债市近期表现与走势 - 截至4月30日收盘，银行间利率债市场收益率小幅波动，中债国债收益率曲线3M期限下探2BP至1.47%，2年期回落1BP至1.45%，10年期稳定在1.62%附近 [2] - 4月全月10年期国债利率下行了18.9BP至1.62%，呈现出先下行后震荡格局，受关税调整等多因素影响，10年期国债收益率于4月3日和4月7日分别大幅下行7.07BP、8.62BP [2] - 五一假期后首个交易日，利率债市场收益率窄幅震荡，中债国债收益率曲线3M期限微升1BP至1.48%，2年期稳定在1.45%附近，10年期上探1BP至1.63% [2] - 多空力量进入相对平衡状态，10年期国债收益率料在1.62%至1.67%区间内箱体运动 [2] 5月债市前景与影响因素 - 回顾2019年至2024年5月债市走势，5月资金价格较4月环比以下行居多，且除2020年外，5月10年期国债基准利率以下行居多，幅度在10BP左右，信用债表现整体好于利率债 [3] - 5月缴税压力大概率将明显缓解，缴税规模大体在1.0万亿元至1.6万亿元左右，相比4月的1.4万亿元至1.8万亿元区间有所下降 [4] - 后续两大因素值得关注，一是外部冲击如超预期货币宽松可能带来快牛行情，二是债市原有利多或利空因素被证伪，会带来市场方向的重新选择 [4] - 若基本面数据出现超预期转弱，市场的做多情绪容易被放大，4月起的基本面变化将成为债市定价的第二个重要变量 [4] 货币政策预期与影响 - 在大规模增量政策储备阶段，货币政策宽松是较确定性的方向，债市做多逻辑没有发生根本改变 [1] - 若基本面边际承压，货币政策可能更具弹性，宽货币的组合拳随时可能推出，5月或是重要窗口期 [4] - 与政策利率降息同步推进的，可能还有新一轮的大行存款降息，这或进一步带动广义利率中枢下行 [4] - 在经济由外需向内需转型的过程中，降准、降息或不止一次，当前债市的胜率仍较高 [6] 机构策略与品种选择 - 机构可继续关注调整即买入策略 [1] - 短端品种胜率更高，如3年内的利率品种适合作为5月策略的基础持仓，同时建议保留一定久期仓位以防错过降准、降息落地后的快牛机会 [6] - 活跃券或是更优标的，推荐流动性更好的品种和利差更大的品种 [6] - 中端可优先关注品种利差和骑乘收益较高的品种，例如10年期地方债和6年期国开债 [6] - 超长端产品中，30年期国债利率已行至相对均衡位置，未来可关注15年期政金债和30年期政金债的补涨机会，以及30年期国债换券行情 [6] - 5月是一季度年报公布后第一个月，是年内净融资低位，信用债供给偏弱，有利于信用债收益率及利差的压降 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月资金中枢下移但降息预期不强，5月内外压力叠加扰动，资金向下或有空间，需关注宽货币路径选择 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 4月复盘：资金中枢下移，但降息预期不强 - 央行投放态度“稳中趋松”，4月净投放7天期逆回购3208亿，1年期MLF净投放5000亿，公开市场操作合计投放8208亿，但买断式逆回购净回笼5000亿，当下对资金面态度以稳为主，近两月明显趋缓 [2][12] - 资金价格中枢高位下移，4月各期限资金利率中枢较3月进一步下行，DR001、DR007运行中枢分别下行10bp、15bp至1.67%、1.73%，R001、R007运行中枢下降15bp、19bp至1.71%、1.77%，DR007与7天期逆回购率利差较3月进一步下行 [3][13] - 4月存单发行量价齐降，国股行同业存单总发行量由2.7万亿降至1.7万亿，各期限同业存单发行利率、到期收益率均大幅回落，国有行、股份行同业存单加权平均发行利率回落23bp、22bp [3][14] - 关税冲击下，市场尚未重启“降息交易”，从利率互换、浮息政金债和固息政金债价差、货币松紧预期指数三个角度看，4月债市降息预期走势反复，央行“按兵不动”和政治局会议无超预期增量政策减弱了市场宽松预期 [4][15][21] 5月展望：内外压力叠加扰动，资金向下或有空间 - 央行态度明显缓和，资金利率连续两个月回落，资金价格向下空间大于向上空间 [5][25] - 关税冲击下央行态度“冷静”，本轮贸易摩擦以来资金利率下行幅度有限，历史上突发冲击事件时资金利率多大幅低于政策利率或短时间快速下行100bp左右，而本轮仅收窄不到40bp [5][25][26] - 基本面不支持资金价格趋势性走高，PMI同比趋势值和建材综合指数走势转弱，4月PMI大幅回落至荣枯线下，贸易摩擦负面影响或持续深化，若基本面转弱可能带动资金利率进一步下行 [5][29] - 5月政府债净融资规模或较4月明显提高，预计国债发行1.55万亿、净融资约9700亿，地方债净融资4503亿，两者合计约1.4万亿 [32] - 5月流动性缺口可能较4月略有收窄，约为1.44万亿，但需注意政府债发行扰动 [34] - 央行“宽货币”有两种可能模式，一是降低政策利率同时维持高利差，二是先压缩利差再调降政策利率，从4月情况看采取第二种模式迹象更多，货币因素对债市负向牵制减轻 [6][37]

报告核心观点 - 5月长端利率或挑战前低，资金面是债市偏多根基，市场延续关税、基本面、政策三大主线逻辑博弈，投资可保胜率争赔率，短端品种胜率高，同时保留一定久期仓位 [1][2][3][5] 四月债市，行情先快后慢 - 4月债市先快牛后震荡，月初美国对等关税落地致10年国债收益率两交易日下行18bp，后续多空平衡，收益率在1.62 - 1.67%区间波动 [1][11] - 震荡期市场关注关税、政策、基本面变量边际变化，美国关税表态摇摆，国内“国家队”入场和财政发力，4月基本面数据参考有限，债市博弈月末PMI致长端利率下行 [12][15] - 4月利率曲线走平，信用曲线略陡，存单、利率债、信用债收益率多下行，部分机构博弈中长久期信用债机会 [16] 五月，资金面仍是债市偏多的根基 - 5月资金面有季节性转松特征，过往三年5月R001、R007月度降幅明显，税期扰动减弱使中上旬资金利率平稳 [20] - 今年5月需关注央行态度软化使资金利率中枢回归“合理状态”，以及政府债净供给上量至1.53万亿元，不过财政与货币协同下资金利率中枢大幅走高可能性不大 [2][28][31] - 5月资金压力集中在政府债供给，可能出现央行逆回购平抑供需使资金中枢稳定，或加码投放中长期资金使资金中枢下台阶两种情形 [32] 五月债市的三个博弈点 - 关税方面，中美关税博弈进入谈判前拉扯期，部分豁免关税或为增加谈判筹码，中美进口依赖对推进谈判作用有限，日美谈判坎坷使中美谈判或漫长，高额关税是未来挑战 [3][35][37] - 基本面数据关注出口、信贷、PPI，4月数据或“出口表观不弱，内需迟迟难增”利好债市，出口或从“抢出口”到“抢转口”，信贷需求或走弱，PPI同比难反弹 [39][40][42] - 政策方面，4月政治局会议定调财政用好存量工具，央行或提供额外宽松，货币政策有弹性，5月是“宽货币”重要窗口期，可能同步推进大行存款降息带动债市收益率下行 [4][53] 利率策略：保胜率，争赔率 - 5月债市投资难点在品种选择，做三种情景假设：央行降准降息落地，利率曲线先下移后恢复陡峭；“宽货币”部分兑现或未兑现，短端机会确定，曲线斜率修复；供给压力下央行呵护弱，债市低波，信用品种占优 [5][54][55] - 三种情形可能性相近，短端品种胜率高适合作为基础持仓，保留久期仓位，久期品种选活跃券，30年国债博弈价值高于10年，7年国开倒挂10年国开，票息和骑乘价值显著 [6][56]

核心观点 - 央行"宽货币"信号趋于明朗，资金面保持均衡偏松 [2] - 5月政府债供给压力显著增长，国债和地方债合计发行规模约2.18万亿元，净融资规模1.38万亿元 [3] - 5月流动性缺口预计近4900亿元，资金面压力较4月有所抬升 [4] 央行态度和资金面变化 - 4月资金利率向政策利率靠拢，R007和DR007全月均值分别下行19BP、15.4BP至1.77%、1.72% [6] - 4月央行公开市场转为净投放，MLF实现净投放5000亿元，释放呵护信号 [7] - 10年期国债利率快速下行18.9BP至1.62%，中下旬横盘震荡 [10] - 3月银行间市场债券托管量环比增长2.7万亿元至166.2万亿元，增速1.6% [12] 政府债供给压力 - 5月预计普通国债发行1.12万亿元，超长期特别国债发行2270亿元，合计1.34万亿元 [20] - 5月地方政府新增债和普通再融资债预计发行6400亿元，特殊再融资债2000亿元，合计8400亿元 [26] - 前四个月国债累计发行4.77万亿元，净融资1.73万亿元，创近五年同期新高 [19] - 前四个月地方政府新增债发行1.5万亿元，专项债发行进度27.1% [23] 资金面展望 - 5月财政收支差额预计-8300亿元，政府存款或增加5500亿元 [28] - 五一节后提现回流预计补充流动性1200亿元 [29] - 5月缴准基数预计上升9000亿元，法定准备金或增加600亿元 [32] - 外汇占款短期或延续小幅流出，对流动性影响较小 [34] - 5月MLF到期1250亿元，逆回购到期9000亿元，续作压力下降 [36]

4月PMI数据情况 - 制造业PMI为49.0%，预期49.8%，前值50.5%；非制造业PMI为50.4%，前值50.8%[1] - 新订单和生产分项分别较前月下滑2.6和2.8个百分点，拖累制造业PMI下滑0.8、0.7个百分点；新出口订单回落4.3个百分点至44.7%[1] 各行业表现 - 制造业需求不足、物价负增长加剧，新动能仍相对强劲，高技术制造业PMI仅回落0.8个百分点至51.5%，装备制造业PMI回落2.4个百分点至49.6%[1][2] - 建筑业新订单和从业人员分项偏弱，商务活动指数下行1.5个百分点至51.9%，新订单和从业人员分项分别回落3.9、3.6个百分点至39.6%、37.8%[3] - 服务业波动相对较小，商务活动指数放缓0.2个百分点至50.1%，新订单回落1.2个百分点至45.9%，从业人员分项反弹0.3个百分点至46.8%[4] 价格与GDP增速 - 建筑业和服务业销售价格分别回落0.3、0.1个百分点至47.2%、46.5%，4月PPI环比可能面临回落压力[4] - 4月综合PMI回落至50.2%，今年二季度不变价GDP增速可能较一季度的5.4%有所放缓[5] 市场影响与政策关注 - 债市方面，资金利率下行幅度决定长端利率是否突破前低；股市后续或演绎结构性行情，优质红利和科技板块受关注[7] - 关注逆周期政策调节力度，货币关注降准降息及新工具，财政关注地方新增专项债发行节奏[7]

市场表现 - 4月28日A股窄幅整理，上证指数跌0.2%报3288.41点，深证成指跌0.62%，创业板指跌0.65%，中证A500跌0.25% [1] - 银行股走强，建设银行、工商银行、江苏银行盘中创历史新高，消费、地产等板块回调 [1] - A股成交1.08万亿元，较前一交易日小幅缩量 [1] - A500ETF基金（512050）跌0.11%，单日成交额超26.8亿元，位居同类标的前列 [1] 财报披露 - 截至4月28日21时，A股4706家上市公司披露2025年一季报，2121家公司净利润同比增长，占比45.07% [1] 货币政策 - 中期来看我国"宽货币"取向明朗，4月央行实施MLF超额续作释放流动性调节信号 [1] - 此前出于稳汇率诉求及海外经济政策扰动，保留"宽货币"政策空间 [1] - 未来中期维度下，随着外部约束条件边际缓解，降息降准值得期待 [1] - 经济仍处复苏阶段，"宽货币"向"宽信用"传导存在时滞，剩余流动性有望继续提升，利好小盘、成长风格 [1] 指数基金 - A500ETF基金（512050）跟踪中证A500指数，采取行业均衡配置与龙头优选双策略 [2] - 中证A500指数细分行业全覆盖，通过循环选样法保持动态平衡，紧密跟踪中国经济结构变化 [2] - 该指数融合价值与成长属性，可助力投资者平滑风格切换波动，一键配置A股核心资产 [2]

30年国债指数ETF市场表现 - 截至2025年3月26日11:06，30年国债指数ETF最新报价108.39元，盘中成交额达10.28亿元，换手率为16.63% [1] - ETF最新规模达61.89亿元，创近1年新高 [4] - 近5个交易日内有4日资金净流入，合计吸引资金5.51亿元，日均净流入1.10亿元 [4] - 本月以来融资净买额达648.01万元，最新融资余额为1.80亿元，显示杠杆资金持续布局 [4] 30年国债指数ETF历史业绩 - 自成立以来最高单月回报为5.35%，最长连涨月数为4个月，最长连涨涨幅为10.58% [4] - 涨跌月数比为8/3，上涨月份平均收益率为1.90%，月盈利概率为72.89% [4] - 历史持有1年盈利概率为100.00% [4] - 成立以来超越基准年化收益为0.14%，最大回撤为6.89%，相对基准回撤为1.28% [5] 30年国债指数ETF产品特征 - 管理费率为0.15%，托管费率为0.05% [5] - 近3月跟踪误差为0.070% [6] - ETF紧密跟踪上证30年期国债指数，该指数选取符合30年期国债期货近月合约可交割条件的债券作为样本 [7] - 截至2025年2月28日，指数前十大权重国债合计占比100% [7] 宏观政策与债市展望 - MLF时隔8个月重启净投放，向市场利率靠拢有助降低资金成本，释放边际放松信号 [6] - 3月中旬以来流动性边际放松已带动长端收益率稳中有降，但克制的放松信号叠加基本面触底回温，或意味着短期内长端利率呈现窄幅波动 [6] - 二季度债市或仍需保持谨慎，尤其是长端波动或仍较大，曲线或整体有所走陡 [6] - 宽货币预期在前期或再度升温并对债市形成支撑，后续财政积极发力可能带动稳增长预期升温，债市或再度呈现一定压力 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市风险逐渐释放，调整基本到位或进入钝化阶段，后续有望积蓄力量等待下行，策略上短端高胜率、长端高赔率 [1][2][3][4] - 理财规模转降，降幅略超季节性规律，风险指标有所恶化但负反馈风险可控 [33][43] - 资金面维持稳定，银行间杠杆率波动回升，利率类中长债基久期中枢压缩，地方债发行进度持续放缓 [53][61][68] 各目录总结 债市风险逐渐释放 - 3月10 - 14日，长端利率震荡上行、波动放大，短端有不同表现；存单下行修复，各债收益率曲线陡峭化，信用债中性价比高的二永债表现更好 [10][13][14] - 影响因素包括基金降久期、债市情绪脆弱、资金面稳定、市场风险偏好及政策预期等；下周关注经济数据、MLF到期、税期、美联储和日央行议息会议 [13][17] 积蓄力量 降准降息，虽迟但大概率会到 - 短期降准降息落空使债市悲观情绪在14日尾盘释放，后续或重新集聚力量，若3月下旬信贷和经济高频数据弱，预期可能卷土重来 [2][19] - 信贷方面，2月票据“量升价降”预示信贷结果，3月大行净买入票据或指向信贷需求不强；经济层面，出口运价下跌、建筑复工慢、工业品价格疲软 [19][20] 债市调整基本到位，或进入钝化阶段 - 债市调整后正息差巩固，保险与农商行成稳定器；保险在地方债和超长国债收益率到一定水平时加大买入，农商行是交易盘止损对手盘 [3][23][26] - 未来资金面稳定性增强，“正息差 + 资金稳 + 降准降息预期”组合或使债市多头恢复信心，进入利空钝化、利多敏感阶段 [29] 债市策略：短端高胜率，长端高赔率 - 债市修复逻辑是资金利率先企稳或下行，市场对基本面达成共识后重新预期“宽货币”，长端利率下行；短端胜率高、长端弹性高 [30] - 10年、30年国债活跃券难上破1.90%、2.10%，可对利空钝化，配置盘可关注农发债等品种；长端利率修复或受制约，3月末4月初下行概率大 [30][31][32] 理财规模转降，降幅略超季节性规律 理财规模：环比降1800 + 亿 - 3月首周理财规模扩容基本符合季节性规律，短久期理财是主要贡献项；本周环比降1877亿元至30.46万亿元，降幅超季节性，后续两周或持续缩减 [33][34][35] 理财风险：回撤幅度再度走扩，负收益率冲高 - 理财净值回撤幅度走扩，负收益率冲高，近一周由9.63%升至27.49%，近三个月升至5.36%；但理财流动性充裕，负反馈风险可控 [43] - 理财破净水平抬升，全部产品破净率升至2.9%；产品业绩不达标率持续上升，全部升至23.5% [45] 杠杆率：资金面维持稳定，银行间杠杆率波动回升 - 逆回购缩量续作，资金面平稳，银行间质押式回购成交量回升，日均由5.72万亿升至5.77万亿，隔夜占比均值下降 [53] - 3月银行间杠杆率持续修复，截至14日升至106.91%，较前一周升0.29pct；非银杠杆率小幅升，交易所杠杆率波动回落但仍处高位 [55] 利率类中长债基久期中枢压缩 - 本周利率类中长债基久期中枢由4.11年压缩至3.88年，信用类由2.02年拉伸至2.05年；短债及中短债基金久期中枢均压缩 [61][63] 地方债发行进度持续放缓 - 本周四省公布2万亿置换隐性债务专项债发行计划921亿元，截至14日置换债发行进度60.19% [68] - 3月10 - 14日、17 - 21日及1 - 21日地方债发行和净发行有不同规模，新增、再融资等类型债有不同表现 [69] - 1月1日 - 3月21日新增地方债累计发行同比多，国债、政金债周度、月度发行和净发行有不同情况 [70][71]