报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周三期债高开，早盘冲高回落，午后震荡，尾盘再度上涨，品种全线收涨，现券收益率整体下行，公开市场净回笼1508亿，资金面宽松，DR001维持在1.31% [1] - 今日A股继续下跌，调整幅度较大，早盘一度回升令债市涨幅缩小，但午后未能止住跌势促使债市尾盘涨幅扩大，若此后股市进入区间震荡，对债市的影响将边际弱化，目前10年国债收益率已回到1.75%，在债市本身缺乏催化因素的情况下，需对进一步上涨的空间保持谨慎，操作上不宜追高，抄底注意止盈，可小仓保留部分低位多单 [2] 各部分内容总结 国债期货日度数据 - TS2512收盘价102.44，较前一日涨0.03，持仓75575手，较前一日增1203手；TF2512收盘价105.69，较前一日涨0.14，持仓139553手，较前一日增1353手；T2512收盘价108.12，较前一日涨0.19，持仓213046手，较前一日增7689手；TL2512收盘价117.03，较前一日涨0.42，持仓142705手，较前一日增2393手 [3] - TS基差（CTD）为 -0.0225，较前一日增0.0175，主力成交25604手，较前一日增4112手；TF基差（CTD）为0.0846，较前一日增0.059，主力成交62433手，较前一日增9741手；T基差（CTD）为0.4403，较前一日增0.0855，主力成交86857手，较前一日增26100手；TL基差（CTD）为0.7408，较前一日增0.1712，主力成交156936手，较前一日增40760手 [3] 其他相关数据图表 - 包含T、TL、TF、TS主力合约基差与IRR走势 [4][5][6] - 长债与超长债利率走势及国债利差情况 [7] - 存款类机构融资利率与政策利率相关数据 [8][9] - 交易所融资利率（GC001、GC007加权平均利率）情况 [10] - 同业存单到期收益率相关数据 [11] - 资金分层（R - DR:1天 5MA、R - DR:7天 5MA）及不同期限AAA同业存单收益率情况 [13] - 美债收益率走势、美中利差与人民币汇率情况 [15]

资金面压力与央行操作 - 9月初央行公开市场面临超2万亿元逆回购到期压力 叠加买断式逆回购、MLF到期及政府债券发行等因素 市场资金缺口压力显现 [2] - 9月前两日央行累计开展逆回购操作4384亿元 累计到期6942亿元 实现净回笼2558亿元 [4][5][6] - 全周逆回购到期22731亿元 其中单日最高到期7829亿元 另有10000亿元买断式逆回购及3000亿元MLF到期 [6] 市场利率表现 - 资金利率整体平稳 9月1日隔夜Shibor下行1.6个基点至1.315% 7天Shibor下行7.2个基点至1.438% [6] - 9月2日隔夜Shibor微降0.1个基点至1.314% 7天Shibor下降0.7个基点至1.431% 显示流动性总体稳定 [7] - DR007和DR001加权平均利率分别收于1.4454%和1.3122% 维持低位运行 [6] 政策与市场预期 - 央行操作呈现"呵护"态度 逆回购操作利率稳定维持1.40% 政策层面支持经济复苏关键阶段 [4][5][9] - 财政支出在季末月份有望发力 9月财政存款下拨将对资金面形成支撑 缓解流动性压力 [9][10] - 多数分析预计9月资金面维持合理充裕 资金利率延续"低位低波"运行态势 上旬均衡宽松支撑较强 [2][9][10] 潜在影响因素 - 季末银行考核及10月初长假可能引发预防性收紧 非季节性因素如权益市场走强可能驱动资金再配置 [11] - 政府债供给延续较快节奏 同业存单到期量约3.5万亿元为年内次高水平 可能阶段性放大资金波动 [6][11] - 信贷投放冲量特征可能突出 贴息政策落地或强化这一特征 对资金面产生结构性影响 [11]

公开市场操作 - 央行9月2日开展2557亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 实现全额中标[1] - 当日逆回购到期4058亿元 单日净回笼资金1501亿元[1] 资金面状况 - 银行间市场资金面整体均衡 存款类机构隔夜回购利率持稳1.31%附近[3] - 非银机构质押存单和信用债融入隔夜报价1.42%-1.43% 与前一交易日持平[3] - 美国隔夜融资担保利率报4.34%[3] 同业存单市场 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.66%附近 较上日略降[10] 利率债表现 - 银行间主要利率债收益率多数下行[9] - 国债期货全线收跌：30年期主力合约跌0.18% 10年期跌0.03% 5年期和2年期均跌0.02%[14] 政策动态 - 财政部与税务总局联合出台社保基金税收优惠政策：免征承接主体增值税 企业所得税不征税 印花税免征或先征后返[15] - 央行8月流动性操作：MLF净投放3000亿元 PSL净回笼1608亿元 买断式逆回购净投放3000亿元[15] 全球央行动向 - 日本央行副行长表示实际利率仍非常低 根据经济和物价改善情况继续加息适当[17] - 欧洲央行执委称没有进一步降息理由 利率已偏温和宽松[18] - 英国30年期国债收益率升至1998年以来最高水平 市场担忧公共财政可持续性[19] 债券发行计划 - 财政部9月3日招标发行200亿元63天期和300亿元91天期贴现国债[19] - 农发行9月3日招标增发不超过325亿元金融债[19] - 广东省和大连市分别于9月8日招标发行662.2831亿元和129.2755亿元地方债[19] - 日本财务省9月9日拍卖3.5万亿日元短期国债[19] 信用风险事件 - 建发房地产集团19建房05遭遇隐含评级下调[19] - 脱侨集团H20胎件1发生展期[19] - 长春农商行等多家主体出现推迟评级或隐含评级下调事件[19] - 中融-隆晟1号信托计划等非标资产出现违约风险提示[20]

9月资金面压力分析 - 本周央行公开市场逆回购到期超2万亿元 叠加买断式逆回购、MLF到期、政府债券发行及同业存单到期约3.5万亿元 多重因素形成显著资金缺口压力 [1][3] - 9月前两日央行累计净回笼资金2558亿元 其中1日净回笼1057亿元 2日净回笼1501亿元 但资金利率保持平稳 [2][3] - 全周逆回购到期22731亿元 分布为周一2884亿元、周二4058亿元、周三3799亿元、周四4161亿元、周五7829亿元 5日另有10000亿元买断式逆回购到期 [3] 资金利率表现 - 9月1日Shibor隔夜利率下降1.6基点至1.315% 7天Shibor下降7.2基点至1.438% DR007收于1.4454% DR001收于1.3122% GC001降至1.146% [3] - 9月2日Shibor隔夜微降0.1基点至1.314% 7天Shibor降0.7基点至1.431% 14天Shibor升1.1基点至1.495% 3个月Shibor持平于1.549% 显示流动性总体稳定 [4] 政策与市场预期 - 央行维持逆回购操作利率1.40%不变 流动性投放呈现呵护态度 叠加季末财政支出发力 预计9月资金面维持合理充裕 [1][5] - 季末月份财政存款下拨对资金面形成支撑 历史上9月资金利率呈震荡抬升趋势 上半月围绕中枢运行 中下旬波动加大 [6] - 需关注非季节性因素叠加影响 包括权益市场走强驱动的资金再配置、信贷投放冲量特征强化 以及政府债供给与存单到期对波动的放大作用 [6][7]

人民银行公开市场操作 - 人民银行开展2557亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日4058亿元逆回购到期 实现净回笼1501亿元 [1] - 8月中期借贷便利(MLF)净投放3000亿元 抵押补充贷款(PSL)净回笼1608亿元 买断式逆回购净投放3000亿元 [10] 上海银行间同业拆放利率(Shibor) - 隔夜Shibor下跌0.10BP至1.3140% 7天Shibor下跌0.70BP至1.4310% 14天Shibor上涨1.10BP至1.4950% [1] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率上行0.2BP至1.3141% 成交额减少1亿元 R001下行0.20BP至1.3548% 成交额减少1870亿元 [3] - DR007加权平均利率下行0.8BP至1.4375% 成交额增加196亿元 R007下行0.4BP至1.4619% 成交额增加1884亿元 [3] - DR014加权平均利率上行0.3BP至1.4926% 成交额增加19亿元 R014下行1.0BP至1.4945% 成交额减少18亿元 [3] 资金面市场状况 - 资金面全天均衡偏松 隔夜押利率成交加权+5bp附近 质押非利率债隔夜成交1.45%附近 [7] - 7天期限成交1.47%附近 14天期限供给1.50%附近 午后隔夜押利率成交1.37%附近 [7] - 尾盘隔夜押利率成交1.32%-1.35%区间 押存单成交1.38%-1.40%区间 [7] 同业存单市场 - 同业存单发行72只 实际发行量1193.6亿元 [7] - 1M国股利率1.54%较昨日上行2bp 3M国股1.5475%上行0.75bp 6M国股1.62%上行0.5bp [8] - 9M国股大行1.655%持平昨日 1Y大行1.655% 国股1.6575%较昨日下行0.25bp [8] - 1Y-1M曲线利差11.75bp收窄2.25bp 1Y-3M曲线利差11bp收窄1bp [8] 机构动态与市场展望 - 浙商银行拟对浙银金租增资9.94亿元 认购5亿股 持股比例由51.00%提高到54.04% [10] - 9月政府债务供给压力下降 资金利率或维持宽松 跨季因素可能使资金利率边际小幅上行 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 资金面是宏观经济关键枢纽，连接货币政策、金融市场与实体经济，其分析涵盖供给、需求及政策调控等，对债市走势有关键驱动作用 [4][5] - 今年国内经济温和修复，货币政策适度宽松但动态调整，债市高波动，后续资金面预计维持合理充裕支撑债市，但进一步宽松空间有限 [5] 根据相关目录分别进行总结 1、何为资金面？ - 资金面是连接货币政策、金融市场与实体经济的关键枢纽，可从狭义与广义两方面理解，两者通过“金融 - 实体”循环联动 [10] - 资金面反映货币政策传导效果、构成资产定价基础、是实体经济融资环境观测指标、影响市场风偏及系统性风险，分析资金面具有多重价值 [14][15] 2、资金面分析框架 2.1 角度一：供需 - 资金供给涉及政策流动性投放与信用派生，通过央行主导的基础货币创造和银行体系主导的广义货币派生实现 [19] - 资金需求与私人部门、金融市场、政府等主体的融资活动相关，不同主体融资行为有差异，共同决定资金需求总量与结构 [24] 2.2 角度二：政策 - 货币政策目标明确资金面基调，通过数量型、价格型及结构型工具调控资金面，向价格型调控转型 [30] - 货币政策从供给端调节银行体系资金总量和信用派生，从需求端影响实体经济融资需求及预期 [31] 2.3 跟踪指标 - 数量指标聚焦市场资金总量，包括基础货币规模、广义货币供应量等；价格指标跟踪不同利率变化，不同利率差值传递结构性信号 [32][41] - 数量与价格指标存在联动效应，分析资金面需结合量价判断；特殊时点受季节性规律、政策等因素影响，需关注考核、节假日、财政相关时点 [48][49] 3、资金面与债市 3.1 资金面影响债市走向 - 资金面松紧影响债市供需与价格，结构变化引起债市内部分化，相关政策引导债市预期，债市周期波动与资金面变化紧密相关 [5][54] 3.2 债市策略随资金松紧针对性调整 - 资金面宽松时可增配长期利率债、高等级信用债，适度加杠杆；资金紧张时缩短久期、去杠杆 [5][57] 4、总结与展望 4.1 多重因素叠加，债市及资金面波动调整 - 资金面由紧平衡向均衡偏松演变，年初紧平衡，3 - 6月压力缓解，7月以来均衡宽松 [64][65][69] - 债市震荡明显，1 - 3月中旬向下调整，3月中旬 - 6月末震荡修复，7月以来波动加大 [72][73] 4.2 流动性预计保持合理充裕 - 官方表态呵护资金面，流动性预计维持合理充裕支撑债市，但进一步宽松空间有限 [5][77]

资金面压力与央行操作 - 9月初金融市场面临超2万亿元逆回购到期叠加买断式逆回购、MLF到期及政府债券发行等因素 资金缺口压力显著[1][3] - 央行前两日累计开展逆回购4384亿元 但到期量达6942亿元 实现净回笼2558亿元[2][3] - 全周逆回购到期22731亿元 其中单日最高到期7829亿元 另有10000亿元买断式逆回购于9月5日到期[3] 市场流动性表现 - 尽管存在净回笼 资金利率整体平稳 Shibor隔夜利率9月1日下行1.6基点至1.315% 7天品种下行7.2基点至1.438%[3] - 9月2日主要期限Shibor涨跌互现 隔夜利率微降0.1基点至1.314% 7天品种下降0.7基点至1.431%[4] - DR007加权平均利率收于1.4454% GC001利率降至1.146% 显示短期流动性未出现大幅波动[3] 政策与财政支持预期 - 央行操作维持"呵护"态度 叠加季末财政支出发力 预计9月资金面将保持合理充裕[1][5] - 9月作为季末月份 财政存款下拨将对资金面形成支撑 尤其月末支出力度可能显著加大[5][6] - 历史数据显示9月资金利率呈震荡抬升趋势 但上半月通常围绕中枢平稳运行[5] 潜在影响因素 - 需关注季末银行考核、双节长假带来的预防性收紧需求 以及非季节性因素如权益市场走强对资金再配置的影响[6] - 政府债供给延续快节奏 同业存单到期量达3.5万亿元(年内次高) 可能阶段性放大资金波动[3][6] - 信贷投放冲量特征可能强化 贴息政策落地或进一步加剧季末融资需求[6]

央行公开市场操作与资金回笼 - 9月前两日央行累计开展逆回购操作4384亿元 累计到期6942亿元 实现净回笼资金2558亿元 [2] - 9月1日开展1827亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日到期2884亿元 净回笼1057亿元 [2] - 9月2日开展2557亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日到期4058亿元 净回笼1501亿元 [2] 月度资金缺口压力 - 9月1日至5日当周有22731亿元逆回购到期 其中单日到期量最高达7829亿元 [2] - 全月存在3000亿元买断式逆回购到期和3000亿元MLF到期 [3] - 政府债券发行处于高峰期 商业银行同业存单到期量约3.5万亿元 为年内次高水平 [3] 资金利率市场表现 - 9月1日Shibor隔夜利率下行1.6个基点至1.315% 7天期下行7.2个基点至1.438% [3] - 9月2日Shibor隔夜利率微降0.1个基点至1.314% 7天期下降0.7个基点至1.431% [3] - DR007加权平均利率收于1.4454% DR001收于1.3122% GC001下降至1.146% [3] 政策与财政支持预期 - 央行流动性投放呈现呵护态度 季末月财政支出有望显著发力 [4] - 财政存款下拨对季末资金面形成支撑 最后几天集中体现 [4] - 经济复苏关键阶段需要稳定资金面支撑 防范资金空转加强信贷有效扩张引导 [4] 资金面走势预测 - 9月上旬资金面均衡宽松支撑较强 参考7-8月情形月初自发式转松占主导 [5] - 历史同期资金利率多震荡抬升 中下旬波动加大 due to 银行季末流动性需求增加及节假日备付需求 [5] - 需关注国庆及中秋节长假导致的预防性收紧可能 [5] 非季节性影响因素 - 权益市场走强及风险偏好提振驱动资金在各类资产间再配置 [6][1] - 季末信贷投放冲量特征较往年突出 贴息政策强化该特征 [6] - 政府债供给延续快节奏 中长期流动性到期及存单到期可能阶段性放大资金波动 [6]

国债市场表现 - 30年国债ETF(511090)早盘微涨0.03% 而30年期国债期货合约(TL2512)下跌0.01%至116.88元 成交23417手 持仓124472手 [1] - 其他期限国债期货普遍下跌：10年期合约(T2512)跌0.02% 5年期合约(TF2512)跌0.01% 2年期合约(TS2509)持平 [1] - 银行间利率债收益率小幅下行：10年期国债活跃券250011收益率降0.9bp至1.771% 30年期活跃券2500002收益率降0.2bp至2.016% [1] 央行操作与资金面 - 央行开展2557亿元7天期逆回购操作 中标利率维持1.40% [1] - 天风证券预计9月上旬资金面均衡宽松 中下旬存在政府债发行等扰动但整体可控 流动性将维持合理充裕 [2] 30年国债ETF产品特征 - 鹏扬30年国债ETF(511090)为市场首只跟踪中债30年期国债指数的ETF 支持T+0交易 [3] - 产品兼具交易与配置属性：短期可捕捉利率波动收益 长期适合低利率环境下的资产配置 [3] - 截至9月1日规模突破300亿元 今年以来日均成交额达84亿元 [2][4] - 产品具备高久期、高弹性特点 可作为现金管理工具和组合久期调节工具 [3][4]

公开市场操作 - 人民银行开展1827亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日净回笼1057亿元[1] 银行间利率走势 - 隔夜Shibor上涨1.60BP至1.3150% 7天Shibor下跌7.20BP至1.4380% 14天Shibor上涨7.10BP至1.4840%[1] - 1个月期Shibor上升0.60BP至1.5210% 3个月期微升0.10BP至1.5490% 6个月期维持1.6100%不变[2] - DR001加权利率下行1.7BP至1.3122% 成交额增加7154亿元 R001下行6.20BP至1.3564% 成交额增加12193亿元[5] - DR007利率下行7.0BP至1.4454% 成交额减少124亿元 R007下行5.1BP至1.4664% 成交额增加2683亿元[5] 资金面状况 - 资金面全天偏均衡 早盘隔夜押利率成交加权+5BP 非利率债隔夜成交1.46%-1.48%[9] - 公开市场操作后隔夜资金成交1.45%附近 7天成交1.45%-1.46%区间 尾盘隔夜押利率最低成交至加权[9] 同业存单市场 - 同业存单发行27只 实际发行量239.1亿元[10] - 1M国股存单收益率1.52% 较上周上行8BP 3M国股1.54% 较上周下行0.5BP[10] - 1Y大行存单收益率1.655%-1.66% 国股1.66% 较上周下行0.25BP[10] - 1Y-1M期限利差14BP 较上周收窄8BP 1Y-3M利差12BP 较上周扩大0.25BP[10] 政策与市场动态 - 北京分行启动37家银行明示企业贷款综合融资成本试点 披露实际年化利率[13] - 招商银行表示零售客户风险偏好边际改善 权益类资产配置意愿提升[13] - 华西证券指出政府债缴款规模较小 资金面压力主要来自公开市场到期[14]