报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价69.42元 [1][8] 报告的核心观点 - 拓普集团Q1营收57.68亿元（yoy+1.40%，qoq - 20.43%），归母净利5.65亿元（yoy - 12.39%，qoq - 26.23%），环比下滑系核心大客户产量较弱；公司坚定“大客户”战略，25年下游新势力客户新车催化仍足，作为重要供应商有望受益 [1] - 25Q1营收同比微增，毛利率同环比 - 2.5/+0.1pct至19.9%，或受核心客户产量波动影响，25Q1核心客户问界产量同环比 - 46%/-49%，特斯拉中国同环比 - 22%/-30%；随海外工厂订单落地后产能利用率提升，规模化采购控本，盈利能力有望向好 [2] - 作为平台型供应商，产品线、客户开拓进展顺利，有望实现国内外双向发展；国内收购芜湖长鹏切入奇瑞产业链，为头部新势力客户配套空悬等高价值量产品；海外加紧筹备波兰二期工厂，推进美国工厂，25年3月新增投资建设泰国基地，海外产能扩张有望降低关税风险并增强本地配套能力，推动海外业务扩张并逐步兑现盈利 [3] - 在刹车系统IBS具备强know - how能力，可横向拓展至机器人电驱执行器等业务；电驱执行器项目已按需迭代升级并批量供货，灵巧手电机已多次向客户送样；25年将启动占地约150亩的机器人产业基地项目，未来产品或拓展至电子柔性皮肤、躯体结构件等，形成机器人业务的平台化产品布局，打开新增长曲线 [4] - 维持公司25 - 27年归母净利润38.1/47.1/59.2亿元；可比公司25年Wind一致预期PE均值为26.7倍，考虑公司电驱系统新业务具备较大成长性，给予公司25年31.7倍PE，对应目标价69.42元 [5] 根据相关目录分别进行总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|19,701|26,600|34,274|42,871|53,777| |+/-%|23.18|35.02|28.85|25.08|25.44| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,151|3,001|3,811|4,714|5,919| |+/-%|26.50|39.52|27.02|23.69|25.55| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.24|1.73|2.19|2.71|3.41| |ROE(%)|15.56|15.34|16.94|18.05|19.30| |PE(倍)|42.33|30.34|23.88|19.31|15.38| |PB(倍)|6.60|4.66|4.05|3.49|2.97| |EV EBITDA(倍)|24.70|17.83|15.64|12.87|10.30|[7] 基本数据 - 目标价69.42元，收盘价（截至5月8日）52.38元，市值91,028百万元，6个月平均日成交额1,899百万元，52周价格范围31.06 - 74.73元，BVPS13.05元 [9] 可比公司估值表 |证券代码|公司名称|市值（亿元）|EPS（元）| |PE (倍)| | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | |2025E|2026E|2025E|2026E| |002920 CH|德赛西威|593|4.84|6.13|22.1|17.4| |603786 CH|科博达|225|2.50|3.16|22.3|17.6| |603596 CH|伯特利|352|2.52|3.24|23.0|17.9| |300580 CH|贝斯特|143|0.73|0.89|39.1|31.8| |002050 CH|三花智控|1,010|1.00|1.16|27.0|23.2| |平均| |390| | |26.7|21.6|[13] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [19]

公司业绩表现 - 2024年营收266.0亿元，同比+35.0%，归母净利润30.0亿元，同比+38.9%，扣非净利润27.3亿元，同比+35.0% [2] - 25Q1营收57.7亿元，同比+1.4%，环比-20.4%，归母净利润5.7亿元，同比-11.6%，环比-26.2%，扣非净利润4.9亿元，同比-18.4%，环比-31.0% [2] - 25Q1毛利率19.9%，同比-2.5pct，环比+0.1pct，净利率9.9%，同比-1.5pct，环比-0.7pct [4] - 25Q1经营活动现金净流量8.9亿元，同比提升（24Q1为5.8亿元） [4] 业务发展 - 平台化战略+Tier0.5模式持续推进，与赛力斯、理想、奇瑞、小米、吉利、斯特兰迪斯、宝马、奔驰等车企深化合作 [6] - 热管理、汽车电子、底盘等业务持续放量，机器人执行器业务逐步兑现 [4] - 机器人业务24年电驱系统营收1343万元，同比+624%，已布局直线/旋转执行器、灵巧手电机等产品，并研发躯体结构件、传感器、足部减震器等 [6][12] - 产能布局加速，杭州湾八期、九期及济南、河南、墨西哥工厂建设推进 [6] 研发与技术 - 25Q1研发费用率5.9%，同比+1.4pct，环比+0.9pct，重点投入机器人及汽车电子新技术 [4] - 具备机、电、液、软等综合开发能力，以IBS为例纵向迭代至IBS PRO/RED/EVO，横向拓展线控转向、热管理泵阀、空悬集成等产品 [11] - 机器人领域核心优势：自研永磁/无框电机、机电一体化整合能力、精密加工及测试资源协同 [12] 行业与客户 - 大客户特斯拉25Q1销量33.7万辆（同比-13%），问界销量4.5万辆（同比-46%）影响短期业绩 [2][4] - Q2起特斯拉、赛力斯、吉利、理想、小米等客户销量回暖有望带动业绩边际改善 [4]

业绩表现 - 25Q1公司实现营业收入20 65亿元 同比-0 47% 环比+1 27% [1] - 25Q1归母净利润2 76亿元 同比+24 71% 环比-3 46% [1] - 25Q1基本每股收入0 33元 [1] - 25Q1主营业务收入同比+12 48% 排除其他收入影响后增加2 27亿元 [1] 收入结构 - 新能源乘用车齿轮业务受益于新能源汽车市场增长 25Q1新能源车型批发销量284 7万辆 同比+42 8% [1] - 燃油乘用车齿轮业务受燃油车销量下滑影响 25Q1燃油车批发销量343 6万辆 同比-6 8% [1] - 商用车齿轮业务保持稳定 25Q1商用车销量105 1万辆 同比+1 8% [1] 盈利能力 - 25Q1毛利率26 82% 同比+4 17pcts 环比-4 22pcts 主要因低毛利率钢贸业务比例减少及乘用车齿轮业务规模效应加强 [2] - 25Q1利润率14 03% 同比+2 93pcts 环比-0 19pcts [2] - 销售 管理和财务费用率较去年仅有小幅提升 [2] 业务拓展 - 匈牙利基地加速建设 首台KX 260 TWIN齿轮磨床已完成验收 预计25H2产生收入 [2] - 智能执行机构和机器人业务重点拓展智能车锁 汽车电动尾门模组等产品 ASP有望提升 [2] - 凭借减速器领域积累 公司推进中等负载机器人解决方案及人形机器人业务布局 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为104 89亿元 125 73亿元 143 29亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12 94亿元 14 79亿元 15 43亿元 [3] - 预计2025-2027年EPS分别为1 53元 1 75元 1 82元 [3]

财务表现 - 2024年公司实现总营收266亿元，同比增长35.02% [1] - 2024年归母净利润30.01亿元，同比增长39.52% [1] - 减震系统营收44.02亿元，同比增长2.40% [1] - 内饰功能件营收84.34亿元，同比增长28.24% [1] - 底盘系统营收82.03亿元，同比增长33.98% [1] - 汽车电子营收18.20亿元，同比增长907.63% [1] - 热管理系统营收21.40亿元，同比增长38.24% [1] - 电驱系统营收1342.73万元，同比增长624.11% [1] - 销售费用率1.03%，同比降低0.28pct [1] - 管理费用率2.33%，同比降低0.43pct [1] - 研发费用率4.60%，同比降低0.41pct [1] 业务进展 - 机器人电驱执行器项目进展顺利，开始批量供货 [2] - 灵巧手电机已多次向客户送样，开始批量供货 [2] - 布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等 [2] - 北美墨西哥热管理、底盘、减震工厂和内饰工厂已全部投产 [2] - 波兰工厂二期加紧筹划中 [2] - 泰国生产基地的规划和建设工作正在加速进行中 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润为36.07/45.64/58.55亿元 [3] - 对应PE分别为25.17/19.89/15.51倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 汽车电子业务贡献主要增量，电驱系统业务快速提升，底盘域竞争优势不断优化 [2] - 公司盈利能力基本稳健，24Q4期间费用率同环比有所改善 [3] - 机器人赛道市场空间大，公司产品矩阵逐渐丰富 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年公司实现营收约266.00亿元，同比约+35.02%；归母净利润约30.01亿元，同比约+39.52%。24Q4营收约72.48亿元，同比约+30.63%，环比约+1.66%；归母净利润约7.67亿元，同比约+38.47%，环比约 - 1.45% [1] 分产品营收情况 - 2024年内饰功能件营收约84.34亿元，同比约+28.24%；底盘系统营收约82.03亿元，同比约+33.98%；减震器营收约44.02亿元，同比约+2.40%；热管理营收约21.40亿元，同比约+38.24%；电驱系统业务营收约0.13亿元，同比约+624.11%；汽车电子营收约18.20亿元，同比约+907.63% [2] 盈利能力情况 - 2024年公司毛利率约20.8%，同比约 - 2.23pct，净利率约11.29%，同比约+0.38pct。24Q4公司毛利率约19.82%，同比约 - 4.28pct，环比约 - 1.06pct；净利率约10.50%，同比约+0.65pct，环比约 - 0.46pct。24Q4公司期间费用率合计约8.36%，同比 - 0.99pct，环比 - 0.22pct [3] 机器人业务情况 - 每台机器人需要数十个运动执行器，单机价值约数万元人民币，市场空间可观。公司与客户从直线执行器开始合作，后启动旋转执行器研发，还研发灵巧手电机等产品，多次向客户送样，项目进展迅速，且积极布局机器人躯体结构件等形成平台化产品布局 [4] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为331.7亿元、403.0亿元、506.1亿元，同比分别约+24.7%、+21.5%、+25.6%。归母净利润分别约36.4亿元、44.9亿元、56.2亿元，同比分别约+21.2%、+23.4%、+25.1%。截至2025年4月28日，股价对应2025 - 2027年PE分别约为24.2倍、19.6倍、15.7倍 [5] 盈利预测与估值 | 单位：百万元 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 26,600 | 33,170 | 40,299 | 50,612 | | 年增长率（%） | 35.0 | 24.7 | 21.5 | 25.6 | | 归属于母公司的净利润 | 3,001 | 3,636 | 4,488 | 5,616 | | 年增长率（%） | 39.5 | 21.2 | 23.4 | 25.1 | [7] 基本数据 - 04月28日收盘价50.62元；12mth A股价格区间30.69 - 76.21元；总股本1,737.84百万股；无限售A股/总股本100.00%；流通市值879.69亿元 [9] 主要财务比率 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入增长 | 23.2% | 35.0% | 24.7% | 21.5% | 25.6% | | 营业利润增长 | 25.2% | 38.1% | 20.9% | 23.4% | 25.1% | | 归母净利润增长 | 26.5% | 39.5% | 21.2% | 23.4% | 25.1% | | 毛利率 | 22.9% | 20.8% | 20.8% | 21.2% | 21.7% | | 净利率 | 10.9% | 11.3% | 11.0% | 11.1% | 11.1% | | ROE | 15.6% | 15.3% | 16.5% | 17.8% | 19.3% | | ROIC | 10.5% | 11.4% | 12.6% | 13.7% | 15.0% | | 资产负债率 | 55.1% | 47.8% | 47.7% | 47.2% | 47.0% | | 净负债比率 | 33.8% | 17.3% | 16.1% | 15.0% | 13.2% | | 流动比率 | 1.20 | 1.43 | 1.48 | 1.53 | 1.59 | | 速动比率 | 0.88 | 1.09 | 1.12 | 1.16 | 1.21 | | 总资产周转率 | 0.68 | 0.78 | 0.83 | 0.90 | 0.99 | | 应收账款周转率 | 4.21 | 4.65 | 4.70 | 4.79 | 4.93 | | 存货周转率 | 4.67 | 5.82 | 5.91 | 5.94 | 6.13 | | 每股收益 | 1.35 | 1.79 | 2.09 | 2.58 | 3.23 | | 每股经营现金流 | 3.05 | 1.92 | 3.04 | 3.56 | 4.10 | | 每股净资产 | 12.51 | 11.60 | 12.67 | 14.48 | 16.74 | | P/E | 54.44 | 27.37 | 24.19 | 19.60 | 15.66 | | P/B | 5.88 | 4.23 | 3.99 | 3.50 | 3.02 | | EV/EBITDA | 22.43 | 16.52 | 13.86 | 11.50 | 9.43 | [17]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：汽车制造、航空航天、机器人、低空经济 - 公司：广东鸿图、比亚迪、小鹏汽车、通用、克莱斯勒、麦格纳、日产、丰田、吉利、长安、广汽、广汽本田、小鹏汇天、大疆 纪要提到的核心观点和论据 经营业绩 - 2024 年营收 80.52 亿元，同比增长 5.76%，归母净利润 4.15 亿元，同比减少 1.79%，剔除特定项目影响后同比增长 3.92% [3] - 2025 年一季度营收 20.99 亿元，同比增长 19%，归母净利润 4,513 万元，同比下滑 32%，主要受原材料价格上涨、进项税额减少及美国加征关税影响 [2][3] - 预计 2025 年销售收入增长 10%-15%，利润率可能略有下降，压铸件业务预计增长 10%-15% [4][23] 客户结构 - 2025 年自主品牌客户收入占比显著上升，超过 60%，外资和合资品牌下降至 40%左右，比亚迪跃升为第一大客户，导致产品销售毛利率有所下降 [2][10] - 比亚迪预计 2025 年增长 7-8 亿元，主要贡献来自发动机缸体项目；小鹏汽车预计增长 4 亿多元，全年销售额保守估算 5 亿元以上，增量来自 P7+车型及其平台产品 [2][11][12] 毛利率 - 毛利率承压主要由于自主品牌收入占比上升，其毛利率约在 10%-15%之间，国内车市竞争激烈，对供应商降价要求不断传导 [2][6] 关税影响 - 出口北美市场约 10 亿元人民币，全年预计受影响产品约 3 亿元人民币，公司正与客户洽谈关税分担比例，力求达成协议减轻负担 [2][7] - 一季度关税对盈利影响不明显，主要影响因素包括客户降价、材料成本上涨以及家具扣除税问题 [8] 业务布局 - 积极筹备海外建厂，预计 2026 年下半年新增产能，目标北美供应达到 10 亿以上 [4][22][25] - 在铝镁合金领域布局多年，涉足钛合金和 3D 打印技术，钛合金主要用于航空航天领域，今年可能产生收入 [4][26] - 积极拓展机器人业务，参与小鹏汽车等企业前期研发工作，计划通过投资和组建关键零部件生产公司拓展业务 [4][27][30] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2024 年四季度增长较快的是自主品牌客户，小鹏汽车四季度推出 P7 和 H93 车型带来显著增量 [5] - 比亚迪动力总成、电机壳体等为平台化产品，今年单车价值量在 1,000 - 1,200 元之间，高端产品可达 2,000 元 [13] - 小鹏单车价值量约 5,000 元，公司主要生产其前舱后底板部件 [14] - 一体化压铸领域今年预计有一到两个定点项目，广汽本田电池壳体项目毛利率约为 15%，随着小鹏工厂产能提升，今年应能实现盈利 [18][19] - 广州宏图 2024 年收入 2.3 亿元，亏损 3,000 多万元，收入和利润主要来自小鹏的一体化压铸业务 [31] - 在低空经济领域，已获得小鹏汇天飞行器和大疆农用无人机的定点订单 [33]

业绩表现 - 1Q25公司营收30.22亿元，同比+20.5%，归母净利3.87亿元，同比+25.5% [1] - 1Q25毛利率22.2%，同比持平，归母净利率12.8%，同比+0.5pct [1] - 费用端持续优化，1Q25销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.3%/5.1%/1.3%，同比+0.0/-0.4/-0.2/+0.7pct [1] 客户与产能布局 - 全球拥有16个结构件生产基地（国内13个+欧洲3个），深化CATL、LG、特斯拉等大客户合作 [2] - 25年2月与因湃电池签订五年100%供应协议，覆盖动力及储能电池结构件 [2] - 24年海外营收5.7亿元，同比+7%，瑞典和匈牙利一期已投产，匈牙利二期扩产中，德国/马来西亚/美国项目推进中 [2] 机器人业务进展 - 子公司深圳科盟（合资）聚焦谐波减速器，25年4月发布7款人型机器人核心传动技术新品 [3] - 江门基地规划5万套谐波减速器产能，客户包括众挚机器人、拓斯达等 [3] - 子公司深圳伟达立（合资）开发多品类关节组件，合作方伟创电气助力产业化加速 [3] 盈利预测调整 - 上调25-26年归母净利预测至18.13/22.00亿元（原17.23/20.77亿元），新增27年预测26.23亿元 [3] - 对应25-27年PE为20/17/14倍 [3]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入266亿元，同比增长35%，归母净利润30亿元，同比增长39.5%，扣非归母净利润27.3亿元，同比增长35% [1] - 2024年毛利率20.8%，净利率11.3%，期间费用率下降0.9个百分点至8.5%（销售/管理/研发/财务费用率分别为1%/2.3%/4.6%/0.6%） [1] - 4Q2024营收72.5亿元（同比+30.6%），归母净利润7.7亿元（同比+38.5%），毛利率19.8%，净利率10.5% [1] 产品竞争力 - 内饰功能件、轻量化底盘、热管理业务竞争力持续提升，汽车电子类产品订单放量（空气悬架、智能座舱、线控制动等项目相继量产） [2] - 机器人业务进展显著：电驱执行器项目顺利推进，灵巧手电机批量供货，同步布局躯体结构件/传感器/电子柔性皮肤等平台化产品 [2] 客户与国际化 - 国内客户覆盖华为-赛力斯、理想、蔚来等主流车企，单车配套金额持续提升 [3] - 国际客户包括美国A客户、RIVIAN及传统车企（FORD/GM/BMW等），合作聚焦新能源汽车领域 [3] - 全球产能加速布局：墨西哥工厂全部投产，波兰/东南亚基地筹建中，国内智能驾驶产业园1-7期全面投产，机器人产业基地启动建设 [3] 业务布局与展望 - 公司拥有8大产品系列（NVH减震/热管理/智能驾驶等），单车配套金额约3万元，产品线扩展空间明确 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.2/43.6/51亿元，机器人业务（电驱执行器等）市场潜力巨大 [4]

公司2024年业绩表现 - 2024年公司实现营收266亿元，同比增长35.02%，归母净利润30亿元，同比增长39.52%，扣非归母净利润27.3亿元，同比增长35.0% [1] - 2024年公司毛利率20.8%，净利率11.3%，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/2.3%/4.6%/0.6% [1] - 24Q4营收72.5亿元，同比增长30.63%/环比增长1.66%，归母净利润7.67亿元，同比增长38.47%/环比下降1.45% [1] - 24Q4毛利率19.8%，同比下降4.29个百分点/环比下降1.06个百分点，净利率10.58%，同比上升0.60个百分点/环比下降0.33个百分点 [1] 分业务表现 - 内饰业务营收84.34亿元，同比增长28.24%，毛利率18.12%，同比下降1.79个百分点 [2] - 底盘业务营收82.03亿元，同比增长33.98%，毛利率20.42%，同比下降2.62个百分点 [2] - 汽车电子业务营收18.20亿元，同比增长907.63%，毛利率19.42%，同比下降2.20个百分点，贡献主要收入增量 [2] - 电驱业务营收0.13亿元，同比增长624.11%，毛利率50.90%，保持高毛利率水平 [2] 研发与技术布局 - 公司研发线控刹车系统IBS项目多年，在机械、减速机构、电机、电控、软件等领域形成技术积淀 [4] - 横向拓展至热管理系统、线控转向系统、空气悬架系统、智能座舱执行器及机器人电驱执行器等业务 [4] - 已向客户多次送样灵巧手电机等产品，项目进展迅速 [4] - 布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，形成机器人业务平台化产品布局 [4] 财务预测与估值 - 2025-2026年归母净利润预测下调为35.54亿元、44.60亿元(原预测37.15亿元、45.58亿元)，2027年预计56.52亿元 [5] - 2025-2027年EPS分别为2.05元、2.57元、3.25元(原预测2.20元、2.70元)，对应市盈率25倍、20倍、16倍 [5] - 2024-2027年预计营业总收入分别为266亿元、328.79亿元、407.74亿元、489.29亿元，年复合增长率22.6% [6] - 2024-2027年预计归母净利润分别为30.01亿元、35.54亿元、44.60亿元、56.52亿元，年复合增长率23.5% [6]

点击 上方 硬AI 关注我们 这份财报引发了摩根大通对其增长前景和高估值的严重担忧。摩根大通指出， 财报呈现的种种迹象已非增 长型公司特征，其基本面恶化将带来显著下行风险， 下调其目标价至115美元，重申"减持"评级。 摩根士丹利虽也下调了近期盈利预测，但维持"增持"评级，并大幅上调公司目标价到410美元， 仍看好特 斯拉作为"电动汽车一哥"的优势，并寄望于马斯克回归以及自动驾驶及机器人业务的长期愿景。 01 摩根大通：基本面崩溃速度超预期 根据摩根大通分析师Ryan Brinkman的分析，特斯拉一季度的财报证明其业务基本面正以比该行或市场普 遍预期更快的速度恶化，其增长故事已经结束。 摩根大通认为，特斯拉一季度表现远不及预期，其基本面恶化的速度比预期更快，增长故事已经结束；摩根士丹利则认 为，尽管一季度盈利遇到困难，但考虑到马斯克已将注意力从DOGE转回特斯拉，公司在自动驾驶和机器人方面取得的进 展足以支撑长期估值。 硬·AI 作者 | 李笑寅 编辑 | 硬 AI 特斯拉第一季度业绩"拉跨"，但分析师观点大相径庭，谁说了算？ 周三，特斯拉公布的2025年一季度财报显示，因主营业务汽车拉跨，公司Q1盈利和收 ...