报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至6月27日，城投债、产业债成交期限加权分别为2.18年、3.39年，均处2021年3月以来90%以上分位数水平；商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.21年、3.54年、2.07年，一般商金债处于较低历史水平；其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.54年、2.28年、3.18年、1.45年，证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位；票息久期拥挤度指数下滑后略有上升，目前处于2021年3月以来45%的水平 [2][9][12] 根据相关目录分别进行总结 全品种期限概览 - 截至6月27日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.18年、3.39年，均处于2021年3月以来90%以上分位数水平；商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.21年、3.54年、2.07年，一般商金债处于较低历史水平；其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.54年、2.28年、3.18年、1.45年，证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位 [2][9] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达到最高值后回落，本周较上周小幅下降，目前处于2021年3月以来45%的水平 [12] 品种显微镜 - 城投债加权平均成交期限徘徊在2.18年附近，陕西省级城投债久期超8年，福建区县级城投债成交久期缩短至1.24年附近；广东地级市、福建地级市、河北地级市、山西省级等区域城投债久期历史分位数已逾90%，湖南省级、河南地级市城投债久期逼近2021年以来最高 [3][16] - 产业债加权平均成交期限较上周有所拉长，总体处于3.39年附近，钢铁行业成交久期缩短至1.66年，食品饮料行业成交久期拉长至2.31年；房地产行业成交久期处于较低历史分位，公用事业、交通运输、商贸零售、建筑材料等行业均位于90%以上的历史分位 [3][21] - 一般商金债久期缩短至2.07年，处于56.3%的历史分位，低于去年同期水平；二级资本债久期拉长至4.21年，处于95%的历史分位，高于去年同期水平；银行永续债久期缩短至3.54年，处于62.6%历史分位数，高于去年同期水平 [3][24] - 从加权平均成交期限来看，保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于66%、56.3%、33.3%、87.8%的历史分位数，其余金融债整体久期较上周有小幅缩短 [3][27]

理财规模与回表压力 - 6月23 - 27日理财存续规模环比降2864亿元至31.33万亿元，近两年二季度同期降幅均超1.1万亿元，今年回表压力或弱于季节性规律[1][9] - 7月理财规模通常季节性扩张，历史增幅在1.4 - 2.2万亿元，预计本次7月首周回升超1万亿元[2][11] 理财风险 - 6月23 - 27日，偏债混合类产品单周收益率0.05%，近1周理财产品负收益率降2.55pct至1.46%，近3个月降0.20pct至0.80%[18] - 全部产品破净率降0.03pct至0.5%，全部理财业绩不达标率环比降0.3pct至16.3%[25] 杠杆率 - 6月23 - 27日，银行间平均杠杆水平由108.00%升至108.11%，交易所由123.01%升至123.07%，非银由113.64%升至114.39%[38][39] 基金久期 - 6月23 - 27日，利率型中长债基久期由5.29年压缩至5.11年，信用型由2.44年压缩至2.41年[46][47] - 短债基金久期由0.83年拉长至0.93年，中短债由1.65年拉伸至1.70年[52] 政府债发行 - 6月30日 - 7月4日政府债计划发行721亿元，前一周为7526亿元，国债无发行计划，地方债降5695亿元[56] 风险提示 - 货币政策、流动性、财政政策可能出现超预期调整[5][71]

公司债ETF规模与资金流动 - 公司债ETF最新规模达210.63亿元，创成立以来新高 [3] - 近15天连续资金净流入，合计54.95亿元，日均净流入3.66亿元，最高单日净流入15.38亿元 [3] - 平安基金公司债（511030）补券效率最高（T1日内），补券成本比T1净值高万0.5以内 [3] 债券市场交易动态 - 农商行大幅买入利率债418亿元，券商自营、险资、债基分别净买入114亿元、156亿元、24亿元 [3] - 大行、股份行、城商行分别净卖出327亿元、184亿元、283亿元（1Y以内占124亿元） [3] 基金规模变化 - 开放式债基5月末规模6.78万亿元，当月增长2219亿元，但仍低于上年末的6.84万亿元 [3] - 货基规模达14.4万亿元创历史新高，5月存款利率下调推动增长 [3] 利率债与信用债策略 - 利率债预计窄幅震荡，央行资金面收紧可能导致10BP调整，短期宽松格局难进一步放松 [3] - 看好收益率2%以上长久期城投债及银行资本债，信用策略建议拉久期下沉，持续推荐长久期资本债 [3] - 港股银行板块被看多 [3]

债市利率下行与债券基金表现 - 近期债市利率普遍下行 1年期 10年期 20年期 30年期 50年期国债收益率分别下行4 5BP 0 4BP 5 5BP 1 2BP 4 7BP [1] - 近九成短期纯债基金(789只/909只) 超四成中长期纯债基金(1515只/3529只)净值创历史新高 [1] - 13只中长债产品年内回报率超3% 博时裕通纯债3个月A达4 35% 国泰睿元一年定开达4 17% [2] 债券基金市场动态 - 98%短期纯债基金实现正收益 其中126只回报率超1% 95%中长期纯债基金正收益 991只回报率超1% [2] - 债券ETF规模从2023年末801 52亿元增至2024年底1739 73亿元 2024年半年内再翻倍至3635 85亿元 [2] - 市场采取"拉长久期"策略 反映对央行重启买债及货币政策宽松预期 [1][2] 债市走强驱动因素 - 央行两次买断式逆回购操作叠加OMO及MLF增量预期 显著降低"钱荒"担忧 [2] - 大行连续增持3年期以内国债 政策端或重启买债 流动性环境持续宽松 [3] - 经济动能存压力 配置端偏好久期策略 超长期限国债(20年 50年)及AAA级信用债受追捧 [3] 债市未来展望 - 需观察政策端重启买债落地或降息等信号 利率突破前低需更强催化 [3] - 跨季资金利率表现 机构久期策略持续性 重启买债落地时点及重要会议政策动向为关键变量 [4] - 货币政策适度宽松预期形成 降息降准有望加快落地 推动利率债收益率下行 [4]

六月历来是市场对资金面季节性波动最为敏感的时期。投资者普遍担忧跨季资金压力可能导致利率波动 加剧，但是近期央行的操作风向清晰地传递出"呵护为主"的基调——越是临近关键时点，维护流动性合 理充裕的意图就越发明显。本月央行开展了两次买断式逆回购操作，债市经历宽松税期，叠加每日 OMO操作及MLF增量预期，为平稳跨季保驾护航，显著降低了市场对"钱荒"的担忧。 后续市场演变需重点关注以下几个因素：1、跨季最后几个交易日以及7月初的资金利率实际表现，验证 央行呵护的实际效果；2、观察机构拉长久期的行为是否持续，市场一致性预期是否能延续；3、央行何 时宣布重启买债，若短期利好无法如期落地，债市可能会与一季度相似，陷入预期修正；4、密切关注 即将到来的重要会议和政策动向，任何超预期(宽松或收紧)的信号都可能带来显著的交易性机会。 综上所述，在央行有力护航、基本面暂无剧烈变化、市场结构特征分化的环境下，债券市场大概率延续 震荡格局。操作上，维持"在震荡市中把握波段机会"的思路，利用资金面平稳带来的安全边际和关键阻 力位附近的调整，进行灵活操作。 (责任编辑：叶景) 在此背景下，利率债情绪提振，对短期资金利率变动敏感。中短久期 ...

截至2025年6月24日 09:46，国债ETF5至10年(511020)多空胶着，最新报价117.6元。拉长时间看，截至2025年6月23日，国债ETF5至10年近3月累计上涨 1.47%。 截至2025年6月24日 09:47，公司债ETF(511030)上涨0.01%，最新价报106.07元。拉长时间看，截至2025年6月23日，公司债ETF近1年累计上涨2.18%。 流动性方面，公司债ETF盘中换手0.07%，成交1374.69万元。拉长时间看，截至6月23日，公司债ETF近1周日均成交26.12亿元。 规模方面，公司债ETF最新规模达208.11亿元，创成立以来新高。 份额方面，公司债ETF最新份额达1.96亿份，创近3月新高。 从资金净流入方面来看，公司债ETF近12天获得连续资金净流入，最高单日获得15.38亿元净流入，合计"吸金"52.43亿元，日均净流入达4.37亿元。 流动性方面，国开债券ETF盘中换手0.09%，成交93.47万元。拉长时间看，截至6月23日，国开债券ETF近1年日均成交5.36亿元。 规模方面，国开债券ETF最新规模达10.05亿元。 机构分析指出，年初以来，债基已净买 ...

报告核心观点 - 利率水平未创新低，7年以上信用债走强猝不及防，表现区别于历史经验，收益过快下行有微观信号需关注，不同负债端账户有不同策略建议 [5][68] 分组1：又见久期行情极致演绎 - 2025年债市投资者体感不如去年，现实走势常背离一致预期，6月央行操作及保险预定利率调整、权益行情偏弱支撑债市做多 [11] - 资金利率约束松绑，长端利率套息空间修复，中长期信用债走势强劲，中债10年以上隐含评级AA+全价指数近一周涨幅0.9%，月内累计涨幅1.5%，交易所超长信用债表现不俗 [12] - 银行间信用债抢配节奏加快，成交收益下行幅度加大，20年至30年活跃交易信用债主体银行间存量券6月单月平均涨幅2% - 3%，5年AA+城投债策略近两周跑赢其他组合，成交量印证炒作逻辑 [3][16][17] - 交易所抢配信用债强劲，中高等级5年以上公募信用债低估值成交力度加大，5年内私募债受青睐，本轮长久期债券行情或始于交易所，带动银行间超长信用债走强，3年以上交易所信用债成交放量 [26][27][31] 分组2：行情触发点不同 - 超长信用债成交活跃与一级市场供给增加无关，今年5年以上信用债发行与净融资不及去年同期；理财未提供增量资金推动收益增厚，理财主力增配资产集中在存单 [35][36][37] - 5年内AA+至AA(2)活跃交易城投债收益位于年内低点，常规拉长久期至5年附近策略难以增厚收益，要在2%以上做收益需布局中长久期资产 [43][46] - 银行间7年以上信用债净买入主力是保险和基金，基金近两周净买入规模单周超73亿；交易所追多中长信用债因债券ETF产品发展迅猛，募集规模扩张推动长信用债抢配 [4][47][54] - 各类债券收益逼近或处于年内低点，票息扛波动能力弱；超长信用债利差未到低位，但缺失与20年至30年国债比价优势；资本利得贡献占比进一步提升 [4][56][65] 分组3：策略执行建议 - 负债端不稳的账户关注3年附近城投债下沉机会（左侧更为推荐），不宜过度拉长久期 [5][69] - 负债端稳定的账户关注3年至5年城投债配置机会，超长信用债以交易思维持债，7年至10年久期相对平衡，月底前快进快出赚取资本利得 [5][70] - 银行二级资本债赔率较低，左侧机会更值得关注 [5][70]

报告核心观点 本周模拟组合走势分化，多数策略收益降低，信用债重仓策略收益普遍超利率债重仓组合；近四周久期策略跑赢下沉策略，哑铃型策略优于中长端子弹型策略，超长端策略超额收益逐渐被抹平 [2][4] 组合策略收益跟踪 组合周度收益一览 - 本周模拟组合走势分化，多数策略收益降低，利率风格组合中城投超长型、二级超长型策略组合收益靠前，分别达 0.2%、0.15%；信用风格组合中，这两个策略组合收益居前列，读数分别为 0.59%、0.37% [2][14][16] - 信用债重仓策略收益普遍超利率债重仓组合，信用风格存单重仓组合周度收益平均下行 0.7bp，自 5 月底以来单周收益在 0.1%附近徘徊；城投重仓组合周度收益均值降至 0.15%，较上周降 4.3bp，城投哑铃型组合收益升高，其一季度、二季度至今累计投资收益分别为 -0.12%、1.85%；二级资本债重仓组合收益小幅升高，本周收益均值与城投重仓组合相近；超长债重仓策略周度收益均值上行至 0.38%附近，优于对应利率风格组合 [2][18] - 截至 6 月 20 日，今年以来利率风格、信用风格组合累计收益低于过去两年同期，主要信用风格组合中，城投短端下沉、久期及产业超长型组合累计综合收益较高，分别达 1.26%、1.26%、1.19%，二季度久期策略优势扩大，部分策略累计收益超对应利率风格组合 [10] 组合周度收益来源 - 各类策略组合票息收益下行，票息波动边际回升，城投哑铃型组合票息维持在 0.038%以上，城投短端下沉、久期组合票息跌幅分别达 0.09bp、0.07bp，当前年化均在 1.95%左右 [25] - 信用风格组合票息贡献集中在 10% - 40%区间，久期越长的组合票息贡献越低，城投短端下沉策略读数升至 45% [25] 信用策略超额收益跟踪 不同策略表现对比 - 近四周久期策略跑赢下沉策略，城投哑铃型、券商债久期及城投久期策略组合累计超额收益分别为 45.7bp、17.3bp、11.5bp，超半数中长端策略累计读数回归正区间，过去一个月下沉策略表现不及久期策略，金融债重仓组合缺乏进攻属性 [4][30] 不同期限策略表现 - 哑铃型策略优于中长端子弹型策略，超长端策略超额收益逐渐被抹平 [4] - 短端策略缺乏超额收益，本周城投下沉策略超额大幅收敛，存单策略收益较基准正偏离在 1bp 内 [4] - 中长端除部分策略外，其余组合普遍转为正项超额收益，城投哑铃型、券商债久期组合读数升至今年以来高点，永续债久期策略超额收益升至 10bp 以上 [4] - 超长端策略超额收益整体下行，产业超长型、二级超长型组合读数降至 -26bp、-8.4bp 低位 [4] 附：模拟组合配置方法 - 利率风格组合按 80%：20%比例配置利率债与信用债，信用风格反之，利率债部分用 10 年期国债，信用债部分配置 20%超长债，选 10 年期 AA+产业债品种 [12] - 介绍子弹型、下沉策略、久期策略、超长策略、城投/混合哑铃型等不同策略的具体配置方法 [12]

市场行情 - 6月16 - 20日，利率曲线陡峭化，长端10年国债活跃券下行至1.64%，30年国债活跃券下行至1.84%；短端1年国债活跃券下行至1.36%，3年国债活跃券下行至1.40%[9] - 过去一周仅19日借贷成本波动，20日隔夜与7天资金利率由高转低，R014定价稳定于1.75%，资金面利好债市[19] - 债市“卷到极致”，截至6月20日，利率型债基久期中位数攀升至5.25年，中长信用债基久期中位数为2.43年，非银杠杆率约113.9%[1][20] 理财情况 - 6月16 - 20日理财规模环比降577亿元至31.55万亿元，下周回表压力或达阶段性高点[38][39] - 含权类产品净值回撤，近1周理财产品负收益率升至2.60%，近3个月升至1.04%，理财破净率升至0.6%，业绩不达标率降至16.6%[44][49] 杠杆与久期 - 6月16 - 20日，银行间质押式回购成交规模升至8.32万亿元，银行间杠杆率升至108.00%，交易所降至123.01%，非银升至113.64%[60][64][65] - 6月16 - 20日，利率型中长债基久期拉伸至5.25年，信用型稳定在2.43年，短债及中短债基金久期分别拉长至0.84、1.66年[73][77] 债券发行 - 6月23 - 27日计划发行规模6466亿元，国债降至710亿元，地方债增至5756亿元[81] - 截至6月20日，置换债发行进度89.80%，新增专项债已发行20972亿元，占额度48%[82] 风险提示 - 货币政策、流动性、财政政策可能出现超预期调整[94]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 未来一周资金面主线转为跨月，政府债净缴款大幅抬升7000亿以上，关注央行季末OMO投放和25日MLF续作操作，资金面预计维持均衡偏松运行 [1] - 未来一周存单到期规模超万亿，供给压力不小，存单的发行压力预计边际减弱，临近跨月，资金面可能有所波动，存单收益率或持续呈现震荡走势 [1] - 基金仍然是利率债主要买盘，过去一周净买入规模约1412亿元，放量明显 [1] 周度流动性跟踪 资金复盘 - 统计期内7天期逆回购资金到期8582亿，1年MLF到期1820亿，央行投放7天期资金9603亿，全周资金累计净回笼799亿，OMO存量下降至9603亿，本周央行开展4000亿元6个月买断式逆回购操作 [10] - 统计期内人民币兑美元即期汇率受制于美国关税的不确定性和美联储降息预期的升温，贬值1.86个基点 [10] - 过去一周国债净融资1350.70亿，年初至今净融资32391.6亿，完成全年计划的48.6%；新增地方债发行697.22亿，年初至今发行20786.5亿，完成全年计划的40.0%；截至6月20日，置换隐债的特殊再融资债已发行1.74万亿，完成全年计划的86.8% [14] - 统计期内国股行融出规模上升，货基理财融出规模下降，非银系整体融入规模小幅下降；央行投放中长期流动性，DR系列走低，隔夜下穿政策利率运行，7天利率和政策利率利差收窄至10bp以下，因跨季需要，14天资金利率边际上行，R系列走势与DR系列基本同步，流动性分层仍处于低位；全周来看，资金面呈现“量升价跌”的情形，周四、周五体感边际收敛，央行呵护后，全周体感均衡 [17] 存单复盘 - 统计期内同业存单净融资规模为806.80亿元，发行总额达11023.20亿元，到期量为10216.40亿元，未来三周将分别有11378.10、2457.90、5105.20亿元的同业存单到期；一级发行利率小幅走低，平均发行利率为1.6556% [20] - 统计期中核心买盘货基/理财/基金保持增持，大行卖转买，保险/其他产品户持续增持，城农商行是最大的交易对手方，存单二级市场收益率周内震荡小幅下行，收益率曲线小幅走陡，其中1M/3M/6M/9M/1Y期限存单收益率分别变化 -0.02BP/-2.25BP/-2.50BP/-2.70BP/-3.34BP [21] 下周关注 - 过去一周周内资金面因临近跨季资金需要出现波动，周四资金面边际趋紧，日内利率转为上行，但央行当即转为净投放，呵护资金面，周五7天资金利率重回低位，DR007也降至1.50%以下。近期得益于央行投放的中长期流动性，大行融出规模明显提升，隔夜利率一直在政策利率之下运行，7天利率和政策利率利差收窄至10bp以下，资金面平稳度过税期。未来一周，资金面主线转为跨月，政府债净缴款规模大幅抬升7000亿以上，关注央行季末OMO投放和25日MLF续作操作，资金面预计维持均衡运行 [26] - 过去一周存单净融资保持为负，央行投放中长期流动性缓解银行负债压力，存单一级利率小幅下行。需求端，核心买盘需求边际转强，存单二级市场收益率周内震荡小幅下行；未来一周，存单到期规模超万亿，供给压力不小，存单的发行压力预计边际减弱，临近跨月，资金面可能有所波动，存单收益率或持续呈现震荡走势 [27] 周度机构行为跟踪 普信债拉久期趋势 - 在无风险利率长期窄幅震荡的判断下，市场对于信用利差策略的挖掘进一步下沉。从5月中旬以来，产业债成交久期快速拉升，最新成交久期趋近4年左右，长久期信用债的流动性确有改善；而城投债成交久期相对平稳，目前稳定在2.5年附近 [3][29] - 长久期信用下沉的风险点在于一旦市场调整，出于流动性有限的不足，踩踏抛售可能较为严重。目前二级市场主要参与方仍然是基金、保险、信托等产品，基金本轮拉久期的动机较强，后续演绎逻辑上，不排除提前抢跑止盈的可能性；但是利率债调整有限的判断下，当前长久期信用债还较为安全 [29] - 从利差角度看，目前3年 - 1年AAA中短票期限利差距离前低还有9 - 10bp空间，5年 - 3年AAA中短票期限利差距离前低还有7 - 8bp空间，信用债久期下沉情况已经较为极致；从收益分布角度看，目前3年以上普信债资产收益率多数集中在2.1%以下，可供挖掘的高息资产也较为有限 [3][30] 机构二级成交重点回顾 - 过去一周大行净买入3年以内国债的趋势延续，买入规模约517亿元 [35] - 基金仍然是利率债主要买盘，过去一周净买入规模约1412亿元，放量明显；农商行为主要卖盘之一，过去一周净卖出规模约1272亿元；20 - 30年国债方面，基金也维持了较强的买入力量，农商行和保险时主要的出券方 [35] - 存单主要买盘是理财及其他产品等；主要卖盘是城商行、农商行和券商等 [35] - 主要非银买盘净买入规模维持高增，基金、理财及其他产品是主要净买入方，其中基金增量最多，过去一周净买入规模达468亿元；3年以内信用债和5年以上超长信用债净买入规模均较为稳定，非银买盘放量较明显 [35] - 2年以下二级债基金继续净卖出，过去一周净卖出约51亿元，理财和其他产品净买入45亿元；2 - 5年二级债主要买盘小幅收敛，基金和其他产品净买入规模最多，分别为145亿元和122亿元；5 - 10年二级债方面，基金净买入规模小幅抬升，过去一周净买入45亿元 [35] 债市微观结构高频数据跟踪 - 6月20日，过去10日滚动平均中长期债基久期中位数为3.87年，环比明显抬升 [36] - 过去一周债市杠杆率为107.83%，环比继续抬升 [38] - 6月20日，10Y国开 - 10Y国债期限利差为3.74bp，利差震荡收敛；1Y国开 - R001利差为4.87BP，短债收益率与资金价格价差小幅走阔 [41]