报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 欧派家居2025年一季报显示营收34.5亿元同比降4.8%，归母净利润3.1亿元同比增41.3%，因生产效率提高和渠道结构变化，一季度毛利率明显提升，维持“买入”评级 [1][5][7][8] 各部分总结 市场数据 - 总股本6.09亿股，总市值395.46亿元，一年最低/最高价40.03/79.53元，近3月换手率27.32% [1] 收益表现 - 1M、3M、1Y相对收益分别为6.79%、1.77%、3.33%，绝对收益分别为3.91%、1.25%、7.50% [4] 相关研报 - 包括2024年三季报点评和中报点评 [5] 事件 - 公司发布2025年一季报，1Q2025营收34.5亿元同比降4.8%，归母净利润3.1亿元同比增41.3% [5] 点评 - 受宏观环境影响大宗渠道收入承压，直营渠道逆势增长，1Q2025橱柜/衣配/卫浴/木门营收分别为9.8/18.0/2.2/2.2亿元，同比-8.5%/-5.6%/+9.7%/+1.0%，直营/经销/大宗营收分别为1.6/25.9/5.0亿元，同比+10.2%/-1.3%/-28.6%，截至1Q2025末经销商门店总数7729家比2024年末减84家，整装铂尼思品牌门店逆势增长 [6] - 生产效率提高和渠道结构变化使公司一季度毛利率明显提升，1Q2025毛利率34.3%同比增4.3cts，归母净利率8.9%同比增2.9pcts，分产品和渠道毛利率均有提升，期间费用率21.8%同比降2.7pcts [7] 盈利预测与估值 - 小幅上调2025 - 2027年归母净利润预测至28.4/32.0/35.2亿元，上调幅度3%/5%/6%，2025 - 2027年EPS分别为4.67元、5.26元、5.78元，当前股价对应PE分别为14、12、11倍 [8] 财务报表与盈利预测 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表各指标2023 - 2027年数据 [10][11] 主要指标 - 盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标2023 - 2027年数据 [12][13]

财务表现 - 24年公司实现营收189 2亿元 同比下滑16 9% 归母净利润26 0亿元 同比下滑14 4% 符合业绩预告指引区间 [1] - 24年归母净利率13 7% 同比提升0 4个百分点 盈利能力改善主要源于供应链改革和自动化产线升级 [1] - 24年销售毛利率35 9% 同比提升1 8个百分点 多维降本措施成效显现 [3] 渠道与业务结构 - 零售渠道收入148 8亿元 同比下滑19 2% 其中经销店收入140 4亿元 同比下滑20 1% 直营店收入8 3亿元 同比增长0 6% [2] - 大宗渠道收入30 5亿元 同比下滑15 1% [2] - 零售大家居业务快速扩张 有效店面数量超1100家 较年初增加450余家 24年大家居订单额保持高增长 [2] - 截至24年底经销店总数7750家 较年初净减少966家 公司主动整合存量门店并关闭低效门店 [2] 产品品类表现 - 橱柜收入54 5亿元 同比下滑22 5% [2] - 衣柜及配套品收入97 9亿元 同比下滑18 1% [2] - 卫浴收入10 9亿元 同比下滑3 6% [2] - 木门收入11 3亿元 同比下滑17 7% [2] 费用与运营 - 24年期间费用率21 0% 同比提升2 5个百分点 其中销售费用率10 0% 同比提升1 3个百分点 管理+研发费用率12 3% 同比提升1 2个百分点 [3] - 24Q4合同负债19 64亿元 同比增长97% 环比Q3增长80% 显示在手订单充足 [3] 行业与政策影响 - 行业终端需求偏弱是收入及利润下滑主因 [1] - 25年国内地产及以旧换新政策密集落地 有望带动需求回暖 公司作为定制家居龙头将受益 [1] 盈利预测与估值 - 预计25-27年归母净利润分别为28 52/30 87/33 25亿元 25-26年预测较前值下调5 6%/5 3% [4] - 给予公司25年19倍PE 目标价88 92元 维持"增持"评级 [4]

调改后加工熟食占比提升，毛利率因为供应链改革有所承压。分业务，2024 年食品用品/生鲜及加工/其 他/租赁收入分别收入349.43/288.25/26.73/11.33 亿元，同比-14.03%/-12.82%/-28.08%/-6.77%，食品用品/ 生鲜及加工/其他/租赁收入毛利率分别为18.81%/12.79%/99.96%/78.66%，同 比-0.08pct/-0.37pct/+0.70pct/-2.20pct未来随着供应链持续优化+品质商品占比提升，公司毛利率有望恢 复。 费用边际有所提升，调改进入稳定期后有望下降。公司2024 年毛利率为20.46%，同比-0.78pct，销售/管 理/研发/财务费用分别占比19.33%/2.65%/0.27%/1.68%，同比+0.66pct/+0.25pct/-0.13pct/+0.00pct；公司 2025Q1 销售/管理/研发/财务费用分别占比16.63%/2.45%/0.24%/1.46%，同比 +1.04pct/+0.43pct/-0.10pct/+0.01pct 公司2024 年实现营业收入675.74 亿元，同比-14.07%，实现归母净利润- ...

核心观点 - 永辉超市2024年营业收入675.74亿元，同比减少14.07%，归属上市公司股东净利润-14.65亿元，亏损同比增加1.36亿元 [3][4] - 2025年第一季度营业收入174.79亿元，同比下降19.32%，净利润1.48亿元，同比下降79.96% [4] - 公司连续4年净流入为负，累计亏损超90亿元 [5][9] - 公司正在进行战略转型，对标胖东来模式进行调改，计划未来12-18个月集中释放改革成果 [5][9][10] 财务表现 - 2024年营业收入675.74亿元，同比下降14.07%，主要因关闭232家尾部门店 [3][4][6] - 2024年归属上市公司股东净利润-14.65亿元，同比亏损增加1.36亿元 [3][4] - 2025年第一季度净利润1.48亿元，同比下降79.96%，主要因门店优化和战略转型 [4] - 生鲜及加工业务收入288.25亿元，同比下降12.82%，毛利率12.79%，下降0.37个百分点 [6] - 所有地区营业收入均同比下降，华东地区降幅最大达18.58%，西南地区最小为1.19% [6] - 2024年度不分配现金股利，也不实施其他形式的分配 [7] 战略转型 - 对标胖东来模式进行调改，截至3月底有41家"稳态调改店"，累计实现1470万元净利润 [10] - 计划2025年6月底完成124家门店调改，2026年春节前目标300家 [13] - 将门店分为小店2000平方米、中店2600平方米、大店3200平方米三种模式 [9] - 聚焦核心大单品，3年目标孵化100个亿元级单品 [9] - 将标品采购总部迁往广州，整合为5个区域采购中心 [9] 供应链改革 - 计划砍低效门店、产品类目和供应商数量 [9] - 首批锁定200家核心大供应商，取消中间商和供应商收费 [9] - 将层层加价转为裸价直采，零供关系从博弈变为共生 [9] 市场表现 - 截至4月25日收盘价5.44元/股，下跌3.20%，总市值493.7亿元 [13][14] - 年初至今股价下跌14.2% [13] - 2024年EPS-0.16元，ROE-29.17%，毛利率20.46% [14]

洽洽食品业绩表现 - 2024年营收71.31亿元同比增长4.79%，净利润8.49亿元同比增长5.82% [5] - 2025年一季度营收同比下降13.76%至15.71亿元，净利润同比下降67.88%至7724.78万元 [6] - 核心产品葵花子收入43.82亿元占比61.45%，坚果类收入19.24亿元占比26.97% [5] - 海外市场同比增长10.28%，高端瓜子"葵珍"取得突破 [6] - 股价4月24日收盘23.99元日跌7.37%，触及近三年最低水平 [3] 三只松鼠业绩表现 - 2024年营收106.22亿元同比增长49.3%，净利润4.08亿元同比增长85.51% [6] - 扣非净利润3.19亿元同比大增214.3% [6] - 抖音等新兴电商平台营收21.88亿元同比增长81.73% [6] - 坚果产品营收53.66亿元占比超50%，烘焙类15.01亿元，综合类20.17亿元 [6] 行业竞争格局 - 2024年中国零食市场规模1.4万亿元同比增长5.3%，前五大企业市场份额仅5.9% [7] - 坚果种子零食市场规模2889.5亿元 [7] - 万辰集团量贩零食业务营收317.90亿元同比暴增262.94%，占总营收98.33% [8] - 量贩渠道成为行业拓展方向，万辰集团市值突破249亿元 [8] 渠道与供应链 - 洽洽食品拥有1380个经销商，线下渠道为主线上发展滞后 [8] - 三只松鼠线上渠道收入占比69.73%，线下占比30.27% [8] - 三只松鼠提升自产比例，建设华东零食产业园和七大零食工厂 [9] - 洽洽食品营业成本同比增长2.33%，三只松鼠营业成本增长47.50% [6][9]

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：汇嘉时代 - **行业**：百货零售行业、通航业务、无人机物流配送行业 纪要提到的核心观点和论据 汇嘉时代2024年经营业绩 - 2024年经营业绩较2023年有所下降，收入端下降幅度较小，利润端受大环境影响下降幅度较大 [2] 超市业态改革 - **供应链改革**：加速供应链上移，精简SKU数，优化供应商结构，与大张深圳美合作，带来2 - 3个点的毛利空间提升，复购率明显提升，商品价格优势明显，消费者感受显著 [2][7][9] - **组织架构优化**：优化超市业态组织架构，进行降本分析 [2] - **服务提升**：建立标准化制度化工作流程，统筹门店员工积极性，提升服务水平 [3] 百货业态调整 - **品牌资源库建设**：建设品牌资源库，优化服务升级，增强顾客购物体验 [3] - **自营业务加码**：加强自营业务建设，引入热高全疆品牌成长店等自有全疆独有品牌，扩大经营规模 [4] 品牌调整 - 2024年引入27个品牌，700多个品牌调改，主要集中在百货业态 [15] 调改计划 - 2025年朝阳店家庭会调改花费较多，部分门店调改计划未确定，目前托管的三家百货店均为新店 [16][17] 开店计划 - 2025年暂无大的开店计划，可能开一个小百货店，闭店情况要看老店经营情况 [18] 自由商品打造 - 利用汇嘉时代品牌优势，加快自由商品打造步伐，杜绝制销品，提升选品质量 [22] 一季度业绩 - 2025年一季度超市收入稳步提升，百货受大环境影响压力较大，但一二月份年节销售较好 [24] 新疆经营环境 - 新疆商业环境逐步变好，公司经营定位明确，未来竞争可能加剧，如五月今年计划再开店 [25][26] 通航业务 - 与新疆通航合作，借助其资历、资质和兵团政策优势开展地控业务，目前业务处于前期阶段，需建立公司架构、落实各板块业务合作 [28][29] 无人机物流配送 - 无人机载人旅游在个别景区已实现，无人机载物运输需航线批复，希望政策推进实现业务开展，购买无人机计划时间未确定 [30][31][32] 分红规划 - 2023年开始搭配分红，未来有持续稳定分红规划，具体比例和金额视经营状况确定 [34] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 供应链合作后，原来供应商可能包的损耗、服务、最多最少费等基本没有了，运费有所增加，对利润率有一定影响 [13][14] - 2025年SQ调整目标是从一万三左右降到八千到九千，通过科学的品类管理方法进行管理 [10] - 联营收入波动大主要是因为百货业态主要经营模式为联营，受影响较大 [5] - 公司内部成立挑战小组，以自己员工为团队，暂时没有外聘团队的规划 [35]

文章核心观点 永辉超市持续亏损，名创优品创始人叶国富坐不住，在董事会换届中名创优品获三席非独立董事席位，公司将推进组织、运营、供应链变革及门店调改，虽面临诸多问题但叶国富势要推动其重生 [1][14] 董事会换届情况 - 2025年3月17日永辉超市董事会换届，六席非独立董事席位中三席由名创优品持有，分别是叶国富、张靖京、王永平；两席是永辉超市创始人张轩松、张轩宁兄弟；原董事兼CEO李松峰落选 [1] - 张轩松当选第六届董事会董事长，CEO之位暂空缺，将全球招募；公司聘任王守诚等为副总裁，吴凯之为财务负责人，黄晓枫为董事会秘书 [2] - 叶国富出任新成立的改革领导小组组长，成员包括王守诚等多人 [3] 李松峰落选情况 - 李松峰在2月底推荐的候选人中位列其中，但最终因得票率仅20.6%落选，同时不再任CEO，张轩宁投下唯一反对票，认为其为公司发展奠定基础，当前是关键阶段不应更换 [6] - 李松峰表现冷静，称一切是最好安排，会交接工作 [7] - 部分投资者认为其“出局”正常，因他来自京东且京东计划清仓永辉超市股份，京东将在2025年4月2日至7月1日减持不超过2.94%股份，减持后不再持股 [9] 公司亏损情况 - 2024年9月23日名创优品拟63亿元收购永辉超市29.4%股权，成为单一最大股东 [10] - 2025年1月永辉超市预计2024年归母净亏损14.0亿元，归母扣非净亏损22.1亿元 [11] - 2021 - 2023年永辉超市营收下滑，净亏损分别为39.44亿元、27.63亿元、13.29亿元，三年累计亏损约80亿元 [13] 改革计划 - 叶国富表示改革小组将推进组织、运营、供应链三大变革，2025年调改门店约200家，关店250 - 350家，计划至2026年完成所有存量门店调整 [14] - 3月18日东北永辉超市宣布黑龙江、吉林共12家门店预计4月18日停止经营，比优特承接这些门店 [15] 供应链问题及改革 - 永辉超市食品安全问题频发，如2024年12月福建永辉超市因鲜牛蛙肉、纯蛋糕不符合食品安全国家标准被点名，这被认为是供应链问题导致 [17][18] - 永辉超市原供应链模式为KA模式，忽略顾客需求，导致低需求产品充斥货架，客流和业绩下降 [18] - 此前负责食品用品供应链和营运业务的黄林未出现在最新高管名单中，专家认为供应链改革要考虑顾客需求，重构供应链体系，否则永辉超市难以重生 [19]