资金循环：甲骨文向英伟达支付芯片费用，英伟达向OpenAI提供投资，OpenAI再向甲骨文购买算力[5] - 这种"左脚踩右脚"式的资金安排本质上是一种左手倒右手的操作，主要目的是为了制造AI算力需求旺盛的叙事，从而推高股价[6] - 整个AI算力产业链的股价上涨，包括美国的算力公司及中国的海外算力相关企业，均依赖于这一资金循环故事支撑[7] 2027年的关键节点与潜在影响 - 2027年被视为AI泡沫是否会破裂的关键时间点，届时OpenAI需要开始实际向甲骨文支付每年600亿美元的算力费用[7][12] - 如果OpenAI届时无法盈利并支付该笔款项，将导致甲骨文的算力中心收不到租金，英伟达的芯片销售受阻，整个AI算力叙事可能崩塌[9] - 这一时间点是检验AI技术能否实现盈利的关键节点，即使能够盈利，也可能难以支撑当前行业的高估值水平[12]

美股市场表现 - 道指上涨238点，收盘于46758点，涨幅0.51% [3] - 标普500指数微涨0.44点，盘中触及6750点历史新高 [3] - 纳指下跌63点，跌幅0.28% [3] - 本周三大股指均上涨，道指涨1.1%，纳指涨1.32%，标普500指数涨1.09% [3] 政府停摆影响 - 美国政府停摆进入第三天，75万联邦雇员无薪休假 [3] - 历史数据显示，政府停摆对经济影响短暂，标普500指数在过往五次停摆期间平均上涨3%以上 [3] - 停摆导致9月非农就业报告推迟发布，为2013年以来首次 [5] 市场驱动逻辑 - AI热潮是市场情绪主要驱动力，投资者存在怕错过机会的FOMO情绪 [4] - 希捷、美光等AI存储股在2024年实现股价翻倍 [4] - 华尔街机构持续上调标普500指数目标价 [4] - 非农数据缺失消除了一个潜在的市场压力源，市场预期美联储将在10月降息 [5] 行业与公司观察 - AI相关行业，特别是存储行业，受到市场高度关注 [4] - 若政府停摆长期持续，可能对工业、金融板块造成压力 [5] - 市场估值水平引发关注，有观点将其与90年代互联网泡沫类比 [5] - 行业长期表现取决于AI热潮能否转化为实际盈利 [5]

美股市场表现 - 美国三大股指期货小幅下跌，纳指期货跌0.1%，标普500指数期货和道指期货均跌0.14% [1] - 美股总市值已飙升至GDP的363%，远超互联网泡沫时期的历史记录212% [4] 欧股市场表现 - 欧股主要指数涨跌不一，德国DAX指数涨0.02%，英国富时100指数涨0.15%，法国CAC指数跌0.24%，欧洲斯托克50指数平盘 [2] 宏观经济与政策 - 美国参议院预计将于今日对政府拨款延期法案进行投票，若法案通过将使美国政府避免停摆 [3] - 美国航空公司警告政府关门恐冲击航空业，航班延误风险升高 [13] 大宗商品与贵金属 - 花旗上调金价及银价三个月目标至4000及55美元，短期维持技术性看涨 [5] 科技与半导体行业 - 特斯拉计划2025年底推出第三代人形机器人，并在2026年开始量产 [6] - 英伟达CEO黄仁勋于9月25日至29日售出22.5万股，套现超4000万美元 [7] - 台积电在美国亚利桑那州的第三家工厂有望于2027年开始量产，比原计划提早一年 [8] - 禾赛2026至27年将继续作为核心战略供应商与小米汽车深化合作关系 [14] 国防与通信行业 - 洛克希德马丁公司获多项国防合同，总额超过128亿美元 [10] - Verizon洽谈购买回声星通信部分无线频谱资产，特别涉及AWS-3许可证 [11] 能源与航空行业 - 埃克森美孚计划在全球裁员约2000人，石油行业失业潮加剧 [12] - 波音已开始研发一款新的窄体飞机，用于取代737MAX系列 [9] 企业动态 - Wolfspeed退出破产保护程序，前美光、康宁高管将加入公司董事会 [15]

文章核心观点 - 华尔街分析师主张应重新审视股市估值标准 将当前高估值视为结构性上移的"新常态"而非暂时现象 [1] - 市场关于估值范式的辩论核心在于如何判断持续移动的估值目标以及其未来走向 [1] 估值中枢的结构性上移 - 标普500指数过去30年的滚动平均市盈率已从90年代初的约14倍上升至约19.5倍 而此前近一个世纪稳定在13.5倍至15.5倍区间 [2] - 估值中枢上移的支撑因素包括美国经济衰退频率从战前约42%的发生概率降至过去30年仅10%左右 [2] - 经济结构转型为技术与服务业主导 市场更偏重能支撑更高估值的成长股 [2] - 电子交易普及和投资者参与度提高改善了股市流动性 "利润生产率"永久性提升及加速的创新周期推高估值 [2] 成分股变化支持高估值 - 当前标普500指数成分股具有更低财务杠杆 更低盈利波动性 更高效率以及更稳定利润率 为膨胀的估值倍数提供支撑 [3] - 指数与80年代 90年代和21世纪初相比已发生显著变化 建议将当前估值倍数作为新常态锚点 [3] 对"重新锚定"的温和看法 - 有观点认为市场并非处于"估值持续向上漂移"状态 而是"重新锚定在一个更高的水平" [3] - 上世纪70和80年代低估值部分归因于极高利率推高资本成本 若未来借贷成本大幅飙升 估值倍数可能回落至几十年前平均水平 [4]

前言 那鲍威尔的警示到底有何意义？美联储降息真的会造成鲍威尔互联网泡沫破裂吗？ 鲍威尔泼冷水 美联储主席鲍威尔在9月23日明确指出，美股当前估值过高。 熟悉美联储运作逻辑的市场观察者不难察觉，这一表态的罕见性：在任美联储主席直接对股市估值提出 警示，历史上次数稀少，几乎可用单手计数。 美联储的核心职责始终围绕货币政策调控、物价稳定与就业保障展开，对股市向来秉持"点到为止"的谨 慎态度，如此直白的"降温"言论，其背后的信号价值不言而喻。 要理解这一警示的分量，需回溯历史中的关键节点。 美联储主席鲍威尔9月23日罕见警示美股估值过高，这一打破美联储常规的表态，瞬间牵起货币政策与 股市走向的关键关联。 回溯2000年互联网泡沫破裂等历史案例，此类警告往往暗藏政策与市场互动的重要信号，而这信息往往 伴随着危机。 最具代表性的案例当属2000年，当时美联储在《货币政策执行报告》中明确提示科技股估值虚高，此后 不久便爆发互联网泡沫破裂事件，美股大幅下挫，众多投资者遭遇资产缩水。 当然历史并非简单重复，美联储的估值警告并非每次都会引发即时下跌：部分时期市场会忽略这一信 号，延续既有行情，但一旦触发调整，跌幅往往显著。 此外 ...

核心观点 - 当前美国股市与经济形势与1999年互联网泡沫末期存在惊人相似性 分析师警告可能酝酿类似危机 [1] 市场估值水平 - 标普500信息技术板块预期市销率达8.8倍 远高于互联网繁荣末期水平 为有史以来最高 [2][3] - 席勒市盈率接近40 略低于1999年水平 历史上该指标超过25倍即被视为非理性繁荣期 [5][6] - 股票市值与GDP之比即巴菲特指标达到创纪录高位 显示整个市场超买程度严重 [7] 供应商融资模式 - 英伟达宣布将向OpenAI投资至多1000亿美元 助力其大规模建设数据中心 [11] - 部分观点认为该投资实质是供应商融资的回归 即供应商以优惠条件为购买其设备的客户提供融资 [9][12] 市场表现与集中度 - 当前市场出现明显两极分化 市值排名前十股票占整个市场总价值约40% 与1999年末情况相似 [13] - 英伟达市值略高于4.3万亿美元 超过英国和法国的年度GDP 微软和苹果市值也接近此水平 [13] - 1999年末微软市值约6000亿美元 占当时法国年度GDP约三分之一 显示当前巨头体量急剧膨胀 [13]

地缘政治再度成为焦点，美国总统特朗普对药品等课以重税（欧日豁免新税），加沙地带人道危机加 剧，部分西方承认巴勒斯坦国。美国第二季度GDP增长创两年来新高，私人消费强劲，物价居高不下。 美股略跌，欧洲和亚洲多数股市上涨。美元指数走高，石油和黄金白银大幅上涨。资金继续调整美联储 降息预期，两年期国债收益率上扬。 美国第二季度GDP被修正到3.8%（速报为3.3%），再次证实美国消费没有因为就业市场恶化而坍塌。 第一季度增长数据奇差，但这和商家准备关税战而大量囤积进口品有关，第二季度关税谈判尘埃落定， 商家使用库存而减少进口，贸易赤字下降，所以增长数字反弹了。商业投资更以7.3%的高速增长，数 据中心建设带起25年来最快的投资。 贸易和库存令增长大起大落，扣除噪音只计私人消费和商业投资的最终销售增速，在第二季度尚能保持 2.9%，验证了笔者的观点——美国经济在下滑，但是总体增长依然健康。预计三季度美国经济依然维 持强势（GDPNow模型估计仍有3.3%的增速），第四季度开始的12个月GDP平均增长可能回落至2%以 下。美国经济处于温和增长阶段，如有闪失不排除温和衰退，但增长应该正在筑底。 美国8月核心PCE环比增加 ...

公司估值与投资规模 - OpenAI当前估值达5000亿美元 [1] - 英伟达向OpenAI投资1000亿美元 [1][3] - 与甲骨文达成3000亿美元算力采购协议 [1] - CoreWeave提供224亿美元AI算力（较3月119亿美元提升88%） [1] - 博通获得100亿美元新客户订单（分析师指向OpenAI） [1] 基础设施合作网络 - 英伟达通过66亿美元融资轮对OpenAI进行财务投资 [2] - OpenAI在CoreWeave IPO前购入其3.5亿美元股份 [2] - 甲骨文投入400亿美元采购英伟达芯片用于"星际之门"数据中心 [2] - CoreWeave披露英伟达价值63亿美元订单 [2] 财务表现与战略 - 公司2024年预计实现130亿美元营收 [4] - 管理层明确优先保障增长与投资 接受阶段性亏损 [4] - 基础设施投入被视为"百年一遇机遇"的必然选择 [6] 行业需求与资金缺口 - 全球算力需求预计2030年达200吉瓦 [6] - 满足需求需年投入5000亿美元建设数据中心 [6] - AI行业需产生2万亿美元年营收才能覆盖成本 [6] - 当前资金缺口达8000亿美元 [6] 市场争议与类比 - 部分分析师将投资模式类比2000年初互联网泡沫供应商融资 [5] - 英伟达分期投资被质疑可能影响生态系统可持续性 [5] - 交易规模被指出"远超历史水平" [6] - 公司需创造惊人营收以履行偿付义务并回报投资者 [6]

美股估值水平 - 标普500指数的席勒市盈率（周期调整市盈率，CAPE）周一突破40倍，为2000年以来首次[1] - 2000年该指标曾达到创纪录的44倍，随后在2000年3月至2002年10月，基准股指下跌了49%[1] - 美股CAPE超过25倍即进入非理性繁荣的疯狂期，2007年5月美股的CAPE为27.6倍，成为该周期峰值后爆发了全球金融危机[1] - 今年1月的CAPE曾一度达到31，仅低于1929年股市崩盘时的峰值（33）和2000年股市暴跌前的数值（44）[1] - 英国券商AJ Bell的投资总监Russ Mould评论称，席勒市盈率和其他几项估值指标都处于历史区间的前10%位置[1] 历史高位下的预期回报 - 当席勒市盈率超过35时，标普500指数在未来1年、3年、5年和10年的回报表现均为负值[2] - 具体数据显示，未来1年回报为-1.1%，未来3年（年化）回报为-3.3%，未来5年（年化）回报为-3.0%，未来10年（年化）回报为-1.8%[2] - 华尔街知名大空头大卫·罗森伯格表示，35倍是唯一一个每个期限都会出现负回报的临界点[2] - 估值并不能保证事故即将发生，但当席勒市盈率与目前水平相似时，股市回报率温和到令人失望[2] 市场观点与警告 - 美联储主席鲍威尔警告称，股市价格相对偏高，并承认会关注整体金融环境[2] - 密歇根大学罗斯商学院教授Erik Gordon表示，微软和Meta等人工智能公司的巨大市值和庞大股东基础意味着，遭受损失的投资者将比互联网泡沫破灭时更多，且损失将更大[3]

全球宏观经济环境 - 全球经济处于高震荡、低增长的时代 [9] - 以AI为代表的第四次工业革命是长期结构性机会，但非经济速效救心丸 [9][13][14][15] - 欧盟经济好转与扩大军费开支相关，其增长模式依赖举债，可持续性存疑 [22] 美国股市分析 - 美股市场呈现K型分化，少数公司上涨带动指数，多数公司表现疲软 [11][12] - 2010年至今，仅12.5%的公司对标普500指数做出贡献，87.5%的公司未做出贡献 [12] - 美股存在一定泡沫，PE、PB中位数水平处于历史高位，需保持谨慎 [1][20][21] - 美联储降息无法解决通胀、需求疲弱及美股估值偏高的问题 [2][21] 中国A股市场分析 - A股具备估值优势，沪深300市盈率约14倍，显著低于标普500的29倍和纳斯达克的41倍 [23] - 沪深300股息率从3%降至2.6%，收益率水平尚可 [24] - 企业盈利增长是短板，2024年中报显示平均增长2.5%，远低于GDP 5.3%的增速 [25] - A股市场是结构性牛市，由估值提升和科技板块预期驱动，而非盈利增长 [26] - 科创50ETF市盈率高达约170倍，反映市场对科创板块极度乐观 [26] 大类资产配置观点 - 资产配置应注重成长型资产，如科技股和创新药 [16][17][18] - 长期看好黄金，其价格从1200美元/盎司上涨200%至3600美元/盎司 [28][29] - 看好与AI、新能源相关的大宗商品，如铜、铝、稀土等 [3][30] 科技行业展望 - AI时代将经历洗牌，未来有望在高科技、AI相关领域诞生新一代行业巨无霸 [4][10][34] - 长期看好科技板块、AI板块、创新药、低估值高分红板块及进口替代卡脖子行业 [34]