投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][7] 核心观点 - 省外市场稳定增长 全国化战略持续推进 2Q25省外收入47亿元 同比+4.0% 省内收入26亿元 同比-5.3% [7] - 全价格带产品发力 青花、老白汾/巴拿马、玻汾共同支撑长期发展动能 [7] - 2025年中报显示1H25营业收入240亿元 同比+5.4% 归母净利润85亿元 同比+1.1% [4] 财务表现 - 2Q25营业收入74亿元 同比+0.4% 归母净利润19亿元 同比-13.5% [4] - 2Q25毛利率71.9% 同比-3.2个百分点 主因产品结构下滑 [7] - 2Q25归母净利率25.0% 同比-4.0个百分点 [7] - 合同负债60亿元 同比增加3亿元 环比增加2亿元 显示渠道库存健康 [7] 分产品表现 - 2Q25汾酒收入72亿元 同比+0.6% 其他酒收入2.2亿元 同比-3.5% [7] 分渠道表现 - 2Q25批发渠道收入69亿元 同比+0.3% 团购电商直销收入5亿元 同比+3.0% [7] 费用控制 - 2Q25销售费用率11.5% 同比-0.02个百分点 管理费用率4.3% 同比+0.08个百分点 [7] 财务预测调整 - 下调2025-2027年归母净利润预测至119/127/141亿元（原预测133/145/159亿元） [7] - 2025年预计营业收入365.48亿元 同比+1.5% 净利润118.78亿元 同比-3.0% [6] - 2025年预计EPS 9.74元 P/E 20.7倍 P/B 6.1倍 [6][9] 资产负债状况 - 2Q25现金余额184.28亿元 存货143.39亿元 [8] - 资产负债率32.6% 流动比率2.7 速动比率1.0 [9] - 每股净资产32.98元 [9] 现金流表现 - 2025年预计经营活动现金流181.44亿元 投资活动现金流2.74亿元 [10] - 每股经营现金流14.87元 [9]

投资评级 - 买入（维持）评级，目标价格24.18元 [1] 核心观点 - 省内外市场双轮驱动，品牌稳健成长，受益甘肃省经济稳健增长（25H1 GDP达6468.8亿元，同比增长6.1%），金徽酒产品动销良性，25H1白酒收入同比增长14.7%，其中Q2同比下滑6%，增速在业内领先 [11] - 公司积极拓张企业团购和宴席场景，预计市级城市渗透率提升，产品结构得以快速提升，25Q2 300元以上白酒收入同比增长11%，收入占比提升3个百分点，预计18年/28年核心高端产品展现较好发展潜力 [11] - 公司积极拓张省外市场，陕西/宁夏/新疆为重点的西北市场处于品牌投入期，25H1省外实现收入3.8亿元（同比增长2%），其中Q2同比下滑9%，增速良性，省外收入占比已提升至22%，全国化潜力初现 [11] - Q2净利率短期承压，费用率提高，但公司聚焦资源助推金徽18/28年两款产品成长，产品结构存在较大提升空间（25Q2公司300元以上产品收入占比仅22%），有望拉动毛利率提升，进而提升盈利能力 [11] - 重视提升内部积极性，线上互联网渠道发力，上半年销售额达5699万元（同比增长29%），全年有望过亿，多元化渠道同步创收，且发展互联网渠道有望提升公司在空白市场的知名度 [11] - 公司重视内部治理，2024-2025年再度回购股份金额1-2亿元，有望推出股权激励计划，积极提升内部人员积极性 [11] 财务表现与预测 - 预测公司25-27年每股收益分别为0.78元、0.92元、1.05元（原预测25-27年为0.84元、0.98元、1.11元），维持公司估值水平为25年的31倍市盈率 [6] - 25年预计营业收入3085百万元（同比增长2.1%），26年预计3412百万元（同比增长10.6%），27年预计3708百万元（同比增长8.7%） [8] - 25年预计归属母公司净利润394百万元（同比增长1.4%），26年预计465百万元（同比增长18.1%），27年预计534百万元（同比增长15.0%） [8] - 毛利率预计从25年的62.1%提升至27年的63.4%，净利率预计从25年的12.8%提升至27年的14.4% [8] - 净资产收益率预计从25年的10.9%提升至27年的12.1% [8] - 市盈率预计从25年的26.9倍下降至27年的19.8倍，市净率预计从25年的2.7倍下降至27年的2.3倍 [8] 历史业绩 - 2024年营业收入3021百万元（同比增长18.6%），营业利润486百万元（同比增长22.5%），归属母公司净利润388百万元（同比增长18.0%） [8] - 2023年营业收入2548百万元（同比增长26.6%），营业利润397百万元（同比增长26.4%），归属母公司净利润329百万元（同比增长17.3%） [8] - 2024年毛利率60.9%，净利率12.8%，净资产收益率11.7% [8] 股价表现 - 绝对表现：1周9.94%，1月12.06%，3月14.08%，12月25.83% [2] - 相对表现：1周4.52%，1月3.77%，3月-1.04%，12月-8.49% [2]

核心财务表现 - 上半年营收8.17亿元 同比增长11.03% [1] - 归母净利润9387.7万元 同比增长3.41% [1] - 扣非归母净利润约8933万元 同比增长14.6% [7] - 二季度净利润仅十余万元 扣非净利润为亏损 [1] 产品结构分析 - 传统黄酒产品占比超9成 中高端黄酒增7.16% 普通黄酒增2.53% [3] - 其他酒类收入7038万元 同比大幅增长60.5% [3] - 气泡黄酒"一日一熏"通过明星带货和跨界营销推动销售创新高 [2][3][5] 区域市场表现 - 核心浙江大区实现近20%高增长 [5] - 江苏和上海两大黄酒重镇出现两位数下滑 [9] - 江浙沪外其他地区实现两位数增长 但收入占比不足10% [9] 营销与费用 - 销售费用同比大增53% 增加超7500万元 [5] - 开展明星带货、跨界合作、主题夜活动等多维度创新营销 [5] - 营业成本同比下降1% 毛利率有所提升 [7] 业绩与目标差距 - 酒类销售收入同比增9.18% 低于全年15%-20%增长目标 [1] - 实际营收增速低于机构预期的17% 净利润增速低于22% [1] - 营收增速较2024年同期的18.24%和2023年同期的14.25%有所放缓 [1] 市值与估值 - 年内股价涨幅约106% 市值超百亿 登顶黄酒行业第一 [2] - 当前估值超50倍 高于酒类上市公司二三十倍的平均水平 [8] - 需通过全国化突破、创新产品放量或高端产品高增长来消化高估值 [8]

核心观点 - 公司上半年营收和净利润增长放缓 营收同比增长11.03%至8.17亿元 归母净利润同比增长3.41%至9387.7万元 增速低于前两年同期及全年经营目标[1] - 公司股价年内涨幅约106% 市值超百亿 但业绩表现未达市场预期 二季度净利润仅十余万元 扣非净利润亏损[1][2] - 创新产品气泡黄酒收入增长60.5%至7038万元 但传统黄酒产品仅个位数增长 主力产品中高端黄酒增7.16% 普通黄酒增2.53%[3][4][6] - 全国化进程缓慢 浙江大区增长近20% 但江苏上海收入双位数下滑 江浙沪外地区占比不足10%[6][11] - 销售费用同比大增53% 增加超7500万元 但营业成本降1% 扣非净利润增14.6%至8933万元[7][9] 财务表现 - 上半年营收8.17亿元 同比增11.03% 归母净利润9387.7万元 同比增3.41%[1] - 二季度净利润仅十余万元 扣非净利润亏损[1] - 酒类销售收入同比增9.18% 低于全年15%-20%增长目标[1] - 机构预期全年营收19.14亿元 净利润2.41亿元 需实现17%和22%增长[1] - 毛利率提升 营业成本同比下降1%[9] 产品结构 - 传统黄酒产品占比超90% 中高端黄酒增7.16% 普通黄酒增2.53%[6] - 其他酒类（含气泡黄酒）收入7038万元 同比大增60.5%[4] - 气泡黄酒"一日一熏"通过明星带货及跨界营销推动销售创新高[4][6] 市场与渠道 - 浙江大区收入增近20% 江苏上海双位数下滑 江浙沪外地区双位数增长但占比不足10%[6][11] - 直销渠道收入增39% 占比低于20%[11] - 产品提价1%-9% 但二季度实际涨幅较小[6] 营销与费用 - 上半年销售费用同比增53% 多花费超7500万元[7] - 开展多项创新营销 包括明星带货、跨界合作、主题夜活动及圈层营销[6] - 政府补助增加千余万元 但资产处置收益几乎消失[8] 增长挑战 - 业绩增速不足以支撑50倍高估值 需在传统产品全国化、创新产品放量、高端产品增长或新渠道突破等方面实现突破[10] - 全国化及新渠道拓展仍需时间 创新产品收入贡献有限[3][11]

行业趋势 - 黄酒行业过去面临价位、区域、场景、人群等多方面局限 [1] - 近年来在龙头合力推进"全国化、高端化、年轻化"战略下逐步突破 [1] - 行业有望在龙头引领下迎来复兴 [1] 公司发展 - 黄酒龙头作为行业破局推动者有望率先享受行业复兴红利 [1] - 建议关注在高端化、全国化方向已取得成就的黄酒龙头 [1] - 龙头公司具备显著成长空间 [1]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 黄酒行业利润率迎来边际拐点，龙头量价齐升，CR2市占率持续提升，产业供需两端明显转变，具备升级潜力 [5] - 借鉴中国啤酒产业和日本清酒产业的升级路径，建议关注龙头会稽山、古越龙山 [5] 根据相关目录分别进行总结 1. 黄酒行业历经深度调整，当下发生积极变化 1.1 黄酒行业利润率迎来边际拐点，龙头呈现量价齐升 - 2023年前后行业迎来边际拐点，收入下滑但利润恢复性增长，规模以上企业利润率同比提升5.77pct至18.23% [11][14] - 龙头会稽山、古越龙山量价齐升，会稽山2024年营收、销量、吨价均同比增长，古越龙山2024年营收、销量、吨价也同比增长 [14] 1.2 黄酒行业CR2市占率持续提升，龙头引导产业变革 - 龙头逆势增长带动CR2市占率从2017年的14.9%提升至2023年的37.4%，古越龙山、会稽山市占率分别为20.9%、16.5% [18] - 产品推新方面，会稽山构建三大品牌战略，古越龙山加大推新节奏，推出多个系列产品 [21] - 区域拓展方面，黄酒销售以江浙沪为主，通过创新品类气泡黄酒培育全国消费群体 [22] 2. 产业借鉴一——供需共振引导中国啤酒产业升级 - 中国啤酒产业2018年以来供需两端共振兑现产业升级，当前黄酒产业供需两端具备相似驱动因素 [26] - 供给端啤酒龙头引导高端化升级，渠道、产品、人员等层面推进，2018 - 2024年龙头吨价CAGR为2.37% - 4.53% [27] - 需求端消费者酒类偏好多元化，高端及超高端啤酒销量CAGR为4.9%，占比提升至20% [41] - 黄酒需从品类口感突破适应消费者需求，会稽山发布《高端黄酒分级标准》推动品质提升 [48] 3. 产业借鉴二——高端化下日本清酒产业逆势崛起 - 日本清酒产业发展经历战后重建、高速增长、经济低迷、转型阵痛、全球化与高端化五个阶段 [55] - 獭祭品牌总销售额从2014年的46亿日元增至2024年的195亿日元，CAGR为15.54%，海外占比达40% [60] - 獭祭高端化成功源于极致工艺、品牌战略、市场拓展和组织变革等方面 [66] - 日本清酒与黄酒同属发酵酒，但特点不同，清酒产业高端化蜕变值得黄酒产业借鉴 [70] 4. 改革蓄力锐意进取，龙头竞合发展引领行业突围 4.1 会稽山：锐意进取，引领产业变革 - 新管理层在管理体制、人事配备、品牌矩阵、渠道架构等方面发力 [80] - “高端化、年轻化、全国化”战略初显成效，高端化推进产品升级和提价，年轻化吸引年轻群体，全国化线上线下收入和经销商数量增加 [81] - 已完成股份回购，拟用于股权激励或员工持股 [81] 4.2 古越龙山：跟进布局，期待机制优化 - 品牌资产优势明显，坚持“高端引领、腰部壮大、大众稳固”战略，强化圈层营销 [87] - 全国化先发优势明显，渠道架构升级，江浙沪之外收入占比从2016年的27%提升至2024年的42% [87] - 发布股份回购方案，关注经营机制改革优化 [88] 5. 投资建议 - 建议加强关注行业龙头会稽山、古越龙山，黄酒行业边际变化具备中长期产业逻辑 [92]

行业背景 - 2024年中国白酒行业步入深度调整期，市场竞争激烈，企业将"改革"视为关键动力[2] - 行业面临消费市场新需求，企业积极探索新增长点[2] - 白酒行业整体营收与利润规模扩张但增速放缓，59.7%酒企营业利润率下滑[12] 公司业绩 - 2014-2024年营收从46.51亿元增至235.78亿元，CAGR约18%[6][9] - 同期归母净利润从5.97亿元增至55.17亿元，CAGR约25%[6][9] - 2024年营收235.78亿元(同比+16.41%)，净利润55.17亿元(同比+20.22%)[10] - 年份原浆系列2024年营收180.86亿元(同比+17.31%)，占总营收76.71%[10] 区域表现 - 华中地区营收201.51亿元(同比+17.80%)，占比85.46%[11] - 华北市场占比8.40%(同比-0.7pct)，华南市场占比6.05%(同比-0.28pct)[12] 战略调整 - 坚持"全国化、次高端"战略，主推年份原浆系列形成全价格带覆盖[9] - 2016年收购黄鹤楼酒业51%股权，2021年并购明光酒业[9] - 提出"白酒+"新赛道：白酒+中药、白酒低度化、白酒+食品[15][16] - 2023年提前实现200亿目标后提出"冲向300亿"新目标[9] 品牌建设 - 2015年首创白酒冠名高铁，2016年起连续十年特约央视春晚[9] - 品牌知名度从2016年67.8%跃升至2023年92.1%[9] - 专家建议通过圈层影响和口碑营销提升省外品牌粘性[14] 管理层 - 董事长梁金辉任职11年，带领公司实现业绩爆发式增长[5][9] - 1966年出生，按国企规定或于2026年董事会换届时退休[4][8] - 36年古井工作经历，从基层岗位逐步晋升至董事长[8][9]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和利润增长显著，2025Q1延续增长态势，年份原浆引领增长，产品结构稳中有升，省内大本营稳固，全国化迈向提质新阶段，结构升级与费用优化共振提升盈利能力，2025年坚持“全国化、次高端”战略，有望保持稳健增长势能 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为235.78/55.17/54.57亿元，同比+16.41%/+20.22%/+21.40%；2025Q1分别为91.46/23.30/23.12亿元，同比+10.38%/+12.78%/+12.78% [2] - 预计2025 - 2027年公司收入分别为259.9/289.3/320.8亿元，归母净利润分别为63.0/72.1/81.0亿元 [5] 产品情况 - 2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其它营业收入180.86/22.41/25.38亿元，同比+17.31%/+11.17%/+15.08%，年份原浆占比提升0.59pcts至79.10% [2] - 2024年公司酒类销量/吨价分别同比+8.44%/+7.37%，年份原浆销量/吨价同比+11.99%/+4.75% [2] 区域市场 - 2024年华北/华中/华南收入分别为19.79/201.51/14.26亿元，同比+7.40%/+17.80%/+11.16% [3] - 2024年经销商数量增加448家至5089家，同比+9.65%，商均规模同比+6.17%至463.31万元/家 [3] 盈利能力 - 2025Q1公司毛利率/归母净利率分别同比-0.67/+0.54pcts至79.68%/25.47%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.57/-0.43pcts至26.60%/4.37%；经营性净现金流同比-24.81%至18.45亿元 [4] 公司战略 - 2025年公司坚持“全国化、次高端”战略，持续优化产品结构，以古20为战略支点，抢占次高端消费群，扩大大众酒市场份额 [4] - 目前公司全国化覆盖率达70%以上，省外占比达40% [4]

产品与市场 - 核心产品收入占比稳步提升 [1] - 全国化覆盖率达 70%以上，省内、省外结构占比为 6∶4，将借鉴省内经验提高省外销售规模和市场占比 [3] - 安徽省内市场份额稳步提升，省外聚焦核心省区，推进“三通工程”，稳住存量市场，开拓增量市场 [4] - 继续坚持“全国化、次高端”战略，优化产品结构，深耕不同价位段产品，以古 20 为战略支点抢占次高端群体，扩大大众产品市场份额 [3] - 围绕“白酒 +”战略，结合消费新模式、新场景，依托体验消费场景融合品牌和文化，研发创新产品满足年轻消费者需求 [3] - 明绿液营销围绕“深耕滁州、布局安徽”战略推进，重视品牌建设，采取防伪措施，设立市场秩序维护组织维权 [4] 盈利与增长 - 通过优化费用资源配置模式和投放结构、持续优化产品结构、开展提质降本增效专项活动提升综合盈利水平 [2] - 2024 年年度分红预案加上中期分红，占 2024 年度合并报表归属于上市公司股东的净利润比例为 57.49% [2] 现金流与资金管理 - 2024 年现金及现金等价物净增加额同比下降 67.09%，主要因投资和筹资活动现金流量净额下降 [2] - 资金管理坚持保障资金安全、满足生产运营原则，选择无风险产品投资提高资金使用效率 [2] 行业与发展前景 - 白酒行业告别高速增长期，转向结构增长，降速发展成行业共识 [2] - 行业竞争加剧，呈现向头部名酒品牌和区域强势品牌“双集中态势” [3] 市值与股价 - 制订市值管理制度，提升投资价值，增强投资者回报 [2][3] - 暂无股份回购计划 [2] 财务相关 - 2024 年年度报告中短期借款和长期借款余额主要为子公司银行借款，用于项目建设、运营资金周转 [3] - 处置以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产取得的投资收益 -39,278,043.50 为银行承兑汇票贴现利息 [4] - 应收款项融资增多系春节旺季销售回款增加所致 [4] - 2024 年 4 季度利息收入约 4200 万，货币资金约 159 亿，年利率仅 1%，因当期到期存单较少，不存在控股股东侵占资金情形 [4] - 2024 年投资活动产生的现金流量净额同比下降 35.61%，因收回投资收到的现金减少，不影响未来投资计划和战略布局 [5] 品牌推广 - 连续多年举办“古井贡酒·年份原浆浓香万里行中国酒文化全球巡礼”系列活动，设立海外研究院，参加大型国际活动推广品牌 [2]

财务表现与增长战略 - 2024年实现总营业收入235.78亿元，同比增长16.41%，归母净利润55.17亿元，同比增长20.22% [2] - 未提及2025年业绩目标，因行业从放量增长转向结构增长，面临产能过剩、库存企稳、价格倒挂等问题 [2] - 白酒行业全国产量连年下降，人口增长放缓与存量竞争导致降速发展成为共识 [2] 市场拓展与竞争策略 - 全国化覆盖率已达70%以上，省内与省外结构占比为6:4，计划在省外打造规模省区、市场和客户 [3] - 坚持"全国化、次高端"战略，以古20为战略支点抢占次高端消费群体，同时扩大古8、古5等大众产品份额 [3] - 安徽省内市场份额稳步提升，省外聚焦核心省区推进"三通工程"，稳住存量并开拓增量市场 [3] 行业挑战与应对措施 - 面临"禁酒令"和结婚人数下降对宴席场景的压力，以及外来酒企在安徽的渗透 [3] - 行业分化加剧，公司深化市场建设，落实"抓动销、去库存、拓渠道、稳价格"方针 [2] 股价表现与市值管理 - 股价从2024年初的210元降至2025年初的169元，再跌至目前的157元 [4] - 公司制定市值管理制度，聚焦白酒主业提升经营效率和盈利能力，增强投资者回报 [4]