公司财务表现 - 上半年营收148.7亿元 同比增长39.3% [5] - 上半年毛利47.1亿元 同比增38.3% [5] - 上半年净利润27.2亿元 同比增长44.1% [5] - 销售及分销开支占营收比重仅6.1% 与上期持平 [18] - 净利率达18.3% 较上期提升0.6个百分点 [18] 市场地位与竞争优势 - 全球门店超5.3万家 一年新增近1万家 [7] - 门店规模超过星巴克 居全球现制饮品第一 [7] - 6元亲民价定位 成为"平价现制饮品之王" [6] - 2023年东南亚现制茶饮市场份额达19.5% [7] - 冰鲜柠檬水市占率超80% 每售10杯柠檬水有超过8杯来自蜜雪冰城 [14] 全球化布局 - 海外门店数达4733家 主要集中在东南亚 [7] - 覆盖13个国家 海外首店2018年落地越南 [11][27] - 海外门店规模远超同行 贡茶超2000家 日出茶太超1000家 [11] - 哈萨克斯坦首店首月营业额突破43万元 较预期翻倍 [23] - 与巴西签下40亿元意向采购订单 [27] 供应链体系 - 拥有端到端数字化供应链体系 覆盖采购生产物流研发质控环节 [13] - 国内五大生产基地 核心饮品食材100%自主生产 [13] - 国内建立29个仓库 覆盖33个省级行政区300个地级市 [13] - 海外4个国家建立本地化仓储和配送网络 [13] - 成为中国最大柠檬采购商和种植商 [15] 品牌与IP运营 - 雪王IP在抖音平台累计播放量超542亿次 [18] - 推出多语言版本IP内容面向全球发行 [18] - 总部旗舰店五一客流量超24万人 营业额突破260万 [19] - 7月单月营收破千万 成为区域消费新地标 [19] - 入选《TIME》周刊2025年度"全球百大最具影响力企业"榜单 [11] 新兴业务拓展 - 现磨咖啡品牌幸运咖产品定价5-10元 [29] - 在郑州签约门店已超400家 [29] - 2024年8月海外首店亮相马来西亚 [30] - 现制饮品预计占全球饮料市场近一半份额 [28] 区域市场前景 - 东南亚现制饮品市场规模预计从2023年201亿美元增长至2028年495亿美元 [8] - 复合年增长率19.8% 全球主要市场中增长最快 [8] - 在印尼越南重点加强存量门店运营管理和本地化建设 [23] - 通过私域社群运营实现本地化创新 [24][25]

财务业绩 - 1H25实现收入149亿元，同比增长39% [1] - 1H25净利润27亿元，同比增长44% [1] - 净利润率同比改善0.6个百分点至18.3% [1] - 2025年净利润预测由52亿元上调至56亿元 [1] - 维持2026年和2027年净利润预测分别为62亿元和74亿元 [1] 门店扩张 - 全球门店数量超5.3万家，达53,014家 [1] - 上半年门店净新增9,796家，其中中国内地9,668家，海外128家 [1] - 门店数量同比增长23% [1] - 中国内地门店48,281家，海外门店4,733家 [1] - 中国内地门店分布：一线城市5%、新一线城市18%、二线城市19%、三线及以下城市58% [1] 海外市场拓展 - 东南亚日均营业额同比正增长 [2] - 印尼和越南实施存量门店运营优化 [2] - 马来西亚和泰国门店数量稳步增长 [2] - 4月在哈萨克斯坦开设首家门店，已签约超10家门店 [2] - 准备在美东、美西、墨西哥、巴西落地首店，初期采用直营模式，中期转向加盟模式 [2] 品牌战略 - 幸运咖品牌专注现磨咖啡，采用半自动咖啡机现场研磨 [2] - 蜜雪冰城门店现萃咖啡作为茶饮菜单补充，使用咖啡粉简化操作 [2] - 幸运咖核心竞争优势在于供应链和加盟商利益共享理念 [2] 投资评级与目标价 - 目标价由565港币上调至566港币，对应23%上涨空间 [1] - 评级由增持上调至买入 [1][2] - 看好公司高性价比定位、供应链壁垒、IP营销效率和全球化扩张潜力 [2]

核心业绩表现 - 1H25收入148.7亿元 同比增长39.3% 其中商品和设备销售收入144.9亿元 同比增长39.6% 加盟和相关服务收入3.8亿元 同比增长29.8% [1] - 1H25归母净利润26.9亿元 同比增长42.9% 归母净利率18.1% 同比提升0.5个百分点 [1] - 单店贡献商品销售年化收入55.7万元 同比增长13.2% 外卖补贴加力贡献订单增量 [2] - 单新加盟店设备销售年化收入16.9万元 同比增长19.4% 智能出液机覆盖超5600家门店 [2] 门店网络扩张 - 1H25门店总数53,014家 同比增长22.7% 同比净增9,796家 环比24年末净增6,535家 [2] - 中国内地门店48,281家 环比净增6,697家 海外门店4,733家 环比减少162家 [2] - 幸运咖品牌全国合约门店突破6800家 7月重点扶持老加盟商开店 [2] - 海外市场加强加盟精细化管理 印度尼西亚和越南市场对存量门店调改优化 [2] 盈利能力分析 - 1H25毛利率31.6% 同比基本持平 商品和设备销售毛利率30.3% 同比下降2个百分点 [2] - 加盟和相关服务毛利率82.7% 同比提升1个百分点 [2] - 销售费用率6.1% 行政费用率2.9% 研发费用率0.3% 各项费用率保持稳定 [2] 供应链与成本控制 - 柠檬和咖啡豆等大宗商品价格上涨 糖和奶类采购价下行 采购规模效应对冲部分成本压力 [2] - 海南工厂落成 东南亚供应链中心项目启动 境外核心原材料本地化生产 [2] - 供应链优势持续强化 在优化加盟商盈利和让利消费者的同时保持优秀盈利能力 [2] 业绩展望与估值 - 上调25-27年归母净利润预测9%/7%/7%至57.75/68.72/82.00亿元 [3] - 对应EPS为15.21/18.10/21.60元 [3] - 参考可比公司26倍PE 给予公司26年30倍PE 目标价调整至590.22港币 [3]

投资评级与目标价 - 维持买入评级 目标价590.22港币 较当前435港币收盘价存在35.7%上行空间 [2] - 市值达1651.34亿港币 6个月平均日成交额3.18亿港币 [2] - 基于26年30倍PE估值 较前值565.67港币目标价上调4.3% [9] 财务表现与预测 - 1H25收入148.7亿元 同比增长39.3% 归母净利润26.9亿元 同比增长42.9% [11] - 预计25-27年营收将达328.29/392.12/466.52亿元 同比增长32.2%/19.4%/19.0% [5] - 预计25-27年归母净利润为57.75/68.72/82.00亿元 对应EPS 15.21/18.10/21.60元 [9] - 1H25毛利率31.6% 同比基本持平 归母净利率18.1% 同比提升0.5个百分点 [8][11] 业务细分表现 - 商品销售/设备销售/加盟服务收入分别达138.4/6.5/3.8亿元 同比增长39.5%/42.3%/29.8% [6] - 单店商品销售年化收入55.7万元 同比增长13.2% 受益外卖补贴增量 [6] - 新加盟店设备销售年化收入16.9万元 同比增长19.4% 智能出液机覆盖超5600家 [6] 门店扩张与布局 - 截至1H25全球门店53,014家 同比增长22.7% 净增9,796家 [7] - 中国内地门店48,281家 环比净增6,697家 海外门店4,733家 环比减少162家 [7] - 幸运咖品牌加速扩张 截至7月25日全国合约门店突破6800家 [7] 成本控制与供应链 - 销售/行政/研发费用率分别为6.1%/2.9%/0.3% 同比保持稳定 [8] - 供应链优势显著 海南工厂落成及东南亚供应链中心项目启动 [8] - 境外核心原材料本地化生产强化境内外规模优势 [8] 同业比较与估值 - 参考可比公司26年PE均值24倍 给予30倍溢价估值 [9] - 当前26年预测PE为21.94倍 低于目标准30倍估值水平 [5] - ROE水平保持高位 预计25-27年分别为32.35%/28.41%/25.85% [5]

投资评级 - 评级由增持上调至买入 目标价上调至566港币 对应23%上涨空间 [1][6][7][11] 核心财务表现 - 1H25收入149亿元 同比增长39% 净利润27亿元 同比增长44% 净利润率提升0.6个百分点至18.3% 超预期 [6][7] - 2025年净利润预测由52亿元上调至56亿元 维持2026年62亿元和2027年74亿元预测 [6][7] - 预计2025-2027年营业收入分别为324.59亿元/362.38亿元/422.33亿元 同比增长31%/12%/17% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为55.69亿元/61.83亿元/73.69亿元 同比增长25%/11%/19% [5] 门店扩张进展 - 全球门店总数达53,014家 同比增长23% 上半年净新增9,796家 其中中国内地9,668家 海外128家 [6][8] - 中国内地门店48,281家 一线/新一线/二线/三线及以下城市占比分别为5%/18%/19%/58% [6][8] - 海外门店4,733家 东南亚日均营业额同比正增长 哈萨克斯坦已签约超10家门店 [6][9] 海外市场拓展 - 印尼和越南实施存量门店运营优化 马来西亚和泰国门店稳步增长 [6][9] - 4月在哈萨克斯坦开设首店 开拓中亚市场 [6][9] - 筹备美东、美西、墨西哥、巴西首店 初期采用直营模式 中期转向加盟模式 [6][9] 幸运咖品牌发展 - 幸运咖专注现磨咖啡 使用半自动咖啡机 与蜜雪冰城现萃咖啡形成互补 [6][10] - 核心竞争优势在于供应链体系 延续与加盟商利益共享理念 [6][10] 投资逻辑支撑 - 高性价比定位获得市场认可 最大规模供应链构建竞争壁垒 [6][11] - IP雪王推动高效营销 全球化扩张潜力显著 [6][11]

财务表现与预测 - 上半年毛利率表现未如理想 [1] - 今明两年每股盈利预测分别下调2%及3% [1] - 公司净利率为21.23%，显著高于行业平均的-13.02%，在行业中排名第2 [2] - 毛利率为27.11%，低于行业平均的37.1%，在行业中排名第40 [2] 市场表现与估值 - 目标价从73港元下调至71.8港元 [1] - 当前股价报收于58.0港元，下跌2.27% [1] - 近90天内目标均价为73.72港元 [1] - 港股市值为892.16亿港元，在服装家纺行业中排名第2 [1][2] 业务运营与竞争力 - 主要客户上半年销售增长显著超越全球同业表现 [1] - 公司依靠卓越的供应链支持市场份额提升 [1] - 营业收入为306.53亿港元，显著高于行业平均的39.19亿港元，在行业中排名第2 [2] - 资产负债率为34.21%，低于行业平均的50.91%，在行业中排名第32 [2] 投资评级与机构观点 - 美银证券维持"买入"评级 [1] - 近90天内共有4家投行给出买入评级 [1] - 华鑫证券和首创证券均给予买入评级 [1] - 国盛证券最新一份研报给予买入评级 [1] 盈利能力与效率 - 净资产收益率为18.05%，显著高于行业平均的-4.82%，在行业中排名第9 [2]

核心观点 - 公司2025年上半年总营收56.6亿元，同比增长41.2%，主要受益于门店加密、外卖补贴和咖啡业务带动同店销售改善 [1][10] - 公司门店数量达11179家，成为继蜜雪冰城后第二个突破万店的茶饮品牌，上半年净新增1265家门店 [2][12] - 经营利润率创新高达23.7%，主要由于运营效率提升和管理费用率下降 [4][23] 财务表现 - 总营收56.6亿元，同比增长41.2% [1][6] - 经营利润13.4亿元，同比增长76.9% [6] - 净利润16.25亿元，净利率28.7% [6] - 毛利率31.5%，保持平稳 [3][6][21] - 销售费用率5.5%，管理费用率3.3%（下降0.4个百分点） [4][6][23] 门店扩张 - 净新增门店1265家，总门店数达11179家 [2][12] - 新增门店80%位于二线及以下下沉市场，乡镇区域门店占比从39%提升至43% [2][12] - 全年新增2000家以上门店目标预计超额完成 [2][12] 单店运营 - 单店日均杯量439杯，同比增长17.4% [3][6] - 单店平均GMV137万元，同比增长20.6% [3] - 杯单价预计小幅提升1%-2%，主要因高价果茶占比提升 [3] - 同店增速预计15%-20% [18] 业务结构 - 销售商品及设备营收36亿元，同比增长20%，占GMV比例下降3个百分点至25.6% [3][16] - 咖啡业务覆盖超8000家门店（占比超80%），贡献GMV约15%-20% [19] - 外卖占比从40%提升至55%以上 [7] 行业竞争 - 茶饮行业整体开店速度放缓，头部品牌分化加剧 [12] - 公司凭借供应链优势和产品迭代能力保持远超行业的开店速度 [12][13] - 咖啡业务与瑞幸形成错位竞争，主打鲜果咖啡品类 [20] 增长驱动因素 - 外卖补贴显著带动业绩增长，但2026年可能面临高基数压力 [7] - 咖啡业务拓展早餐消费场景，提升门店店效 [19] - 供应链规模优势使公司能够降低原材料成本并让利加盟商 [3][16][21]

核心观点 - 京东2025年第二季度财报呈现"高增长"与"高亏损"的强烈反差 零售和物流业务表现强劲 但新业务（尤其是外卖）单季亏损达147.77亿元 导致集团整体经营利润由盈转亏 公司通过外卖业务获取高频流量以反哺电商生态的战略需长期验证 [4][7][9][32][42][44] 财务表现 - 集团总营收3567亿元 同比增长22.4% 创历史纪录 [4] - 零售业务收入3101亿元 同比增长20.6% 经营利润率达4.5% 创大促季度历史最高值 [4][10][34] - 带电品类收入同比增长23.4% 日百品类增长16.4% [12][34] - 物流业务收入515.6亿元 同比增长16.6% 经营利润19.6亿元 [15] - 新业务收入138.5亿元 同比增长近200% 但经营亏损147.77亿元 经营利润率为-106.7% [7][17] - 集团整体经营利润从去年同期105亿元转为亏损9亿元 净利润62亿元（同比腰斩） [7][19] 业务板块分析 - 零售业务经营利润139亿元 是核心现金牛业务 毛利率连续13个季度增长 [10][34] - 618大促期间订单量突破22亿单 PLUS会员购物频次同比增幅超50% [15][28] - 外卖业务骑手规模超15万人 入驻商家150万 日订单量达2500万单 但每单平均亏损5-6元 [17][18] - 营销费用同比暴涨127.6%至270亿元 履约成本飙升28.6%至221亿元 [19] - 海外物流布局覆盖23个国家和地区 沙特自营快递品牌"Joy Express"实现当日达 [16] 战略动机 - 外卖业务作为高频消费场景 旨在为京东生态引入流量 40%的外卖用户会交叉购买电商产品 [23][26][30] - 公司认为外卖亏损比从外部平台购买流量更划算 追求5-20年的长期商业模式而非短期盈利 [30][32] - 通过供应链优势（规模化采购、送装一体、以旧换新）和差异化商品避免低价竞争 [36][38][39] 能力支撑 - 零售业务强劲回暖提供输血能力 商超板块连续六个季度双位数增长 [34][35] - 自有物流网络和全球化布局（如京东MALL全国24家门店）支撑线上线下零售协同 [16][42] - 技术系统（如"智狼"秒级拣货）和新模式（七鲜小厨复购率差异达220%）优化运营效率 [46] 市场影响与挑战 - 财报公布后港股连续两日下跌 市值蒸发超5% [19] - 高盛预测未来12个月内京东外卖亏损约260亿元 行业整体面临盈利挑战 [32] - 即时零售行业需重构成本结构 美团深耕十余年才盈利 饿了么仍处亏损状态 [44]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度总收入同比增长22%至3570亿人民币，主要受益于电子产品及家电、一般商品类别和服务收入的加速增长 [6][21] - 非GAAP归属于普通股股东的净利润为74亿人民币，同比下降49%，主要由于对新业务（如食品配送）的投资增加 [6][29] - JD零售非GAAP营业利润同比增长38%至139亿人民币，营业利润率从去年同期的3.9%提升至4.5% [6][26] - 毛利率连续13个季度同比扩张，第二季度达到15.9% [20][25] - 过去12个月自由现金流为100亿人民币，去年同期为560亿人民币，主要由于交易计划和营业收入的下降 [29] 各条业务线数据和关键指标变化 JD零售 - 收入同比增长21%，电子产品及家电收入增长23%，一般商品收入增长16% [11][22][24] - 超市类别连续六个季度实现双位数收入增长 [11][58] - 时尚业务在第二季度保持双位数收入增长 [12] JD物流 - 收入同比增长17%，内外收入均保持双位数增长势头 [26] - 非GAAP营业利润下降10.3%至20亿人民币，主要由于对用户体验的投资增加 [26] 新业务 - 收入同比增长三倍，非GAAP营业亏损扩大至148亿人民币，主要由于食品配送和京喜业务的快速扩张 [27] - 食品配送业务日订单量呈指数级增长，全职配送骑手数量已超过15万 [41][42] 各个市场数据和关键指标变化 - 季度活跃客户（QAC）同比增长超过40%，用户购物频率同比增长超过40% [9] - JD Plus会员的购物频率同比增长超过50% [9] - 618大促期间，购买用户总数同比增长超过一倍，总订单量超过22亿 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于提供最佳用户体验、降低成本和提升效率，以推动健康可持续增长 [5] - 食品配送业务被视为长期战略方向，与JD零售、JD物流等生态系统深度整合 [14][15][44] - 国际扩张是长期愿景，特别是在欧洲和中东地区测试和建立海外零售形式、仓储网络和运输基础设施 [16][17][75][76] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对核心零售业务充满信心，同时新业务按计划进展顺利 [7] - 尽管短期内盈利能力受到战略投资的影响，但公司相信这些努力将为长期价值创造奠定基础 [21][30] - 长期目标是实现高个位数的利润率，核心零售业务的利润率趋势非常健康 [68] 其他重要信息 - 公司上半年总计回购约15亿美元的股票，剩余回购额度为35亿美元 [56] - 2024年已完成约14.4亿美元的年度现金股息支付，并将继续这一政策 [56] 问答环节所有的提问和回答 问题1：电子产品及家电的增长策略和食品配送业务的长期承诺 [35] - 电子产品及家电的增长策略包括产品结构优化、价格优势和服务能力提升 [38][39] - 食品配送业务被视为长期战略，已与核心零售业务产生协同效应，未来将进一步提升平台系统和用户体验 [40][44][47] 问题2：新业务投资的方向和策略以及对股东回报政策的影响 [50] - 新业务投资方向包括商业模式创新和新技术应用，如食品配送、国际业务和京喜业务 [51][52][53] - 公司将继续通过增长、股息和股票回购为股东创造价值 [56][57] 问题3：一般商品类别的增长驱动因素和可持续性 [50] - 一般商品类别增长主要得益于超市类别的持续双位数增长和团队运营能力的提升 [58] - 未来将通过1P模式提升供应链效率和用户转化，同时战略性地扩展即时零售 [59][60][62] 问题4：用户和流量趋势以及未来几年的利润展望 [64] - 用户增长和流量提升主要得益于核心零售业务的改进和食品配送业务的贡献 [66] - 长期目标是实现高个位数利润率，核心零售业务的利润率趋势健康 [68][70] 问题5：海外扩张策略及近期交易的逻辑 [74] - 国际扩张策略侧重于供应链能力和本地化，近期交易旨在利用欧洲市场和合作伙伴的品牌优势 [75][76][77]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度总营收同比增长22%至3570亿人民币 其中电子产品及家电收入增长23% 日用品收入增长16% 服务收入增长29% [7][23] - 非GAAP净利润同比下降49%至74亿人民币 主要由于对新业务(如食品配送)的投入增加 [7][30] - 核心零售业务JD Retail非GAAP营业利润同比增长38%至139亿人民币 营业利润率从3 9%提升至4 5% [7][26] - 整体毛利率达15 9% 连续13个季度同比提升 [21][25] - 过去12个月自由现金流降至10亿人民币 去年同期为56亿人民币 主要因交易项目现金流出及营业利润下降 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 JD Retail - 电子产品及家电收入增长23% 主要受益于政府刺激政策及供应链能力提升 [12][23] - 日用品收入增长16% 其中超市品类连续6个季度保持双位数增长 时尚品类同样维持双位数增速 [12][23] - 平台生态系统中商户数量及用户参与度显著提升 营销收入增速连续6个季度加速 [24] JD Logistics - 收入同比增长17% 内外收入均保持双位数增长 [27] - 非GAAP营业利润同比下降10 3%至20亿人民币 因持续投资用户体验及末端配送能力建设 [27] 新业务 - 收入同比翻三倍 但非GAAP营业亏损扩大至148亿人民币 主要由于食品配送及京喜业务快速扩张 [28] - 食品配送日订单量呈指数级增长 全职配送骑手超15万名 入驻优质餐厅超150万家 [42][43] 各个市场数据和关键指标变化 - 季度活跃用户(QAC)同比增长超40% 用户购物频次同比提升40% JD Plus会员购物频次增速超50% [9][10] - 618大促期间购买用户数同比翻倍 总订单量超22亿 [11] - 食品配送业务显著提升平台用户活跃度(DAU)及转化率 超市品类、生活服务及电子配件交叉销售表现突出 [14][46] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 核心战略聚焦供应链能力建设 通过优化采购成本、提升物流效率强化用户体验与价格竞争力 [12][19] - 食品配送业务定位为长期战略方向 强调与核心零售业务的协同效应 而非独立运营 [15][45] - 国际化布局稳步推进 重点拓展欧洲及中东市场 计划推出零售电商平台JoyBuy 并探索本地化运营模式 [17][75] - 通过技术创新(如AI物流设备、仓库自动化)提升业务场景效率 [54] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对核心零售业务持续领先地位充满信心 预计中长期可实现高个位数利润率目标 [68] - 承认食品配送市场竞争加剧 但强调将采取精细化补贴策略及效率提升措施改善单位经济效益 [48] - 看好超市品类的长期增长潜力 认为即时零售与传统B2C电商存在互补关系 [61] 其他重要信息 - 上半年股票回购金额达15亿美元 剩余回购额度35亿美元 连续四年派发现金股息 [57] - 拟收购欧洲企业以强化当地供应链能力 交易尚待监管批准 [76] 问答环节所有提问和回答 问题1 电子产品销售策略及食品配送竞争应对 [36] - 回应强调利用供应链优势优化产品结构、价格及服务能力 巩固市场份额 [38][40] - 食品配送将聚焦骑手体验、优质商户入驻及系统算法优化 通过生态协同提升长期价值 [42][45][48] 问题2 新业务投资方向及日用品增长驱动 [52] - 新业务探索围绕商业模式创新(食品配送、京喜)及技术应用(AI物流) 坚持小步快跑策略 [53][56] - 日用品增长得益于供应链效率提升及食品配送带来的流量转化 将加强1P模式与精准运营 [59][60] 问题3 用户增长策略及盈利展望 [64] - 用户增长依托低价策略、内容优化及食品配送导流 目标服务中国10亿电商用户 [66][67] - 预计短期利润率受投资影响 但核心零售业务效率提升将支撑长期高个位数利润率目标 [68][69] 问题4 国际化战略逻辑 [73] - 差异化布局供应链能力建设 通过JoyBuy平台助力中国品牌出海及本地化运营 [74][75]