对外贸易与出口表现 - 在不利的国际环境下 中国的出口保持强劲势头 这体现了科技和产业竞争力的提升 [3][8] - 较大规模的货物贸易逆差意味着相应减少国内消费 是国内消费不足的原因之一 从长期看不可持续 [3][8] 进出口战略建议 - 建议实施进出口基本平衡战略 在保持和增强出口竞争力的同时 相应扩大进口 [3][8] - 建议在进口中更多地乃至主要使用人民币进行支付结算 [3][8] 人民币国际化现状与目标 - 人民币外储占比与中国的对外贸易占比相比 二者差距很大 [5][10] - 中国制造业占全球比重约为30% 但人民币的货币职能占比都在5%以下甚至3%以下 [5][10] - 目标是加快扩大离岸人民币规模 提高其国际使用的流动性和便利性 使人民币职能比重与中国实体经济占全球份额相适应 [5][10] 人民币汇率展望 - 推动人民币较快成为国际强势货币并合理升值 以分享中国超大规模经济体的国际溢价 [5][10] - 人民币进入升值通道总体上利大于弊 短期内可能影响出口 但中长期有利于提升生产率并促进竞争优势的较快迭代 [5][10]

对外贸易与进出口战略 - 在不利的国际环境下，中国的出口保持强劲势头，体现了科技和产业竞争力的提升 [1][4] - 较大规模的货物贸易逆差意味着相应减少国内消费，是国内消费不足的原因之一，从国际贸易长期走势看不可持续 [1][4] - 建议实施进出口基本平衡战略，在保持和增强出口竞争力的同时，相应扩大进口 [1][4] 人民币国际化与支付结算 - 建议更多的乃至主要用人民币来支付结算 [1][4] - 人民币外储占比与对外贸易占比相比差距很大，应由过去多保留外汇转为多用人民币支付结算 [3][6] - 此举旨在加快扩大离岸人民币规模，提高人民币国际范围使用的流动性、便利性 [3][6] 人民币地位与实体经济匹配度 - 中国制造业占比约为**30%**，但人民币的货币职能占比都在**5%**以下甚至**3%**以下，此情况需要改变 [3][6] - 目标是使人民币诸多职能比重与中国实体经济占全球份额相适应 [3][6] - 推动人民币较快成为国际强势货币并合理升值，以分享中国超大规模经济体的国际溢价 [3][6] 人民币汇率展望与影响 - 人民币进入升值通道总体上利大于弊 [3][6] - 短期内升值或许会影响出口，但中长期有利于提升生产率，促进竞争优势的较快迭代 [3][6]

钛媒体App 1月15日消息，中信建投证券发文称，考虑到未来美联储进一步降息的可能，认为人民币2026年仍有 进一步升值空间，人民币汇率有望从当前7.0升值到6.8的水平。人民币本轮升值周期有望支撑A股走强，核心逻 辑有三：一是人民币升值有望提升外资对人民币资产的配置意愿，吸引资金流入A股市场；二是汇率预期的稳 定有利于市场风险偏好的提升和A股整体估值中枢的上行，历史上人民币升值阶段A股表现较好；三是人民币升 值有利于部分企业盈利的改善，主要逻辑包括：高外币负债、高进口依赖、高出海投资等。因此人民币走强一 方面会推动全A指数整体上行，另一方面也会推动外资重仓板块和汇率敏感板块有较好表现。（广角观察） ...

2026年宏观流动性展望 - 2026年全球降息周期进入下半场，宏观流动性呈现“内外宽松共振”与“从超常到常态”两大核心特征 [3][4][44] - 全球层面，美联储预计延续降息50BP的节奏，2025年12月重启扩表以缓解美元融资压力 [4][5][44] - 全球通胀压力已降温，截至11月通胀率超过4%的发达国家占比已降至6.7%，各国央行有望整体维持宽松政策 [5] - 国内货币政策从“加强超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”，体现由“超常”到“常态”的转变 [4][7][44] - 具体政策将把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，灵活运用多种工具，并加力支持扩大内需、科技创新等重点领域 [7][59][60] 汇率走势及其对A股影响 - 在美联储继续降息、美国财政状况恶化的背景下，美元或将维持弱势，人民币有望继续升值 [4][8][62] - 以中美3个月期国债收益率利差为参考，若利差维持当前水平，人民币汇率有望从当前7.0升值到6.8的水平 [8][46] - 人民币升值通过吸引外资流入、提升市场风险偏好和估值中枢、改善相关企业盈利，为A股带来支撑 [4][9][46] - 历史数据显示，在人民币升值阶段，A股主要指数多有较好表现，例如2025年4月至2026年1月升值期间，沪深300指数上涨29.1% [12][65] - 高外币负债、高进口依赖、高出海投资等类型的企业将直接受益于人民币升值，例如雄婿股份、中国建筑、盛美上海等公司 [12][65] 利率环境与资产配置 - 长期低利率环境重塑股债配置逻辑，降低权益资产贴现率，提升股票市场吸引力 [4][13][46] - 债券配置策略从“持有至到期”转向“票息策略主导”，新增配置以3-5年期中短久期为主 [13][66] - 高股息资产成为“类债券替代”，当前中证红利和沪深300指数股息率差分别处于近10年80%和90%分位，配置性价比高 [16][69] - 科技、高端制造业受益于政策支持和融资成本下降，低贴现率下成长板块估值中枢获得抬升 [16][69] - 中期长端利率有所抬升，10年期和30年期国债收益率中枢分别从1.65%和1.85%抬升至1.85%和2.20%，但“股债跷跷板”效应可能引导资金流入权益市场，支撑A股走势 [14][17][46] 居民资金流向 - 截至2025年11月，我国居民部门境内人民币存款规模超过163万亿元，根据趋势外推，“超额存款”规模或达到60万亿元 [19][72] - 在广谱利率下行背景下，随着2026年大量定期存款到期，居民“存款搬家”再配置的需求或将成为市场的最大边际增量 [4][20][46] - 预计资金将主要流向保险、理财、固收+等“权益含量”偏低的产品，小部分直接进入股市或进行ETF、公募/私募产品配置 [20][73] - 2025年下半年，居民部门存款余额增长已明显放缓，显示存款搬家行为或已拉开帷幕 [20][73] - “固收+”产品作为过渡品种，在2025年迎来长足发展后，2026年有望继续快速发展，承接居民配置需求 [16][69] 资本市场政策与生态 - 后地产时代，资本市场地位显著升级，成为经济发展与资源配置的核心枢纽，金融资产价格成为扭转资产负债表通缩预期的关键一环 [3][22][47] - 政策基调从“稳市场、防风险”逐步升级为“提质效、强功能”，形成四维框架 [23][76] - 股东回报成为大势所趋，2024年现金分红比例超过30%的上市公司占比达到76.7% [33][86] - 融资方面统筹平衡，2023-2025年A股IPO募资从约3600亿元降至660亿元后反弹至1300亿元左右，资金向半导体、电子设备等科创领域集中 [36][89] - 减持方面全面从严，截至2025年底，全A共有2300家上市公司减持受限，占比达到42% [38][91] 市场资金供需展望 - 2024年A股募资总额约3135亿元，为近十年首次低于万亿，2025年剔除四大行定增后全年募资规模约5000亿元 [45][98] - 2019-2021三年间大股东减持超过1.3万亿元，减持新规后，2024年增持超500亿元，2025年减持约2500亿元 [45][98] - 分红和回购规模逐年提升，2024年合计首次突破2万亿元，2025年超过2.2万亿元 [45][98] - 展望2026年，预计全市场融资规模有序恢复至8000亿元左右，减持规模可能放大至4000亿元左右，分红回购规模有望达到2.5万亿元，市场有望维持万亿级别资金盈余 [45][98]

全球宏观流动性环境 - 2026年全球降息周期进入下半场，宏观流动性呈现“内外宽松共振”与“从超常到常态”两大核心特征 [1][2][5] - 全球层面，美联储预计延续降息50BP的节奏，2025年12月重启扩表以缓解美元融资压力 [2][5] - 全球通胀压力降温，截至11月通胀率超过4%的发达国家占比已降至6.7%，各国央行有望维持宽松政策 [5] - 国内货币政策基调从“加强超常规逆周期调节”转变为“加大逆周期和跨周期调节力度”，体现由“超常”到“常态”的转变 [2][10] 汇率与对A股影响 - 美联储降息与美国财政状况恶化将推动美元走弱，人民币有望保持升值态势 [1][2][14] - 以中美3个月期国债收益率利差为参考，若利差维持当前水平，人民币汇率有望从7.0升值至6.8 [14] - 人民币升值通过吸引外资流入、提升市场风险偏好与估值中枢、改善相关企业盈利三条逻辑支撑A股走强 [17] - 历史数据显示，在人民币升值阶段，A股主要指数多有较好表现，例如2025年4月9日至2026年1月9日期间，人民币升值5.3%，上证综指上涨29.3%，创业板指上涨79.1% [18] 利率环境与资产配置 - 长期低利率环境重塑股债配置逻辑，降低权益资产贴现率，提升股票市场吸引力 [2][20][21] - 债券配置策略从“持有至到期”转向“票息策略主导”，新增配置以3-5年期中短久期为主 [20] - 低利率环境下，高股息资产成为“类债券替代”，当前中证红利和沪深300指数股息率差分别处于近10年80%和90%分位，配置性价比高 [21] - “固收+”产品规模爆发，承接居民“存款搬家”的配置需求，2026年有望继续快速发展 [21] - 中期来看，长端利率反弹受通胀预期修复与超长债供给压力驱动，但“股债跷跷板”效应可能引导资金流入权益市场，进一步支撑A股 [25] 居民资产再配置 - 截至2025年11月，中国居民部门境内人民币存款规模超过163万亿元，根据趋势外推，“超额存款”规模或达到60万亿元 [28] - 在广谱利率下行背景下，随着2026年大量定期存款到期，居民“存款搬家”再配置的需求或将成为A股市场的最大边际增量 [3][29] - 预计资金将主要流向保险、理财、“固收+”等“权益含量”偏低的产品，小部分直接进入股市或进行ETF、公募/私募主动权益产品配置 [29] - 2025年下半年，居民部门存款余额增长已明显放缓，显示存款搬家行为或已拉开帷幕 [29] 资本市场政策定位 - 后地产时代，资本市场地位显著升级，成为经济发展与资源配置的核心枢纽，承接居民财富配置的重要使命 [1][4][32] - 政策基调从“稳市场、防风险”逐步升级为“提质效、强功能”，2024年9月政治局会议首次将“努力提振资本市场”作为重要任务 [32][33] - 2024年12月中央经济工作会议将“稳住楼市股市”置于总论，体现政策目标的重大转变 [33] 上市公司股东回报与分红 - 政策引导上市公司强化分红机制，股东回报成为大势所趋 [4][45] - 2024年现金分红比例超过30%的上市公司占比达到76.7%，国央企和蓝筹股分红力度显著增强 [45] - 政策鼓励一年多次分红、中期分红、季度分红常态化，并将分红作为央企市值管理与业绩考核的核心指标 [45] - 例如，国务院国资委要求央企上市公司分红比例原则上不低于当年净利润的50% [47] 市场资金生态优化 - 政策推动市场从“融资导向”向“投融资平衡”转型，总体资金消耗体量预计有限 [4][60] - 融资端统筹平衡，2023-2025年A股IPO募资从约3600亿元降至660亿元后反弹至1300亿元左右，资金向半导体、电子设备等科创领域集中 [52] - 减持方面全面从严，构建“全链条约束+穿透式监管”体系，截至2025年底，全A共有2300家上市公司（占比42%）减持受限 [55] - 2024年A股募资总额约3135亿元，为近十年来首次低于万亿；2024年大股东增持超过500亿元，2025年减持约2500亿元 [60] - 分红和回购规模逐年提升，2024年合计首次突破2万亿元，2025年超过2.2万亿元，预计2026年有望达到2.5万亿元 [60] - 预计2026年全市场融资规模有序恢复至8000亿元左右，减持规模可能放大至4000亿元左右，市场有望维持万亿级别资金盈余 [60] 具体行业与公司影响 - 人民币升值有利于高外币负债、高进口依赖、高出海投资等类型的企业改善盈利 [17] - 例如，人民币对美元每升值5%，预计可为雄韬股份增加净利润0.65亿元（汇率弹性81.25%），为中国建筑增加净利润20.02亿元（汇率弹性4.81%） [19] - 科技、高端制造业受益于政策支持和融资成本下降，低贴现率下成长板块估值中枢获得抬升 [21]

企业待结汇规模与结汇意愿 - 2022年1月至2025年11月，出口企业累计形成约9300亿美元的“待结汇盘”[8] - 2025年企业结汇意愿显著改善，结汇率从2月的低点54.4%回升至9月的高点71.2%[12] - 结汇意愿上升主要受人民币升值预期及中国金融资产（如A股）表现亮眼驱动[14] - 2026年企业结汇意愿预计持续上升，与人民币升值形成良性循环[15] 结汇对流动性的影响 - 企业结汇将外汇资产转为人民币存款，直接影响M1[25] - 假设未来一年内20%的待结汇盘（9300亿美元）结汇，按汇率6.9计算，将增加M1约1.3万亿元[27] - 此次结汇预计拉动M1增长约1.2个百分点（基于2025年11月底M1总量112.9万亿元）[28] - 2015年后，银行结售汇与央行外汇占款同步性减弱，企业结汇对基础货币供应影响甚微[23] 结汇对PPI与市场的影响 - 历史数据显示M1同比通常领先PPI同比约2-3个季度[30] - 本轮M1回升（始于2024年9月）主要由低基数、地方债务置换及结汇增加驱动，非企业预期改善[31] - 在当前有效需求不足背景下，结汇带来的M1增加对PPI的引领作用可能弱于以往周期[31] - 部分高风险偏好企业可能将结汇资金投入股市，为A股带来增量资金，因固收收益率低且A股赚钱效应明显[33]

核心观点 - 2025年初以来，随着人民币步入升值周期及中国资产表现亮眼，企业结汇意愿回升，扭转了过去几年“屯汇不结”的倾向[2] - 预计2026年企业结汇意愿将继续上升，并与人民币升值形成良性互动，为市场流动性和A股带来积极影响[2][3] 企业待结汇规模与结汇意愿 - 估算自2022年1月至2025年11月，出口企业累积的“待结汇盘”规模约为9300亿美元[3][7] - 衡量企业结汇意愿的结汇率在2025年2月触底（54.4%）后持续回升，于2025年9月达到高点71.2%，结售汇率之差亦由负转正，表明企业结汇意愿明显改善[10] - 影响企业结汇意愿的两大主因是：对人民币汇率的预期，以及持有不同币种资产的相对收益[11] - 2025年企业结汇意愿提高，主要受两方面驱动：一是特朗普政策冲击美元信用，美元指数走弱强化了人民币升值预期；二是中国金融资产（如A股）表现较好，人民币资产吸引力提升[12][13] 企业结汇对流动性的影响 - 企业结汇是将外汇资产转换为人民币银行存款的过程，是否影响基础货币取决于商业银行是否将外汇出售给央行[3][16] - 2015年“811汇改”后，商业银行结售汇与央行外汇占款不再同步变动，企业结汇对基础货币供应的影响已非常有限[3][20][22] - 企业结汇会直接影响货币供应量M1，因为外汇不计入货币统计，而结汇后形成的人民币活期存款计入M1[3][22] - 假设未来一年内，累积的9300亿美元“待结汇盘”中有20%发生结汇，且平均汇率为6.9，将带来约1.3万亿元人民币的M1增量，拉动M1增长约1.2个百分点[3][24] 企业结汇对PPI与市场的影响 - 历史经验显示，M1同比增速通常领先PPI同比约2-3个季度，但本轮自2024年9月开始的M1回升主要由低基数、地方债务置换及结汇增加等因素驱动，而非企业预期改善或房地产景气[3][27] - 在当前有效需求不足的背景下，结汇带来的M1增加对工业品需求及PPI的拉动作用可能不及以往周期[3][27] - 考虑到制造业投资需求有待修复、固收类资产收益率处于低位，而A股市场赚钱效应明显，预计部分高风险偏好的企业可能将结汇资金投入股市或权益类基金，为A股带来增量资金[3][27][28] - M1同比与M2同比的剪刀差指标与股市走势较为同步[30]

港股市场表现与A股分化 - 自2025年四季度以来，港股市场走出盘整趋势，而A股高歌猛进，此前领跑的创新药、互联网和科技板块反弹乏力 [1] - 2025年港股行情在慢牛中跑输A股，恒生科技指数在去年四季度高位回撤，单季度跌约15%，全年仅有两成涨幅 [2] - 2025年曾有49只“翻倍基”，港股医药主题基金占据相当比例，但截至年末，业绩排行中相关主题产品罕见踪影，仅汇添富香港优势精选一只产品涨超112% [2] 港股走弱的多重因素 - 南向资金在公募基金基准新规背景下阶段性回流A股，部分板块抱团交易出现挤出效应 [2] - 市场对IPO融资节奏加快和限售股解禁高峰到来存在担忧，同时企业盈利预期下修与海外流动性扰动也对市场形成压制 [2] - 2025年是港股IPO大年，总募资额约为2800亿港元，预计2026年总募资规模超过3000亿港元，对市场流动性构成挑战 [4] - 2025年12月南向资金净流入仅230亿港元，大幅低于以前月份，是港股近期表现欠佳的重要原因 [4] 流动性成为核心制约因素 - 流动性是压制港股估值核心因素，大量基本面优质个股因成交额极低，频繁上演腰斩甚至“大腿斩”的错杀行情 [1] - 港股流动性呈现“头部集中、尾部枯竭”的结构性特征，超70%的中小市值个股成交额极低，流动性分化严重 [4] - 港股外资参与度高、机构占比高，定价更趋理性，易受全球资金与风险偏好影响 [5] - 港股具备做空机制，但流动性不及A股，量化交易土壤少，标的容错率极低，误判后股价调整与交易冲击成本均较高 [5] 南下资金与ETF动向 - 与走低行情相悖，2025年四季度南下资金继续借道ETF踊跃加购 [3] - 工银国证港股通科技ETF单季度份额增超270亿份，华宝中证港股通互联网ETF、广发恒生港股通科技主题ETF和易方达中证港股通互联网ETF等产品均有数十亿规模的份额增长 [3] 后市展望与积极因素 - 人民币的稳步升值，或为港股面临的流动性担忧提供重要缓冲，有助于提升中国资产吸引力和资本流入倾向 [6] - 在人民币升值周期中，港股市场相较于A股通常展现出更高的弹性 [6] - 当前港股在各类资产中性价比日趋凸显，估值相对全球主要市场依然较低 [9] - 香港市场的繁荣才刚刚开始，科技资产的性价比也在逐渐提升 [9] 基金经理的投资策略与框架 - 在流动性驱动的市场中，基本面和盈利是选股的核心关注点 [7] - 港股投资需“胜率优先于赔率”，盲目追高赔率易陷价值陷阱，需坚守价值投资、保持定力 [7] - 投资框架需提升宏观研判权重，以应对由宏观冲击引发的系统性风险 [7] - 需要对市场保持敬畏之心，树立底线思维，每一笔投资前都要预判组合最差情况 [8] - 流动性风险的防备要放在第一位，重视分散组合持仓风险，控制小市值公司的仓位是防范流动性风险的重要方法 [8] - 根据公司基本面和经营质量精选个股，防范个股风险，高质量公司会享受估值溢价 [8] - 关注全球宏观波动给市场造成的系统性风险，提前识别并做好风险隔离 [8] 看好的未来投资主线 - 科技与消费或将成主线，港股人工智能相关的核心公司中，更看好基础设施、互联网企业、公有云厂商等个股 [9] - 看好困境中不断突破的中国高端制造业，以及在贸易冲突中仍具备国际竞争力的企业 [9] - AI大模型和软硬件的应用处在不断的创新和迭代之中，是中国长期优秀的生产力 [9] - 服务消费领域还有非常大的发展空间，关注体验式消费以及性价比消费中跑出的优秀公司 [9] - 看好情绪消费、性价比茶饮等与经济相关性不强、具备长期强成长赛道的投资机会 [10] - 头部兴趣消费企业依托产品创新和供应链优势，打造具备全球语境的高质量文化消费品，长期增长前景可观 [10] - 茶饮行业竞争格局逐渐明朗化，龙头企业基于供应链优势构建的高性价比竞争力更为稳固，有望支撑长期稳定增长 [10] 基金发行动态 - 各家公募基金在港股基金发行端以科技主题为主，当前宝盈恒生科技指数、恒生前海港股通科技成长等基金正在发行 [9] - 去年12月成立的路博迈港股通科技也是科技主题产品 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 综合来看，铁矿基本面上，供应端新发运逐步开始减量，需求端稍有复苏，港口虽仍在累库，但逐步向下游钢厂转移；加之期货合约呈现back结构+正基差下的期货贴水，下方支撑较强，短期仍显震荡 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场行情态势回顾 - 期货价格方面，铁矿石期货主力合约日内延续震荡洗盘，收于819.5元/吨，较前一交易日收盘价涨-3元/吨，涨幅-0.36%，成交31.2万手，持仓量65.3万手，沉淀资金117.78亿，盘面冲高后窄幅震荡，关注上方前高压力附近进一步测试 [1] - 现货价格方面，港口现货主流品种青岛港PB粉827跌-2，超特粉703跌-2，掉期主力108.25(-0.8)美元/吨，现货、掉期价格稍显回落 [1] - 基差价差端，青岛港PB粉折盘面价格862.8元/吨，基差43.3元/吨，基差小幅收窄；铁矿1 - 5价差10.5元，铁矿5 - 9价差21.5元，铁矿期货合约呈现back结构+正基差，下方空间或有限，短期延续震荡 [1] 基本面梳理 - 供给端，海外矿山发运环比减量，巴西环比减量明显，本期到港环比增加，预计前期高发运支撑到港量高位运行，供给端存扰动预期 [2] - 需求端，高炉检修复产均有，前期复产高炉恢复至满产，铁水环比大幅增加，钢厂盈利率小幅走弱，日耗提升补库需求增加但钢厂累库速度偏缓，整体节奏仍偏慢，关注节前铁水恢复高度和补库需求释放节奏 [2] - 库存方面，港口继续大幅累库，压港库存增加，库存压力仍在积累，钢厂库存有一定增量，但仍明显低于历史同期，补库需求释放仍偏缓慢 [2] - 商品市场情绪有所回落，注意情绪大幅波动风险，港口库存持续累积，供应端存扰动预期，需求端铁水复产和节前补库支撑矿价，现实方面供需两端仍有待验证 [2] 宏观层面 - 美联储主席鲍威尔遭遇刑事调查，揭示在滞胀阴霾下美联储政策空间收窄且独立性受侵蚀，动摇美元资产定价制度根基，全球资本基于风险分散的再平衡需求急剧放大 [3] - 人民币此轮走强由外部“推力”与内部“拉力”共同驱动，一方面鲍威尔事件加剧全球资本对美元资产长期稳定性忧虑，形成分散配置推力；另一方面中国国内稳增长政策发力等构成吸引资金回流的拉力 [3] - 人民币升值不仅是周期波动，更是全球资本对“增长确定性”与“政策自主性”进行的边际投票与结构性再配置的早期信号，未来需关注鲍威尔事件走向及人民币趋势确立情况 [3]

经济形势展望：开局之年全面发力与非典型复苏 - “十五五”规划开局之年定位为“全面发力”与“战略主动”的关键时期，政策在发展和改革领域推进节奏预计加快[3] - “战略主动”体现在统筹国内经济与国际经贸斗争的主动性提高，以及以自贸区、自贸港为载体对标CPTPP的服务贸易开放加速，例如海南岛封关运作[3][4] - 中央经济工作会议显示“改革”与“开放”词频显著提升，财政政策将保持必要支出总量与债务总规模，货币政策强调促进经济增长与物价合理回升，并灵活运用降准降息等工具[5][6] 2025年出现的三大转变 - 疫后疤痕效应弱化，人流出行数据自2025年起明显好转，核心商品CPI与PPI走势背离，部分行业如酸奶价格在2024年底见底后于2025年三季度连续回升，显示经济部分领域自然筑底[7] - 关税冲突对经济拖累明显弱化，实际影响远低于年初预估的1%增速拖累，因产业迭代升级使出口竞争优势增强，2025年中国对美出口占比下降约3–4个百分点，对欧洲、拉美、非洲等非美经济体出口提升，高附加值商品占比持续上升[8] - 自2024年9月底政策全面优化后，形成系统新政策框架：生产端注重高附加值，需求端注重以人为本，总量政策打开空间，结构性政策更具针对性，政策灵活性提高且时滞减弱[8] 2026年内需展望：非典型复苏特征 - 复苏呈现“非典型”特征，量的弹性有限，主要靠价格从螺旋式下行回归正常，推动名义GDP从2025年约4%水平向2026年5%左右回归[9] - 宏观指标将呈现显著结构性分化，行业间及行业内部均分化突出，分析需关注结构性特征[9] - 复苏过程可能被拉长，是漫长的转型收尾过程，参考国际经验经济转型需15–20年，中国自2011年进入转型，当前处于中后段攻坚期[9] 资本市场驱动逻辑与情绪周期变化 - 十年期国债收益率与A股股息率之差指标刻画市场情绪周期，历史多数时间运行在0.5%–3%区间，约三年一轮，但该周期律自2022年后被打破[10] - 2024年市场悲观情绪演绎至极端，十年期国债收益率一度比A股整体股息率低一个多点，显示情绪过度悲观[10] - 2025年初境外路演显示，海外投资者对中国资产配置近乎归零，认知存在巨大差距，随后提出“资金再平衡”将成为投资胜负手关键[11] 影响资本市场思维的关键事件 - 2024年9月底政策转向触发宏观叙事根本变化，政策层对资本市场和资产价格重视程度显著提升[12] - 2025年初DeepSeek面世使投资思维从宏观视角拉回微观主导，市场开始寻找各领域的“DeepSeek时刻”，对投研体系产生直接系统影响[12] - 特朗普政府新一轮关税战使非美经济体视美国为规则破坏者、中国为维护者，导致非美资金流出美国并重新关注中国市场，同时国内“反内卷”政策自2025年7月被广泛关注，通过结构性手段着力恢复企业盈利能力与名义GDP增长，启动国内“资金再平衡”[13] 2026年市场展望与资产表现 - 名义GDP修复将带动“资金再平衡”过程延续，当前A股整体股息率与十年期国债收益率基本持平，股价上涨可使投资者同时获得股息收益和资本利得[14] - 名义GDP修复过程中，债券市场利率中枢抬升将继续，并对传统领域盈利和估值形成支撑[14] - 低利率环境下债券市场存在“高波动陷阱”，当十年期国债收益率降至2%以下时，代表性经济体普遍出现1–2个月内快速上行50个基点以上的激烈调整，因低收益率下相同基点变动对债券价格影响更大[14] 汇率展望与资金流向 - 宏观经济压力最大时点为2022年，市场情绪最悲观为2024年，2025年三季度名义GDP增速3.7%很可能是未来一段时期绝对低位，人民币已于2025年进入升值通道[15] - 预判从2026年起，未来几年人民币每年或保持2–3%升值幅度，十年左右累计升值幅度可能达30%左右，市场对升值趋势的认知将逐步形成共识[15] - 2–3%的汇率升值预期叠加2%以上的利率回报，在全球范围内具备吸引力，境外资金投资行为可能在2026年发生显著变化，股票市场也将受益[15]