投资与消费的关系 - 投资与消费是一体两面，短期内都是政府扩张总需求的着力点，扩大内需既需要促进消费也需要增强投资 [2] - 目前民间投资增长乏力，政府更多侧重投资支出，消费刺激则多为转移性支出如消费券和以旧换新补贴，呈现结构性政策特征 [2] - 长期来看投资积累物质资本推动经济增长，消费转化为人力资本尤其在创新驱动阶段愈发重要，两者应协同作用 [2] 经济循环视角 - 政府投资可带动民间投资，公共消费及补贴能激发私人消费，两者相互促进而非二元对立 [3] - 投资乘数受边际消费倾向影响呈正相关，边际消费倾向越高则乘数越大 [3] - 政府支出内生属性日益显现，当前问题在于经济循环中出现梗阻如资金闲置、空间错配等 [3] 人本逻辑理论 - 财政政策需从物本逻辑转向人本逻辑，围绕人的需求设计投资与消费 [4] - 物质资本投资驱动增长，消费形成人力资本积累如健康、知识、技能等，两者统一于人的发展需求 [4] - 城乡二元体制制约农民市民化，公共服务不平等限制家庭迁徙，相关公共投资与消费潜力巨大 [5] 现实机制化路径 - 市民化进程需深化农村集体经济改革，实现农民财产权利可交易可携带 [6] - 城乡二元结构导致农民与市民发展机会不平等，需通过财政政策推动社会流动和公平 [7] - 政府支出若脱离人的需求则无效，应聚焦农民市民化需求以消除城乡分治 [5][7] 央地财政关系 - 地方财政支出占全国85%-90%，但扩张受约束导致宏观调控效果受限 [8] - 1-4月中央支出增长9%地方仅增3.9%，地方收入增但支出难扩张影响政策力度 [9] - 需改革央地关系提高中央支出占比，以协同投资消费并推动人本逻辑机制化 [9]

核心观点 - 5月个人所得税同比增速达12.3%，领跑各税种，且1-5月累计增长8.2%，显著高于全年预算安排的3.2% [4][13] - 个税高增主要由工资薪金（占65.5%）和股息红利（占13.3%）驱动，前者或与体制内工资延迟调整有关，后者受益于红利股成交放量 [5][6][16][18] - 个税全年若维持8.2%增速，将超收约700亿，但量级远小于近年增量债务政策（5000亿~12万亿），仅能对冲部分政策幅度 [7][22] - 后续增量政策观察窗口集中在7月底政治局会议、8月底和10月底人大常委会，政策方向仍取决于经济需求 [8][9][23][24] - 5月广义财政收入同比-1.2%，支出同比4%，增速下滑主因卖地收入转负（-14.6%）及特别国债错位效应消失 [2][41] 分项总结 一、个税表现及驱动因素 - **高增持续性**：工资薪金部分因公务员调薪延迟（2020-2024年特殊事件导致），股息红利部分因上证50等红利股成交放量（2023年10月起持股未满1年需缴税） [5][6][16][18] - **行业贡献**：计算机通信设备制造业（1-5月税收+11.9%）、科学研究和技术服务业（+12.7%）等科技领域税收双位数增长 [27] 二、财政收支动态 - **收入端**：5月税收收入增速0.6%（4月1.9%），非税收入-2.2%；中央收入维持正增（+0.4%），地方首次转负（-0.1%） [25][26] - **支出端**：民生类支出（社保就业/卫生健康/教育）合计拉动增速2.5个百分点，科技环保支出拉动0.7个百分点，基建类支出拖累1.6个百分点 [35] 三、政策影响评估 - **个税对冲能力**：2024年个税规模14522亿，超收700亿相当于国内消费税0.9个百分点或增值税0.2个百分点，难以匹配万亿级债务工具 [7][22] - **政策窗口期**：新型政策性金融工具或6月底落地，增量债务政策可能于8月/10月人大常委会审议 [8][23][24] 四、广义财政与行业数据 - **卖地收入**：5月同比-14.6%（4月+4.3%），拖累政府性基金收入转负（-8.1%） [41] - **制造业税收**：铁路船舶航空航天设备制造业1-5月税收+28.8%，信息传输软件业+10% [27]

三季度经济增长条件 - 2025年上半年中国实际增长有效修复，"两新"、出口、服务类消费是三大带动力量，前5个月设备工器具投资同比17.3%，限额以上家电、手机零售同比分别为30.2%、27.1%，出口同比6.0%，服务零售额同比增长5.2% [1] - 约束因素包括关税影响滞后显现、房地产小周期减速脉冲、社零增速已处高位，5月地产销售、投资降幅扩大，一二三线城市新建商品住宅价格指数环比均转负 [2] - 有利条件包括基建开工三季度可能加速，物价水平好转对企业盈利有利，房地产政策空间尚未释放，6月13日国常会提出"更大力度推动房地产市场止跌回稳" [4] 全球资产表现 - 全球资产处于"以伊冲突"下的避险主线，商品分化，原油续涨黄金盘整，美元低位反弹，美股窄幅波动，A股呈防御特征 [5] - 地缘风险对资产价格影响边际减弱，美股三大指数走势分化，道指涨0.21%，纳指平0.02%，标普500跌0.15%，欧洲STOXX600跌1.79% [5] - 原油涨幅收敛，布伦特期货周涨3.75%至77.01美元/桶，黄金伦敦金现和纽约期金分别收跌1.95%和1.94%，COMEX黄金RSI(6日)处于49中性位置 [6] - 10年期美债利率下行3BP至4.38%，美元指数年内跌幅高达9.5%但本周反弹0.63%，离岸美元兑人民币小幅回落0.14%至7.1794 [7] A股市场表现 - A股整体呈防御特征，红利、大盘价值占优，万得全A指数跌幅扩大至1.07%，两市日均交易额降至1.22万亿元 [8] - 宽基指数表现分化，上证50相对抗跌录得-0.2%，中证500、中证1000、中证2000、万得微盘指数分别录得-1.1%、-1.3%、-1.5%、-2.2% [8] - 行业表现分化，银行(+2.6%)、通信(+1.60%)、电子(+0.95%)录得正收益，医药生物、纺织服装与美容护理跌幅超4% [8] 海外经济动态 - 美联储6月议息会议保持利率不变，点阵图中值显示年内降息两次，但内部分歧扩大，19位与会者中7位预计全年不降息 [9] - 美联储下调2025、2026年实际GDP增速预期至1.4%和1.6%，上调2025年失业率预测至4.5% [10] - 日本5月出口额同比下降1.7%，为8个月来首次转负，其中对美国出口额同比大降11.1%，韩国5月出口同比下降1.3% [11] 国内高频数据 - 6月第三周高频模型测算国内实际、名义GDP同比分别为5.12%、4.12%，二季度实际、名义GDP分别约为5.3%、4.2% [12] - 预计6月工增回落至5.2%，社零在低基数优势下维持在6.10%，1-15日乘用车市场日均零售5.27万辆同比增15.3% [12] - 预计6月CPI环比+0.07%同比+0.17%转正，PPI环比+0.13%同比回升至-3.0%，平减指数月同比回升至-1.0% [13][14] 货币流动性 - 狭义流动性延续宽松，DR001与DR007均无明显变化，央行在税期扰动下保持流动性宽松 [15] - 5月央行缩表总资产减少4205亿元，主要因外汇占款减少737亿元、对政府债权减少842亿元、对其他存款性公司债权减少2579亿元 [16] - 5月M1增速上升主要因非金融企业活期存款同比明显多增，M2增速放缓因实体信贷拉动率下降0.1pct [17] 财政与投资 - 房建项目季节性回款到位带动资金到位率由降转增，非房建项目资金环比下降，5月公共财政收入同比回落至0.1% [18] - 新增专项债发行显著加速，下周发行规模放量至4068亿元，其中用于化债的特殊新增专项债占比26.4% [20] - 部分省份表示专项债额度用于支持地方政府清偿拖欠企业账款、存量PPP项目建设，如湖南按政策切出部分额度支持市县项目收尾 [20] 餐饮行业分析 - 2024年餐饮收入占社零比重为11.4%，估算餐饮行业占GDP比重在1.3-1.4%，住宿和餐饮行业占2023年我国从业人员比重为5.6% [21] - 历史上餐饮和名义GDP增速大约是1.13倍关系，今年前5个月餐饮收入同比增长5%，与上半年4.4%左右的名义GDP预期增速基本匹配 [22] 工业品价格 - 工业品价格延续回升，能源、化工分项领涨，BPI指数较6月13日回升0.9%，能源、化工价格周环比分别回升1.4%、0.8% [23] - 光伏综合价格指数回落0.9%，存储芯片价格DXI指数周环比上涨12.1%，农业部猪肉平均批发价周环比回升0.3% [23] - 义乌小商品总价格指数和分项出口价格指数小幅回落，临沂商城价格指数略有下降，家用电器价格持平 [23]

一般公共预算 - 1 - 5月全国一般公共预算收入累计同比 -0.3%，当月同比0.1%，税收和非税收入均下滑[2][5] - 主要税种中个人所得税同比12.3%，企业所得税同比0%，增值税同比增速回升至6.1%，消费税同比0.4%[3][11] - 一般公共支出当月同比2.6%，累计支出增速为4.2%，基建支出增速大幅下行[3][13][14] 政府性基金预算 - 5月政府性基金收入同比回落至 -8.1%，土地出让收入 -14.6%转负[3][20] - 政府性基金支出同比8.8%显著降速，土地出让收入相关支出大幅下滑 -14%[3][20] 财政政策力度 - 5月广义支出增速4%，广义收入当月同比增速 -1.2%，财政政策力度指数年内首度回落[4][25] - 累计来看，广义财政收入增速为 -1.3%，完成度39.7%，广义财政支出增速为6.6%，完成度34.4%[25]

财政收支总体情况 - 2025年1 - 5月全国一般公共预算收入9.7万亿元，同比下降0.3%；支出11.3万亿元，同比增长4.2%[6] 财政收入特点 - 5月全国一般公共预算收入同比0.2%，较上月回落1.5pct，税收、非税收入增速分别为0.9%、 - 2.3%，较上月回落0.9、4.4pct；1 - 5月收入同比 - 0.3%，较上月收窄0.1pct，完成度43.9%，高于2024年同期但低于过去5年均值[8] - 1 - 5月企业、个人所得税累计同比增速分别为 - 2.5%、8.2%，较上月回升0.6pct、0.8pct，个人所得税当月同比增速续升3.3pct至12.3%，企业所得税当月同比增速回落至0.02%；国内增值税、国内消费税分别累计同比2.4%、1.6%，较上月分别回升0.6pct、回落0.2pct；地产类各税种累计降幅走扩至 - 5.8%，合计拖累财政收入0.5pct；出口退税累计同比增长11.6%[8] 财政支出特点 - 5月全国一般公共预算支出同比2.3%，较上月回落3.7pct；1 - 5月支出同比4.2%，较上月回落0.4pct，支出进度38%，与2024年同期基本相当[8] - 1 - 5月社保就业、教育、卫生健康等民生支出同比增长6.6%，合计拉动财政支出2.9pct，占比提升0.9pct；基建相关支出同比下降3.2%，降幅扩大0.9pct；债务付息支出同比增长9.2%，支出占比提升0.2pct[8] 政府性基金收支情况 - 5月全国政府性基金收入同比由正转负至 - 7.8%；1 - 5月收入1.5万亿，同比下降6.9%，降幅较上月走扩0.2pct，收入完成度24.8%，较去年同期快1.3pct[8] - 5月全国政府性基金支出同比9.1%；1 - 5月支出3.2万亿，同比增长16%，较上月回落1.7pct，累计支出进度25.7%，较去年同期快2.7pct[8] 财政应对策略 - 加速存量，关注用于项目建设的专项债发行是否提速[2][8] - 调整存量，关注财政资金对城市更新、促消费、民生等领域的支持和补贴力度[8] - 储备增量，包括政府债限额空间、央行利润上缴等[2][8] 风险提示 - 地产修复速度不及预期[8][38] - 实际执行与年初预算存在差异[8][38] - 预算执行数与决算数存在差异[8][38] - 关税政策最终落地情况存在不确定性[8][38]

关税冲击与功能财政 - 本轮美国对华加征关税范围几乎涵盖所有输美商品，较2018年贸易战1.0时期（覆盖商品规模3,700亿美元，占对美出口68.7%）显著扩大 [6] - 加征关税节奏快（3个月内全面加码）、幅度高（税率一度达145%，2025年仍维持30pct，平均税率41.2%），政策不确定性大 [6] - 中性情景下，2025年中国对美出口增速或下降至-19.2%（规模萎缩约7,200亿），拖累整体出口增长1.1-2.0pct，名义GDP增长0.2-0.3pct [8] - 机电、家具玩具、纺织等对美出口依赖度高行业受冲击显著，可能传导至居民就业和消费 [8] 预算内财政安排 - 2025年预算内财政总量空间达41.6万亿，较上年扩张2.5万亿，创历史新高 [14] - 目标赤字率突破至4.0%，隐含名义GDP增速4.9%及GDP平减指数-0.1%，显示价格修复压力 [18] - 政府债券净融资11.86万亿（同比+2.9万亿），包括赤字5.66万亿、新增专项债4.4万亿、特别国债1.8万亿 [14] - 超长期特别国债常态化发行，用途由"扩投资"转向"促消费"和"保民生" [26] - 预算内赤字率（含调入资金）达9.4%，较上年提高1.3pct，反映收入增长受限下财政依赖赤字融资 [28] 预算外财政空间 - 预算外财政规模或达7.8万亿（占名义GDP 5.5%），同比增加1.3万亿，主要来自政策性银行和城投平台 [34] - 政策性银行支持体现为政金债（全年净融资或达2万亿）和PSL（年内净投放或3,000亿） [34][37] - 城投平台经营性债务增长放缓至5.5万亿（同比-3,000亿），但付息规模达3.2万亿 [38] 财政传导机制 - 地方财政面临土地出让收入累计降43.7%（2021年8.7万亿→2024年4.9万亿）、债务率390.5%、全口径付息占财力15.4%等压力 [52] - 中央财政发力特征明显：超长期特别国债发行1.3万亿（同比+3,000亿）、中央转移支付11.6万亿（占地方财力39.2%） [52][63] - 1-5月政府债券净融资6.38万亿（同比+3.66万亿），进度达46.1% [71] 政策前瞻 - 7月政治局会议和8月人大常委会或是加力窗口期，预计追加5,000亿-1万亿资金对冲关税及支持地方 [12][80] - 可能通过增发政府债券（剩余限额空间约2万亿）、扩大超长期特别国债或设立新型政策性工具等方式筹集资金 [80] - 化债政策或优化"6+4+2"方案，提前使用明年1万亿额度，动态调整高风险地区名单 [83]

美联储主席鲍威尔：贸易政策和财政政策的变动仍存在不确定性。 ...

宏观经济与资本市场展望 - 全球政经格局加速重构 中国经济在转型中展现强大韧性 资本市场生态持续优化 [1] - 中国式现代化全面推进 人工智能 人形机器人 低空经济等产业新突破全球瞩目 [1] - 科技创新和产业升级改变国内外对中国核心竞争力 经济前景和资产定价的认知 [1] - 消费提振和内需扩张持续升级 财政发力 投资于人等政策加力铺开 经济和市场信心稳步走强 [1] 资本市场改革与资金流向 - 资本市场正从融资市场转向投资市场和财富管理市场 新"国九条"推动生态根本性重塑 [2] - 长期资金形成"耐心灌溉"机制 养老金 险资等"压舱石"资金持续增配创新资产 [2] - 构建"资本—技术—产业"良性循环 中国资产吸引力不断提升 [2] - 2025年外资态度转向"再中国化" 加仓中国成海外市场共识 外资开启新一轮增配周期 [2] 支撑市场的关键力量 - 科技创新 产业升级 财政政策 战略空间 金融市场成为支撑市场向上的五大关键力量 [2] - 新消费 服务消费亮点纷呈 产业升级稳步推进 [2] - 制造业向绿色化 高端化 智能化发展 财政政策空间较大 制度性开放稳扎稳打 [2] A股市场展望 - 弱美元趋势 资本市场政策支持和流动性环境改善推动A股市场中枢逐渐上移 [2] - 全球基本面超预期改善 国内增量政策落地和新兴产业发展成为关键催化因素 [2] 资产配置建议 - 以红利资产作为核心底仓品种 积极布局新赛道 [3] - 新消费 人形机器人 人工智能 创新药等领域或成为投资胜负手 [3]

财政收支情况 - 2025年前4个月全国一般公共预算收入8.1万亿元，同比增速-0.4%，完成全年预算36.7%，略低于近五年同期平均进度；4月税收同比增速转正，主要贡献为个人所得税[10] - 1 - 4月一般公共预算支出累计9.4万亿元，同比增长4.6%，进度为31.5%，创2020年以来同期新高；民生类支出强于基建类，社保就业等三大类民生支出占比合计较去年增加6.8个百分点[16][17] - 前4个月政府性基金收入进度20.1%，处于历年同期较低水平；支出同比增速17.7%，接近预算草案目标23.1%[22] 政府融资情况 - 1 - 4月狭义赤字规模1.3万亿元，使用进度16.8%，远高于近五年（2020年除外）同期平均12%；广义赤字规模2.65万亿元，使用进度19%，高于狭义赤字[24][27] - 前5个月普通国债净融资规模1.9万亿元，占全年中央赤字目标39.4%，进度创2015年以来同期新高；新增专项债发行进度37.1%，偏缓[30][32] - 前5个月新增专项债基建相关支出占比63.2%，较去年同期回落；土储专项债累计发行近1100亿元，占专项债比例7%，自审自发试点省份发行规模占比达72.7%[36] 增量支持情况 - 2025年广义财政收入缺口约5500亿元，若后续收入完成不佳或关税政策超预期，不排除人大常委会新增政府债额度[43] - 下半年专项债或为财政发力重点，地方新增专项债仍有2.8万亿元剩余额度，用于土地储备的专项债资金有望增长[47] - 超长期特别国债支持以旧换新资金下达过半，后续资金或不充裕，可能追加发行特别国债；新型政策性金融工具下半年或将落地，准财政资金支持加码[48][3]

财政收支现状 - 前4个月全国一般公共预算收入8.1万亿元，同比增速-0.4%，低于预算目标0.1%，但呈逐月改善态势，3月增速转正，4月回升至1.9% [4] - 收入进度完成全年预算36.7%，略低于近五年同期平均水平，税收改善是主要修复动力，4月个人所得税贡献显著但持续性待观察 [4][5] - 1-4月一般公共预算支出9.4万亿元，同比增长4.6%，超预算目标4.4%，支出进度31.5%创2020年以来同期新高，国债发行前置和税收好转是主因 [6] 支出结构变化 - 民生类支出显著增强：1-4月社保就业支出同比+8.5%、教育支出+7.4%，三大民生类支出占比合计较去年增加6.8% [9] - 基建类支出收缩：城乡社区、农林水支出同比负增，基建相关支出占比下降4.8%，反映财政支持重心从投资转向消费 [9] - 政府性基金收支分化：1-4月收入进度20.1%低于五年均值，但支出增速17.7%接近预算目标23.1%，土地出让收入4月现改善迹象 [10] 政府融资节奏 - 1-4月狭义赤字规模1.3万亿元创同期新高，使用进度16.8%远超五年均值12%，广义赤字进度19%略高于五年均值17.8% [13] - 国债发行前置：前5个月国债净融资1.9万亿元占全年目标39.4%，进度创2015年以来新高，带动狭义赤字快速消耗 [14] - 专项债发行后置：前5个月发行进度37.1%低于2022-2023年同期，土储专项债重启后累计发行1100亿元占比7%，试点省份自审自发规模占比达72.7% [18][19][23] 增量政策展望 - 专项债或成下半年发力重点：剩余2.8万亿元额度或集中三季度发行，土储专项债规模有望扩大 [27] - 超长期特别国债资金接续：3000亿元以旧换新额度已下达1620亿元，部分省市补贴暂停或触发第二阶段政策扩容至服务消费领域 [31] - 准财政工具加码：新型政策性金融工具将落地，前5个月政策性金融债净融资同比增加2837亿元，重点支持城市更新和基建项目 [33]