报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市或在震荡中演进，但更可能向下突破，长债更具性价比，建议继续保持中性以上久期 [6][23] 根据相关目录分别进行总结 债市现状 - 本周债市延续震荡格局，各期限利率变化有限，10 年和 30 年国债利率分别微幅上升 1.1bps 和 2.3bps 至 1.66%和 1.93%，资金宽松，存单利率持平于 1.76%，信用债利率小幅上行 [1][9] - 债市连续两周窄幅震荡，10 年国债在 1.63%-1.67%附近波动，利率震荡受基本面和资金约束 [1][9] 利率震荡原因 - 基本面压力约束利率上行空间，贸易冲突使外需风险上升，内需也边际走弱，4 月高频数据和景气指数放缓，但基本面短期对利率下行支撑不足 [2][10] - 短端较高利率水平与宽松货币未落地约束利率下行空间，货币政策被动配合，短端利率调整，10 年和 2 年国债利差收窄至近年最低 [3][11] 利率突破方向 - 向上突破可能性有限，货币政策未来仍会宽松，资金中枢下移，存单利率稳定，短国债上行空间有限，2 季度债券供给压力增加有限 [4][13][15] - 随着基本面变化，利率存在向下突破可能，4 月工业品价格回落，PPI 同比或进一步回落，物价下行带来名义利率下降，利率下行需基本面数据推动 [5][18] 投资策略 - 建议继续保持中性以上久期，长债占优，长端利率有望创新低 [6][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债预计波动幅度加大，需保持谨慎 [6][7] - 股指看好长期表现，等待做多机会 [10][11] - 贵金属中长期上涨逻辑仍强，前期多单暂时止盈 [13][14][15] - 螺纹、热卷可关注反弹做空机会，轻仓参与 [16][17] - 铁矿石可关注低位买入机会，轻仓参与 [18][19][20] - 焦煤焦炭可关注反弹做空机会，轻仓参与 [21][22] - 铁合金可关注锰硅虚值看涨期权机会和硅铁空头离场机会 [23][24] - 原油主力合约暂时观望 [25][26][27] - 燃料油主力合约暂时观望 [28][29] - 合成橡胶短期维持弱势震荡 [30][31][32] - 天然橡胶短期价格维持弱势震荡 [33][34] - PVC盘面维持震荡 [35][37] - 尿素短期价格震荡偏弱 [38][39] - PX预计跟随成本端震荡调整，谨慎操作 [40][41] - PTA短期价格震荡运行，跟随成本端操作 [42] - 乙二醇短期价格底部震荡运行，谨慎参与 [43][44][45] - 短纤短期跟随成本端震荡调整，谨慎参与 [46] - 瓶片后市跟随成本端震荡运行，注意成本价格变化 [47] - 纯碱短期市场延续弱势，受检修影响价格震荡 [48][49] - 玻璃市场情绪偏弱主导 [50] - 烧碱盘面再度转向弱势 [51][52] - 纸浆市场整体清淡，相对低位反复震荡 [53] - 碳酸锂预计偏弱运行 [54][55] - 铜价走势有望偏强，沪铜主力合约偏多操作 [56][57] - 锡价预计震荡运行，短期内控制风险 [58][59] - 镍价短期内控制风险，谨慎观望 [60] - 工业硅、多晶硅基本面偏弱，可反弹高位做空 [61][62] - 豆粕观望，豆油可关注虚值看涨期权机会 [63][64] - 棕榈油暂时观望 [65][66][67] - 菜粕、菜油可关注豆菜价差收窄后的做扩机会 [68][69] - 棉花待反弹后逢高做空远月 [70][71][72] - 白糖建议观望 [74][76][77] - 苹果可回调之后逢低做多 [78][79][80] - 生猪现货价格短期有支撑，远月盘面或有成本推动趋势 [81][82] - 鸡蛋关注反套机会 [83][84] - 玉米暂时观望 [85][86] - 原木短期受气旋影响，盘面支撑偏弱 [87] 根据相关目录分别进行总结 国债 - 上一交易日国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.40%，10年期主力合约跌0.17%，5年期主力合约跌0.13%，2年期主力合约跌0.04% [5] - 央行开展1080亿元7天期逆回购操作，单日净投放35亿元 [5] - 外部环境利好国债期货，但当前国债收益率处在相对低位，中国经济呈现平稳复苏态势，内需政策有发力空间 [6] 股指 - 上一交易日股指期货涨跌不一，沪深300股指期货主力合约-0.16%，上证50股指期货主力-0.53%，中证500股指期货主力合约-0.04%，中证1000股指期货主力合约0.65% [8] - 2025年一季度国内出游人次17.94亿，同比增长26.4% [9][10] - 关税打乱国内经济复苏节奏，市场担心企业盈利增速下滑，但国内资产估值水平处在低位，政策有对冲空间，看好中国权益资产长期表现 [10] 贵金属 - 上一交易日黄金主力合约收盘价784.28，涨幅-5.67%，夜盘收盘价782.1；白银主力合约收盘价8199，涨幅0.31%，夜盘收盘价8347 [12] - 欧元区、德国、美国4月制造业、服务业、综合PMI初值有不同表现 [12] - 全球贸易金融环境复杂，关税扰动下经济衰退风险加大，各国货币政策可能宽松，利好黄金价格和配置价值 [13] 螺纹、热卷 - 上一交易日螺纹钢、热轧卷板期货小幅反弹，唐山普碳方坯最新报价2990元/吨，上海螺纹钢现货价格在3040 - 3160元/吨，上海热卷报价3230 - 3250元/吨 [16] - 房地产行业下行态势未逆转，螺纹钢需求下行、产能过剩压制价格，但旺季需求或有支撑，热卷走势与螺纹钢一致，钢材价格估值处于低位，期货在前期低点附近获支撑 [16] 铁矿石 - 上一交易日铁矿石期货明显反弹，PB粉港口现货报价在775元/吨，超特粉现货价格635元/吨 [18] - 铁水日产量突破240万吨，一季度铁矿石进口量同比下降，港口库存下降，供需格局边际好转支撑价格，铁矿石估值在黑色系中最高，期货在前期低点附近获支撑 [18] 焦煤焦炭 - 上一交易日焦煤焦炭期货大幅反弹 [21] - 焦煤供应宽松，成交氛围转弱；焦炭随着钢厂铁水产量回升，部分钢厂采购量增加，现货价格首轮上调已落地，但继续上调可能性降低，期货低位收出坚实阳线，有止跌迹象 [21] 铁合金 - 上一交易日锰硅主力合约收涨0.82%至5892元/吨，硅铁主力合约收涨0.32%至5704元/吨，天津锰硅现货价格5600元/吨，内蒙古硅铁价格5600元/吨 [23] - 4月18日当周加蓬产地锰矿发运量回落，港口锰矿库存小幅回升，报价延续小幅回落，样本建材钢厂螺纹钢产量阶段性高位小幅回落，锰硅、硅铁产量减少，铁合金需求偏弱，供应仍偏高，仓单高位对期现货市场有压力 [23] 原油 - 上一交易日INE原油大幅上行，因风险偏好转佳且地缘政治风险增加 [25] - 截至4月15日当周，基金经理增持美国原油期货及期权净多头头寸；4月11日当周美国石油和天然气钻机总数减少7座；OPEC最新补偿计划每月减产量增加 [25] - 宏观层面和地缘政治风险变化大，布油70美元阻力较大 [26] 燃料油 - 上一交易日燃料油跟随原油大幅上行，涨幅超过3.6% [28] - 3月份中国燃料油进口量为138万吨，较2月份下降29%，较去年同期下降30%，3月份中国低硫船用燃料出口同比增长33%，环比增长5%，一季度船用燃料出口总量为476万吨，同比增长14.3% [28] - 宏观层面变化大，成本端原油上涨带动燃料油价格上行，俄罗斯制裁措施未缓解，高硫燃料油供应存在紧张预期，走势料震荡偏强 [28] 合成橡胶 - 上一交易日合成橡胶主力收涨2.96%，山东主流价格持稳至11650元/吨，基差收窄 [30] - 供应压力延续，需求边际改善有限，原料丁二烯价格回调，加工亏损收窄，产能利用率回升，需求端轮胎企业成品库存高企，出口订单受关税压制，内需受制于基建投资放缓，采购难有增量，厂家库存环比累库，贸易商库存环比去化 [30][31] 天然橡胶 - 上一交易日天胶主力合约收涨0.55%，20号胶主力收涨0.56%，上海现货价格上调至14650元/吨，基差走扩 [33] - 全球供应增量预期强化，东南亚开割季推进，泰国南部5月中旬或明显上量，国内海南、云南产量逐步释放，需求端轮胎企业成品库存压力未解，采购维持谨慎，美国关税政策不确定性抑制出口订单，终端需求难有显著回暖，社会库存同比处于中性水平，环比累库，2025年一季度中国橡胶轮胎出口量达224万吨，同比增长6.2% [33] PVC - 上一交易日PVC主力合约收涨0.60%，现货价格基本持稳，基差收窄 [35] - 4月中下旬检修装置增多，预计开工率降至75%以下，供应端压力短期缓和；五一节前下游或小幅补库，但硬制品需求受房地产拖累难有显著增量，软制品开工受关税政策扰动；电石价格持稳，但烧碱利润压缩或倒逼氯碱企业降负；社会库存去化缓慢，压制价格反弹空间 [35] 尿素 - 上一交易日尿素主力合约收跌0.56%，山东临沂下调至1830元/吨，基差持稳 [38] - 5月后农业需求季节性转淡，复合肥开工率或进一步下滑，工业需求难以独立支撑市场；新增产能持续释放，供应端压力将进一步凸显，下周国内尿素日产预计继续维持在19万吨以上，农业需求进入青黄不接期，工业需求分化，社会库存同比翻倍，采购以刚需为主 [38] 对二甲苯PX - 上一交易日PX2509主力合约上涨，涨幅2.91%，PXN价差下滑至170美元/吨，PX - MX价差在60美元/吨附近 [40] - 近期PX装置集中检修，负荷小升至73.4%，下游PTA开工下降至76.4%，受外围消息面影响，外盘原油价格上涨，短期支撑增强 [40] PTA - 上一交易日PTA2509主力合约上涨，涨幅2.51%，华东市场价格为4296元/吨，基差率为 - 0.23% [42] - 能投100万吨按计划检修，逸盛大化375万吨检修推迟，PTA负荷降负至75.4%，瓶片装置检修与开启并存，聚酯负荷在93.4%，负荷提升不及预期，江浙终端开工继续下降，终端纺服受关税政策扰动出口受阻，对上游产生负反馈影响，PTA加工费调整至300元/吨，PXN在170美元/吨左右，原油价格受外围消息面影响，盘面走强带来支撑 [42] 乙二醇 - 上一交易日乙二醇主力合约上涨，涨幅1.27%，华东市场价格为4209元/吨，基差率0.69% [43] - 煤制装置降负停车较多，乙二醇整体开工负荷在65.32%，华东主港地区MEG港口库存约77.5万吨，环比上期增加0.4万吨，4月21日 - 4月27日主港计划到货总数约为19.6万吨，下游聚酯开工上升至93.4%，终端织机开工继续下调，纺织品服装市场短期出口受阻 [43] 短纤 - 上一交易日短纤2506主力合约上涨，涨幅1.94% [46] - 短纤装置负荷下滑至88.9%附近，后续仍有小幅降负空间，江浙终端开工继续下降，下游备货量存在分化，坯布需求乏力，价格跟跌，近期PTA和乙二醇价格有所反弹，短期支撑改善 [46] 瓶片 - 上一交易日瓶片2506主力合约上涨，涨幅1.68% [47] - 近期原料端PTA有所修复，成本支撑改善，聚酯瓶片装置负荷上升至79.5%附近，继续提升空间有限，下游软饮料消费逐步回升，3月我国软饮料产量在1674万吨，同比增加1.7% [47] 纯碱 - 上一交易日主力2509收盘于1373元/吨，涨幅3.39% [48] - 江苏华昌、南方碱业、实联有检修计划，上周纯碱周度总产量环比增加2.43%至75.56万吨，库存持续环比增加1.08%至171.13万吨，供应延续高位，新订单接收平平，下游采购情绪不积极，多低价按需为主，国内价格下跌，出口优势逐步建立，市场价格多有震荡，短期内需求主导 [49] 玻璃 - 上一交易日主力2509收盘于1154元/吨，涨幅2.21％ [50] - 河北南玻玻璃有限公司一线、湖北三峡新型建材股份有限公司三线有产线变动，产线持续低位水平震荡，库存变化不大，沙河市场和华中市场出货尚可，价格稳定或暂稳，实际供需基本面无明显驱动，关税相关消息面刺激，下游汽车、光伏等主要出口产品或受影响，市场情绪偏弱主导 [50] 烧碱 - 上一交易日主力2509收盘于2496元/吨，涨幅0.65% [51] - 重庆天原、安徽华塑氯碱装置有检修和复产情况，上周中国20万吨及以上烧碱样本企业周度产量79.2万吨，环比减少2.11%，本周华北检修及减产装置复产，华中及华南各存在1套设备检修计划，多数电解铝企业对氧化铝供应偏宽松预期，稳定长单执行为首要目标，山东区域供应充裕，需求端刚性采购为主，补货节奏放慢，市场交易氛围平淡，部分大型装置检修，综合利润有好转，氧化铝方面利好驱动有限，盘面再度转向弱势 [51][52] 纸浆 - 上一交易日主力2507收盘于5402元/吨，涨幅0.93% [53] - 上周中国纸浆主流港口样本库存量206.9万吨，较上期累库5.5万吨，环比上涨2.7%，下游开工涨跌不一，受美国及国内关税相关消息面刺激，盘面显著下跌，考虑国内主要纸浆进口国供应弹性，美国加征关税或引发国内纸浆进口供应结构重构，采购渠道转换或引起现货市场短期溢价，市场交投清淡，维持刚需小单模式，市场整体清淡相对低位反复震荡 [53] 碳酸锂 - 上一交易日碳酸锂主力合约收盘涨1.14%至68980元/吨 [54] - 中美贸易关税事件令市场避险情绪增加，或令碳酸锂下游出口需求下滑，消费走弱，矿价下跌打破下方成本支撑，矿石提锂产量下滑，但盐湖提锂产量弥补减量，周度供应端继续高产，进口到港货源充足，消费端增速放缓，正极厂库存压力较大，即将进入传统消费淡季，需求或进一步走弱，库存继续累增，供需过剩基本面无明显改变，预计偏弱运行 [54][55] 铜 - 上一交易日沪铜震荡上行，因中美关税有望降低，上海金属网1电解铜报价77950 - 78390元/吨，均价78170元/吨，较上交易上涨1010元/吨，对沪铜2505合约报升160 - 升200元/吨，现货市场成交平稳，铜价维持偏强走势，下游采购情绪尚可，现货市场货源不宽裕，升水较昨日上升5元/吨 [56] - 据美国总统声称美中谈判顺利，中美关税有望降低，国内即将出台稳定市场的举措，美国对铜单独征税的靴子仍未落地，铜价走势有望偏强 [56] 锡 - 上一交易日锡涨1.11%至261480/吨，受到美国加征关税影响，锡价波动加剧 [58] - Alphamin Resources位于刚果（金）东部的Bisie锡矿将恢复运营，但短期内仍有受安全局势扰动可能，印尼锡矿特许权使用费上调，当地矿端开采成本上涨，国内加工费低位，冶炼厂原料库存缩紧，开工率低于正常水平，消费方面近期下游排产数据良好，关注白色家电消费驱动，多空影响因素交织，预计震荡运行，短期内注意控制风险 [58][59] 镍 - 上一交易日镍价跌0.55%至125120元/吨，美国关税事件使市场宏观情绪悲观，有色金属受影响全面下行 [60] - 印尼、菲律宾政府表态收紧矿端供应，印尼矿价升水谈判结果出炉，矿端价格上行，成本支撑较强，刚果金政策扰动令MHP价格走强，硫酸镍成本有支撑，但下游对高价接受度不高，上方空间有限，不锈钢成交偏弱，短期需求有支撑，后续进入消费淡季需求或走弱，后市或持续供需过剩格局，目前受宏观悲观情绪影响，短期成本锚定失效，若宏观情绪企稳镍价有望重回成本支持

核 心 观 点 近日，在对等关税政策超预期的冲击下，人民币汇率快速贬值，国内债市也涨回年初水平。那么，汇率对 于利率究竟有何影响？更进一步地，人民币汇率贬值会制约央行货币政策宽松么？ 汇率对利率有影响么？ 汇率和利率本质上并不存在直接的推导关系，历史上 人民币汇率和10年期国债利率多 数时候呈反向关系，即汇率贬值时期往往债市走牛的概率较高。 不过，汇率贬值和利率下行并不一定同时出 现， 短周期内汇率和利率呈正向关系的情况也曾出现过， 持续时间大多都在一个季度以内，汇率和利率很快 仍将回归反向变动，一般出现在汇率和利率反映的经济预期分化或中美关系变化等背景下。根本上，国内利率 水平与货币政策操作密切相关，是对国内经济基本面变化的反映，而汇率仅阶段性影响货币政策节奏，不至于 扭转市场利率的走势。 汇率是货币宽松的掣肘么？ 回顾历史上的三轮人民币贬值周期，央行货币宽松并未暂停。相较于降息直接带 来资本外流而言，降准对汇率的影响相对中性，故在历次贬值周期内，央行对于降息更为谨慎。具体来看，央 行在两轮人民币走贬时期同时采取降准和降息，而在2018年至2019年的人民币贬值周期内，央行并未调降过政 策利率， 主要的区别 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债预计波动幅度加大，保持谨慎；看好股指长期表现，等待做多机会；看好贵金属中长期上涨，前期多单可继续持有；螺纹、热卷关注反弹做空机会；铁矿石关注低位买入机会；焦煤焦炭关注反弹做空机会；铁合金关注锰硅虚值看涨期权和硅铁底部区间空头离场机会；原油和燃料油主力合约偏多操作；合成橡胶和天然橡胶弱势震荡；PVC底部震荡；尿素短期偏弱；对二甲苯、PTA、乙二醇、短纤、瓶片跟随成本端低位震荡；纯碱短期弱势；玻璃市场情绪偏弱；烧碱关注供需博弈；纸浆市场清淡低位震荡；碳酸锂偏弱运行；铜考虑做多；锡震荡运行；镍谨慎观望；工业硅/多晶硅反弹高位做空；豆油关注虚值看涨期权机会，豆粕观望；棕榈油暂时观望；菜粕、菜油关注豆菜价差收窄后的做扩机会；棉花待反弹后逢高远月；白糖观望；苹果回调后逢低做多；生猪逢高沽空；鸡蛋等待市场情绪释放；玉米暂时观望；原木警惕价格滑落 [7][11][14][15][17][20][23][26][29][31][33][37][39][41][42][44][45][47][48][49][51][52][53][54][56][57][60][62][64][66][69][74][76][80][82][84][86] 各品种总结 国债 - 上一交易日，30年期主力合约涨0.16%报119.700元，10年期主力合约涨0.02%报109.025元，5年期主力合约跌0.02%报106.230元，2年期主力合约跌0.05%报102.432元；4月18日央行开展2505亿元7天期逆回购操作，单日净投放2220亿元 [5] - 外部环境利好国债期货，但当前国债收益率处在相对低位；抛开关税影响，中国经济呈现平稳复苏态势，内需政策有发力空间 [6] 股指 - 上一交易日，沪深300股指期货主力合约-0.11%，上证50股指期货主力-0.05%，中证500股指期货主力合约-0.02%，中证1000股指期货主力合约-0.54% [8][9] - 一季度全国一般公共预算收入60189亿元，同比下降1.1%，支出72815亿元，同比增长4.2%；3月份全社会用电量8282亿千瓦时，同比增长4.8% [9] - 国内经济保持平稳，但关税打乱复苏节奏，全球衰退风险加大，不过国内资产估值低，政策有对冲空间，看好中国权益资产长期表现 [10] 贵金属 - 上一交易日，黄金主力合约收盘价791.02，涨幅0.23%，夜盘收盘价788.3；白银主力合约收盘价8160，涨幅-0.01%，夜盘收盘价8128 [12] - 全球贸易金融环境复杂，关税扰动下全球经济衰退风险加大，各国货币政策可能被动宽松，利好黄金价格上涨和配置、避险价值 [12][13] 螺纹、热卷 - 上一交易日，螺纹钢、热轧卷板期货小幅回调；唐山普碳方坯最新报价2940元/吨，上海螺纹钢现货价格2990 - 3110元/吨，上海热卷报价3190 - 3210元/吨 [15] - 房地产行业下行，螺纹钢需求下行、产能过剩压制价格，但当前处于需求旺季或有支撑；热卷走势与螺纹钢一致；钢材价格估值低，下行空间或许不大；技术面钢材期货日线连续收阴，或将跌破前低 [15] 铁矿石 - 上一交易日，铁矿石期货小幅回调；PB粉港口现货报价755元/吨，超特粉现货价格615元/吨 [17] - 铁水日产量突破240万吨，一季度铁矿石进口量同比下降，港口库存回落，供需格局好转支撑价格；铁矿石估值水平有所下降，但在黑色系中仍最高；技术面日线连续收阴，或将考验前低支撑 [17][18] 焦煤焦炭 - 上一交易日，焦煤焦炭期货弱势震荡 [20] - 焦煤供应宽松，成交氛围转弱；焦炭随着钢厂铁水产量回升出货改善，但现货价格继续上调可能性降低；技术面焦炭期货或将跌破前低，焦煤期货破位下跌创新低 [20] 铁合金 - 上一交易日，锰硅主力合约收跌0.04%至5871元/吨，硅铁主力合约收跌0.02%至5682元/吨；天津锰硅现货价格5640元/吨，内蒙古硅铁价格5600元/吨 [22] - 4月11日当周加蓬产地锰矿发运量回落，澳矿发运有恢复迹象，港口锰矿库存回升，报价回落；上周样本建材钢厂螺纹钢产量229万吨，3月螺纹钢长流程毛利回升；锰硅、硅铁产量下降，亏损加剧推动减产，需求偏弱，供应仍偏高；锰硅和硅铁仓单高位，压制期现货市场 [22][23] - 钢材需求旺季来临，铁合金需求回暖，减产推进，供应过剩程度减弱；锰矿供应扰动可能延续，可关注锰硅虚值看涨期权机会；硅铁成本扰动小，主产区现货亏损，可关注底部区间空头离场和低位虚值看涨期权机会 [23] 原油 - 上一交易日INE原油冲高回落，走势偏强 [24] - 截至4月15日当周，基金经理增持美国原油期货及期权净多头头寸；4月11日当周美国石油和天然气钻机总数减少7座，创2024年6月以来最大单周降幅；OPEC最新补偿计划每月减产量增加，若全部完成将抵消OPEC+其他成员国5月份增产影响 [24][25] - 市场变化复杂，OPEC深化6月份减产协议支撑原油价格前景 [25] 燃料油 - 上一交易日燃料油跟随原油冲高回落 [27] - 炼油利润疲软，亚洲燃料油需求难急剧增加；夏季需求季节来临，但液化天然气价格低，电力公司不积极购买；富查伊拉港口船用燃料油销售3月份恢复，高硫和低硫燃料油销售量同比下降；预计4月份新加坡低硫燃料油进口减少，高硫燃料油市场供应充裕，但南亚夏季需求或有支撑 [27] - 中美开始接触谈判，关税压力前景转好，全球航运压力减轻；美俄关系转好，高硫燃料油供应压力前景减轻，燃料油或许震荡偏强 [28] 合成橡胶 - 上一交易日，合成橡胶主力收跌0.68%，山东主流价格持稳至11650元/吨，基差走扩 [30] - 供应压力延续，需求边际改善有限；原料丁二烯价格回调，加工亏损收窄；供应端产能利用率回升；需求端轮胎企业成品库存高，出口订单受关税压制，内需受制于基建投资放缓；库存端厂家库存环比累库，贸易商库存环比去化 [30] 天然橡胶 - 上一交易日，天胶主力合约收跌0.44%，20号胶主力收涨0.20%，上海现货价格下调至14400元/吨，基差持稳 [32] - 全球供应增量预期强化，需求端受关税扰动预期偏差；供应端东南亚开割季推进，国内产量逐步释放；需求端轮胎企业成品库存压力未解，采购谨慎，美国关税政策抑制出口订单，终端需求难回暖；库存端社会库存同比中性，环比累库；2025年一季度中国橡胶轮胎出口量达224万吨，同比增长6.2% [32] PVC - 上一交易日，PVC主力合约收跌0.18%，现货价格持稳，基差持稳 [34] - 4月中下旬检修装置增多，预计开工率降至75%以下，供应端压力缓和；五一节前下游或小幅补库，但硬制品需求受房地产拖累，软制品开工受关税政策扰动；电石价格持稳，烧碱利润压缩或倒逼氯碱企业降负；社会库存去化缓慢，压制价格反弹空间；华东地区电石法五型现汇库提4770 - 4920元/吨，乙烯法4950 - 5150元/吨；截至4月17日，中国PVC生产企业厂库库存可产天数6.9天，环比减少10.39% [35][36] 尿素 - 上一交易日，尿素主力合约收涨0.91%，山东临沂下调至1850元/吨，基差持稳 [38] - 5月后农业需求季节性转淡，复合肥开工率或下滑，工业需求难以独立支撑市场；新增产能持续释放，供应端压力凸显；下周国内尿素日产预计维持在19万吨以上；农业需求进入青黄不接期，工业需求分化；截至4月16日，中国尿素企业总库存量90.62万吨，环比增加8.70% [38] 对二甲苯PX - 上一交易日，PX2509主力合约上涨0.66%；PXN价差下滑至170美元/吨，PX - MX价差在70美元/吨附近 [40] - 近期PX装置集中检修，负荷小升至73.4%；镇海炼化等装置预计降负荷；下游PTA开工下降至76.4%；外盘原油价格震荡运行，短期支撑有改善 [40][41] PTA - 上一交易日，PTA2509主力合约上涨0.65%，华东市场价格4300元/吨，基差率0.14% [42] - 能投100万吨按计划检修，逸盛大化375万吨检修推迟，PTA负荷降负至75.4%；瓶片装置检修与开启并存，聚酯负荷在93.4%，终端织机开工继续下降，纺织品服装出口受阻；PTA加工费调整至330元/吨，PXN在170美元/吨左右，原油价格有修复预期 [42] 乙二醇 - 上一交易日，乙二醇主力合约下跌0.02%，华东市场价格4190元/吨，基差率1.84% [43] - 煤制装置降负停车较多，乙二醇整体开工负荷在65.32%；华东主港地区MEG港口库存约77.1万吨，环比下降2.9万吨，库存去化但维持中性偏高水平，预到港环比增加；下游聚酯开工上升至93.4%，终端织机开工下调，纺织品服装出口受阻 [43][44] 短纤 - 上一交易日，短纤2506主力合约下跌0.13% [45] - 短纤装置负荷下滑至88.9%，后续仍有降负空间；江浙终端开工继续下降，坯布需求乏力，价格跟跌；近期PTA和乙二醇价格低位调整，缺乏驱动 [45] 瓶片 - 上一交易日，瓶片2506主力合约上涨0.43% [46] - 近期原料端PTA底部调整，成本支撑有限；万凯55万吨瓶片3月下旬减停，三房巷等装置3月底重启，聚酯瓶片装置负荷上升至75.9%，提升空间有限；下游软饮料消费逐步回升，1 - 2月我国软饮料产量2684.7万吨，与同期基本持平 [46] 纯碱 - 上一交易日，主力2509收盘于1324元/吨，跌幅2.29% [48] - 纯碱装置运行稳定，产量及开工率延续高位；上周周度总产量环比增加2.43%至75.56万吨，库存持续环比增加1.08%至171.13万吨；供应高位，新订单接收平平，下游采购情绪不积极 [48] 玻璃 - 上一交易日，主力2509收盘于1122元/吨，跌幅4.43％ [49] - 河北南玻玻璃有限公司一线4月17日投料改产白玻；产线持续低位震荡，上周维持225条产线；库存变化不大，环比-0.19%至6507.8万重量箱；沙河市场交投一般，华中市场中下游刚需拿货，价格暂稳；实际供需基本面无明显驱动，关税消息面刺激，下游汽车、光伏等产品或受影响，市场情绪偏弱 [49] 烧碱 - 上一交易日，主力2505收盘于2462元/吨，涨幅0.08% [50] - 上周中国20万吨及以上烧碱样本企业周度产量79.2万吨，环比减少2.11%；本周华北检修及减产装置复产，华中及华南各有1套设备检修计划；需求方面受几内亚矿石供应和海外价格影响，市场悲观情绪略改善，国内减产导致产量阶段性下降，部分厂家挺价；山东32碱周均价780元/吨，环比下降4.76%，50碱周均价1400元/吨，环比下降0.99%；江苏地区液碱市场先跌后稳，32%周均价950元/吨，环比下调2.06%；氯碱综合利润下探，或有集中检修预期，氧化铝方面有利润利好驱动，具体价格波动看供需博弈 [51] 纸浆 - 上一交易日，主力2507收盘于5362元/吨，跌幅0.04% [52] - 上周中国纸浆主流港口样本库存量206.9万吨，较上期累库5.5万吨，环比上涨2.7%；下游开工涨跌不一，受美国及国内关税消息面刺激，盘面显著下跌；考虑国内纸浆进口国供应弹性，美国加征关税或引发进口供应结构重构，采购渠道转换或引起现货市场短期溢价，但需观测造纸行业整体景气程度；目前生活用纸开工率下跌，文化纸及白卡纸市场原纸出货不畅，库存预期累库，原纸价格低迷；现货市场报价试探性小幅上涨，部分阔叶浆品牌小幅下调10 - 20元/吨，交投清淡 [52] 碳酸锂 - 上一交易日碳酸锂主力合约收盘跌0.34%至70180元/吨 [53] - 中美贸易关税事件令市场避险情绪增加，或使碳酸锂下游出口需求下滑，消费走弱；基本面矿价下跌打破成本支撑，矿石提锂产量下滑，但盐湖提锂产量弥补减量，周度供应端继续高产，进口到港货源充足；消费端增速放缓，正极厂库存压力大，即将进入传统消费淡季，需求或进一步走弱；库存继续累增，供需过剩基本面无明显改变 [53] 铜 - 上一交易日沪铜震荡上行，收于5日均线上方；上海金属网1电解铜报价76220 - 76360元/吨，均价76290元/吨，较上交易上涨140元/吨，对沪铜2505合约报升90 - 升140元/吨；美元指数低位震荡，盘中铜价震荡偏强运行，主力合约上涨200元/吨，涨幅0.26% [54] - 中美开始接触，关税压力前景转好；国内即将出台稳定市场举措，美国对铜单独征税靴子未落地 [54] 锡 - 上一交易日锡涨0.48%至257950元/吨 [56] - 受美国加征关税影响，锡价波动加剧；Alphamin Resources位于刚果（金）的Bisie锡矿将恢复运营，但短期内仍可能受安全局势扰动；印尼锡矿特许权使用费上调，当地矿端开采成本上涨，国内加工费低位，冶炼厂原料库存缩紧，开工率低于正常水平；消费方面下游排产数据良好，关注白色家电消费驱动 [56] 镍 - 上一交易日镍价跌0.48%至125010元/吨 [57] - 美国关税事件使市场宏观情绪悲观，有色金属下行；印尼、菲律宾政府收紧矿端供应，印尼矿价升水，矿端价格上行，成本支撑较强；刚果金政策扰动使MHP价格走强，硫酸镍成本有支撑，但下游对高价接受度不高，上方空间有限；需求端不锈钢成交偏弱，短期需求有支撑，后续进入消费淡季需求或走弱，后市仍可能供需过剩；当前受宏观悲观情绪影响，成本锚定失效，若宏观情绪企稳镍价有望重回成本支持逻辑 [57] 工业硅/多晶硅 - 上一交易日，工业硅、多晶硅盘面大幅回落，现货价格下跌；工业硅主力合约收于8720元/吨，涨幅-3.43%；多晶硅主力合约收于37615元/吨，涨幅-6.35%；现货市场N型致密

国债收益率变动 - 去年末10年国债收益率一度跌破1.6%，年初以来央行通过暂停国债购入、回笼流动性等操作推动国债收益率回升，10年国债收益率相比于此前低点回调超过20BP [2] - 2月以来债券市场持续调整，国债收益率曲线转向熊平，DR007利率大幅高于OMO利率，1年期及以内国债收益率重回1.5%左右 [2] 货币政策变化 - 3月21日央行公布《货币政策委员会一季度例会通稿》，对国债的表述从"开展国债买卖"变为"从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况"，表明债券收益率过低对货币工具的制约有所减弱 [5] - 3月24日央行预告在25日采用"固定数量、利率招标、多重价位中标"方式投放4500亿元，净投放630亿元，这是2024年8月以来的首次净投放 [5] - MLF投标利率预计会参考市场化融资成本，目前AAA级1年期同业存单利率在1.9%左右，有利于缓和银行负债端压力 [5] 市场资金利率 - 近期市场资金利率有所下降，DR007利率与OMO利率的差值逐渐回落至0.3个百分点左右 [6] 汇率影响 - 央行将"离岸价7.35、中间价7.2"视为汇率的波动上限，年初人民币离岸汇率再度跌破7.3 [7] - 随着美元指数持续回落，人民币离岸价重回7.25左右，与中间价的差距逐渐收敛 [7] 政府债发行 - 截至3月23日，地方政府特殊再融资债发行规模近1.2万亿元，占全年发行额度超60%，专项债、国债的发行进度为15.8%和25.5% [10] - 3月24日财政部表示要合理安排政府债券发行，加快政府债券资金预算下达，预计后续政府债或会加速发行 [10] 货币政策工具展望 - 央行可能再度开启国债买入操作，后续可能重启国债买入 [14] - 央行可能通过扩大买断式逆回购规模或者降准等方式向市场投放流动性 [14] - 降息仍尚需等待，一季度GDP同比增速或在5.2%左右，降息的迫切性不足 [14]

多位债券市场人士普遍认为，政府工作报告仍然透露出了足够的宽松信息，财政政策和货币政策都值得期待， 不过货币政策的具体力度仍待观察，何时降息和降息的力度将成为债市关注重点。全年来看，债市仍然大概率 震荡上行，但是由于市场当前对于货币宽松等定价已经相对充分，全年债市波动可能加大。 货币政策节奏或将加快 政府工作报告提出，实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，适时降准降息， 保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。 大多数机构对于降准降息的节奏和力度都有比较大的期待。银河证券就表示，短期来看会后或有降准落地。一 方面，报告提到"出台实施政策要能早则早、宁早勿晚"，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高 政策实效。加强上下联动、横向协作，促进政策从"最初一公里"到"最后一公里"衔接畅通。注重倾听市场声 音，协同推进政策实施和预期引导，塑造积极的社会预期。近期政府债发行加快叠加"加强上下联动、横向协 作"的要求央行配合流动性管理的必要性加强；另一方面，央行稳汇率目标和长端收益率预期管理目标均有阶 段性达成，因此降准降息的宽货币条件已有累积。 ...

报告核心观点 本周利空因素释放，长端利率震荡上行，短端1年国债收益率大幅上行且3Y - 1Y国债收益率倒挂资金面收紧，债市曲线熊平但长债、超长债调整压力可控扛过资金压力后有做多价值长端应坚持“逢调必买”，10Y/30Y较好配置点分别为1.65%和1.8%，短端关注资金面变化择机抄底 [2][5][9][47] 分组1：债券市场表现回顾 利率债市场走势 - 本周长端利率震荡上行，10年国债活跃券（240011）、30年国债活跃券（2400006）分别上行3、4个bps；短端1年国债上行16个bps，3Y - 1Y国债收益率倒挂 [2][9] - 国债收益率曲线呈“牛平”特征，中短久期收益率大幅上行，3年内利率债收益率普遍上行9 - 16bp，5 - 7年上行7 - 9bp，10年以上上行约2 - 5bp；周五收盘，国债10Y - 1Y期限利差仅28bp，30Y - 10Y利差不足25个bps [12] 信用债市场走势 - 1年、3年、5年期隐含AA +城投债收益率上行幅度普遍在5bp左右，信用利差被动收敛 [12] - AAA - 二级资本债收益率变化略与利率债相似，1年期品种调整幅度较大，上行14bp至1.86% [12] 分组2：债市一级发行情况 利率债发行详情 - 本周发行多种利率债，如24贴现国债17发行规模400亿，期限0.25年，票面利率1.33%等 [16] 各类型债券发行及净发行规模 - 地方债本周发行1615亿元，净发行1417亿元，含新增一般债48亿、新增专项债400亿等 [17] - 国债本周发行3536亿元，净发行2286亿元 [17] - 政金债本周发行1709亿元，净发行1229亿元，2月17日发行政金债240亿元，净发行240亿元 [17] 分组3：资金市场情况 资金面整体情况 - 本周资金面先松后紧，继续收紧 [20][22] 主要资金利率变化 - DR001在1.85 - 1.91%附近高位波动，R001从1.85%上行至超2.0%，二者周均值分别较前一周上行7bp、6bp；隔夜和7天资金利差缩小一度倒挂，DR007从1.8%上行至1.94%，R007从1.8%上行至2.03%，均值分别较前一周上行7bp、3bp [22] - 本周隔夜和一周Shibor利率收于1.89%、1.89%，较上周分别变动 + 26、 + 12bps；隔夜及一周CNH Hibor利率收2.61%、2.72%，较上周变动 - 9.9、 - 23.7个bps [22] 同业存单情况 - 同业存单收益率年前冲高后回落，本周到期收益率明显回升，1年期同业存单收益率回升12.7个百分点至1.81%；一级市场同业存单加权发行利率1.80%，较前一周上行3bp，存单加权发行期限8.3个月，前一周为6.7个月 [23] 融资额和杠杆率情况 - 本周银行间质押式回购成交额冲高回落，银行间杠杆率连续下滑，平均成交量由前一周的4.10万亿元升至5.0万亿元，仍低于1月平均值5.7万亿元，周内成交量波动，周二下探至4.63万亿元，周四达5.39万亿元，其后回落至4.85万亿元 [24] 分组4：中国债券市场宏观环境跟踪与展望 社融数据情况 - 2025年1月社融单月新增7.1万亿元，同比多增5833亿元，月末增速8%，实体贷款与政府债融资同比多增，企业债券与表外融资同比大致持平，短期内化债是政策主基调，数据结构与过去2个月基本相似 [29] 实体信贷情况 - 2025年1月实体信贷新增信贷5.万亿元，同比多增3793亿元，企业中长贷数据走强，结束连续10月负增企业部门新增贷款增加4.78万亿元，居民贷款增加4438亿元，同比少增5363亿元，企业贷款或与居民债务置换有关 [37] M1和M2数据情况 - 2025年1月M1同比0.4%，主要受高基数因素扰动；M2同比7%，较前值小幅回落，源于狭义流动性偏紧约束银行扩表 [40] 国务院常务会议要点 - 强调把提振消费摆到更突出位置，支持居民增收，改善国民收入分配结构 [42] - 有序扩大自主开放，拿出举措稳存量、扩增量，深化开放试点，支持外资在华投资 [42] - 化解重点产业结构性矛盾，从供需两侧发力，优化产业布局等 [42] 汇率及货币政策情况 - 美元指数震荡下行，离岸人民币汇率贬值压力缓解，短期稳增长是货币政策主要目标，Q1降息/降准可期，下一个宽松时点可能在两会前后本周央行净回笼4849亿元，逆回购投放10303亿元，到期16052亿元 [45] 基本面、货币政策及债市展望 - 1月经济数据开门红，政策对供给端呵护提升，但需求端偏弱，短期内经济数据对债市多空因素均衡 [5] - 货币政策预计持续宽松，稳增长政策落地后信贷投放可能加码，信贷增速回升、房地产市场企稳概率偏高 [47] - 短期债市或因利空因素调整，长债、超长债调整压力可控，长端坚持“逢调必买”，短端关注资金利率边际变化 [47]

宏观经济与债券市场 - 10年期国债收益率创历史新低至1.941%，市场预期明年货币政策进一步宽松，降息幅度或达40-50bp [2] - 债券市场近4-5年综合年化回报率约4.5%，利率与债券价格呈反比关系，货币宽松周期推动债券慢牛 [2] - 11月CPI同比+0.2%，PPI同比-2.5%，食品价格普遍下跌：鲜菜-13.2%、猪肉-3.4%、鲜果-3%、水产品-1.3% [2] 保险行业动态 - 保险行业从业人员本科以上学历占比达72%，主动离职率显著下降，反映行业竞争加剧 [2] 公司行为与资本市场 - 海康威视计划回购20-25亿元股份并注销，回购价上限40元/股，此举对股价及市场情绪构成利好 [2] 消费电子与电商促销 - 拼多多12.12活动推出3450元消费券包，覆盖家电、数码等品类，折扣力度最高达8折 [3][8][9] - iPhone 16系列降价幅度达1350元：标准版5099元起（官网5999元）、Pro Max版8799元起（官网9999元） [3] - 安卓机型同步降价：华为Mate70（5999元起）、小米15（4499元起）、vivo X100s（3369元起） [6] - 家电品类补贴明细：空调/冰箱/洗衣机享9折券（最高抵300元），电脑享9折券（最高抵400元） [8] 消费品价格趋势 - 暖冬家电促销：米家水暖毯392元起、戴森HD16吹风机2149元起 [8] - 酒水食品折扣：53度飞天茅台双瓶4103元起、智利车厘子5斤205.9元起 [8][9] - 美妆护肤优惠：雅顿粉胶90粒228元起、赫莲娜黑绷带面霜100ml 2409元起 [9]