报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周央行进行 9000 亿 6 个月买断式回购操作，调降结构性货币政策工具利率 25BP，12 月进出口增速较好但金融数据偏弱，居民贷款连续三月负增长，叠加 A 股 回调，债市小幅反弹 [1][4] - 上周超长债交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差和品种利差走阔 [1][4] - 30 年国债和 10 年国债利差为 46BP 处于历史较低水平，20 年国开债和 20 年国债利差为 15BP 处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，预计 30 - 10 利差近期高位震荡，20 年国开债品种利差窄幅震荡 [2][3] 各目录总结 每周评述 - **超长债复盘**：上周央行操作及经济数据下债市小幅反弹，超长债交投活跃度小幅下降但活跃，期限利差和品种利差走阔 [1][11] - **超长债投资展望** - **30 年国债**：利差处历史较低水平，经济下行压力增加，债市震荡概率大，预计利差近期高位震荡 [2][12] - **20 年国开债**：利差处历史极低位置，经济下行压力增加，债市震荡概率大，预计品种利差窄幅震荡 [3][13] - **超长债基本概况**：存量超长债余额 24.3 万亿，地方政府债和国债是主要品种，30 年品种占比最高 [14] 一级市场 - **每周发行**：上周超长债发行量骤降，共发行 837 亿元，国债 320 亿、地方政府债 517 亿等，发行期限 15 年 124 亿、20 年 98 亿、30 年 615 亿 [19] - **本周待发**：本周已公布超长债发行计划共 1022 亿，超长地方政府债 1012 亿、超长中期票据 10 亿 [25] 二级市场 - **成交量**：上周超长债交投活跃，成交额 8795 亿占比 9.7%，交投活跃度小幅下降，各品种成交额和占比有增减变化 [27][28] - **收益率**：上周债市小幅反弹，各期限国债、国开债、地方债、铁道债收益率有不同变动 [39] - **利差分析** - **期限利差**：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，30 年 - 10 年利差为 46BP 较上上周变动 4BP [46] - **品种利差**：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，20 年国开债和国债利差为 15BP、铁道债和国债利差为 20BP 分别较上上周变动 1BP 和 2BP [47] - **30 年国债期货**：上周主力品种 TL2603 收 111.16 元增幅 0.26%，成交量 54.27 万手（ - 18010 手），持仓量 14.00 万手（ - 8274 手），成交量和持仓量小幅下降 [52]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [5] 报告的核心观点 - 本周国债期货弱反弹，下周债市反弹动力减弱，以震荡为主，建议关注逢高布局空单、空头套保和做陡曲线策略 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 - 本周（01.12 - 01.18）国债期货弱反弹，受股市、资金面和政策消息影响，各交易日表现不同，截至1月16日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别较上周末变动+0.062、+0.235、+0.290和+0.300元 [1][10] - 下周债市反弹动力减弱，呈震荡走势，因货币政策环境不利多、经济数据可能超预期、资金面有收敛压力，但股市降温使大幅调整概率不高，投资策略为单边关注逢高布局空单、空头套保保持仓位、曲线关注做陡曲线 [2][12][15] 利率债周度观察 一级市场 - 本周共发行利率债44只，总发行量和净融资额分别为4515.91亿元和 - 1925.40亿元，较上周变动 - 3116.43亿元和 - 5417.24亿元；地方政府债发行15只，总发行量和净融资额分别为748.41亿元和655.70亿元，较上周变动 - 428.23亿元和 - 520.94亿元；同业存单发行508只，总发行量和净融资额分别为5535.80亿元和 - 2548.80亿元，较上周变动 + 3785.20亿元和 - 1015.80亿元 [18] 二级市场 - 国债收益率下行，截至1月16日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别较上周末变动 - 3.32、 - 4.81、 - 3.62和 - 0.70个bp，10Y - 1Y、10Y - 5Y和30Y - 10Y利差均走阔，1年、5年和10年期国开债到期收益率分别较上周末变动 - 0.73、 - 3.51和 - 1.31bp [29] 国债期货 价格及成交、持仓 - 国债期货弱反弹，截至1月16日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别较上周末变动+0.062、+0.235、+0.290和+0.300元；本周成交量分别为36416、64921、75626和121759手，较上周变化 - 5818、 - 5538、 - 10577和 - 3510手；持仓量分别为78854、161793、253607和177194手，较上周变化 + 2730、 - 4755、 + 8256和 - 4236手 [36][38] 基差、IRR - 当前正套策略机会不明显，期现套利策略推荐若认为债市有调整压力可关注负久期策略，短线可关注多老券空期货、久期中性套利策略 [44] 跨期、跨品种价差 - 截至1月16日收盘，2年、5年、10年和30年期国债期货2603 - 2606合约跨期价差分别为 - 0.032、 - 0.020、 + 0.060和 - 0.100元，分别较上周末变动+0.010、 - 0.025、 - 0.030和+0.040元 [50] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场逆回购操作净投放8128亿元，开展9000亿元买断式逆回购操作；截至1月16日收盘，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别较上周末变动 - 1.24、 - 3.10、 + 5.30和 + 0.90bp；本周银行间质押式回购日均成交量为8.62万亿元，比上周多1.12万亿元，隔夜占比略低于前一周 [53][57] 海外周度观察 - 美元指数小幅走强，10Y美债收益率小幅上行，截至1月16日收盘，美元指数较上周末涨0.23%至99.3691，10Y美债收益率报4.24%，较上周末上行6BP，中美10Y国债利差倒挂239.5BP [60] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格涨跌互现，南华工业品指数、金属和能化指数分别较上周末变动 - 14.20、 + 50.29和 - 15.24个点；农产品价格齐涨，猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果价格分别较上周末变动+0.10、+0.01和+0.15元/公斤 [63] 投资建议 - 短线震荡长期看空，建议关注逢高做空策略 [64]

市场行情与表现 - 债市早盘走弱午后反弹，国债期货多数收涨，其中10年期主力合约涨0.08%报107.93，5年期主力合约涨0.04%报105.655，30年期主力合约跌0.04%报111.27 [1][2] - 银行间主要利率债收益率窄幅震荡，10年期国债收益率下行0.5BP报1.855%，10年期国开债收益率上行0.2BP报1.964% [2] - 中证转债指数上涨0.15%报515.87点，成交金额1098.60亿元，新券“N金05转”首日大涨57.30% [2] 海外债市动态 - 美债收益率涨跌不一，10年期美债收益率涨0.4BP报4.179%，30年期美债收益率涨0.82BP报4.837% [3] - 欧元区主要国债收益率普遍上行，10年期德债收益率涨0.7BP报2.845%，10年期法债收益率涨1.6BP报3.520% [3] - 英国10年期国债收益率涨2.5BPs报4.397% [3] 一级市场发行 - 财政部发行91天、1年、30年期国债，中标收益率分别为1.1726%、1.22%、2.38%，其中30年期品种全场倍数达5.17，边际倍数高达22.16 [4] - 农发行发行1.0356年、3年、10年期金融债，中标收益率分别为1.5063%、1.6530%、1.9961%，其中10年期品种全场倍数5.22，边际倍数达149.78 [4] 资金面情况 - 央行通过7天期逆回购操作单日净投放资金2122亿元 [1][5] - Shibor短端品种多数上行，7天期上行2.7BP报1.55%，14天期上行3.3BP报1.567% [5] 机构核心观点 - 市场多空因素交织，债市难以形成明确单边趋势，预期博弈仍是主线，股市成交量放大对债市情绪有一定影响 [1] - 城投平台加速剥离政府融资职能，区域分化显著，经济强省通过资产整合突围，尾部平台面临困境，化债重心或转向平台经营性债务 [6] - 回顾2025年，特朗普关税对通胀传导比预期温和，主要通胀压力来自服务业，预计美联储2026年1月按兵不动，下一次降息或在3月 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周央行公布11月买债500亿规模持平10月，公开市场大幅净回笼，12月通胀回暖，A股开门红量价齐升，债市先抑后扬，超长债收益率周中创新高，交投活跃度小幅上升，期限和品种利差走阔 [1][11] - 30年国债和10年国债利差42BP处于历史较低水平，20年国开债和20年国债利差14BP处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，近期30 - 10利差高位震荡，20年国开债品种利差窄幅震荡 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 上周央行11月买债规模持平10月，公开市场大幅净回笼，12月通胀回暖，A股开门红量价齐升，债市先抑后扬，超长债收益率周中创新高，交投活跃度小幅上升且交投活跃，期限和品种利差走阔 [1][11] 超长债投资展望 - 30年国债：截至1月9日，30年与10年国债利差42BP处于历史较低水平，11月经济下行压力增加，GDP同比增速约4.1%较10月回落0.1%，12月CPI为0.8%、PPI为 - 1.9%通缩风险缓解，债市震荡概率大，本周30 - 10利差高位震荡，预计近期维持此态势 [2][12] - 20年国开债：截至1月9日，20年国开债与20年国债利差14BP处于历史极低位置，11月经济数据同30年国债情况，债市震荡概率大，预计20年国开债品种利差窄幅震荡 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.3万亿，截至12月31日，剩余期限超14年的超长债共244,329亿，占全部债券余额15.1% [14] - 地方政府债和国债是主要品种，国债69,013亿占比28.2%，地方政府债162,326亿占比66.4%等 [14] - 30年品种占比最高，14 - 18年共61,406亿占比25.1%，18 - 25年共70,751亿占比29.0%等 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2026.1.4 - 2026.1.9）超长债发行量激增，共发行1,916亿元，较上上周大幅上升 [20] - 分品种：国债0亿，地方政府债1,858亿，政策性银行债0亿等 [20] - 分期限：15年的501亿，20年的264亿，30年的1,151亿，50年的0亿 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共842亿，超长国债320亿，超长地方政府债517亿，超长公司债0亿，超长中期票据5亿 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额9,841亿，占全部债券成交额比重11.3% [28] - 分品种：超长期国债成交额8,276亿占35.3%，超长期地方债成交额1,434亿占43.5%等 [28] - 交投活跃度小幅上升，较上上周成交额上升5,766亿，占比增加0.2%等 [28] 收益率 - 上周超长债收益率周中再创新高，国债15年、20年、30年和50年收益率分别变动3BP、4BP、4BP和5BP至2.17%、2.29%、2.30%和2.53%等 [38] - 代表性个券：30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动6.2BP至2.32%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动 - 0.06BP至2.32% [41] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为42BP，较上上周变动1BP，处于2010年以来27%分位数 [50] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为14BP，20年铁道债和国债利差为18BP，分别较上上周变动0BP和1BP，处于2010年以来12%分位数和13%分位数 [51] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收110.87元，跌幅 - 0.48%，全部成交量56.07万手（216,828手），持仓量14.82万手（6,150手），成交量大幅上升，持仓量小幅上升 [54]

2026年初债券基金市场表现 - 2026年开局债券基金表现遇冷，全市场超四成纯债型基金未能实现正收益[3] - 约1780只纯债型基金今年以来回报为零或为负，在全市场4500多只纯债型基金中占比达40%[5] - 中长期纯债型基金成为调整重灾区，约1600只产品未获正收益，在所有中长期纯债基中占比接近五成[3][5] - 部分基金净值年内下跌超过0.7%，如金元顺安泓泽年内回报为-1.29%[6][7] - 市场疲软引发资金显著流出，债券ETF出现超500亿元资金外流，多只场外债基出现大额赎回[7] 近一年债券基金业绩回顾 - 近一年（2025年1月10日至2026年1月10日）债券型基金平均收益为1.83%，较上年同期的3.60%近乎腰斩[3][8] - 近一年有691只债券型基金出现亏损，而2024年同期仅有50只产品亏损[8] - 亏损主要集中于中长期纯债型基金，共有559只此类产品近一年亏损，占所有亏损债基数量的八成[9] - 部分基金近一年亏损超过5%，如汇添富丰和纯债C近一年回报为-8.94%[9][10] - 2025年全年中长期纯债基平均收益仅为0.78%，较2024年同期的3.44%骤降近八成，且已低于货币基金1.12%的平均收益[10] 可转债基金表现亮眼 - 与纯债基金疲软形成对比，可转债基金与混合债券型二级基金表现突出[3][11] - 年内共有144只产品净值增长超过20%，其中20只收益率超过40%[11] - 在年内回报前十的债基中，有6只为可转债基金，其余4只为混合债券型二级基金[11] - 绩优可转债基金普遍采取高仓位与精选券种策略，重点布局半导体、新能源等高景气赛道[11] 收益率回撤原因分析 - 收益率回撤的短期直接原因在于长端债券利率上行[12] - 年初至今10年期国债收益率已上行约5个基点至1.89%，30年期国债收益率上行约8个基点至2.33%[12] - 部分跌幅居前的基金在去年三季度末普遍重仓超长期限国债，如金元顺安泓泽重仓“25超长特别国债05”[13] - 部分基金因组合久期过长，在市场利率上行时面临显著估值压力，例如民生加银瑞夏一年定开债组合久期达18.44年，远超债券型基金平均久期2.98年[14] - 在利率上行周期中，高久期策略放大了净值回撤，且债基赚钱效应减弱背景下，部分基金通过杠杆增厚收益，可能引发“抛售—价格下跌—再抛售”的负向循环[14] - 权益市场回暖带来的资金分流效应也不容忽视，股市走强导致资金持续从债基流出[14] - 分析认为2025年债市表现较差的原因包括2024年底透支效应、货币宽松低于预期、监管升温以及风险偏好提升[15] 机构对后市展望与配置建议 - 短期来看，公募基金销售新规落地放宽了债基赎回费规定，缓解了市场对流动性及交易属性弱化的担忧[16] - 从中长期视角观察，多家机构对债市态度普遍谨慎，预计市场将延续宽幅震荡格局[18] - 市场对于基本面因子难有起色已形成至少2~3年的共识，低利率时代的开启与延续取决于政策[18] - 债券收益率中枢下行空间有限，但大幅上行风险可控[3][19] - 在资产配置方面，建议在当前市场环境下避免过度依赖交易型策略的产品，采取稳健的票息策略或持有到期策略比交易型策略更具配置价值[3][18]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上周财政工作会议提及扩大财政支出盘子，12月制造业PMI回升至50.1，长期限品种收益率上行，超长债再度暴跌，交投活跃度变化不大但较上上周有所下降，期限利差走阔、品种利差缩窄 [1][4][10] - 30年国债和10年国债利差处于历史较低水平，20年国开债和20年国债利差处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，预计30 - 10利差近期高位震荡，20年国开债品种利差窄幅震荡 [2][3][11] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 上周财政工作会议扩大财政支出盘子，12月制造业PMI回升，长期限品种收益率上行，超长债暴跌；交投活跃度变化不大且非常活跃；期限利差走阔，品种利差缩窄 [1][4][10] 超长债投资展望 - 30年国债：截至12月31日，30年与10年国债利差40BP处于历史较低水平；11月经济下行压力增加，GDP同比增速约4.1%较10月回落0.1%，CPI为0.7%、PPI为 - 2.2%通缩风险缓解；债市震荡概率大，本周30 - 10利差走阔，预计近期高位震荡 [2][11] - 20年国开债：截至12月31日，20年国开债与20年国债利差16BP处于历史极低位置；经济数据与30年国债分析相同；债市震荡概率大，预计20年国开债品种利差窄幅震荡 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.4万亿，剩余期限超14年的超长债共244,329亿占全部债券余额15.1%；地方政府债和国债是主要品种，国债占比28.2%、地方政府债占比66.4%等 [13] - 按剩余期限划分，14 - 18年占比25.1%、18 - 25年占比29.0%、25 - 35年占比40.2%、35年以上占比5.8% [13] 一级市场 每周发行 - 上周超长债0发行，较上上周总发行量大幅下降；分品种和期限发行均为0亿 [18] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共929亿，均为超长地方政府债 [20] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额4,075亿占全部债券成交额11.1%；分品种看，超长期国债、地方债、政金债、政府机构债成交额及占比各有不同 [23] - 交投活跃度下降，较上上周成交额减少1,607亿、占比减少1.0%，各品种成交额和占比有增有减 [23] 收益率 - 上周财政工作会议及制造业PMI回升使长期限品种收益率上行，超长债暴跌；国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动 [32] - 代表性个券，30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动4.35BP至2.26%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动5BP至2.32% [37] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为40BP，较上上周变动2BP，处于2010年以来27%分位数 [43] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为16BP、20年铁道债和国债利差为16BP，分别较上上周变动0BP和 - 4BP，处于2010年以来13%和11%分位数 [44] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收111.41元，减幅1.37%；全部成交量34.39万手（ - 216,035手），持仓量14.21万手（ - 2,500手），成交量大幅下降，持仓量小幅下降 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市延续震荡态势，收益率曲线有所走平，长债收益率整体小幅上行，短端收益率明显上行，收益率曲线呈现平坦化上移态势 [3] - 本周债市预计维持偏弱震荡格局，虽公募基金费率新规落地及年初资金面宽松会形成一定支撑，但受地方债供给、A股行情预期和信贷开门红等利空因素压制 [3] 根据相关目录分别进行总结 上周债市回顾 二级市场 - 上周债市偏弱震荡，长债收益率先上后下，整体小幅上行，10年期国债期货主力合约累计下跌0.39%，10年期国债收益率较前一周五上行0.51bp，1年期国债收益率较前一周五上行2.50bp，期限利差有所收窄 [4] - 12月29日债市大幅走弱，10年期国债收益率上行2.08bp；12月30日市场情绪有所修复，10年期国债收益率微幅下行0.02bp；12月31日债市整体偏弱震荡，10年期国债收益率下行1.09bp；1月4日债市上演开门红，10年期国债收益率下行0.46bp [5] 一级市场 - 上周共发行利率债9只，环比持平，发行量260亿，环比减少1841亿，净融资额 -326亿，环比减少2074亿，无国债和政金债发行，地方债发行量和净融资额环比均增加 [16] - 上周利率债认购需求整体尚可，共发行9只地方债，平均认购倍数为6.91倍 [17] 上周重要事件 - 12月制造业PMI为50.1%，比11月回升0.9个百分点，受稳增长政策发力、出口保持韧性等因素拉动，4月以来重返扩张区间，服务业PMI仅小幅上行，仍处收缩状态，2026年1月制造业PMI指数有望继续处于扩张区间 [19] 实体经济观察 - 生产端高频数据多数上行，高炉开工率、石油沥青装置开工率以及日均铁水产量上升，半胎钢开工率明显下降 [20] - 需求端方面，BDI指数继续下行，出口集装箱运价指数CCFI延续上行，30大中城市商品房销售面积大幅减少 [20] - 物价方面，猪肉价格整体小幅反弹，大宗商品价格多数上涨，铜和螺纹钢价格上行，石油价格明显下跌 [20] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金7374亿元 [31] - R007、DR007先上后下，整体下行，股份行同业存单发行利率整体小幅下行，各期限国股直贴利率大幅上行，质押式回购成交量继续减少，银行间市场杠杆率波动下行 [33][35]

核心观点 - 债市显著走弱，主要因机构提前交易积极财政政策下的供给压力预期，国债期货全线收跌，现券收益率普遍上行 [1] - 市场波动主要源于资金面和年初配置预期，股债联动不明显，后续震荡格局难改，方向性机会需政策或供给端进一步确认 [1] 行情跟踪 - **国债期货全线下跌**：30年期主力合约跌0.91%报111.82，10年期主力合约跌0.28%报107.975，5年期主力合约跌0.18%报105.84，2年期主力合约跌0.07%报102.476 [2] - **银行间利率债收益率普遍上行**：30年期国债"25超长特别国债06"收益率上行3.65BPs报2.255%，10年期国开债"25国开15"收益率上行3BPs报1.9365%，10年期国债"25附息国债16"收益率上行2.45BPs报1.86% [2] - **可转债市场下跌**：中证转债指数收盘下跌0.43%报491.14点，成交金额773.50亿元，多只个券跌幅显著，如再22转债跌6.94%，华医转债跌6.53% [2] 海外债市 - **亚洲市场**：日债收益率回升，10年期日债收益率上行1.5BP至2.055% [4] - **北美市场**：圣诞假期后美债收益率多数下跌，2年期美债收益率跌2.65BPs报3.479%，10年期美债收益率跌0.78BP报4.128%，但30年期美债收益率涨2.12BPs报4.816% [4] 一级市场 - **地方债发行需求旺盛**：北京市9期地方债投标倍数均超6倍，显示机构配置需求强劲，例如5年期"25北京84"全场倍数7.22，10年期"25北京86"全场倍数6.76 [5] 资金面 - **央行大幅净投放**：央行开展4823亿元7天期逆回购操作，因当日673亿元逆回购到期，单日实现净投放4150亿元 [6] - **资金利率短端多数上行**：Shibor 7天期上行11.0BPs报1.558%，14天期上行5.4BPs报1.65%，但隔夜品种下行1.0BP报1.248%创2023年8月以来新低 [6] 消息面 - **全国财政工作会议释放积极信号**：会议指出2026年继续实施更加积极的财政政策，扩大财政支出盘子，优化政府债券工具组合 [8] - **工业企业利润增速回落但新动能增长**：1-11月全国规模以上工业企业利润总额66268.6亿元同比增长0.1%，11月单月同比下降13.1%，但装备制造业和高技术制造业等新动能行业保持较快增长 [8] 机构观点 - **华泰固收观点**：认为一季度债市往往偏震荡，货币政策偏中性，降准可期但降息需触发剂，债市难摆脱震荡略偏弱格局，曲线有陡峭压力，股的性价比仍优于债 [9] - **中信证券观点**：指出年末超长债利率波动加大，但考虑到明年财政发力节奏均衡及商业银行资产端实际收益率相对丰厚，长远看超长债仍具备一定配置性价比 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上证指数上涨0.10%，报3963.68点，市场主线轮动较快，关注4000点阻力位，量能能否持续放大是关键，放量有望开启新一轮攻势，缩量需警惕短期整固风险，股指或震荡运行 [9] - 当前债市缺乏显著利好或利空因素，走势主要由机构行为主导，年末若无突发情况市场将维持平淡态势，本周及元旦后市场焦点预计集中于央行国债买卖规模及年初货币政策实施节奏，短期需警惕收益率再度向上试探11月以来区间上沿的可能 [10] - 11月制造业PMI低位反弹至49.2%、仍处荣枯线下且低于预期，本次反弹由外需脉冲式走强主导但力度偏弱，价格端表现积极预示PPI环比涨幅有望上升 [17] - 11月CPI同比走强、PPI环比持续为正，是季节性因素、低基数效应和“反内卷”等共同作用结果，年末、春节期间CPI同比预计继续震荡上行，PPI同比亦或有望震荡回升 [20] - 以美元计，11月我国出口3303.5亿美元，进口2186.7亿美元，贸易顺差为1116.8亿美元，对欧盟、非洲、拉丁美洲出口走强带动本月出口同比回升，但11月9日以来相关指标同比增速下滑或预示12月出口承压概率较大 [22][23] - 11月工业增加值同比增速降至4.8%，服务业生产指数降至4.2%，生产端数据连续两月回落，工业增加值转弱一是“反内卷”压制重点行业产量，二是去年政策发力后生产走强建立较高基数 [24][27] - 1 - 11月固投同比回落2.6%，估算11月固投当月同比 - 11.1%，较10月小幅回升，分类型看民间投资同比增速回升、公共投资同比增速续降，分支出方向看建筑安装工程/设备工器具购置同比分别下降、其他费用同比增速小幅回升，分三大项看基建、地产投资同比增速仍在低位下探，制造业投资有小幅回升 [30] - 11月社零同比回落至1.3%，低于市场预期，转弱因素一是国补资金转弱后耐用品消费走弱，二是“双十一”销售整体偏弱，三是后地产周期消费表现持续偏弱 [33] - 11月新增社融2.5万亿，同比 + 0.2万亿，企业债、非标融资是主要支撑，政府债和信贷是主要拖累，票据继续冲量，居民、企业中长贷同比继续少增，社融同比增速持平至8.5%，社融口径的信贷增速持平至6.3%，M1、M2增速回落 [36] 根据相关目录分别进行总结 金融期货策略建议 股指策略建议 - 走势回顾：上证指数上涨0.10%，报3963.68点，有色金属、钢铁、电力设备板块涨幅居前，电子、综合、轻工制造板块跌幅居前 [9] - 技术分析：MACD指标显示大盘指数或震荡偏强运行 [9] - 策略展望：区间震荡 [9] 国债策略建议 - 走势回顾：30年期主力合约涨0.36%报112.960元，10年期主力合约涨0.10%报108.300元，5年期主力合约涨0.05%报106.050元，2年期主力合约涨0.03%报102.548元 [10] - 技术分析：MACD指标显示T主力合约或震荡偏强运行 [10] - 策略展望：震荡运行 [10] 重点数据跟踪 PMI - 11月制造业PMI低位反弹至49.2%、仍处荣枯线下且低于彭博49.4%的一致预期，反弹由外需脉冲式走强主导但力度偏弱，价格端表现积极预示PPI环比涨幅有望上升，且景气收缩压力仍在扩散，制造业PMI已连续8个月处于收缩区间 [17] CPI - 11月CPI同比走强、PPI环比持续为正，是季节性因素、低基数效应和“反内卷”等共同作用结果，CPI同比连续33个月在1%以下震荡，PPI同比连续38个月为负，指向国内需求仍较疲弱，年末、春节期间CPI同比预计继续震荡上行，PPI同比亦或有望震荡回升 [20] 进出口 - 以美元计，11月我国出口3303.5亿美元，进口2186.7亿美元，贸易顺差为1116.8亿美元，劳动密集型产品、机电产品、高新技术产品分别拉动11月整体出口 - 1.33%、5.81%、2.01%，拉动率较上月分别提升1.03pp、5.06pp、1.55pp [22] - 对欧盟、非洲、拉丁美洲出口走强带动本月出口同比回升，但11月9日以来全球、美国进口、中国赴美集装箱订舱量各周同比增速持续下滑，或预示12月出口承压概率较大 [23] 工业增加值 - 11月工业增加值同比增速降至4.8%，服务业生产指数降至4.2%，生产端数据连续两月回落，转弱原因一是“反内卷”压制重点行业产量，二是去年政策发力后生产走强建立较高基数 [24][27] 固定资产投资 - 1 - 11月固投同比回落2.6%，估算11月固投当月同比 - 11.1%，较10月小幅回升，分类型看民间投资同比增速回升至 - 12.9%，公共投资同比增速续降至 - 8.9%，分支出方向看估算11月建筑安装工程/设备工器具购置同比分别降至 - 16.1%、6.3%，其他费用同比增速小幅回升至 - 13.8%，分三大项看基建、地产投资同比增速仍在低位下探，制造业投资有小幅回升 [30] 社会零售 - 11月社零同比回落至1.3%，低于市场预期，转弱因素一是国补资金转弱后耐用品消费走弱，二是“双十一”销售整体偏弱，三是后地产周期消费表现持续偏弱 [33] 社融 - 11月新增社融2.5万亿，同比 + 0.2万亿，企业债、非标融资是主要支撑，政府债和信贷是主要拖累，票据继续冲量，居民、企业中长贷同比继续少增，社融同比增速持平至8.5%，社融口径的信贷增速持平至6.3%，M1、M2增速回落 [36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周11月经济数据显示国内供强需弱，生产消费下行但物价改善，债市先抑后扬呈小V型，全周略回暖，30 - 10国债利差小幅收窄 [1][4][11][38] - 预计当前债市震荡概率大，30 - 10利差近期高位震荡，20年国开债品种利差窄幅震荡 [2][3][12][13] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 上周超长债交投活跃度小幅下降但总体活跃，期限利差走平，品种利差涨跌互现 [1][4][11] 超长债投资展望 - 30年国债：截至12月19日，30年与10年国债利差41BP处于历史较低水平，预计近期利差高位震荡 [2][12] - 20年国开债：截至12月19日，20年国开债与20年国债利差17BP处于历史极低位置，预计品种利差窄幅震荡 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.3万亿，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.12.15 - 2025.12.19）超长债发行量骤降为207亿元，分品种地方政府债203亿、公司债4亿，分期限15年74亿、20年31亿、30年102亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共12亿，均为超长地方政府债 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额12302亿占比14.1%，交投活跃度小幅下降 [27] 收益率 - 国债15年、20年、30年和50年收益率分别变动 - 1BP、 - 1BP、 - 2BP和 - 0BP；国开债15年、20年、30年和50年收益率分别变动 - 0BP、0BP、 - 1BP和0BP；地方债15年、20年和30年收益率分别变动 - 2BP、 - 1BP和1BP；铁道债15年、20年和30年收益率分别变动 - 2BP、 - 3BP和0BP [38] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为41BP [48] - 品种利差：上周超长债品种利差涨跌互现，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为17BP，20年铁道债和国债利差为20BP [50] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收112.66元，增幅0.00%，成交量65.81万手（ - 26189手），持仓量14.19万手（ - 718手） [55]