不过，业界普遍认为，下半年仍有降准降息的可能和空间。银河证券研报分析，将"择机降准降息"转变 为"灵活把握政策实施的力度和节奏"，不代表三季度不会降准降息。降息方面，当前的实际利率依然显 著高于自然利率，仍需进一步调降，预计下半年还会有1次至2次降息，总计调降政策利率20个基点至30 个基点。降准方面，预计下半年降准幅度达到50个基点。 王青预计，下半年央行还会继续降准降息，其中降息幅度可能达到30个基点，降准幅度有可能达到50个 基点，这将引导企业和居民贷款利率更大幅度下调，降低实体经济融资成本，激发内生性融资需求。 日前，中国人民银行货币政策委员会召开2025年第二季度例会。会议提出，要实施好适度宽松的货币政 策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，保 持经济稳定增长和物价处于合理水平。 对于下阶段货币政策的主要思路，2025年第二季度例会建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控 前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和 节奏。 灵活把握货币政策节奏 在货币政策基调上，2025年第二季度例会延续了"适度宽松 ...

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 下阶段货币政策保持灵活度，看好经济动能回升和银行估值修复，2025年银行经营业绩基本稳定，资负结构优化、息差降幅收窄、零售风险可控、债券流转贡献业绩，低息环境加持银行红利属性，推动板块行情 [7] 根据相关目录分别进行总结 央行货币政策例会解读 - 对经济形势判断平稳偏乐观，提及物价低位运行和贸易风险问题，货币政策工具选择灵活观望，债券市场关注长期收益率，房地产从政策托底转向巩固成果，外汇市场汇率压力缓解 [4] 银行视角政策思路 - 银行需维持扩表动能、优化结构，在重点领域加大支持，提高存贷定价和资金使用效率，防止资金空转，现阶段银行与企业间资金空转改善，银行与同业间空转尤其是非银杠杆问题值得关注，资金进一步宽松空间有限 [5] 银行经营情况及政策影响 - 2025年银行业净息差或呈"L"型走势，全年约1.4%，若存款脱媒压力不重、负债结构稳定、成本改善则具备政策落地条件，降准空间减小，银行中长期流动性缺口或需央行买卖国债改善，银行需调整债券投资策略 [6] 投资建议 - 受益标的有农业银行、招商银行、中信银行、北京银行，顺周期标的推荐苏州银行，受益标的还有江苏银行、成都银行 [7] 银行资产负债增速情况 - 2025.05股份行总资产增速降至4.9%，2025Q2大行负债端恢复高增，农商行增速企稳 [10]

美国经济表现 - 第一季度美国经济按年率计算萎缩0.5%，较此前预估的负0.2%进一步下调，为2022年第一季度以来首次季度负增长 [1] - 国内需求增长率从初值3.0%下调至1.9%，联邦支出以4.6%速度下滑，创2022年以来最大降幅 [3] - 核心PCE物价指数终值上修至3.5%，显示通胀压力未缓解 [3] 消费与贸易 - 个人消费支出仅增长0.5%，远低于去年第四季度的4%，创2021年以来最低增速 [3] - 进口激增37.9%导致净出口拖累GDP达4.7个百分点，反映企业为规避未来关税上调而提前囤积库存 [3] - 消费者信心指数持续下滑，高物价和就业市场不确定性抑制家庭支出意愿 [5] 劳动力市场 - 持续领取失业救济金人数攀升至197.4万，创2021年11月以来新高 [5] 未来展望 - 企业库存调整接近尾声，第二季度经济增长或有所改善，但消费回暖仍是关键变量 [5] - 贸易政策不确定性可能继续抑制企业投资，消费者超额储蓄耗尽或进一步削弱支出能力 [7] - 美联储可能推迟降息至今年晚些时候，以平衡经济放缓与通胀压力 [7]

经济形势 - 央行认为我国经济向好，社会信心持续提振，但面临国内需求不足、物价低位运行等挑战[1] - 外部环境复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济分化，通胀和货币政策调整不确定[6] 货币政策思路 - 灵活把握政策实施力度和节奏，注重动态响应，不再提“择机降准降息”[1] - 加大货币政策调控强度，提高前瞻性、针对性、有效性，保持流动性充裕[6] 汇率与债券市场 - 2025年底至6月27日，人民币对美元从7.30升值至7.17，央行认为汇率合理，态度转变为防范超调风险[2] - 央行延续关注债市运行和防范资金空转，6月流动性投放积极，警惕单边上涨预期[2] 热点议题 - 巩固房地产市场稳定态势，或因二季度销售回落[2] - 加力支持科技创新、提振消费，做好“两重”“两新”等领域融资支持，5000亿元服务消费和养老再贷款已推出[3] 资本市场 - 延续维护资本市场稳定定调，重申相关工具使用和制度探索，后续市场稳定性或延续[3]

国内宏观 - 新储备政策将陆续出台，有信心降低外部冲击影响推动经济发展[2][6][7] - 以工代赈劳务报酬占比从30%以上提至40%以上促就业增收[8][10] - 央行建议加大货币政策调控强度，推动融资成本下降[11][13] - 设5000亿服务消费与养老再贷款，7月将下达第三批以旧换新资金[13][14][15] - 证监会推动科创板设成长层，降低未盈利企业上市门槛[18][19] - 中美确认伦敦框架细节，美方将取消部分对华限制措施[20][21] 海外宏观 - 美联储6月维持基准利率不变，下调2025年GDP预估至1.4%，上调通胀预期至3%，内部降息分歧扩大[22][24] - 美欧博弈持续，欧盟或对美产品征报复性关税，美终止与加贸易谈判[23][24] 风险提示 - 国内外货币政策持续分化，国内政策执行力度可能不及预期[2][26]

6月流动性情况 - 6月流动性进入年内“最松”状态，资金利率中枢降至1.56%附近，DR007较政策利率差值收敛，6月末抬升幅度小于往年季节性[3][4] - 宽松核心原因是央行加大资金投放，对冲政府债供给和存单到期压力，6月政府债发行量超2.7万亿元，同业存单到期规模超4万亿元，2个月合计投放中长期资金近1.5万亿元[4] 央行加力呵护流动性原因 - 加大货币财政协同，配合财政“发长债”，今年1 - 6月10年以上期限政府债发行比重达26.4%，高于去年同期近10个百分点[5] - 汇率约束减轻，6月以来美元兑人民币汇率稳中有升，“稳汇率”措辞柔化[5] - 基于经济形势预调微调，关税影响下行业冷热不均，物价走低[5] 存贷差影响 - 4月以来存款增速连续2个月反超贷款增速，5月存贷差同比增速13.7%，创近2年新高，存贷差上升助推流动性宽松[5][7] 7月流动性展望 - 参考近年规律，7月市场或“自发性”宽松，2021 - 2024年7月政府债净融资占全年比重仅4.1%，信贷需求待提振[7] - 央行呵护意愿不减，关注经济下行风险，制造业PMI连续2个月低于50%，后续压力或显现[8] - 美联储降息预期“再起”，打开国内货币宽松空间[8] - 货币政策注重灵活性和时效度，短期内重启国债买卖必要性不高，央行有能力维持流动性充裕[4][9]

全球央行货币政策讨论 - 全球五大央行行长将于6月30日至7月2日在葡萄牙辛特拉举行的欧洲央行中央银行论坛上讨论货币政策，重点关注特朗普执政五个月来对全球经济的冲击 [1] - 美联储主席鲍威尔、欧洲央行行长拉加德将与日本、韩国和英国央行行长同台探讨如何应对白宫决策的连锁反应 [1] - 讨论议题包括关税引发的贸易摩擦和中东冲突导致的油价波动等影响 [1] 央行政策现状 - 2025年中期全球货币政策陷入停滞，各国央行谨慎应对特朗普政策对通胀和增长的双重风险 [2] - 美联储不急于改变利率，英国央行维持借贷成本不变，欧洲央行降息后暂不进一步行动 [2] - 日本央行预计7月31日维持基准利率不变，韩国央行同样保持谨慎 [2] 经济数据与市场影响 - 美国6月就业报告预测新增就业岗位11.3万个，为四个月来最少，失业率预计小幅上升至4.3% [3] - 劳动力市场任何显著恶化可能给美联储带来更多降息压力 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周债市先弱后强曲线小幅走陡 跨季资金整体无虞银行负债端压力可控 市场博弈货币政策进一步动作 7 月流动性偏宽但国债买卖不一定出现 市场短期或震荡等待政策确认后下行[1][2][5] 各部分内容总结 股市压制，债市先弱后强，曲线小幅走陡 - 本周跨季与股债“跷跷板”主导债市行情 上半周股市走强压制债市 央行投放和保险补配提供支撑 下半周债市修复 股市回落和工企利润数据利好债市[1][8] - 周一债市先强后弱 地缘局势带动早盘走强 权益修复和资金波动压制午后行情 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 0、0、0.2、0.1BP 至 1.36%、1.5%、1.64%、1.84%[8] - 周二股市压制债市跌幅扩大 受停火消息和发行结果影响 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 0.8、1、0.6、1.3BP 至 1.36%、1.51%、1.65%、1.85%[8] - 周三债市延续走弱 长端更弱 央行投放和化债消息提振后受股市涨幅扩大压制 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 0.2、0.9、0.6、1.2BP 至 1.37%、1.52%、1.65%、1.86%[8] - 周四债市修复 央行投放支撑 股债联动减弱 股市跌幅扩大带动情绪修复 长端表现优 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 -0.2、-0.8、-0.8、-1.3BP 至 1.36%、1.51%、1.65%、1.85%[8] - 周五债市窄幅震荡整体走强 跨季央行呵护 资金“量稳价高” 工企利润数据支撑 短端强势 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 -1.8、-0.7、0、0BP 至 1.35%、1.51%、1.65%、1.85%[8] - 全周 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别较上周五变动 -1、0.4、0.7、1.2BP 至 1.35%、1.51%、1.65%、1.85% 曲线小幅走陡 7Y 品种利率上行幅度大 存单多数期限收益率上行[8] 跨季整体无虞，银行负债端压力可控 - 本周资金面整体平稳 临近跨季波动增加 7 天资金利率大幅上行 上半周政府债发行规模大 但央行呵护意图明显 全周逆回购投放超 2 万亿元 存单利率低波震荡小幅上行 大行融出稳定 跨季资金无虞 银行负债端压力可控[2][13] - 7 天资金利率中枢抬升 DR001 运行于政策利率下方 截至 6/27 DR001、R001 周均值分别较前周变动 -0.53、0.58 DR007、R007 周均值分别较前周变动 12.75、24.03BP[13] - 资金分层现象凸显 跨季非银资金压力增加 R001 - DR001 周均值为 7.32BP 较前周上行 1.11BP R007 - DR007 周均值为 16.65BP 较前周上行 11.28BP[13] 央行货币政策的“为”与“不为” - 6 月市场讨论央行是否重启国债买卖 因季末资金收敛 存单到期和银行负债压力 政府债供给压力大 且 6 月大行买入短端国债规模同环比增长 历史上该时期多为国债买入操作期[19] - 国债买卖工具 2024 年 8 月启用 8 - 12 月分别净买入 1000、2000、2000、2000、3000 亿元护航流动性 大行买入短端国债规模明显增长[23] - 2025 年 1 月央行暂停买入国债 一是改善政府债供求关系 二是避免形成太强一致预期 后续视市场情况择机恢复[25][26] - 2025 上半年货币政策在多重目标间动态均衡、相机决策 投放由“克制”到“呵护” 对应政策目标从“防风险”到“稳增长”切换[4][29] - 当下货币政策“不为”之处：央行流动性调控灵活精准 6 月平稳渡过多重考验；大行买短端国债不一定等同于央行操作；央行关注债市利率风险；6 月政府债供给压力环比回落 下一个高峰在 8 - 9 月[4][30][35] - 市场博弈货币政策进一步动作 7 月流动性偏宽 但国债买卖不一定在此时出现 市场短期或震荡 等待政策确认后下行[5][35] 下周关注 - 6/30 关注中国 6 月官方制造业 PMI、欧元区 5 月 M1/M2/M3、德国 6 月 CPI[38] - 7/1 关注欧元区 6 月 CPI、美国 6 月 ISM 制造业 PMI[38] - 7/2 关注美国 6 月 ADP 就业人数[38] - 7/3 关注美国 6 月非农就业人口、美国 6 月 ISM 非制造业 PMI[38] - 7/4 关注欧盟 5 月 PPI[39]

货币市场 - 本周央行OMO净投放10672亿元，6月MLF净投放1180亿元，全周流动性净投放13672亿元，R007不足2%处于近年同期最低水平[3][7] - 质押式回购成交量日均成交较上周降0.55万亿至7.77万亿，季调后新口径资金缺口指数从-5003降至-5742，6月机构跨季进度处近五年同期偏低水平[3][16][18] - 央行Q2例会新增信息有限，虽对经济表述更乐观，但仍存困难，下半年降准降息可能不能排除，货币政策方向或未变，7月央行或维持流动性宽松[3][23] 政府债 - 下周政府债缴款规模降至1739亿元，到期规模升至1438亿元，净缴款规模从7898亿元降至-59亿元[3][27][30] - 6月国债净融资规模较5月降2341亿元至7062亿元，预计地方债发行规模11759亿元，净融资规模升至7026亿元，6月政府债净融资规模较5月降约900亿元[3][30] - 预计7月地方债发行规模约1.2万亿、净融资约8000亿元，8 - 9月净融资6600亿元和4400亿元，7 - 9月政府债净融资规模约1.43万亿、1.40万亿和1.12万亿[3][4][31] 同业存单 - 本周AAA级1年期同业存单二级利率下行0.4BP至1.635%，同业存单转为净偿还3828亿元，1Y期存单发行占比降至13%，3M期占比最高为31%[4][40] - 下周存单到期规模约2767亿元，较本周降8325亿元，农商行存单发行成功率上升，城商行 - 股份行1Y存单发行利差收窄[4][40][41] - 存单供需相对强弱指数环比上周升2.3pct至43.3%，9M期限品种供需指数下降，其他期限上升[4][51] 其他市场 - 本周票据利率先降后升，国股3M、6M期票据利率全周分别上行9BP、10BP至1.10%、1.15%[4][56] - 本周短端利率回落，长端小幅上行，信用利差平稳，大行、配置型机构倾向增持债券，交易型机构增持意愿减弱[4][60]

美联储与美国总统的博弈关系 制度设计的张力 - 美联储独立性源于国会赋予的权力 理事会成员任期14年 主席副主席任期4年 且不能因政策分歧被总统罢免 [2] - 总统通过提名美联储理事和主席的权力影响政策方向 这是其最重要的博弈筹码 [2] 历史经典案例 - 1951年"财政部-美联储协议"：美联储摆脱为政府债务融资的束缚 重新获得货币政策自主权 [3] - 1960年代约翰逊总统与马丁主席：总统要求低利率刺激经济 但美联储因通胀担忧提高贴现率 最终部分妥协为1970年代大通胀埋下隐患 [3] - 1970年代尼克松与伯恩斯：总统选举前施压维持宽松政策 导致滞胀危机 美联储独立性受质疑 [3] - 1979-1987年沃尔克时期：将联邦基金利率提至20%以上 成功遏制通胀但引发经济衰退 两位总统未干预 强化美联储独立性 [3] - 2018-2020年特朗普与鲍威尔：总统公开批评加息政策 打破不评论美联储惯例 但未改变决策路径 [3][4] - 2025年特朗普与鲍威尔：总统通过公开抨击和"解雇"威胁要求降息 美联储坚持数据决策 演变为制度性权力斗争 [4] 博弈策略形式 - 总统策略：任命权 公开评论批评 私下沟通 财政政策配合 [8] - 美联储策略：坚持法定使命 透明沟通 维护独立性声明 利用专业数据分析 [8] 博弈意义与未来 - 博弈本质是短期政治目标与长期经济稳定的制衡机制 [7] - 历史表明独立性强的美联储更有效（如沃尔克） 独立性受损则易引发经济危机（如1970年代） [7] - 未来经济复杂化与政治极化将加剧博弈 需平衡独立性与民主问责 [7]