报告核心观点 2025年下半年中国经济进入高弹性期，可通过内需型投资形成贸易战冲击的熨平机制，结构性亮点集中于高端制造、城市更新、服务消费等；政策方面宽财政有加码空间，货币或进一步宽松；行业筛选结合短、中、长期逻辑，关注不同领域；此次特朗普2.0贸易战将拖累中美GDP增长，后续风险资产价格或有压力 [4]。 各部分总结 经济进入高弹性期：贸易战冲击的熨平机制 - 内需型投资是对冲贸易战影响的有效选项，2018年贸易战期间房地产和基建投资稳定经济 [9] - 2025年1 - 4月制造业投资累计同比增长8.8%，4月单月同比增长8.2%，后续增速或温和下行，但年内有望保持在8%以上 [14][17] - 2025年1 - 4月广义基建投资同比增长10.85%，狭义基建投资同比增长5.8%，三季度增速或回落至9.5%左右，全年有望保持在9%以上 [20] - 2025年1 - 4月全国房地产开发投资同比下降10.3%，土地成交平稳，多地“缩量提质”，后续房价有望企稳 [29] - 2025年1 - 4月社会消费品零售总额同比增长4.7%，预计社消全年增速或小幅回升至5%左右 [41] - “以旧换新”政策带动五大类产品销售额约8300亿元，家电、通讯器材消费增长较快 [43] - 2025年1 - 4月服务零售额同比增长5.1%，高于商品零售，谷子经济等首发经济有望拉动新消费 [48] - 2025年1 - 4月CPI累计同比 - 0.1%，预计全年增速有望回升至1%左右；PPI累计同比增速 - 2.4%，下调全年增速预测至 - 1%左右 [54][63] - 2025年1 - 4月出口总额达1.17万亿美元，同比增长6.4%，后续增速或温和下降；服务出口一季度同比增长12.2%；进口降幅超预期收窄，后续增速或温和回升 [65][68][73] - 2024年中国对美出口总额5246.56亿美元，自美进口1636.24亿美元，美国加征1%关税或致中国商品出口额下降0.7%左右 [77] 政策蓄力渐进：宽财政进度与松货币空间 - 年初以来政策前置性部署，后续观测时点为7月下旬 - 8月初，三季度不排除财政发力、货币协同的可能性 [82] - 2025年1 - 4月全国一般公共预算收入80616亿元，同比下降0.4%；支出93581亿元，同比增长4.6%，民生类和付息支出占比提升 [85] - 2025年赤字规模按5.66万亿元、赤字率4%左右安排，我国仍有举债和赤字提升空间，不排除年中宽财政加码 [89] - 截止5月23日，今年新增专项债发行约16051亿元，占全年额度36.5%；土储专项债发行边际加快 [92] - 部分省份争取超长期特别国债资金用于项目建设 [95]

制造业 - 2025年5月制造业PMI为49.5%，环比改善1.5个百分点，生产回升0.9个百分点至50.7%，内外需均有改善[14] - 预计5月PPI同比约-2.7%，PMI原材料购进价格与出厂价格均回落0.1个百分点[3][22] - 5月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动+1.5、-1.3、+0.6个百分点，大型企业或受益于“两重”加力提速[3][22] 建筑业 - 5月建筑业PMI下降0.9个百分点至51.0%，基建PMI改善1.4个百分点至62.3%，房建或下滑幅度较大[4][24] - 截至5月30日专项债发行进度约37.1%，好于2024年同期的29.0%[4][24] - 2025年已安排5000亿元项目，力争6月底前下达完毕全部8000亿元“两重”建设项目清单，预计基建仍有望保持较高增速[4][24] 服务业 - 5月服务业PMI微升0.1个百分点，新订单改善0.7个百分点至46.6%[5][28] - 节假日效应推升居民旅游出行服务，铁路运输、航空运输等行业明显回升，部分行业维持高景气[5][28] 关税与风险 - 美国关税或有反复，需警惕特朗普关税反弹风险，扩内需政策有望适时加力[6][32] - 风险提示为政策变化超预期、美国经济超预期衰退[7][33]

制造业 - 5月制造业PMI为49.5%，环比改善1.5个百分点，生产回升0.9个百分点至50.7%，内外需均有改善[14] - 预计5月PPI同比约-2.7%，PMI原材料购进价格与出厂价格均回落0.1个百分点[3][22] - 5月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动+1.5、-1.3、+0.6个百分点[3][22] 非制造业 - 5月建筑业PMI下降0.9个百分点至51.0%，基建PMI改善1.4个百分点至62.3%，房建或下滑幅度较大[4][24] - 截至5月30日专项债发行进度约37.1%，好于2024年同期的29.0%[4][24] - 5月服务业PMI微升0.1个百分点，新订单改善0.7个百分点至46.6%[5][28] 关税与风险 - 需警惕特朗普关税反弹风险，应储备增量政策，加快重点领域改革落地[6][32] - 风险提示为政策变化超预期和美国经济超预期衰退[7][33]

中国经济顶住压力稳定增长 - 4月份国民经济顶住外部冲击和内部挑战的压力实现稳定增长 [1] - 消费投资稳定增长 出口在巨大外部压力下保持增长 展现强大抗压能力和内生动力 [1] 外贸领域应对压力的三大支撑 - 4月货物进出口同比增长5.6% 1-4月累计增长2.4% 超出市场预期 [3] - 多元化策略见效：对东盟/韩国/日本/中亚五国出口快速增长 对一带一路国家进出口加快 [3] - 民营外贸企业展现强应变能力 产业体系完整提供抗压韧性 [3] 内需拓展的双轮驱动 - "两重"项目（国家重大战略+重点领域安全）去年获7000亿特别国债支持 今年前4月已安排近5000亿资金 [5] - "两新"政策（设备更新+以旧换新）带动显著消费：汽车补贴申请超300万份 家电销售5500万台 数码产品4100万件 覆盖1.2亿人次 [5][6] 新质生产力提供持续动能 - 培育新质生产力相关经济数据普遍向好 成为抵御压力的新动能 [8] - 根本支撑来自制度优势、超大规模市场和人民创造力 [8] 压力应对的主动策略 - 需要持续创新应对方法而非依赖单一手段 [9] - 主动向新领域突破是化解压力的关键路径 [10]

宏观经济政策 - 中国经济在复杂严峻的外部环境下保持平稳增长 展现出强大的抗压能力和内生动力 [1] - 4月份工业、消费、投资等主要经济指标顶住压力稳定增长 [1] - 国家发改委将加快落实既定政策 大部分政策举措计划在6月底前落地 [1] - 坚持常态化开展政策预研储备 不断完善稳就业稳经济的政策工具箱 [1] "两新"政策成效 - "两新"政策增强消费活力、拉动投资增长、推动转型升级、改善社会民生 [1] - 截至5月5日 五大类产品（汽车、家电等）带动销售额约8300亿元 [1] - 4月限额以上单位家电、文化办公用品等零售额同比分别增长38.8%、33.5%、26.9%、19.9% [2] - 1-4月设备工器具购置投资同比增长18.2% 对全部投资增长的贡献率为64.5% [2] - 计算机及办公设备制造业、消费品制造业等投资分别增长28.9%、13.4% [2] 产业转型升级 - 4月规模以上高技术制造业增加值、数字产品制造业增加值均同比增长10.0% [3] - 充电桩、新能源汽车、电动自行车等产品增速分别为43.1%、38.9%、35.9% [3] - 新能源乘用车零售量90.5万辆 增长33.9% 零售渗透率达到51.5% [3] "两重"项目建设 - 2024年安排超长期特别国债7000亿元 2025年已安排近5000亿元 [5] - 支持沿长江交通基础设施、城市地下管网等重大项目建设 [1][5] - 推动建设改造城市地下管网超14万公里 提升系统安全韧性能力 [5] 政策推进计划 - 力争6月底前下达完毕今年全部"两重"建设项目清单 [1][6] - 建立超长期特别国债资金直达快享机制 降低设备更新融资成本 [3] - 研究"两新"领域增量和储备政策 适时按程序报批后推出 [3]

中美经贸关系 - 中美关税显著下降 中方在90天内将对美商品关税从125%降至10% 美方将对华商品关税降至30% 包括取消以芬太尼为由加征的20%关税 [2] - 24%的关税在90天内暂停实施 双方将在7月前就此部分关税进行磋商 [3] - 美国历史上关税中枢高达30% 当前高关税政策与其财政负担加重相关 2025-2027年将有7.2万亿美元低利率国债到期 若按4%-5%利率置换 每年新增利息约2500亿美元 [4] 中国经济政策方向 - 当务之急是提振国内消费 重点在于服务型消费提高数量 商品消费提高质量 [1][9] - 2025年经济四大发力点包括消费 房地产 科技创新 平台经济 [9] - 一季度GDP同比增长5.4% 超预期 出口高增长和以旧换新政策推动消费复苏是主要支撑 房地产投资仍是拖累 [9] 经济刺激措施 - 三季度可能推出六大刺激手段：生育补贴上限扩大 国有大行注资 消费品补贴规模从3000亿元提升至5000亿元 供给侧改革 发行特别国债收储土地 增加农村养老金 [12][13][14][15][16] - "两新"政策（设备更新 消费品以旧换新）预计力度达3000亿元 "两重"项目（国家重大战略 重点领域安全建设）预计投入万亿元 [10][11] 资产配置展望 - 权益市场将迎来"长周期 结构性牛市" 行情反转需经历估值修复和企业盈利确认两阶段 [16][17] - 债券市场下半年需关注调整风险 10年期国债收益率或震荡下行 长端全年下行空间有限 [16] 美国经济趋势 - 美联储2026年利率或降至2.5% 较当前下降约2个百分点 [7] - 美国政策红利从金融业向实体企业回流 制造业逐步回归 科技资本和产业资本取代金融资本成为主要受益者 [8]

制造业情况 - 2025年4月制造业PMI指数为49.0%，环比下降1.5个百分点，景气度跌落至收缩区间[2][6] - 4月新订单指数49.2%，环比下滑2.6个百分点，新出口订单指数环比下滑4.3个百分点至44.7%，为2023年1月以来最低水平[2][6] - 4月采购指数为46.3%，环比回落5.5个百分点，从扩张区间跌至收缩，为2023年1月以来最低水平[2][7] 行业表现 - 4月高技术制造业、设备制造业海外需求下滑明显，电气机械、通用设备及专用设备出口订单指数环比降幅均超10.0%[3][10] - 4月黑色金属加工业等原材料加工业新订单指数环比回升，内需对外需形成一定补充[3][10] 非制造业情况 - 4月非制造业PMI指数为50.4%，环比下滑0.4个百分点，但仍维持在扩张区间[5][13] - 4月非制造业新订单指数为44.9%，环比回落1.7个百分点，新出口订单指数环比下滑7.6个百分点至42.2%[5][13] 建筑业与服务业情况 - 4月建筑业PMI指数为51.9%，环比下滑1.5个百分点，新订单指数环比下滑3.9个百分点至39.6%[16] - 4月服务业PMI指数为50.1%，环比回落0.2个百分点，从业人员指数环比回升0.3个百分点至46.8%[17] 政策影响 - 4月25日政治局会议强调加大资金支持力度，“两新”等重大战略项目年内有望获资金加力支持，地产投资有望趋稳[4][11]