公司战略与目标 - 公司提出"进击全国清香第二品牌"的战略目标 旨在从产区第二奔赴行业品类第二 [2][8] - 公司加速全国化布局 在广州 内蒙古 江门 咸阳等多地开展推介会 并与大商粤强合作在广东16个地级市密集布局网点 计划年底实现3万个网点落地 [2][8] - 公司采用"前置性投入"策略绑定全国性超级经销商 以利润换时间快速完成全国化铺货 [8] 产品策略与市场定位 - 公司产品实行"像素级复刻汾酒"策略 典藏黄盖/府藏红盖包装设计与汾酒玻汾黄盖/红盖高度相似 青花系列与汾酒青花汾系列在定位 包装及命名方式上高度雷同 [4][5] - 产品定价策略紧密对标汾酒 典藏黄盖均价25.3元/瓶（475ml）较汾酒黄盖53元/瓶低约52% 青花20定价590元/瓶较汾酒青花汾20的450元/瓶高约31% [5] - 公司依循"汾酒十诀"工艺酿酒 采用与汾酒高度相仿的"12382"工艺核心及三曲酿酒法 生产基地与汾酒同位于山西省吕梁市汾阳市杏花村镇核心产区 [7] 销售表现与市场规模 - 公司当前销售规模在10亿-50亿元区间 虽增速可观但未达全国化关键阶段 [2][9] - 客单价较低 中高端产品矩阵销售占比势微 消费者心智占位模糊且社交属性不强 [9] - 渠道流通性较差 百荣市场仅流行小酒和青绿瓶产品 利润空间有限且终端拿货意愿低 [9] 竞争环境与行业挑战 - 公司面临与湖北黄鹤楼和河南宝丰酒的直接竞争 但在品牌影响力与市场知名度方面存在显著差距 [7][9] - 山西本地消费者认知度有限 部分消费者因价格低廉选择购买（黄盖玻汾价格可购买两瓶典藏黄盖） 且易被误认为汾酒子品牌 [5][7] - 品牌全国化与营销全国化人才缺失 成为省外发展的主要障碍 [2][9]

业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入107.37亿元，同比增长36.37%，归母净利润23.75亿元，同比增长37.22% [2] - 连续5年半年度净利润保持双位数增长，2023年首次突破年营收百亿大关，2025年上半年营收规模已超2023年全年水平 [2] - 核心产品东鹏特饮2024年营收133.04亿元，同比增长28.49%，连续4年稳居中国能量饮料销量榜首 [2] 产品结构 - 能量饮料2025年上半年收入占比77.91%，较2024年同期87.19%下降，电解质饮料占比从6.05%提升至13.91%，其他饮料合计占比8.18% [3] - 多元化产品布局取得成效，降低对单一产品的依赖 [3] 财务策略 - 资产负债率从2023年57.01%升至2024年66.08%，主要因短期借款大幅增加 [6] - 短期借款2023年29.96亿元，2024年增至65.51亿元（同比增118.69%），2025年上半年略回落至61.28亿元 [6] - 2024年末货币资金56.53亿元，交易性金融资产48.97亿元，合计105.50亿元，现金流充裕 [6] - 交易性金融资产2024年同比增295.40%，新增36.59亿元，与短期借款新增规模35.56亿元接近，形成借款与投资并行状态 [6] 股东行为 - 自2022年5月限售股解禁后累计发布7次减持公告，原第二大股东天津君正持股比例从9%降至1%，累计套现约42亿元 [4] - 多位董监高及股东合计套现13.69亿元，包括东鹏远道减持5.88亿元、东鹏致远减持2.73亿元、东鹏致诚减持2.06亿元 [4] - 第三大股东鲲鹏创业投资2025年减持1.3784%股份，套现19.08亿元，持股排名降至第五大股东 [4] 分红情况 - 自2021年上市以来累计派现六次，总额53亿元 [5] - 2025年7月发布半年度分红预案，每10股派现25元（含税），合计派现13亿元，控股股东林木勤可获得约6.5亿元现金回报 [5] - 2025年4月刚完成2024年度分红，同样每10股派现25元 [5] 战略动向 - 业绩增长归因于全国化战略推进、成本与产能优化、数字化转型及产品结构调整 [3] - 2025年4月向香港联交所递交H股发行上市申请，拟实现"A+H"两地上市，作为全球化布局的一部分 [7]

核心管理层变动 - 黄文胜任珠江啤酒董事长一个月后辞去总经理职务 仍担任董事 董事长及党委书记 [1] - 黄文胜2020年加入公司任总经理 此前在通信与智能装备领域任职 具备技术管理及跨行业资源整合能力 [1] - 新任总经理张涌为公司现任党委副书记 曾任广州市委组织部干部二处副处长及多家国企高管 [2][3] 经营战略与业绩表现 - 黄文胜任总经理期间聚焦产品推新 渠道开拓 降本增效三大方向 [2] - 2022-2023年推出7鲜生原浆 珠江识叹 28度烈金刚等高端新品 并布局原浆体验店 2024年新增244家门店 [2] - 2024年公司营收同比增长6.56%至57.31亿元 净利润同比增长29.1%至8.31亿元 均创历史新高 [2] 全国化战略挑战 - 全国化战略始于前任董事长方贵权 王志斌时期提出"3+N"产品战略但成效有限 [4] - 2010-2013年公司尝试全国化拓展 因行业进入存量竞争阶段 需大量投入换取市场份额 效果一般 [4][5] - 2020-2024年华南地区收入占比约95% 2024年华南营收54.91亿元(占比95.81%) 其他地区营收下滑10.37%至2.4亿元(占比4.19%) [5] 行业竞争环境 - 啤酒行业处于缩量周期 区域市场竞争格局稳固 [4][5] - 其他啤酒厂商正加码全国化布局 对区域性企业构成竞争压力 [5]

核心管理层变动 - 黄文胜任珠江啤酒董事长一个月后辞去总经理职务 仍保留董事 董事长及党委书记职位 [2] - 黄文胜2020年经时任董事长王志斌提名加入公司 此前在通信与智能装备领域任职 具备技术管理及跨行业资源整合能力 [2] - 新任总经理张涌为现任党委副书记 曾任广州市委组织部干部二处副处长及多家国企高管 [3][4] 战略与经营成果 - 黄文胜任总经理期间聚焦三大方向：产品推新（推出7鲜生原浆 珠江识叹等高端新品） 渠道开拓（原浆体验店新增244家至2024年） 降本增效（供应链数字化改造） [3] - 2024年公司营收同比增长6.56%至57.31亿元 净利润同比增长29.1%至8.31亿元 均创历史新高 [3] - 原浆体验店2022年从广东起步 2023年向全国扩张并设定500家门店目标 [3] 全国化战略挑战 - 全国化战略由第三任董事长方贵权启动 王志斌时期提出"3+N"产品战略但未实现突破 [5] - 2010-2013年公司推行"南固 北上 西进 东拓"战略 因行业进入存量竞争阶段导致效果有限 [5] - 2020-2024年华南地区收入占比持续达95% 其他地区营收2024年下滑10.37%至2.4亿元（占比4.19%） [6] - 华南地区近五年收入复合增长率8.1% 高于公司整体7.8%的复合增长率 [6] 行业竞争环境 - 啤酒行业已进入缩量周期 区域市场竞争格局固化 需大量投入才能获取份额 [5] - 同业竞争对手加速全国化布局 对区域性啤酒企业构成压力 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025H1东鹏饮料总营收107.37亿元（同增36%），归母净利润23.75亿元（同增37%），延续增势印证全国化+多品类战略高成长性与可持续性，随着渠道深耕与多品类协同放量，业绩有望稳健增长 [4][7] 各部分总结 营收稳健增长，费率保持稳定 - 2025H1公司营收稳健增长，广东区域全渠道精耕，开拓全国渠道带动500ml金瓶及补水啦等新品销量增长 [5] - 2025H1毛利率同增1pct至45.15%，因原料价格下降；销售费用率/管理费用率分别同比+0.1pct/-0.05pct至15.66%/2.41%，为推进全国化战略扩大销售规模所致；净利率同增0.1pct至22.12% [5] 电解质饮料增速亮眼，渠道精耕贡献增量 - 分产品看，2025H1能量饮料/电解质饮料/其他饮料收入分别同增22%/214%/66%至83.61/14.93/8.77亿元，电解质饮料销量同比大增227%，补水啦产品凭借大包装性价比与多场景渗透快速放量 [6] - 分渠道看，2025H1经销/线上/重客及其他渠道收入分别同增35%/54%/44%至91.88/2.90/12.53亿元，构建覆盖全国、深度下沉的立体化渠道网络，经销商超3200家，终端网点逾420万家 [6] - 分区域看，2025H1广东/华北区域收入分别同增21%/73%至25.46/17.08亿元，广东区域高基数下增速超20%，华北市场拓展成效显著 [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS分别为8.67/11.20/14.18元，当前股价对应PE分别为35/27/21倍 [7][8] 财务预测 - 主营收入：2024A为158.39亿元，2025E - 2027E分别为209.58/264.95/327.75亿元，增长率分别为40.6%/32.3%/26.4%/23.7% [10] - 归母净利润：2024A为33.27亿元，2025E - 2027E分别为45.07/58.22/73.71亿元，增长率分别为63.1%/35.5%/29.2%/26.6% [10] - 多项财务指标呈现良好态势，如毛利率、ROE、资产负债率等在预测期内有相应变化 [11]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入107.37亿元，同比增长36.37%，首次突破100亿元大关 [1][5] - 2025年上半年净利润23.75亿元，同比增长37.22%，创下新高 [1][5] - 毛利率由上年同期的43.07%上升至44.81%，主要因原材料价格下降 [9] - 经营活动产生的现金流量净额57.89亿元，同比增长76.44% [9] - 2025年全年营业收入有望实现200亿元 [1][6] 产品销售情况 - 能量饮料销量占比64.48%，同比增长22.48% [7] - 电解质饮料销量占比22.49%，同比增长227.31% [7] - 其他饮料销量占比13.03%，同比增长67.01% [7] - 500mL金瓶及"东鹏补水啦"等新品带动销量增长 [5] 费用支出 - 销售费用16.82亿元，同比增长37.27% [7] - 职工薪酬支出涨幅26.06%，因销售人员增加 [7] - 渠道推广费支出涨幅61.20%，因加大冰柜投入 [7] - 广告宣传费支出涨幅34.30%，因加大宣传投入 [8] - 研发费用3292.69万元，同比增长11.17% [9] 分红情况 - 2025年上半年拟每10股派25元(含税)，合计分红13亿元 [2][11] - 中期分红金额占同期净利润约55% [12] - 实控人林木勤持股50.61%，将获得分红6.58亿元 [3][12] 行业背景 - 2025年上半年社会消费品零售总额24.55万亿元，同比增长5.0% [4] - 饮料类商品零售额1620亿元，基本生活类和部分升级类商品销售增势较好 [4] - 行业竞争从单一产品比拼转向"人群精准定位+场景深度适配+渠道高效触达"的综合较量 [4] 公司战略 - 推进全国产能布局，已规划13大生产基地，其中9大已建成投产 [7] - 拟发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市 [10] - 累计分红6次，累计分红金额53亿元 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2025年半年度业绩公告显示25H1营收107.37亿元同比+36.37%，归母净利润23.75亿元同比+37.22%；25Q2营收58.89亿元同比34.1%，归母净利润13.95亿元同比+30.75%；还公布半年度利润分配方案拟每10股派现金红利25元含税，分红率约54.7% [8] - 第二曲线保持高增全国化进程稳步推进，25Q2东鹏特饮/电解质饮料/其他饮料收入分别为44.6/9.2/5.0亿元，分别同比+18.8%、190%、61.8%；分地区看广东区域增速正常放缓，其他地区受益网点拓展及新品铺货保持较快增长 [8] - 报表余力较为充足，毛销差收窄扰动净利率表现，25Q2收现比1.05，末合同负债36.7亿元同比增加11.7亿元环比略降2亿元；25Q2归母净利率同比-0.61pct至23.7%，主因毛销差收窄，毛利率同比-0.35pct至45.7%，销售/管理费率含研发分别同比+0.5pct/0.14pct，25Q2公允价值变动净收益同比增加约7000万，剔除非经常损益影响，25Q2公司扣非净利率同比-2.4pct至22.3% [8] - 维持2025 - 2027归母净利润为46.5/60.1/73.5亿元，同比+40%、29%、22%，当前市值对应PE为34、26、21倍 [8] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|11,263|15,839|20,856|26,004|30,820| |同比（%）|32.42|40.63|31.67|24.69|18.52| |归母净利润（百万元）|2,040|3,327|4,654|6,010|7,349| |同比（%）|41.60|63.09|39.90|29.14|22.27| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.92|6.40|8.95|11.56|14.13| |P/E（现价&最新摊薄）|76.46|46.88|33.51|25.95|21.22| [1] 市场数据 - 收盘价299.93元，一年最低/最高价208.00/338.92元，市净率17.85倍，流通A股市值155,967.50百万元，总市值155,967.50百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产16.80元，资产负债率61.86%，总股本520.01百万股，流通A股520.01百万股 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|12,706|18,015|24,543|32,462| |非流动资产（百万元）|9,971|10,770|11,147|11,395| |资产总计（百万元）|22,676|28,785|35,691|43,857| |流动负债（百万元）|14,845|17,563|20,111|22,946| |非流动负债（百万元）|140|198|224|259| |负债合计（百万元）|14,985|17,761|20,335|23,206| |归属母公司股东权益（百万元）|7,688|11,020|15,352|20,648| |所有者权益合计（百万元）|7,692|11,024|15,356|20,652| |负债和股东权益（百万元）|22,676|28,785|35,691|43,857| |营业总收入（百万元）|15,839|20,856|26,004|30,820| |营业成本(含金融类)（百万元）|8,742|11,284|13,923|16,360| |税金及附加（百万元）|160|211|262|311| |销售费用（百万元）|2,681|3,322|3,995|4,606| |管理费用（百万元）|426|499|576|661| |研发费用（百万元）|63|73|84|96| |财务费用（百万元）|-191|-70|-85|-125| |营业利润（百万元）|4,145|5,839|7,583|9,271| |利润总额（百万元）|4,107|5,818|7,560|9,244| |净利润（百万元）|3,326|4,654|6,010|7,349| |归属母公司净利润（百万元）|3,327|4,654|6,010|7,349| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|6.40|8.95|11.56|14.13| |毛利率(%)|44.81|45.89|46.46|46.92| |归母净利率(%)|21.00|22.32|23.11|23.84| |收入增长率(%)|40.63|31.67|24.69|18.52| |归母净利润增长率(%)|63.09|39.90|29.14|22.27| |经营活动现金流（百万元）|5,789|6,905|8,277|9,870| |投资活动现金流（百万元）|-6,875|-1,800|-489|-384| |筹资活动现金流（百万元）|1,507|-935|-1,465|-1,835| |现金净增加额（百万元）|453|4,175|6,323|7,651| |折旧和摊销（百万元）|359|294|328|357| |资本开支（百万元）|-1,684|-1,022|-723|-627| |营运资本变动（百万元）|2,451|2,242|2,042|2,267| |每股净资产(元)|14.78|21.19|29.52|39.71| |最新发行在外股份（百万股）|520|520|520|520| |ROIC(%)|25.81|28.32|29.05|28.31| |ROE - 摊薄(%)|43.27|42.23|39.15|35.59| |资产负债率(%)|66.08|61.70|56.98|52.91| |P/E（现价&最新股本摊薄）|46.88|33.51|25.95|21.22| |P/B（现价）|20.29|14.15|10.16|7.55| [9]

业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入107.37亿元，同比增长36.37% [1] - 归母净利润23.75亿元，同比增长37.22% [1] - 两大核心指标均延续高增长态势 [1] 产品战略 - 加速"双引擎+多品类"多元化产品矩阵强化步伐 [1] - 电解质水产品"东鹏补水啦"2025年上半年营收14.93亿元，追平2024年全年销售额，营收占比提升至13.91% [2] - 东鹏特饮营收占比降至77.91%，较去年同期下降9.32个百分点 [2] - 新品"东鹏果之茶"以"真果汁+现泡茶底"创新定位切入市场 [3] - 其他饮料品类实现营收8.77亿元，营收占比提升至8.18% [3] - 采取"先立足、再深耕"的产品开发路径 [3] 区域发展 - 广东市场收入同比增长20.61% [4] - 华北地区收入增幅高达73.03% [4] - 采取"成熟市场精耕细作、新兴市场加速渗透"的区域策略 [4] 供应链与渠道 - 已规划13大生产基地，其中9大已建成投产 [4] - 构建覆盖全国的立体化渠道网络，拥有3200余家经销商 [5] - 覆盖超420万家有效活跃终端网点 [5] - 累计触达不重复终端消费者超2.5亿 [5] - 采用"公司精耕+大流通"的渠道运营模式 [5] 行业环境 - 在促消费、扩内需政策护航下，饮料行业迎来良好发展环境 [1] - 行业竞争已升级为产品矩阵、渠道纵深与供应链效率的综合比拼 [5]

行业结构性调整 - 中国白酒行业正经历新一轮结构性调整，从市场规模竞赛转向对产品力、品牌力与系统能力的全面考验 [1] - 消费分级、品牌回归和渠道重构成为行业大背景，名酒企业竞争日益复杂 [1] 公司战略转型 - 西凤酒2021年全面取缔OEM贴牌产品，标志其转向自主掌控品牌价值的新阶段 [1] - 至2025年，公司以红西凤为核心的产品矩阵全面落地，实现从"多元开发"向"聚焦战略品牌"的根本转变 [1] - "1257"战略围绕产品、市场、团队、渠道全方位能力重构，形成系统性高端化路径 [6] 产品矩阵重构 - 产品线分为高端、次高端与大众三大梯队，均由企业主导设计与生产 [3] - 高端产品红西凤定价1499元，五星红西凤售价3980元，进入与茅台、五粮液竞争的价格区间 [3] - 次高端产品红西凤1978定价588元，七彩西凤、酒海陈藏等系列成为腰部市场"护城河" [5] - 大众产品老绿瓶系列定位百元价格带，推出金奖绿瓶、红盖绿瓶等焕新产品 [5] 高端化战略实施 - 红西凤通过"红西凤中国行"、赞助国际赛事等活动提升高端消费人群认知度 [3] - 文化赋能方面，联合陕西历史博物馆打造青铜器IP，绑定秦文化塑造高端叙事 [9] - 产能支撑方面，10万吨优质基酒项目落地，配套7万吨制曲、22万吨储存能力 [9] - 2024年新增有效终端10万余家，2000万级以上大商新增15家，直营渠道新增54家专卖店 [6] 全国化布局推进 - 从陕西大本营出发，形成基地市场、高地市场与机会市场的分级拓展模式 [10] - 高地市场聚焦华东、华北城市核心渠道资源，提升主流消费群体能见度 [11] - 推行厂商协同机制，通过经销商分级管理、终端数字化系统构建渠道生态 [13] - 产品已出口至30多个国家和地区，在纽约、巴黎等城市建立海外品牌露出 [13] 技术体系升级 - 依托"75139"质量管理体系和智慧化工厂实现生产、品控、追溯全面升级 [3] - 对标欧盟标准设定多项高于行业水平的技术指标，提升酒体稳定性 [3] - 智慧工厂建设提升生产效率与质量管理水平，从源头增强品牌信誉度 [9] 品牌价值重塑 - 品牌定位聚焦"凤香正宗、高端表达、文化承载"三重价值 [5] - 通过巴黎奥运会、央视春晚等国际级舞台亮相，强化"民族文化代表"标签 [9] - 产品矩阵彻底告别开发产品混乱局面，完成对市场质疑的回应 [5]

行业格局与竞争 - 中国饮料市场长期由百事、可口可乐两大国际巨头主导，国内品牌如冰峰、北冰洋等占据地域市场[1][3] - 大窑作为草根品牌通过差异化策略迅速崛起，2023年营收突破32亿元[1] - 2025年KKR计划收购大窑85%股权，交易金额或达数十亿元，显示资本对其发展潜力的认可[1][17] 公司发展历程 - 1990年创始人在呼和浩特以三轮车推销汽水起家，逐步积累区域市场份额[3] - 1996年收购濒临破产饮料厂并更名"大窑食品厂"，推出"大窑嘉宾"和"大窑橙诺"产品[5] - 2014年尝试进军全国市场但面临国际巨头的价格战和渠道竞争压力[7] 产品与定价策略 - 采用520ml大瓶装设计，突破传统250ml-300ml规格，瓶身采用绿色玻璃波浪纹独特设计[9][13] - 500ml产品定价5元左右，显著低于同类品牌，形成"物超所值"消费体验[9] - 产品定位精准匹配烧烤摊、大排档等餐饮场景的"量大管饱"需求[5][13] 品牌营销策略 - 提出"吃饭有肉，喝水有大窑"口号，强化"大"概念并建立"男人的饮料"标签[11] - 2021年聘请硬汉形象演员吴京代言，强化与男性消费者的情感共鸣[15] - 瓶身设计与代言人形象共同塑造"实在"和"面子"的社交场合消费价值[13][15] 资本运作与未来挑战 - KKR收购将带来资金实力和市场拓展能力，助力全国化战略[17][19] - 面临低价策略导致的盈利压力，需平衡价格竞争与品牌升级[19][21] - 果汁、茶饮等新品市场反响平淡，产品多元化创新亟待突破[21] 市场定位与竞争优势 - 避开与国际品牌正面竞争，专注男性消费者及餐饮场景细分市场[11][13] - 通过"大容量+低价格+硬汉形象"组合拳建立差异化竞争优势[9][11][15] - 区域市场成功经验为全国扩张奠定基础，但需克服区域品牌认知局限[7][17]