行业宏观背景 - 白酒行业处于深度调整期，是政策调控、消费转型与存量竞争“三期叠加”的宏观背景 [1] - 行业整体告别狂飙突进式发展，产量、营收与利润等关键指标持续收缩，多数酒企面临增长瓶颈 [1] 公司业绩表现 - 公司第三季度实现营业收入89.60亿元，同比增长4.05% [2] - 公司前三季度实现营业收入329.24亿元，同比增长5.00% [2] - 公司前三季度归属于上市公司股东的净利润为114.05亿元，同比增长0.48% [2] - 公司在行业整体承压环境下实现正增长，巩固了行业前三的地位并持续扩大领先优势 [2][3] 产品战略与结构 - 公司产品矩阵清晰，贯彻“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，构建覆盖高、中、低全价格带的健康产品架构 [5] - 2025年1～9月，核心的汾酒系列产品实现销售收入321.71亿元，同比增长5.54%，成为业绩稳健增长的压舱石 [5] - 高端青花系列拉升品牌高度，腰部老白汾、巴拿马系列承接大众宴饮与商务消费，基础款玻汾巩固大众消费基本盘 [5] 市场与渠道拓展 - 公司全国化2.0战略进入收获期，省外市场成为增长主引擎 [6] - 2025年前三季度，省外市场实现销售收入218.13亿元，同比大幅增长12.72% [6] - 公司围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的布局思路，在长三角、珠三角等经济高潜力区域增势显著 [6] - 公司通过“汾享礼遇”等体系化举措构建终端多维激励体系，并推动电商会员精细化运营，保障渠道利润与库存健康 [6] 品牌建设与营销 - 公司在高铁、机场等高势能场景进行高频品牌露出，并与凤凰网联合打造《醉美中国年》等文化IP项目 [6] - 公司不断强化“国酒之源、清香之祖”的品牌认知，深度占据消费心智 [6] 公司战略与管理 - 公司将战略重心从“加速发展”模式转向“稳健增长”模式，强调2025年最重要的一条营销政策是“稳健压倒一切” [8][9] - 公司以清晰的战略节奏替代盲目跟风，以渠道生态的健康为导向替代业绩施压 [9] - 公司增长动能充沛，全国化2.0战略仍处红利释放期，南方潜力市场有广阔深耕空间 [9] - 公司在年轻化方面布局成效显著，有望抢占Z世代等新兴消费力量心智，清香型白酒的全球化势能为其国际化拓展打开长期想象空间 [9]

行业宏观背景 - 白酒行业处于深度调整期，是政策调控、消费转型与存量竞争“三期叠加”的宏观背景 [1] - 行业整体告别狂飙突进式发展，产量、营收与利润等关键指标持续收缩，多数酒企面临增长瓶颈 [1] 公司业绩表现 - 公司第三季度实现营业收入89.60亿元，同比增长4.05% [2] - 公司前三季度实现营业收入329.24亿元，同比增长5.00%，归属于上市公司股东的净利润为114.05亿元，同比增长0.48% [2] - 在行业整体承压环境下，公司业绩增长凸显含金量，进一步巩固了行业前三的地位 [2] 产品战略与结构 - 公司产品矩阵清晰，贯彻“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，构建覆盖高、中、低全价格带的健康产品架构 [4] - 2025年1～9月，作为核心主力的汾酒系列产品实现销售收入321.71亿元，同比增长5.54%，成为业绩稳健增长的压舱石 [4] - 高端青花系列拉升品牌高度，腰部老白汾、巴拿马系列承接大众宴饮与商务消费，基础款玻汾巩固大众消费基本盘 [4] 区域市场拓展 - 全国化2.0战略进入收获期，省外市场成为增长主引擎，2025年前三季度省外市场实现销售收入218.13亿元，同比大幅增长12.72% [5] - 围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的全国市场布局思路，在长三角、珠三角等经济高潜力区域增势显著 [5] 渠道与品牌建设 - 通过“汾享礼遇”等体系化举措构建终端多维激励体系，并推动电商会员的精细化运营，保障渠道利润与库存健康 [5] - 在高铁、机场等高势能场景进行高频品牌露出，并与凤凰网联合打造《醉美中国年》等文化IP项目，强化“国酒之源、清香之祖”的品牌认知 [5] 公司战略与管理 - 公司将战略重心从“加速发展”模式转向“稳健增长”模式，2025年最重要的营销政策是“稳健压倒一切” [7] - 公司增长动能充沛，全国化2.0战略仍处红利释放期，南方潜力市场有广阔深耕空间，产品结构优化和年轻化布局成效显著 [7]

三季度业绩表现 - 第三季度营业收入6.43亿元，同比下滑46.23% [2] - 第三季度归母净利润仅2696.51万元，同比暴跌92.55% [2] - 业绩跌幅远超同业水平，成为本轮财报季中跌幅最惨烈的白酒股 [2] 前三季度分产品收入 - 高档白酒收入29.61亿元，同比大幅减少27.98% [5][6] - 中档白酒收入4130.47万元，同比下降15.38% [5][6] - 低档白酒收入1.13亿元，同比增长25.09% [5][6] - 前三季度合计销售收入31.16亿元，同比下滑26.70% [5] 分市场表现 - 安徽省内市场收入下滑27.24%，省内收入常年占总收入的80%以上 [6] - 省外市场收入下滑23.93% [6] - 省外经销商数量占比过半，但仅贡献15.46%的营收 [9] 财务状况与运营指标 - 经营性现金流净流出3.9亿元，为10年来首次转负 [7] - 合同负债为3.38亿元，同比下滑4.43%，为近五年最低点 [8] - 存货周转天数达到1768天，再创新高 [8] 行业环境与公司战略 - 白酒行业面临消费低迷、需求下降、动销不畅、库存高企等挑战 [3] - 公司高端新品如兼10、兼20实际成交价已跌穿指导价区间，面临动销困境 [6] - 公司提出“三管齐下”战略，推进渠道变革、强化内部管理、优化多维竞争策略 [11] 渠道模式与挑战 - 公司主要依赖大商制，缺乏对终端的精细化运营，导致产品渗透率低 [9] - 大商制被指为企业粗放型运营的典型标志，难以推动可持续增长 [9] - 原有的“盘中盘”营销模式在行业中已行不通，厂家对渠道掌控力薄弱 [9] 公司治理与股权变动 - 实控人刘安省通过大宗交易减持650万股，占总数1.08%，套现额超2.2亿元 [12] - 转让后，刘安省持股从11.66%降至10.58%，徐进持股从18.26%升至19.34% [12] - 实控人及其一致行动人合计持股比例保持42.01%不变，但质押比例接近五成 [12]

核心财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入168.44亿元，同比增长34.13%；归母净利润37.61亿元，同比增长38.91% [4] - 2025年第三季度单季度实现营业收入61.07亿元，同比增长30.36%；归母净利润13.86亿元，同比增长41.91% [4] - 2025年前三季度归母净利率为22.3%，同比提升0.8个百分点；第三季度归母净利率为22.7%，同比提升1.8个百分点 [8] 分产品表现 - 核心产品东鹏特饮2025年前三季度实现收入约125.63亿元，同比增长19.4%，增长源于消费者人群破圈及单点卖力提升 [5] - 第二增长曲线电解质饮料“补水啦”2025年前三季度实现收入28.47亿元，同比大幅增长134.8%，收入占比提升至16.9% [5] - 其他饮料（如果之茶）2025年前三季度实现收入14.24亿元，同比增长76.4%，得益于铺市率提升及营销活动 [5] - 2025年第三季度，能量饮料/电解质饮料/其他饮料营收分别同比增长14.6%/83.8%/95.6% [6] 分地区表现 - 2025年前三季度，西南和华北区域营收分别同比高增48.9%和72.9%，华东、华中与广西区域营收分别增长32.8%、28.2%与22.0% [5] - 成熟市场广东区域2025年前三季度营收同比增长13.5%，显示全国化战略效果显著 [5] - 2025年第三季度，广东/华东/华中/广西/西南/华北的营收同比增速分别为2.1%/33.0%/26.9%/7.6%/67.8%/72.6% [6] 分销售模式表现 - 2025年前三季度，经销/重客/线上模式营收分别达到145.05/18.40/4.9亿元，同比分别增长32.8%/44.6%/48.9% [5] - 截至2025年第三季度末，公司经销商数量达到3271个，较2024年末净增78个 [5] - 2025年第三季度，经销/重客/线上模式的营收分别同比增长28.7%/41.2%/42.2% [6] 盈利能力与费用管控 - 2025年前三季度公司毛利率为45.2%，同比基本持平；但第三季度毛利率为45.2%，同比下降0.6个百分点，主因毛利率较低的新品收入占比提升 [7][8] - 2025年前三季度期间费用率为17.8%，同比下降0.3个百分点，其中销售费用率为15.5%，同比下降0.9个百分点，受益于规模效应及高基数 [7][8] - 2025年第三季度期间费用率为17.9%，同比下降2.1个百分点，销售费用率为15.3%，同比下降2.6个百分点，部分因费用前置于上半年投放 [8] 战略与展望 - 公司产品矩阵持续完善，在夯实能量饮料基本盘的同时，成功打造电解质饮料为第二增长引擎，并培育果之茶等作为第三增长曲线 [9] - 渠道端，公司终端网点数已超420万家，重心转向渠道深耕和单点卖力提升，通过加大冰柜投放、强化终端陈列及多元营销支持动销 [9] - 公司将出海作为长期增长点，聚焦东南亚市场如印尼，并积极推动港股上市，稳步践行国际化战略 [9]

投资评级 - 维持“增持”评级 [5][13] 核心观点与业绩表现 - 公司全国化战略进入收获期，多元化产品矩阵成型，正从单一品类向多品类的综合性饮料集团发展 [1][11][13] - 2025年第三季度业绩维持高增长，营收61.07亿元（同比+30.36%），归母净利润13.86亿元（同比+41.91%），利润增速环比提升10.86个百分点 [1][2] - 2025年前三季度累计营收168.44亿元（同比+34.13%），累计归母净利润37.61亿元（同比+38.91%） [1] - 公司2025年经营目标为营收和净利润增长20%以上，研报判断大概率能超额完成 [13] 分地域市场表现 - 全国化战略成效显著，收入结构持续优化，传统销售市场占比下降，新兴市场强势崛起 [3] - 广东区域仍为第一大销售区域，占比23.08%，但同比下滑4.20个百分点 [3] - 华北区域超越华东区域成为第二大贡献区域，占比15.45%，销售收入同比增速高达+72.88% [3] - 西南区域销售收入20.27亿元，同比增速+48.91%，占比提升至12.04% [3] 分产品表现 - 核心单品东鹏特饮保持增长，前三季度销售收入125.63亿元（同比+19.36%） [4][11] - 东鹏补水啦成为强劲第二增长曲线，收入28.47亿元（同比+134.78%），占比大幅提升7.25个百分点至16.91% [4][11] - 其他饮料收入14.24亿元（同比+76.41%），占比提升至8.46%，茶与咖啡等新品类贡献未来增长潜力 [4][11] 盈利能力与费用管控 - 2025年第三季度毛利率为45.21%，同比微降0.60个百分点，主要因毛利率较低的新品收入占比快速提升 [12] - 净利率为22.68%，同比提升1.83个百分点，主要得益于有效的费用管控 [12] - 销售费用率显著下降至15.26%（同比-2.61个百分点），管理费用率小幅上升至2.54%（同比+0.12个百分点） [12] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.35亿元、54.99亿元、68.22亿元 [13] - 对应每股收益分别为8.53元、10.58元、13.12元/股 [4][13] - 以2025年10月27日收盘价计算，对应市盈率分别为34倍、27倍、22倍 [4][13]

投资评级 - 报告对东鹏饮料（605499.SH）的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩延续高速增长，多品类与全国化战略成效显著 [1][4] - 公司成功打造“东鹏补水啦”作为第二增长引擎，并积极培育“果之茶”等新品作为第三增长曲线，向综合性饮料集团稳步迈进 [5][8] - 全国化扩张步伐稳健，产品矩阵与渠道布局持续完善，看好公司未来发展前景 [8][9] 业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入168.44亿元，同比增长34.13%；归母净利润37.61亿元，同比增长38.91% [4] - 2025年第三季度单季度实现营业收入61.07亿元，同比增长30.36%；归母净利润13.86亿元，同比增长41.91% [4] - 公司业绩高增主要由第二曲线“东鹏补水啦”及其他新品高速增长、核心单品东鹏特饮稳健增长共同驱动 [5] 产品分析 - 分产品看，2025年前三季度核心产品东鹏特饮实现收入约125.63亿元，同比增长19.4% [5] - 第二增长曲线“补水啦”电解质饮料实现收入28.47亿元，同比大幅增长134.8%，收入占比提升至16.9% [5] - 以“果之茶”为代表的其他饮料实现收入14.24亿元，同比增长76.4% [5] - 2025年第三季度单季度，能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收42.03/13.54/5.47亿元，分别同比增长14.6%/83.8%/95.6% [6] 区域分析 - 分地区看，全国化战略效果显著，省外市场加速扩张 [5] - 2025年前三季度，西南、华北区域营收分别同比高增48.9%、72.9%；华东、华中与广西区域的营收分别同比增长32.8%、28.2%与22.0% [5] - 广东作为成熟市场的营收同比增长13.5% [5] - 2025年第三季度单季度，广东/华东/华中/广西/西南/华北的营收分别同比+2.1%/+33.0%/+26.9%/+7.6%/+67.8%/+72.6% [6] 渠道分析 - 分销售模式看，2025年前三季度经销/重客/线上的营收分别达到145.05/18.40/4.9亿元，分别同比+32.8%/+44.6%/+48.9% [5] - 2025年第三季度单季度，经销/重客/线上的营收分别达到51.55/7.50/1.98亿元，分别同比+28.7%/+41.2%/+42.2% [6] - 截至2025年第三季度末，公司经销商数量达到3271个，较2024年末净增78个 [5] - 公司在终端网点数已超420万家，重心转向渠道深耕和单点卖力提升 [8] 盈利能力 - 2025年前三季度公司毛利率为45.2%，同比微增0.1个百分点；归母净利率达到22.3%，同比提升0.8个百分点 [7] - 2025年第三季度单季度毛利率为45.2%，同比下降0.6个百分点，主要系毛利率较低的“补水啦”等新品收入占比提升；归母净利率为22.7%，同比提升1.8个百分点 [7] - 费用管控得力，2025年前三季度期间费用率为17.8%，同比下降0.3个百分点，其中销售费用率为15.5%，同比下降0.9个百分点 [7] - 2025年第三季度单季度期间费用率为17.9%，同比下降2.1个百分点，其中销售费用率为15.3%，同比下降2.6个百分点 [7] 发展战略 - 产品端延续高性价比策略，通过推广1L装“补水啦”和“果之茶”等产品，辅以“一元乐享”等促销活动与数字化系统支持，实现快速起量 [8] - 渠道端通过加大冰柜投放力度，强化终端陈列与品牌曝光，叠加体育赛事赞助、热播剧植入等多元营销方式提升品牌势能 [8] - 海外布局方面，公司将出海作为长期增长点，聚焦印尼等东南亚市场，并积极推动港股上市，稳步践行国际化战略 [8] 盈利预测与估值 - 报告小幅调高公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为45.84/58.40/70.46亿元（较前次预测分别上调0.7%） [9] - 预计2025-2027年EPS分别为8.81/11.23/13.55元 [9] - 以当前股价300.73元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为34倍/27倍/22倍 [9] - 预测公司2025年营业收入将达到208.54亿元，同比增长31.66% [10]

投资评级 - 报告对东鹏饮料的投资评级为“买入”，并维持该评级 [1][9] 核心观点 - 公司25年前三季度业绩延续高增长，营业收入达168.44亿元，同比增长34.13%，归母净利润达37.61亿元，同比增长38.91% [4] - 公司“多品类+全国化”战略成效显著，核心产品东鹏特饮增长稳健，第二增长曲线“东鹏补水啦”电解质饮料高速放量，第三增长曲线如果之茶等新品表现亮眼 [5][8] - 全国化扩张步伐稳健，西南、华北等省外市场增速迅猛，广东成熟市场增速放缓，渠道精细化运营与单点卖力提升成为重点 [5][6] - 公司向综合性饮料集团迈进，并积极布局海外市场（如东南亚）和推动港股上市，以打开远期成长空间 [8] 财务业绩表现 - **收入与利润高增长**：25Q3单季度营业收入61.07亿元，同比增长30.36%，归母净利润13.86亿元，同比增长41.91% [4] - **产品收入结构**：25年前三季度，东鹏特饮收入125.63亿元（+19.4%），“东鹏补水啦”收入28.47亿元（+134.8%），其他饮料收入14.24亿元（+76.4%） [5] - **区域收入结构**：25年前三季度，西南区域营收同比增长48.9%，华北区域增长72.9%，华东区域增长32.8%，广东区域增长13.5% [5] - **盈利能力**：25年前三季度毛利率为45.2%（同比+0.1pcts），归母净利率为22.3%（同比+0.8pcts），费用管控良好，销售费用率降至15.5%（同比-0.9pcts） [7] 未来盈利预测与估值 - 报告小幅上调公司盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为45.84亿元、58.40亿元、70.46亿元 [9] - 对应25-27年EPS分别为8.81元、11.23元、13.55元，当前股价对应PE分别为34倍、27倍、22倍 [9] - 预计公司25-27年营业收入将保持20%以上的增速，ROE（摊薄）将持续提升，从25年的47.39%升至27年的53.48% [10][15]

核心财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入168.44亿元，同比增长34.13% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润37.61亿元，同比增长38.91% [1] - 业绩增长得益于全渠道精耕策略和全国销售渠道的积极开拓 [1] 产品多元化战略 - 核心产品东鹏特饮营收占比降至74.63%，较去年同期下降9.27个百分点 [1][3] - 电解质水产品“东鹏补水啦”前三季度实现营收28.47亿元，营收占比提升至16.91% [3] - 其他饮料品类前三季度实现营收14.24亿元，营收占比提升至8.46% [7] - 公司采取“先立足细分市场、再深度耕耘”的路径，通过功能、口味、包装创新持续迭代产品 [7] 新品表现与布局 - “东鹏补水啦”作为电解质水赛道产品，上市即展现强劲爆发力，成为公司新的增长引擎 [3] - 低糖茶及风味茶新品“东鹏果之茶”以“真果汁+现泡茶底”创新定位，切入健康与口味需求市场 [5] - “东鹏果之茶”提供1L大包装与555ml便携装两种规格，适配日常饮用和家庭分享等多元场景 [5] - 新品通过强大渠道网络、高性价比包装及数字化营销活动快速完成市场破冰 [5] 全国化与区域市场表现 - 全国化战略深化，区域增长呈现“多点开花”态势 [7] - 传统优势市场广东区域前三季度收入同比增长13.50%，收入占比降至23.08% [7] - 北方市场展现强劲爆发力，华北地区收入增幅高达72.88% [7] 供应链与渠道网络 - 公司已规划13大生产基地，其中9大基地已建成投产，新建基地按计划推进 [8] - 供应链布局能缩短配送半径降低物流成本，提升产品触达终端效率 [8] - 公司拥有3200余家经销商，覆盖超420万家有效活跃终端网点，累计触达超2.5亿不重复终端消费者 [8] - 通过“公司精耕+大流通”组合运营模式，实现从一线城市到县域市场的全层级覆盖 [8] 终端运营与竞争力 - 公司持续加码终端冰冻化陈列布局，通过冰柜独立陈列强化品牌视觉冲击力并拉动动销 [9] - 借助数字化工具优化终端陈列策略与库存周转效率，提升单点产出 [9] - 饮料行业竞争已升级为产品矩阵、渠道纵深与供应链效率的综合比拼 [9]

财务业绩 - 公司2025年前三季度实现营业收入168.44亿元，同比增长34.13% [1] - 公司2025年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润37.61亿元，同比增长38.91% [1] 产品多元化战略 - 核心产品东鹏特饮营收占比由上年同期的83.90%降至74.63%，但仍保持增长 [2] - 电解质水产品“东鹏补水啦”前三季度实现营收28.47亿元，营收占比由上年同期的9.66%提升至16.91% [2] - 公司形成能量饮料稳盘、电解质水放量、其他饮料复刻的产品策略 [2] - 公司推出“东鹏果之茶”产品，以“真果汁+现泡茶底”组合满足健康与口感需求 [2] 全国化与渠道建设 - 公司已规划13大生产基地，其中9大基地已建成投产 [3] - 公司拥有3200余家经销商，覆盖超420万家有效活跃终端网点 [3] - 公司累计触达不重复终端消费者超2.5亿，并通过投放专属冰柜拉动动销转化 [3] 全球化战略 - 公司选择赴港上市，作为全球化战略的重要一步 [3] - 赴港上市有助于公司拓宽融资渠道，吸引国际资本，为出海计划提供资金支持 [4] - 赴港上市可提升品牌在国际市场的知名度和美誉度，加速东南亚及其他海外市场布局 [4]

公司业绩与经营概况 - 2025年半年度实现营业收入14.01亿元，同比增长2.12% [4] - 2025年半年度归属于母公司股东的净利润3221.72万元，同比增长21.73% [4] - 公司持续聚焦乳品与烘焙主业，核心产品市场认可度高，业务结构不断优化 [4] 门店网络拓展战略 - 未来一至两年，公司将在华东核心区域持续优化门店布局，并稳步向周边重点城市延伸 [1] - 拓展策略重点聚焦浙江、江苏、江西、安徽等核心区域，针对学校、街铺、高铁站等不同场景进行精准布局 [3][4] - 加盟模式是“一鸣真鲜奶吧”连锁网络扩张的核心载体，渠道策略从“规模扩张”转向质量与效率提升 [3][4] - 门店优化调整区域主要集中在宁波、杭州、南京三大区域 [4] 渠道发展与业务创新 - 公司已将团购业务作为重要增长极，2024年专门成立团购渠道事业部 [2] - 学校渠道通过经销网络实现广泛覆盖，深度参与浙江省营养课间餐团体标准的制定与推广，覆盖80所学校 [2][3] - 公司将充分发挥数字化能力和冷链供应优势，通过线上电商与即时零售渠道扩大产品触达范围 [1][2] - 探索以标杆产品带动品牌知名度，通过电商渠道推动全国化认知和消费覆盖 [1][2] 应收账款与现金流管理 - 应收账款的变化主要是由于销售客户结构变化，直接与大客户合作产生了应收账款的阶段性增加 [2] - 针对应收账款周转效率下降，公司通过合作前信用评估、合作中过程管理及内部考核制度加强回款管理 [2] - 为改善经营活动净现金流/净利润比值下滑趋势，公司将强化应收账款管理制度并进一步降本增效 [4] 技术与产业链优势 - 公司依托70项有效专利构建技术壁垒，通过智能化工厂与冷链体系保障产品竞争力 [4] - 加盟商支撑体系包括自有牧场、现代化工厂及冷链体系保障产品供应，并提供全链路服务 [4] 未来战略与资本运作 - 关于收购的考量紧扣产业链协同与主业补强原则，如奶源端优质牧场或能提升烘焙研发能力的标的 [5] - 公司没有与宇树科技有直接或间接的业务合作 [6] - 控股股东减持计划系股东自身资金需求，股份来源为公司IPO前取得，已于2023年12月解除限售 [4]