报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地缘政治扰动原油市场，原油受地缘提振，煤炭因季节性需求不及预期库存累积，原料表现影响下游化工品[2] - 主力合约转移至05合约后市场进入资金主导的预期交易，聚烯烃为空配、PX为多配，三大液化品种库存环比走高[3] - 各品种表现不一，多数品种震荡运行，部分品种因地缘、成本等因素上涨或下跌 根据相关目录分别进行总结 行情观点 - **原油**：俄乌及委内地缘持续扰动，油价延续震荡，海外成品油库存加速累积，供应过剩背景延续，地缘因素主导短期波动，年内低点附近有地缘溢价支撑[4][8] - **沥青**：美委局势升温带动期价上涨，欧佩克+增产、俄乌协议达成概率仍存，需关注美委局势进展，沥青供需双弱、累库压力大，绝对价格偏高估[4][9] - **高硫燃油**：地缘带动期价上涨，重油紧张预期驱动反弹，但需求前景被亚太高位浮仓压制，供需偏弱[4][9] - **低硫燃油**：跟随原油上涨，受航运需求回落等利空，但估值低，跟随原油波动[4][11] - **甲醇**：沿海内地均偏僵持，震荡看待，内地市场偏弱，沿海港口库存仍处高位，到港船只卸货节奏是关键变量[30] - **尿素**：供应需求双弱，盘面震荡整理，供应端开工率跌破80%但日产仍处高位，需求端支撑有限，市场情绪转向观望[31] - **乙二醇**：负荷仍有抬升空间，现货流通宽松未改，价格维持区间震荡，累库周期预计延续至2月[22][24] - **PX**：情绪助推下维持偏强整理，利润持续扩张，产业链利润向上游集中，关注聚酯减产情况，中长期格局偏强[4][14] - **PTA**：成本提振下预期向好，盘面加工费大幅修复，自身供需格局偏紧，出口数据亮眼，维持去库格局[14][15] - **短纤**：上游成本支撑转强，但无法完全转嫁，利润压缩，价格跟随上游震荡运行[25][26] - **瓶片**：上游原料成本支撑价格，短期内跟随原料维持震荡偏强整理[27] - **丙烯**：现货偏强，PDH降开工预期，PL震荡，下游买盘谨慎，短期粉料利润承压[35] - **PP**：检修预期提振，震荡运行，PDH利润承压，下游淡季拿货谨慎，现实供给压力大[34] - **塑料**：检修支撑有限，震荡偏弱，油价震荡、自身基本面支撑有限、需求渐入淡季[33] - **苯乙烯**：新增出口成交&芳烃氛围偏强，日内上涨，但自身即将转向累库，上方制约明显[20][21] - **PVC**：驱动不足，盘面震荡运行，宏观情绪提振偏短期，供需边际改善但难扭转过剩预期[37] - **烧碱**：低估值弱预期，或偏震荡，宏观政策关注落地情况，基本面供需仍偏过剩，盘面观望为主[40] 品种数据监测 能化日度指标监测 - **跨期价差**：各品种跨期价差有不同变化，如PX 1 - 5月价差为 -34元/吨，较之前变化 -86元/吨[42] - **基差和仓单**：各品种基差和仓单情况不同，如沥青基差 -75元/吨，变化 -76元/吨，仓单54100手[43] - **跨品种价差**：各品种跨品种价差有变动，如1月PP - 3MA价差为 -320元/吨，较之前变化 -104元/吨[45] 化工基差及价差监测 未提及具体内容 中信期货商品指数 - 综合指数、特色指数、板块指数均有不同程度涨跌，如商品20指数为2634.42，涨幅1.34%，能源指数今日涨跌幅 +2.32%[284][285]

大类资产核心观点总览 - 中期内美债利率下行方向相对较为确定 具备相对较高的票息价值 但中期内美债市场供需格局或仍偏脆弱 后续有一定债券供给压力 [1] - 港股短期盈利预期稳定 但南向季节性因素支撑有限 海外流动性是主要驱动因素 海外不确定性尚存同时AI质疑仍在持续 市场可能延续震荡偏弱的状态 [1] - 黄金在盘整一个月后已消化较多利空 叠加长期逻辑清晰 整体维持乐观观点 [1] 股市资产观点 美股 - 上周标普500指数上涨0.10% 纳斯达克指数上涨0.48% 道琼斯指数下跌0.67% [2][4] - 驱动因素：分子端 10月核心零售超预期 11月CPI读数存在下行偏差 11月非农新增小幅超预期但失业率与薪资同步走弱 经济动能放缓趋势尚未扭转 分母端 11月CPI大幅走弱增加2026年全年降息预期 截至12月19日OIS市场预期2026年美联储全年降息空间由55BP升至61BP [3][4] - 短期展望：标普500重回20日均线上方 隐含波动率趋于下降 “圣诞老人”行情或支撑美股 美国就业放缓趋势未变 Fed Put依然成立 市场降息预期已转向“降息动因与幅度” 2026年仍有两次降息 叠加日本央行鸽派加息 全球流动性担忧有缓解 本周美股进入圣诞季 交投转向清淡 Santa rally效应（年末最后5个交易日及年初2个交易日美股正收益概率高）对美股或有支撑 [4] - 中期展望：四季度美联储开启技术性缩表 叠加SLR监管放松以及降息周期尚未终结 流动性环境仍相对宽松 美国经济较衰退仍有距离 标普500 Q4盈利同比增长预期在10.8% 盈利增长持续消化高估值 美股阶段性机会仍在 [4] - 综合给予美股中性观点 [5] A股 - 上周万得全A指数下跌0.15% [2] - 市场回顾：上周指数前两个交易日连续大幅回调 一度触及3816一线 周三起强势反弹 全周走势探底回升 图形上 3816一线的强支撑位再次被验证 近期市场投交热情有所回升 近10日日均成交额回到1.8万亿水平 从中期视角来看 指数的上升趋势并未改变 [16] - 市场展望：上周海外市场影响较大 美股AI产业方向先回撤后反弹 日央行加息正式落地 可预期后续全球市场流动性担忧将减缓 同时在A股市场可以观察到监管对于重要点位的护盘决心 展望下周 在全球流动性担忧减缓 AI产业利好等因素的驱动下 市场有望继续上行 基本面维度 11月工业增加值增速仍保持韧性 但社零和投资为代表的内需表现一般 高层定位内需为战略之举 后续政策有望持续发力 海外方面 美国11月新增非农好于预期 通胀数据意外大幅回落 整体仍有利于权益市场走势 [16][18] 港股 - 上周恒生指数下跌1.10% 恒指、国指、恒生科技分别下跌1.51%、1.96%和2.82% [2][23] - 资金面：南向与EPFR外资净流入均边际提速 被动外资流入加快但主动外资流出亦有加快趋势 南向资金流入较前期有一定放量 周三早盘大跌之后南向支撑明显 整体看微观流动性有一定程度的改善 [22] - 海外宏观面：美国就业数据指向经济动能放缓趋势未变但1月降息的急迫性有限 美国通胀数据超预期下行但超预期部分更多来自于统计偏差和假期扰动 美联储降息路径仍取决于后续数据 日本鸽派加息未给全球市场带来过度扰动 [22] - 展望：海外宏观事件陆续落地 短期海外宏观压制或已阶段性缓解 考虑到南向在市场大跌时入场支撑信号明显 港股下行空间可控 但是一方面港股申请IPO数量仍处于高位 对流动性造成一定压力 另一方面国内政策层面未有超预期信号和财政发力有限 港股仍缺乏大幅上行的事件催化 短期市场或更多演绎海外映射逻辑 [23] 日本股市 - 上周日经225指数下跌2.61% [2] - 市场表现：上周日股受困于宏观政策周期的剧烈冲突 呈现偏弱震荡走势 日银（BOJ）正式落地加息决策 宣告国内货币环境实质性转紧 美联储处于明确的降息周期中 这种“美松日紧”的极致宏观剪刀差 迅速压缩了日美利差空间 导致日元汇率中枢显著上移 进而引发了针对日元资产的估值重构 年末全球市场流动性逐步收紧 增量资金缺乏入场意愿 [12] - 中期展望：日本央行的加息与缩减购债节奏相对温和 可在维持市场稳定的同时推动利率正常化 基本面上 薪资增速持续提升 有望带动内需复苏 而输入型通胀回落将缓解企业与居民压力 制造业虽受海外需求扰动 但结构性产业升级提供新动能 配合全球进入降息周期 日元套息交易调整或反而吸引长期资金流入 [12] - 长期展望：特朗普上台后 日本在地缘格局中的战略地位显著上升 去中国化背景下其在半导体、军工等产业链的全球订单持续扩张 叠加日元贬值对出口竞争力的支撑 将进一步强化外需拉动与资本流入 [13] - 综合对日本股市持中性观点 [14] 印度股市 - 上周印度NIFTY50指数下跌0.31% [2] - 市场表现：上周印度股市呈现缩量震荡态势 市场缺乏明确方向 受临近圣诞及年末长假影响 外资交易活跃度显著降低 市场开启假日模式 成交量的萎缩直接削弱了指数波动率 主要以存量资金的结构性轮动为主 上周处于政策与数据的真空期 此前“外松内紧”的宏观叙事已被充分计价 投资者的关注焦点已转移至即将到来的Q3财报季及2月联邦预算案Union Budget的政策风向上 [8] - 长期展望：地缘政治层面上 印度是美西方“去中国化”的直接受益者 其战略模糊与多边对冲策略使其能够左右逢源 既可在俄罗斯和沙特博弈中获得廉价能源 又能在中美对抗中承接产能转移 获取低成本商品和产业技术 同时借助印太战略框架获得美日等国的高新技术支持 经济基本面方面 印度拥有庞大的人口红利和消费潜力 第三产业与西方IT技术深度接轨 莫迪政府推进土地制度和宗教体系等结构性改革 助力基建与制造业加速发展 [9] - 维持对印度市场看多观点 [10] 债市资产观点 美债 - 上周CBOT10年美债连续上涨0.40% 10年期美债收益率上行5.0bp 收于4.19% 2年美债收益率下行4.0bp至3.52% [2][26] - 市场回顾：美债长端收益率震荡上行 曲线显著陡峭化 周初受全球债市（欧、日、加）加息预期共振影响 美债遭抛售走弱 周中受美联储如期降息及宣布购买短期国库券提振 收益率短暂回落 临近周末因市场担忧通胀粘性及下任联储主席人选的不确定性 长债再度承压 [26] - 展望后市：美国经济基本面仍处于边际降温态势 劳动力市场近期延续偏弱 关税成本后续传导持续 预期滞胀格局将逐步兑现 货币政策方面 12月美联储如期降息25bp并宣布购买短期国库券 鲍威尔表态偏中性 但部分联储官员仍对通胀担忧 意见分歧仍存 目前美债利率仍处历史相对高位 对经济活动具有适度限制性 预期货币政策将继续处于降息周期 中期内美债利率下行方向相对较为确定 也具备相对较高的票息价值 但中期内美债市场供需格局或仍偏脆弱 后续有一定债券供给压力 短期资金行为或引发美债市场波动加大 [27] 国内债券 - 上周中债-总财富(总值)指数上涨0.08% [2] - 市场回顾：12月政治局会议、中央经济工作会议内容总体并未超市场预期 经济工作会议提及灵活运用降准降息等工具引发降息预期波动 此外 市场预期近期将推出房贷贴息政策 或将对地产领域形成一定支撑 总体来看 债市呈宽幅震荡 经济数据方面 11月外贸出口态势有所反弹(同比5.9%) 主要受益于中美贸易摩擦缓和、国内产品竞争力、多边贸易关系布局及高基数消退 通胀形势整体中规中矩 [29] - 展望后市：债市走势短期内取决于市场风险偏好变化、国内经济数据走势、政策性金融工具带动实物工作量形成的节奏、央行对机构债券投资行为和稳汇率态度及举措等 在实体经济有效融资需求回升尚未确认之前 基于央行引导银行负债成本降低以及货币政策维持适度宽松的预期 叠加银行类金融机构面临的资产荒格局 债市在中期内有望呈震荡走强态势 [30] 商品资产观点 黄金 - 上周SGE黄金9999上涨1.24% COMEX黄金上涨0.93% 伦敦现货金上涨0.97% [2][33] - 市场回顾：从经济数据来看 就业数据分化 美国11月经季调后的非农就业新增人数超出市场预期 但同期失业率升至近四年来高位 11月末经季调后的CPI及核心CPI年率均明显低于预期 通胀回落态势进一步确认 降息预期随之升温 哈塞特表示美联储仍有很大降息空间 与此同时 美联储主席遴选进程仍在推进 特朗普强调下一任美联储主席必须是相信“大幅降息”的人选 周内沃勒在主席面试环节中表现突出 整体而言 通胀下行趋势对黄金形成有利支撑 金价整体维持偏强运行格局 [33] - 中长期视角：首先从逆全球化逻辑下 地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温 避险资金或将助推金价走强 央行购金方面 10月央行连续第12个月购金 同时在安全考量的支付体系多元化下 未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移 为金价提供了较强支撑 其次 主权稀释视角下 受阵营对立及地缘冲突影响 全球军费开支及安全成本上升推升债务增速 叠加高息环境延续 美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑 黄金超主权价值持续凸显 最后 再考虑到包括美联储在内的全球央行处于降息周期 实际利率也为黄金提供了一层安全垫 [34] 原油 - 上周ICE布油下跌1.14% NYMEX WTI原油下跌1.39% INE原油下跌2.38% [2][36] - 市场回顾：上周国际油价先抑后扬 供给端 特朗普政府对往返委内瑞拉的油轮实施海上管控 并于周五对委内瑞拉追加新一轮制裁措施 导致委内瑞拉原油对外出口基本陷入停滞 与此同时 欧盟正式将俄罗斯“影子舰队”纳入制裁清单 禁止其中41艘船舶进入欧盟港口 以削弱俄原油的出口运输能力 此外 特朗普威胁加码对俄制裁 需求端方面 美国截至12月12日当周EIA原油库存降幅超预期 对油价构成一定支撑 但美国通胀数据意外疲软 欧元区12月制造业PMI进一步下行 反映终端需求动能仍在走弱 整体来看 上周原油市场的定价主线仍集中于供给端的反复扰动 油价维持宽幅震荡格局 [36] - 中期视角：需求端来看 全球贸易摩擦的长期化确实对供应链与实体经济构成持续扰动 消费动能的疲软依然是压制油价反弹高度的核心天花板 然而供给端的支撑逻辑正在强化 一方面 地缘政治的不确定性显著提升了供应中断的风险溢价 另一方面 上游资本开支Capex的长期放缓导致供给弹性下降 产能瓶颈限制了未来的增产潜力 原油市场正从需求主导的悲观预期 转向供需双向博弈的平衡阶段 市场将在“弱需求”与“紧供给预期”的夹缝中寻找新的平衡 [37] - 对原油展望调整为中性 [37]

公司经营与成本 - 第三季度公司成本端面临一定压力 受地缘政治 相关政策等短期外部因素影响 [1] - 公司正稳步推进海外产能布局 [1] - 公司正持续深化全链条降本增效工作 [1] - 随着上述措施推进 公司成本压力有望逐步得到缓解 [1] - 公司长期经营向好的基础将更加稳固 [1]

国内成品油价调整与市场动态 - 2025年12月22日24时起，国内汽油价格下调170元/吨，柴油价格下调165元/吨，折合升价92号汽油下调6.5元，95号汽油和0号柴油均下调7元，实现“三连跌” [1] - 调价后，加满一箱50L的92号汽油可节省6.5元，月跑1万公里、百公里油耗38L的重型卡车单辆燃油成本将减少约266元 [2] - 2025年国内成品油零售共经历25轮调价，累计7次上调、12次下调、6轮搁浅，涨跌互抵后汽油吨价累计下调915元/吨，柴油吨价累计下调880元/吨 [2] 近期国际原油价格驱动因素 - 计价周期内国际原油整体下行，主因市场供应增加及地缘风险溢价消退 [3] - 供应端，美国能源信息署将2025年美国石油日产量上调2万桶至平均1361万桶/日，创纪录新高，同时伊拉克West Qurna 2油田（产量约46万桶/日）恢复生产 [3] - 地缘政治方面，乌克兰提出放弃加入北约的让步信号，且美乌接近达成安全保障协议，缓和局势，但美国全面封锁委内瑞拉受制裁油轮对油价形成支撑 [3] - 截至12月22日上午8时，WTI原油期货报56.86美元/桶涨0.54%，布伦特原油期货报60.41美元/桶涨0.47% [3] 机构对下一轮调价及市场前景的研判 - 隆众资讯分析师认为，地缘局势不稳定性增强、欧佩克加明年1月起暂停增产、欧美圣诞旺季及寒冷天气推升需求，预计下一轮成品油调价上调概率较大 [4][5] - 卓创资讯分析师持不同看法，认为欧洲和平谈判进展及美国可能加大对南美国家制裁将提供支撑，但原油小幅上涨空间有限，且重新计算后的变化率对应下调幅度40元/吨，为搁浅预期 [5] - 下一次调价窗口将在2026年1月6日24时开启 [6] 国内成品油市场供需状况 - 临近元旦假期，下游备货需求增加，对价格及成交有提振作用 [6] - 柴油价格跌至低位且社会库存相对较低，部分业者考虑补货，提振柴油需求成交，主营单位与地方炼厂出货将好转 [6] - 部分地方炼厂原油进口配额提前下发，地炼开工率逐步提升，汽柴油产量反弹，补充全国资源，资源供应增加将限制国内汽柴油行情涨幅 [6]

核心观点 - 报告认为，在地缘政治对抗升级、全球秩序重塑、流动性充裕的宏观背景下，实物资产的重要性上升，有色金属行业景气度有望维持，维持行业“推荐”评级 [8][14] - 报告看好黄金和铜的投资机会，认为黄金的定价锚已发生历史性变化，长期趋势未结束；铜的供需关系正从紧平衡预期转向短缺现实，2026年有望迎来表现 [8][75] 行业走势与业绩回顾 - **市场表现**：截至2025年11月28日，申万有色金属行业指数年内上涨72.81%，大幅跑赢沪深300指数（上涨18.49%）[8][29] - **价格表现**：2025年前11个月，主要金属品种月均价较2024年全年均价显著上涨，其中黄金上涨40.75%，白银上涨33.69%，铜上涨7.25%，铝上涨7.96% [8][15][17] - **行业业绩**：2025年前三季度，A股有色金属行业实现营业收入2.82万亿元，同比增长9.3%；实现归母净利润1512.88亿元，同比增长41.55% [8][20] - **子行业业绩**：2025年前三季度，所有细分子行业均实现收入与利润同比双增，其中能源金属利润同比大幅增长385.53%，贵金属利润增长62.31%，工业金属利润增长32.47% [24][25] 贵金属：黄金的宏大叙事与需求分析 - **定价逻辑转变**：黄金与长期美债实际利率的负相关框架解释力弱化，背后是美元及美国信用的弱化，黄金作为全球最佳避险资产的性质得到加强，其定价锚转向地缘政治与全球不确定性 [8][34] - **央行需求**：2022年以来，非西方国家央行购金力度较大，以对冲美元信用风险，例如土耳其黄金储备占外汇储备比例从21.02%提升至48.92%，波兰从7.77%提升至24.12% [41] - **投资需求接棒**：2025年前11个月，全球黄金ETF净流入712.64吨，为2020年以来最高，取代央行购金成为推动金价上涨的主要动力，其中北美ETF贡献主要流量 [49] - **驱动因素多元**：世界黄金协会分析显示，风险与不确定性、机会成本、势能、经济扩张四类因素在2025年对金价上涨的贡献度变得均衡，共同推动黄金续创新高 [51] 铜：供需错配从预期转向现实 - **长期供给硬约束**：全球铜矿品位持续下降，新矿投建的激励价格高达约1.2万美元/吨，导致矿端供应面临刚性约束 [55] - **供给扰动与预期修正**：主要铜矿产区扰动事件频发，国际铜研究小组（ICSG）将2026年供需预测从过剩20.9万吨调整为短缺30万吨，市场普遍预期2026年前后精炼铜将转入实质性短缺 [59] - **地缘政治加剧紧张**：美国对铜产品加征关税等地缘因素人为割裂全球供应链，导致库存区域分化（北美累库、欧洲告急），COMEX与LME铜价差持续存在，加剧了供给紧张预期 [62][66] - **冶炼端博弈激烈**：铜精矿加工费（TC/RC）持续为负，中国铜冶炼厂计划2026年减产10%以应对原料短缺，智利国家铜业公司报出的2026年电解铜升水大幅上涨至超335美元/吨 [67] - **需求复苏提供弹性**：供给紧缺为铜价提供支撑，向上弹性取决于需求复苏，市场对2026年中国精炼铜需求增速预期为2%-3%，美联储预计美国2026年GDP增速为2.1%-2.5% [71] 投资建议与关注公司 - **黄金领域**：建议关注紫金矿业（601899.SH）、山东黄金（600547.SH）、中金黄金（600489.SH）、赤峰黄金（600988.SH）[8][75] - **铜领域**：建议关注紫金矿业（601899.SH）、洛阳钼业（603993.SH）、西部矿业（601168.SH）、铜陵有色（000630.SZ）、金诚信（603979.SH）、海亮股份（002203.SZ）[8][75]

市场整体表现 - A股市场三大指数集体反弹，创业板指涨幅最大，达2.23%，沪指涨0.69%，深成指涨1.47% [1] - 沪深两市成交额显著放量，达1.86万亿元，较上一交易日增加1360亿元 [1] - 市场呈现普涨格局，超2900只个股上涨，其中105只个股涨停 [1] - 板块表现分化，海南自贸区、贵金属、算力硬件等板块领涨，医药商业、影视院线、教育、银行等板块下跌 [1] 贵金属板块行情 - 贵金属板块集体大涨，表现亮眼 [3][5] - 多种贵金属价格创下历史新高：现货黄金首次站上4400美元，白银冲破69美元，铂金突破2000美元，钯金达1786美元 [3] - 铜价也涨至每吨12000美元的纪录水平 [4] 主要贵金属价格数据 - 伦敦金现报4405.100美元/盎司，日内涨1.54%，年初至今累计上涨67.87% [4] - 伦敦银现报69.186美元/盎司，日内涨3.19%，年初至今累计上涨139.51% [4] - COMEX黄金报4433.2美元/盎司，年初至今上涨67.97% [4] - COMEX白银报69.170美元/盎司，年初至今上涨136.16% [4] - 现货铂金报2054.89美元/盎司，日内涨4.38%，年初至今上涨127.31% [4] - 现货钯金报1789.14美元/盎司，日内涨4.51%，年初至今上涨96.94% [4] - 以人民币计价的伦敦金报997.1118元/克，年初至今上涨61.91% [4] - 以人民币计价的伦敦银报15660.5921元/千克，年初至今上涨131.01% [4] 价格上涨驱动因素：宏观与流动性 - 两大核心驱动因素：市场对美联储降息的预期以及紧张的地缘政治局势 [7][8] - 市场预期美联储2026年将继续降息，降低了持有无息资产黄金白银的机会成本 [9] - 美联储计划通过准备金管理购买操作，每月向市场注入400亿美元流动性，市场流动性宽裕 [10] - 地缘政治紧张加剧市场避险情绪，包括美委关系恶化、美国拟对俄能源实施新制裁、泰柬边境冲突升级等 [11] 价格上涨驱动因素：供需与市场结构 - 各国央行持续购金，黄金ETF持仓除5月外每月增长，并已连续五周录得资金流入 [12] - 高盛预测黄金明年可能涨至4900美元，因ETF投资者与央行争抢有限的黄金供应，形成供不应求局面 [12] - 铂金上涨主因供应端持续短缺，世界铂金投资协会预测未来几年铂金市场年均短缺约19.3吨，相当于年需求的8% [13][14] - 钯金市场前景复杂，预计到2027年可能从短缺转为过剩，但取决于汽车催化剂回收供应能否跟上 [15][16] 白银价格的特殊驱动因素 - 白银具有工业与金融避险双重属性，表现格外抢眼 [17] - 工业需求是重要支撑，工业用银占总需求60%以上，因其优异的导电性被广泛应用于光伏、电动汽车、人工智能数据中心等新兴产业 [18] - 预测显示，仅太阳能领域到2030年每年可能新增1.5亿盎司白银需求 [19] - 近期暴涨的直接导火索是COMEX交易所库存急剧下降，12月初短短四天内60%的注册库存（约4760万盎司）被实物交割 [20] - COMEX注册库存较2020年峰值下降超70%，全球显性库存仅能覆盖1到2个月消费量，远低于安全线 [20][21] - 伦敦白银库存在12月中旬已降至4000吨以下 [21] - 低库存遇上年底实物交割需求激增，增加了市场出现逼仓行情的风险 [21] - 白银市场规模远小于黄金，价格弹性大，易受资金推动形成自我强化的上涨 [21] 行业前景与特征 - 长期看，支撑贵金属的逻辑包括全球信用货币体系重构压力、各国财政赤字扩大及地缘政治不确定性 [23] - 白银因兼具工业属性，在新能源和科技革命背景下，需求端支撑更为稳固 [23] - 白银价格的波动性预计将大于黄金，上涨更猛但回调也可能更快 [22] - 白银年初至今涨幅已翻了一倍多，黄金涨幅约三分之二 [6]

报告行业投资评级 - 原油、LPG、天然气谨慎看空 [1][6] - L、PP、PVC空头延续 [1] - PTA、甲醇谨慎追涨 [3] - 乙二醇反弹布空 [3] - 尿素震荡偏弱 [3] - 沥青空头反弹 [6] - 玻璃、纯碱空头盘整 [6] 报告的核心观点 - 地缘不确定性与供给过剩拉扯，油价震荡偏弱；成本端油价短线反弹，中长期承压，LPG跟随成本端油价反弹；L基差持续偏弱，盘面重回弱势；PP高库存抑制反弹空间，低位震荡；PVC高库存高升水结构抑制反弹空间，盘面重回跌势；PTA供需格局尚好，回调买入；MEG供需走弱与累库预期并存，反弹布空；甲醇港口去库但需求承压，谨慎追多；尿素供应端压力预期抬升，关注回调布局多单机会；LNG美国近期气温相对温和，气价承压；沥青南美地缘扰动与供需双弱并存，沥青区间整理；玻璃厂内库存结束三连降，低位震荡；纯碱仓单增加，弱势震荡 [1][6][12][17][21][25][28][31][34][39][43][46][50][53] 根据相关目录分别进行总结 原油 - 行情回顾：上周五国际油价区间震荡，WTI上升0.93%，Brent上升0.38%，SC下降0.21% [8] - 基本逻辑：短期俄乌地缘缓和，南美地缘不确定性上升；核心是淡季原油供给过剩，全球及美国原油库存累库，油价下行压力大 [9] - 基本面：供给上美方拦截委内瑞拉油轮；需求上IEA预计2025 - 2026年全球原油需求增加；库存上截至12月12日当周，美国原油及成品油库存有不同变化 [10] - 策略推荐：中长期OPEC+扩产，油价进入低价格区间；技术与短周期走势偏弱；策略为空单加持，SC关注【420 - 435】 [11] LPG - 行情回顾：12月19日，PG主力合约收于4105元/吨，环比上升0.27%，现货端山东、华东、华南价格有变动 [14] - 基本逻辑：走势锚定成本端原油，油价短线反弹、中长期向下；供需面炼厂开工上升，下游化工需求有韧性；仓单量持平；供给端商品量有变化；需求端开工率有升有降；库存端炼厂和港口库存下降 [15] - 策略推荐：中长期液化气价格有压缩空间；技术与短周期走势偏弱；策略为空单继续持有，PG关注【4050 - 4150】 [16] L - 期现市场：L05基差为 - 70元/吨等，仓单11332手 [19] - 基本逻辑：供给弹性不足，基差持续偏弱；基本面供需双弱，停车比例、检修降负不足，毛利压缩；棚膜旺季见顶，农膜开工率下滑；企业库存增加，有去库压力 [20] - 策略推荐：短期空单部分止盈；中长期等待反弹偏空；套利方面空LP05价差；L关注【6250 - 6400】 [20] PP - 期现市场：PP05基差为 - 34元/吨等，仓单10934手 [23] - 基本逻辑：商业总库存处同期高位；12月需求进入淡季，停车比例下滑，检修计划不足，产业链有去库压力；PDH利润压缩，关注计划外检修 [24] - 策略推荐：空单减持；中长期等待反弹偏空；套利方面空MTO05；PP关注【6150 - 6300】 [24] PVC - 期现市场：V05基差为 - 252元/吨，仓单111197手 [26] - 基本逻辑：高库存高升水结构抑制反弹空间；海外装置情况对出口有支撑，上中游库存高，内外需求淡季，供给缩量不足；近期氯碱齐跌，部分装置降负荷，关注检修力度及持续性 [27] - 策略推荐：均线压制，短多止盈；中长期等待库存去化，回调试多；05维持高升水结构，产业客户逢高套保；V关注【4550 - 4650】 [27] PTA - 基本逻辑：估值上加工费改善，毛利处低位；驱动上供应端国内装置按计划检修且力度大，海外装置有提负；需求端下游需求尚可但预期走弱；成本端PX震荡偏强；库存端压力不大但远月有累库预期 [29] - 策略推荐：基本面不差，关注05逢回调买入机会；TA关注【4880 - 5010】 [30] MEG - 基本逻辑：供应端国内负荷上升，海外装置变动不大但预期降负；下游需求尚可但预期走弱；库存端港口库存回升，12月有累库预期；成本端原油承压，煤价震荡 [32] - 策略推荐：低位震荡，关注反弹布空机会；EG05关注【3710 - 3770】 [33] 甲醇 - 基本逻辑：太仓现货走弱，负基差走强；港口库存去化，社库累库；供应端国内装置开工负荷提升，海外装置降负，12月到港量预计130wt左右；需求端略有走弱，煤头成本预期走强 [36] - 基本面情况：国内甲醇装置提负，海外装置开工负荷下滑；下游整体走弱，烯烃需求降负，传统下游醋酸提负；（港口）库存去化，成本有支撑 [37] - 策略推荐：12月到港量高，供应压力大，需求受烯烃压制；盘面不追涨，关注甲醇05回调买入机会；MA05关注【2131 - 2181】 [38] 尿素 - 基本逻辑：山东小颗粒尿素现货企稳；气制尿素装置开工下行但整体负荷高，12月下旬供应端压力预期抬升；需求端预期走弱，冬储利多有限，出口环比走弱；厂库去化但仍处高位，仓单偏高；国内基本面预期宽松，关注集港及出口变动 [40] - 基本面情况：估值上主力收盘价处今年以来35.3%分位水平等；驱动上前期装置减产兑现，后期日产有望提升；需求端冬季追肥利多有限，化肥出口较好，内需复合肥和三聚氰胺开工回落；库存去化但仍处高位；成本端支撑弱稳 [41] - 策略推荐：供应端压力预期抬升，预期震荡偏弱；出口窗口尚存，关注05回调做多机会；UR05关注【1660 - 1700】 [42] LNG - 行情回顾：12月19日，NG主力合约收于3.908美元/百万英热，环比下降2.88%，美国、荷兰、中国相关现货价格有变动 [44] - 基本逻辑：核心驱动是需求端旺季但美国天气温和，气价升至高位，供给充裕，气价承压；成本利润上国内LNG零售利润下降；供给端美国自由港一条LNG产业关停，出口下降，国内供应上升；需求端美国天然气产量预计有变化；库存端美国天然气库存总量减少 [45] - 策略推荐：北半球冬季需求有支撑，但气价承压下行；NG关注【3.895 - 4.260】 [45] 沥青 - 行情回顾：12月19日，BU主力合约收于2909元/吨，环比下降1.46%，山东、华东、华南市场价有变动 [47] - 基本逻辑：核心驱动是走势锚定原油，油价偏弱且供需双弱，南美地缘不确定性使价格反弹；成本利润上沥青综合利润上升；供给端1月国内沥青地炼排产量下降；需求端企业厂家样本出货量增加；库存端样本企业社会库存下降 [48] - 策略推荐：估值回归正常但仍有压缩空间；供给充足；需求端进入淡季，价格有压缩空间但下方支撑上升；策略为空单部分止盈；BU关注【2900 - 3000】 [49] 玻璃 - 期现市场：FG05基差为 - 11元/吨等，仓单为244手 [51] - 基本逻辑：厂内库存结束三连降，高库存抑制反弹空间；周内产线无波动，日熔量维持，下周华南有产线存放水预期；三种工艺利润为负，关注供给端收缩力度；地产量价调整，深加工订单走弱 [52] - 策略推荐：短线空单部分止盈；中长期等待反弹空；FG关注【1020 - 1060】 [52] 纯碱 - 期现市场：SA05基差为 - 41元/吨等，仓单为4532手 [55] - 基本逻辑：仓单增加，厂内库存结束高位五连降，检修缓解短期供给压力；月底远兴二期有投产计划，中长期供给宽松；浮法玻璃冷修预期增加，需求支撑不足 [56] - 策略推荐：空单部分止盈；中长期等待反弹空；SA关注【1150 - 1200】 [56]

目前，欧盟正在酝酿一个前所未有的大出血计划：通过发行联合债券，向乌克兰提供高达900亿欧元的巨额贷款，相当于7000多亿人民币。这笔巨款将由 欧盟27个成员国共同承担，用于支持乌克兰的战争机器。为什么欧盟这么急迫地要做出这种决定呢？因为欧盟自己也承认，如果没有这笔钱注入，乌克兰 的财政将撑不过今年春天。虽然这笔钱可能暂时填补财政上的漏洞，但背后隐藏的一个更残酷的问题却无人敢正面回答：这些钱到底能换来什么呢？ 1. 历史幽灵：当经济崩溃成为一种仁慈 回顾欧洲历史，我们不难发现一种黑色幽默。第一次世界大战持续到了第三年时，沙俄的内部经济已经支撑不住，货币贬值成废纸，国内发生了严重的面 包荒。工人罢工蔓延至彼得格勒，最终导致沙皇尼古拉二世退位，罗曼诺夫王朝灭亡，沙俄也退出了战争。沙俄退出战争的结果是什么？它避免了一代俄 国青年在战壕中死去。同样地，一战打到第四年，德国经济因为英国的海上封锁而彻底崩溃，通货膨胀失控。基尔港的水兵起义爆发，德皇威廉二世也仓 皇退位，德国也选择退出战争。结果呢？这同样拯救了无数德国年轻人的生命。从历史上看，欧洲战争中有一个残酷却仁慈的规律：国家的经济崩溃，往 往会在人口崩溃之前发生。一旦 ...

地缘政治战略与联盟逻辑 - 俄高层提出一个地缘政治算术题 核心逻辑是若欧洲与俄罗斯联手 按购买力平价计算 俄欧经济体量将轻松超越某大国[1] - 反之 若欧洲继续给某大国当马前卒并与俄罗斯作对 最终结局只能是“消失”[1] 冲突叙事与责任归属 - 俄高层反驳“俄罗斯对西方发动战争”的指责 称不是俄方在与对方打仗 而是对方通过特定民族主义者之手与俄作战[3] - 在俄高层叙事中 从未将“西方”整体视为敌人 而是试图巧妙切割“欧洲国家”与“盎格鲁-撒克逊集团”（主要指美英）[3] - 其潜台词是这场战争是某大国为维系霸权 不惜牺牲特定地区人民生命及欧洲经济未来来消耗俄罗斯[3] 对欧洲角色的批判与定性 - 俄高层强调“受害者”身份置换 认为若没有北约东扩 没有欧洲诸国递刀拱火、压缩俄罗斯生存空间 战争或许不会发生[5] - 批评欧洲列强宁肯当走卒不当棋手 认为这是欧洲列强挖坑自埋[7] - 指出欧洲部分势力根本意图还是想融入所谓“欧洲圈子” 只是表述较为委婉或拐弯抹角[7]

油价回顾与核心价格 - 截至2025年12月19日当周，国际油价震荡下行，布伦特原油期货结算价为60.05美元/桶，较上周下降1.07美元/桶（-1.75%），WTI原油期货结算价为56.52美元/桶，较上周下降0.92美元/桶（-1.60%）[1][2] - 周前中期，乌美就安全保障协议深入磋商及俄乌和谈进展加剧了市场对供应过剩的担忧，导致油价承压下跌；周后期，美国总统特朗普下令封锁进出委内瑞拉的受制裁油轮，美委地缘局势升温支撑市场，油价从低点反弹[2] - 俄罗斯Urals原油现货价为65.49美元/桶，与上周持平；俄罗斯ESPO原油现货价为47.86美元/桶，较上周下降1.77美元/桶（-3.57%）[1][2] 美国原油供需与库存 - 截至2025年12月12日当周，美国原油产量为1384.3万桶/天，较上周减少1.0万桶/天；同期美国炼厂原油加工量为1698.8万桶/天，较上周增加12.8万桶/天，炼厂开工率为94.80%，较上周上升0.3个百分点[3] - 截至2025年12月12日当周，美国商业原油库存为4.24亿桶，较上周减少127.4万桶（-0.30%），库欣地区原油库存为2086.2万桶，较上周减少74.2万桶（-3.43%）；战略原油库存为4.12亿桶，较上周增加24.9万桶（+0.06%）[4] - 同期美国汽油总体库存为22562.7万桶，较上周增加480.8万桶（+2.18%），车用汽油库存为1426.3万桶，较上周减少192.1万桶（-11.87%），柴油库存为11850.0万桶，较上周增加171.2万桶（+1.47%），航空煤油库存为4357.6万桶，较上周增加100.7万桶（+2.37%）[4] 上游活动与设备 - 截至2025年12月15日当周，全球海上自升式钻井平台数量为375座，较上周增加7座；全球海上浮式钻井平台数量为131座，较上周增加2座[3] - 截至2025年12月19日当周，美国活跃钻机数量为406台，较上周减少8台；美国压裂车队数量为160部，较上周减少8部[3] 生物燃料市场 - 截至2025年12月19日，酯基生物柴油港口FOB价格为1165美元/吨，与上周持平；烃基生物柴油港口FOB价格为1875美元/吨，与上周持平[5] - 同期中国生物航煤港口FOB价格为2200美元/吨，较上周下降100美元/吨；欧洲生物航煤港口FOB价格为2310美元/吨，与上周持平[5] - 中国地沟油价格为867.47美元/吨，较上周下降13.08美元/吨；潲水油价格为929.84美元/吨，较上周下降9.18美元/吨；中国餐厨废油UCO价格为1045美元/吨，与上周持平[5] 相关行业公司 - 研究报告提及的相关标的包括中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服务（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等[6][7]