美联储人事变动预期影响市场 - 美联储主席鲍威尔任期将于2026年5月结束，市场对下一任人选的猜测开始发酵 [4] - 美联储领导层更迭预期已率先影响贵金属市场，黄金和白银价格及相关ETF持续走高 [6] - 市场担忧新领导层可能带来货币政策转向，贵金属作为传统避险与抗通胀资产成为资金“避风港” [6] 中概股财报表现分化 - 小米财报表现中规中矩，但近期受舆论与安全层面负面消息影响，市场关注其股价在40元附近的支撑力度 [8] - 拼多多财报呈现矛盾局面：营收增长9%，利润增长17%，手握4000亿元现金，估值处于相对低位 [10] - 拼多多营收增速仅为个位数，表明其已告别高速增长时代，国内下沉市场红利见顶 [12] - 拼多多利润增长更多依赖成本摊销、人力优化等节流手段，而非营收增量，增长可持续性存疑 [14] - 百度财报显示，尽管整体营收下降，但AI相关业务实现大幅增长，成为新增长引擎 [14] 英伟达业绩与AI行业竞争 - 英伟达2024财年第四季度（Q4 FY25）营收为393.31亿美元，环比增长12%，同比增长78% [22] - 同期毛利率为73.0%，环比下降1.6个百分点，同比下降3.0个百分点 [22] - 运营收入为240.34亿美元，环比增长10%，同比增长77%；净利润为220.91亿美元，环比增长14%，同比增长80% [22] - 市场视英伟达财报为美股能否止跌的“关键信号”，核心关注本季营收及下季指引 [16][17] - 谷歌在英伟达财报前推出Gemini 3 Pro模型，部分性能优于当前主流模型，且训练未完全依赖英伟达高端GPU [21] - 长期看，谷歌等巨头自研技术可能逐步打破英伟达在AI算力领域的垄断地位，其高增长态势和当前50倍估值或将放缓回归 [22][23] 外资对人民币资产转向乐观 - 在美股波动背景下，摩根大通、摩根士丹利、瑞银等国际投行对人民币资产展现出罕见乐观态度 [25] - 外资机构一致认为科技与AI领域是人民币资产的核心亮点，摩根大通指出中国科技板块仍处成长阶段，AI产业正吸引西方资本 [27] - 瑞银看好明年人民币资产的结构性机会，认为科技与AI领域有望成为核心增长点 [27]

“十五五”时期宏观经济展望 - 宏观经济将实现增长模式、供求关系、改革开放、风险重点和底线思维的“五个转变” [1] - 新质生产力、民生和安全是规划三大主线，经济增长模式向科技创新、现代产业体系、强大国内市场和人力资源开发重构 [4][5] - 规划指导方针包括“五个以”、“两个推动”和“一个确保”，重提“以经济建设为中心”并强调经济质的有效提升和量的合理增长 [21][22] 2026年宏观经济亮点 - 预计全年GDP增长目标为5%，主要亮点包括关税冲击边际缓和、科技创新突破、消费政策加力、价格温和修复和新基建加快落地 [5][6][7][8][9] - 中美关系进入战术性博弈降温、结构性博弈不改的相对稳定期，关税可能从高位回落至30%-40%区间 [18] - 价格走向温和修复，CPI有望回升至0.5%以上，PPI降幅继续收窄，企业利润环境改善 [8][69] - 财政货币政策双宽松，预计全年降息20BP，降准50BP，赤字率保持不低于4% [74][77] 产业升级与投资机遇 - 传统产业固本升级，化工、机械、造船等行业将巩固全球地位，预计未来5年新增10万亿元市场空间 [29] - 科技创新加快突破，战略性新兴产业如新能源、新材料、航空航天、低空经济将催生万亿级市场，未来10年新增规模相当于再造一个高技术产业 [32][36] - 现代服务业扩容提质，服务业增加值占GDP比重为56.7%，较发达国家70%水平有较大上升空间，居民人均服务消费支出占比为46.1% [38] - 新基建加快推进，算力、网络、数据等领域重大工程集中落地，形成投资“第二曲线” [9][73] 大类资产配置展望 - A股港股有“新四牛”逻辑支撑：资金流入牛、科技创新牛、制度改革牛、消费升级牛 [3][10][93] - 债市利率下行仍是长期趋势，受货币政策宽松、增长中枢下移和人口老龄化等因素影响 [10][100][102] - 人民币汇率有望延续温和升值，得益于产业升级、贸易韧性和人民币国际化 [104] - 黄金是中长期投资机会，全球央行增持趋势受地缘政治等因素驱动，过去三年20家主要央行中17家增持黄金 [107]

货币政策与金融开放 - 央行下一阶段将加快金融市场高水平对外开放 大力发展债券市场“科技板”并支持民营科技型企业及股权投资机构发债融资 [2] - 央行计划推进人民币国际化 提升资本项目开放水平 扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用 [2] - 央行将进一步推动熊猫债券市场高质量发展并开展跨境贸易投资高水平开放试点 [2] 基础设施REITs市场 - 国家发改委累计向证监会推荐105个REITs项目 其中83个已发行上市 发售基金总额2070亿元 [3] - REITs项目预计可带动新项目总投资超过1万亿元 涵盖10个行业的18种资产类型 [3] 制造业中试平台建设 - 工信部发布通知 提出按照“储备中试平台—部重点培育中试平台—国家级制造业中试平台”路径梯次推进中试平台建设 [4] - 工信部将围绕国家重大战略需求和产业发展关键领域 推动中试平台向国家级水平升级 [4] 金融机构动态 - 建设银行将于2025年11月15日启用新版个人黄金积存业务交易规则 明确将综合考虑国际国内金价等因素进行对客报价 [6] - 中信建投证券首席经济学家黄文涛认为2026年是“战略反攻之年” 看好与新一轮科技革命主线相关的人民币资产 [7] 证券市场表现 - 11月11日创业板指高开低走跌超1% 深成指跌1.03% 沪指跌0.39% 两市成交额较上一交易日缩量1809亿元 [8] - 大消费板块活跃 食品饮料领涨 光伏概念股集体爆发 锂电池板块走强 算力硬件概念股下挫 [8] - 截至11月10日两市融资余额增加76.7亿元 总额达24752.44亿元 [9] - 香港恒生指数收涨0.18% 恒生科技指数涨0.15% 小鹏汽车涨近18% 半导体板块下跌 [10] 公司与行业动态 - 特变电工变压器在手订单饱满 产品生产周期3-6个月 公司有北美订单 [11] - 多家硅片企业降价 183N硅片区间价1.25-1.3元/片 210R硅片1.28-1.3元/片 210N硅片1.6-1.65元/片 [12] - 硅片市场出现恐慌性抛售 因电池厂收紧需求并进行限价采购 导致硅料期货价格大跳水 [12] - 全国首家人形机器人7S店在武汉开业 涵盖销售、服务、解决方案等七大功能 [13][14] - 韩国电商平台薇美铺正式破产 受害人约10.8万人 损失金额约5800亿韩元（约28亿元人民币） 总负债达4462亿韩元（约22亿元人民币） [15]

总体态势 - 2026年总体态势是夯实基础、全面发力的起步年 [1] - 外部环境为战略反攻年 [1] - 结构上是创新育新年 [1] 增长动力 - 增长动力在于提振内需 [1] - 增长动力在于建设强大国内市场 [1] 政策展望 - 财政政策将更积极 [1] - 货币政策将更积极 [1] - 财政和货币政策呈双宽松态势 [1] 风险挑战 - 2026年是风险收敛年 [1] 投资观点 - 看好与"十五五"主线携手前行的人民币资产 [1]

首席经济学家2026年宏观展望 - 2026年经济总态势为夯实基础、全面发力的起步之年[1] - 外部环境为战略反攻之年，经济结构为创新育新之年，增长动力为提振内需和建设强大国内市场之年[1] - 政策空间为财政和货币政策更加积极的双宽松之年，风险挑战为风险收敛之年[1] - 看好与“十五五”时期发展主线携手前行的人民币资产[1] 主要股指表现 - 上证指数报4002.76点，下跌15.84点，跌幅0.39%[2] - 深证成指报13289.01点，下跌138.61点，跌幅1.03%[2] - 创业板指报3134.32点，下跌44.51点，跌幅1.40%[2] - 科创50指数报1387.53点，下跌20.02点，跌幅1.42%[2] - 沪深300指数报4652.17点，下跌42.89点，跌幅0.91%[2] - 中证2000指数报3162.96点，上涨12.61点，涨幅0.40%，为少数上涨指数[2] 行业板块表现 - 林木指数领涨，涨幅1.62%[3] - 燃气指数上涨1.60%[3] - 房地产指数上涨0.88%[3] - 化工原料指数上涨0.87%[3] - 环保指数上涨0.81%[3]

欧美通胀新常态 - 欧美通胀中枢已结构性抬升，2%通胀目标难以实现，3%左右将成为新常态[3][8] - 美国酒店平均房价从2019年到2024年上涨约20%，大城市及高端酒店涨幅更大[3] - 餐饮成本显著上升，快餐套餐从15-18美元涨至20多美元，晚餐人均消费从60美元升至80-100美元[3] 推动通胀中枢上移的长期力量 - 全球化红利逆转，供应链从追求效率转向强调安全与韧性，导致成本结构性增加[4] - 能源绿色转型是长期资本开支周期，增加了绿色溢价和对关键金属的需求，推高能源成本[5] - 人口老龄化及劳动力结构变化导致工资粘性增强，服务业成本下行空间有限[6] - 高企的公共债务使政策制定者更倾向于容忍适度高通胀，以缓解财政压力[7] 中国制造业的全球定位 - 中国制造业增加值占全球近三成，在电动车、电池、光伏等先进产业中处于绝对领先地位[9] - 中国具备从基础原材料到高端装备的全栈制造能力，系统性的成本效率构成核心优势[9][10] - 完善的基础设施和强烈的规模效应使中国单位产品成本保持极强的全球竞争力[10] - 跨国企业采用China+1策略本质是分散风险，而非替代中国作为核心供应链中心的地位[11] 新格局下的投资启示 - 全球资本将更加重视与真实产业能力和高效供应链绑定的资产[12] - 与新能源、先进制造、关键材料、高端装备相关的行业及企业将获得更多关注[12] - 以人民币计价、有完整实体体系支撑的资产标的将成为全球资金的重要配置方向[12]

美联储降息与人民币汇率走强 - 美联储于10月30日将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%至4%，为年内第二次降息[1] - 美联储降息推动美元走弱，叠加央行稳汇率政策及国内权益市场吸引外资流入，人民币汇率短期内持续走强[1] - 人民币中间价年内涨幅约1000个基点，并在10月突破7.1重要关口，10月15日人民币对美元中间价为1美元对人民币7.0995元，续创2024年11月以来新高[1][3] 银行结售汇顺差表现 - 2025年9月银行结售汇顺差达510亿美元，较8月的146亿美元顺差显著扩大，创2021年1月以来新高[1][2] - 结售汇自2025年5月以来已连续第五个月录得顺差，2025年1-9月银行累计结售汇顺差为632亿美元[2] - 按美元计值，2025年9月银行结汇2647亿美元，售汇2136亿美元；2025年1-9月累计结汇18533亿美元，累计售汇17901亿美元[2] 结售汇顺差扩大的驱动因素 - 人民币走势偏强导致结汇需求增加、购汇需求减弱，9月银行代客结汇率明显上升、代客售汇率明显下降[1][6] - 9月中国出口增速显著加快，以美元计出口总值3285.7亿美元同比增长8.3%，贸易顺差904.5亿美元为结售汇顺差提供重要支撑[1][5] - 外资加速流入国内资本市场，前三季度来华证券投资净流入931亿美元，市场对人民币资产偏好上升[1][6] 结售汇结构与企业行为分析 - 9月结售汇顺差主要源于结汇数据较大增长，银行代客结汇2580亿美元环比增加548亿美元，代客售汇2062亿美元环比增加175亿美元[5] - 企业在汇率波动中加速结汇以锁定收益，同时对外支付需求回升带动售汇增长，体现企业交易活跃度提升和风险对冲行为增强[5] - 10月以来银行代客结汇和售汇大体相当，外汇市场供求基本平衡，市场主体根据自身需求灵活开展外汇买卖[6] 涉外收付款与结售汇的背离 - 2025年9月银行代客涉外收付款逆差220亿元人民币，与结售汇顺差出现背离，银行代客涉外收入48409亿元人民币，对外付款48629亿元人民币[7] - 背离主因是9月国内对外直接投资达4921.3亿元人民币，较上月增加804.9亿元，导致直接投资差额逆差826.9亿元[8] - 海外资本市场走强使对外证券投资保持较高规模，加之国内债市调整使证券投资逆差扩大，共同抵消经常项目顺差扩大的影响[8]

核心观点 - 9月份结售汇顺差规模达到511亿美元，创2021年1月以来新高，释放了外部市场对人民币资产信心增强的重要信号 [2][3][4][5] - 结售汇顺差暴增的主要推动力是境内企业和个人因预期人民币升值及A股表现良好，不再愿意持有美元，将外汇换回人民币 [8][10][12] - 在内外资共同流入的背景下，A股市场将迎来长牛行情 [15][16] 9月结售汇数据表现 - 9月单月结售汇顺差为511亿美元，而今年1月至9月累计顺差仅为632亿美元，单月数据表现异常强劲 [3][4] - 511亿美元的顺差约合人民币3600多亿元，创下自2021年1月以来的最高纪录 [5][12] 结售汇顺差的含义与成因 - 结售汇顺差意味着银行收入的外汇多于支出的外汇，表明大量外汇正在回流国内 [6][7] - 顺差暴增主要源于境内主体结汇意愿增强，而非外资流入；国庆假期因素导致9月出现31亿美元的小幅跨境资金净流出，但10月已恢复净流入 [8] - 企业和个人不愿持有美元的原因包括美联储9月再次降息带来的美元走弱预期，以及人民币在未来一年有望升值 [9][10] - A股市场表现良好，投资者认为将美元存入定期账户不如转向A股市场寻求更高收益 [10][12] 历史对比与市场意义 - 历史经验表明，当国内股市、楼市表现良好或人民币存在升值预期时，结售汇数据往往会改善；例如2024年9月因政策利好带动股市上涨，当月结售汇顺差曾达482亿美元 [12] - 今年前三季度跨境资金整体呈现净流入，规模达1197亿美元，表明东大市场对国际资金具备强劲吸引力 [13][14] - 资本市场的流动性依赖得到改善，A股市场对内资和外资的吸引力均在增强 [15][16]

结售汇数据表现 - 2024年9月东大结售汇数据为顺差，规模达511亿美元，创2021年1月以来新高[3] - 2024年1月至9月累计结售汇顺差为632亿美元，9月单月顺差占前九个月总顺差的绝大部分[3][4] 结售汇顺差的含义与成因 - 结售汇顺差意味着银行收入的外汇多于支出的外汇，表明大量外汇正在回流国内[7] - 9月顺差显著上升的主要推动力是境内企业和个人不再愿意持有美元，将外汇拿回国内结汇[8] - 企业不愿持有美元的原因包括美联储9月再次降息使美元汇率存在长期走弱预期，以及人民币在未来一年有望升值[9][10] - 大A股市表现良好，部分投资者认为将美元存入定期账户不如转向A股市场寻求更高收益[10] 历史背景与市场信号 - 当国内股市、楼市表现良好或人民币存在升值预期时，企业和个人更愿意持有人民币，结售汇数据往往改善[12] - 例如2024年9月因924政策利好带动股市快速上涨，当月结售汇顺差一度高达482亿美元[12] - 2024年9月511亿美元的顺差约合人民币3600多亿元，释放了外部市场对人民币资产信心增强的重要信号[12] - 今年前三季度中国跨境资金整体呈现净流入，规模达1197亿美元，表明东大市场对国际资金具备强劲吸引力[13][14] 对资本市场流动性的影响 - 资本市场极度依赖流动性，大A市场之前一直缺乏流动性[15] - 当前大A市场不仅对内资有吸引力，有大量存款搬家进入大A，外部资金也在加紧入场[15] - 在资金流入的背景下，预计大A市场将迎来长牛行情[16]

人民币资产吸引力的表现与背景 - 境外主体持有境内人民币金融资产规模超过10万亿元，人民币债券和股票已被纳入全球主流资产交易指数 [1] - 吸引力提升的背景是中国综合国力持续增强、金融市场深化开放以及全球格局深刻演变 [1] - 中国前三季度GDP同比增长5.2%，显示出经济具有较强的韧性 [1] 对金融市场的积极影响 - 吸引更多外资流入中国股票和债券市场，为市场注入增量资金，有助于修复资产价格并提升流动性 [2] - 长期机构投资者的持续入场有助于优化A股市场投资者结构，增强市场内在稳定性 [2] - 全球机构投资者的加入可以弥补间接融资在支持科技创新方面的短板，激活全社会创新活力 [3] 对企业融资与发展的影响 - 人民币资产受追捧使中国优质企业能在境内接触全球资本，进一步拓宽融资渠道 [3] - 更广泛的投资者基础能带来更有利的定价，从而降低企业的融资成本 [3] - 为中国的现代化进程注入金融动能 [3] 对政策与国际地位的影响 - 人民币资产吸引力上升有利于降低对外汇储备的依赖度，从而增强货币政策的自主性 [4] - 央行制定政策时可更多聚焦国内经济周期和发展诉求，而非被动跟随海外央行 [4] - 全球指数将中国资产纳入促使全球资产配置将其从“可选项”升级为“标配”，提升中国在金融规则制定中的话语权 [4]