报告核心观点 - 美国 ON RRP 指隔夜逆回购协议，是美联储向合格对手方出售证券并次日回购的操作，其利率设定支撑货币市场最低利率，防止利率因流动性过剩跌破底线 [4][10] - 2013 年美联储引入 ON RRP 工具，2021 - 2022 年其规模从千亿美元增至超 2.5 万亿美元峰值，吸收过剩流动性；2022 年美联储开启 QT 后，其规模下降，延缓银行体系准备金消耗速度 [4][11][12] - 美国 ON RRP 是针对非银机构的流动性回收机制，中国央行关注非银体系流动性稳定，可能完善现有工具箱，但设置 ON RRP 大量收回流动性必要性不强，更可能作为利率走廊机制补充 [4][13] 各部分总结 ON RRP 是什么 - 美国 ON RRP 是美联储向合格对手方出售证券并次日回购的操作，其利率由美联储设定，能支撑货币市场最低利率 [4][10] ON RRP 实际如何发挥作用 - 2013 年美联储为防止非银机构拉低短期利率引入 ON RRP 工具，2021 - 2022 年成为管理市场利率核心角色，规模从千亿美元增至超 2.5 万亿美元峰值，吸收过剩流动性 [11] - 2022 年美联储开启 QT 后，ON RRP 规模下降，成为流动性消耗缓冲垫，延缓银行体系准备金消耗速度 [12] 国内是否可能创设类 ON RRP 工具 - 美国 ON RRP 是针对非银机构的流动性回收机制，中国央行关注非银体系流动性稳定，可能完善现有工具箱 [13] - 中国流动性合理充裕，央行关注精准发力，设置 ON RRP 大量收回流动性必要性不强，更可能作为利率走廊机制补充 [13]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 央行探索的新工具类似 ONRRP 概率偏低，更可能是类似前期 SFISF 的非银再贷款机制 [1][3] - 隔夜逆回购措施落地有一定概率，若成立隔夜 OMO 或取代 7 天 OMO 成为新政策利率 [4] 根据相关目录分别进行总结 从美国的 ONRRP 谈起 美国 ONRRP 成立背景：从"准备金短缺"进入"充足准备金"框架 - 2008 年金融危机前，美联储遵循"存款准备金稀缺框架"，通过公开市场买卖国债调控利率 [8] - 2008 年危机后，美联储多轮 QE 致资产负债表膨胀，金融体系超额准备金大量增加，原调控方式失效 [10] - 2008 年 10 月引入超额准备金利率（IOER）作利率下限，未能完全控制利率下行 [12] - 2013 年 9 月引入 ONRRP 防止 EFFR 跌破 0 出现负利率 [12] ONRRP 关注点有哪些 - ONRRP 是在"准备金过剩以及政策利率失控"环境中推出的货币政策工具，用于吸收剩余流动性、控制短期利率下限 [2][13] - ONRRP 作为利率走廊下限的前提是富裕流动性 [2][13] - 因 IOER>ONRRP 且 ONRRP 机制有限制，商业银行基本不参与 [2][13] - 货基和现金池有富裕流动性但无法以超额存款准备金利率和联储交易，选择 ONRRP [2][13] - 货基和现金池与一级交易商交易，获得联储通用抵押品池相应权利 [2][13] - ONRRP 涉及主体扩展至非银，需抵押品，有额度限制，资金提取时间不同 [15] - ONRRP 操作包括开市公布规模上限和利率、投标、分配、结算、到期反转等环节 [16] "非银流动性的机制安排"怎么看 - 新工具类似 ONRRP 概率低，市场未进入流动性充裕阶段，且以低利率与央行交易概率低，短期落地必要性低 [19][22] - 特定情景可能是金融市场不平稳运行时，兼顾道德风险为维护资本市场稳定提供流动性 [24] - 针对非银机构，包括券商、基金等，参与债券、股票等市场 [24] - 央行可能建立类似非银再贷款机制，形成非银流动性紧张时拆借利率上限，关键在于契合利率传导机制和处理抵押品 [25] - 隔夜逆回购措施落地有一定概率，海外以隔夜逆回购为主，DR001 具稳健性，若成立隔夜 OMO 或成新政策利率 [4][26]

国债市场早盘表现 - 截至上午10:00，30年国债ETF(511090)上涨0.08% [1] - 30年期国债期货合约(TL2603)最新价为112.32元，上涨0.03%，成交量为16,949手，总持仓量为141,386手 [1] - 其余国债期货合约普遍微跌：10年期国债(T2603)跌0.03%，5年期国债(TF2603)跌0.02%，2年期国债(TS2603)跌0.02% [1] 资金面与央行操作 - 央行今日开展1,505亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.40%，与此前持平 [1] - 银行间主要利率债收益率普遍下行：截至昨日下午16:30，10年期国债活跃券250016收益率下行0.85个基点至1.8315%，30年期国债活跃券2500006收益率下行0.9个基点至2.25%，10年期国开活跃券250215收益率下行0.65个基点至1.9425% [1] 政策信号与市场解读 - 央行在新闻发布会上表示将“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行” [1] - 业内认为这一表态显示央行短端利率调控思路更加清晰，在更清晰的利率走廊和更丰富的工具配合下，短端资金面有望保持合理充裕、均衡偏松 [1] - 有观点预计隔夜利率将在利率走廊下沿至7天期公开市场操作利率之间窄幅波动运行，意味着短端债券收益率也大概率保持企稳 [2] 期限利差与投资机会 - 当前30年-10年国债期限利差与GDP平减指数的走势关系显示，当前利差水平已经反映较强的通胀回升预期 [2] - 该利差对年初的数据要求较高，存在一定的修正空间，相比之下，当前期限利差的机会更加明显 [2]

央行货币市场利率调控框架变化 - 央行对货币市场利率的关注重点已出现变化，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行成为新表述，显示短端利率调控思路更加清晰 [1] - 自2025年一季度起，央行已连续三个季度在《中国货币政策执行报告》中，以DR001与7天期逆回购利率进行比照，替代了此前更多使用的DR007，显示央行对隔夜资金价格的重视程度明显提升 [2] 隔夜利率（DR001）重要性上升 - DR001更多反映隔夜资金供求状况，对流动性边际变化更为敏感，央行强调引导其运行区间意味着短端利率调控的观察和约束重心正在向隔夜端前移 [2] - DR001更多反映日内或跨日头寸平衡和支付清算、监管考核、税期等短周期扰动，对流动性边际变化更敏感，因此更适合作为央行精细化调控的着力点 [2] - DR001重要性上升与利率走廊体系的完善密切相关，央行在7天期逆回购利率基础上新增临时隔夜正、逆回购工具，其利率分别位于7天期逆回购利率下方20个基点和上方50个基点，短端利率运行区间更加清晰 [3] 新的短端利率调控框架与操作 - 央行持续推进价格型调控框架迭代，明确7天期逆回购利率作为唯一主要政策利率，同时创设临时隔夜正、逆回购工具，构建起新的短端利率走廊 [5] - 2024年7月新推出的临时隔夜正、逆回购工具期限均为隔夜，与DR001在期限维度上实现直接对应，使央行能够在隔夜层面更有效地引导资金价格运行，弱化了期限不匹配的影响 [5] - 在新的操作体系下，央行通过临时隔夜正、逆回购工具直接框定更窄的短端走廊区间，从而更直接影响DR001的运行中枢，并通过期限传导间接影响DR007，操作和约束已明显前置到隔夜端 [5] 对市场流动性环境的影响 - 在“适度宽松”的政策环境下，若隔夜利率保持平稳，有助于抑制短端利率的尖峰波动，使定价逻辑更多回归基本面 [6] - 在更清晰的利率走廊和更丰富的操作工具支持下，短端资金面大概率将保持合理充裕、均衡偏松 [7] - 资金面更可能在合理充裕、均衡偏松的区间内波动，而非出现趋势性收紧，短期波动被快速熨平的概率正在上升 [8] 当前市场流动性表现与展望 - 税期过后，DR001加权价格已回到1.3%附近，大型银行的资金融出余额处于历史同期高位 [8] - 央行可用的流动性投放工具已明显多于2025年以前，对流动性的调控能力显著提升 [8] - 综合判断，2026年一季度资金面的整体波动幅度，大概率将明显弱于往年同期的季节性水平 [8]

文章核心观点 - 央行正引导市场关注焦点从DR007转向DR001，这预示着中国货币市场的基准利率可能正在发生切换，旨在提升货币政策传导效率并与国际实践接轨 [3][4][7] 从DR007到DR001的转变 - 央行自2025年以来，已连续三个季度在《中国货币政策执行报告》中用DR001取代DR007作为货币市场代表利率，释放了政策关注点转变的明确信号 [3][5] - 市场交易实践与政策信号传导存在“脱节”，投资者广泛使用隔夜品种（DR001）进行交易，而非7天品种（DR007），使得转向DR001更具市场基础 [3][4] - DR001符合国际基准利率改革方向，主要发达经济体央行普遍以隔夜利率（如美联储联邦基金有效利率）作为政策目标，减少期限溢价影响 [4] - 在央行调控下，2025年DR001的波动率已开始低于DR007，已具备有效传递货币政策信号的能力 [4] 政策工具与市场影响 - 央行于2024年7月创设临时隔夜正、逆回购工具，操作利率以7天期逆回购利率为基准加减点差，直接构建了新的隔夜利率走廊，有效框定了DR001的波动 [6] - 在此利率走廊框架下，DR001波动率持续走低，逐步具备成为基准利率的条件 [6] - 2025年5月降息后至6月末，DR001均值为1.43%，DR007均值为1.58%，两者均在7天期逆回购政策利率（1.4%）附近平稳波动 [5] - 2025年四季度以来资金面超季节性宽松，DR001一度小幅向下偏离政策利率，央行近期强调“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，旨在重申政策利率的定价基准地位 [7] - 此举有助于稳定市场流动性供需，保持货币市场利率稳定运行，为实体经济和资本市场提供良好的流动性环境 [7] 当前市场状况与未来展望 - 截至2026年1月16日，DR001报1.32%，DR007报1.44%，两者均围绕当前1.4%的7天期逆回购政策利率小幅波动，银行间市场资金面整体呈现均衡宽松格局 [7] - 央行强调引导隔夜利率锚定政策利率，预示着短期政策利率可能由DR007向DR001过渡，将推动利率体系进一步市场化，提升货币政策信号传导效率 [7]

2026年货币政策展望 - 2025年货币政策基调为适度宽松，但降准降息幅度低于2023-2024年，2025年仅于二季度外部冲击时降息10BP、降准50BP，而2023年降息20BP、降准50BP，2024年降息30BP、降准100BP [1][11][61] - 总量宽松阈值偏高原因有二：一是政策更注重稳定银行净息差（2025年银行业净息差处于1.4%的历史低位）与结构优化；二是“出口韧性+财政积极+产业亮点”的组合增强了增长韧性，减轻了货币稳增长压力 [1][12][62][63] - 2026年上述两大因素预计延续，降准降息空间不大，操作特征可能与2025年相近，政策利率进一步下降空间受约束（1年定期挂牌利率已不足1%）[1][13][64] - 结构性货币政策工具已形成支持“五篇大文章+消费+地产”的框架，2026年重点在于“优化”，潜在方向包括：精简工具数量、扩大交易对手方至证券公司及股权投资机构等非银机构、优化激励惩罚机制（如降低再贷款利率或提高基础货币补贴规模）[1][15][16][67][68][69] - 政策框架继续向利率调控转型，2026年重点之一是“收窄短期利率走廊的宽度”，现有利率走廊（SLF为上限、超额准备金利率为下限）宽度超过200BP，央行合意的利率走廊宽度可能在100BP以内 [2][18][21][70][73] 2026年狭义流动性展望 - 2025年狭义流动性在一季度后逐步转松，波动收敛，DR007从1-3月高于政策利率30BP以上，逐步降至4-9月高于政策利率10BP左右，10月后稳定在1.4%-1.5%区间 [2][75][76][77][78] - 2026年狭义流动性整体仍会偏充裕，DR007预计继续略高于政策利率，但存在潜在收紧风险 [2][82] - 收紧风险之一来自一季度信贷可能超出合意规模，央行或适度收敛流动性以约束银行信贷过于前置 [2][23][83][84] - 收紧风险之二来自汇率超预期波动，若人民币出现快速贬值，流动性可能重新收敛以稳定汇率 [2][24][85][86] - 中长期看，自2016年后狭义流动性波动系统性收敛，未来在汇率市场化程度提高、政策更侧重利率调控的趋势下，波动可能进一步趋于收敛 [3][26][27][90] 2026年信贷与社融展望 - 2025年实体信贷同比少增约1-1.5万亿元，前11个月增加14.9万亿元，同比少增1.3万亿元，短板主要为居民贷款和企业中长期贷款 [3][96] - 居民贷款少增主因收入与房价预期未修复，企业长贷少增与化债、反内卷、低通胀及企业债券融资替代等因素有关 [3][99][100] - 2026年实体信贷预计有所好转，因房地产销售量价跌幅可能收敛、促消费政策发力、“十五五”重大项目落地及政策性金融工具滞后影响（预计撬动1-1.5万亿元企业长贷）将形成对冲 [3][30][101][102] - 2026年社融增量可能多增1.5-2万亿元，社融存量增速预计在7.5%-8%区间，其中政府债融资规模预计约15万亿元，同比多增1.3万亿元 [3][29][103] 2026年M1与M2增速展望 - 2025年M1增速升高了3.6个百分点（截至11月），宏观驱动主要来自财政扩张（贡献3.3个百分点）、海外净收入扩张（贡献0.8个百分点）和向金融部门融资扩张（贡献0.7个百分点），但微观主体资金活性化不显著 [4][32][34] - 上市公司数据显示，M1增速回升主要由制造业、采矿业与广义建筑业拉动，其中广义建筑业现金流改善主要因“少支” [4][35] - 2026年M1增速可能变化不大，因政府与金融部门贡献可能略有下降、海外部门贡献难明显改善、居民与企业存款定期化趋势短期不易改变 [4][37][38][39] - 2025年M2增速升高了0.7个百分点（截至11月），主要支撑是财政扩张（贡献0.4个百分点）和银行体系债券发行减少（贡献1.2个百分点），主要拖累是信贷收缩（下拉0.8个百分点）[5][42] - 2026年M2增速可能会小幅放缓至7.5%附近，因信贷拉动率可能继续下降、财政扩张影响边际减弱 [5][43] 2026年剩余流动性与资产价格展望 - 以（居民金融资产投资 - 存款）观测的剩余流动性，2025年前三季度总量多增约0.7万亿元，主要流向私募基金、固收+等权益资产 [6][45][47] - 2026年剩余流动性总量不易再显著扩张，原因包括：居民消费倾向可能抬升导致储蓄率下降；房地产销售量价调整已较充分，购房支出缩减幅度有限；居民存款搬家空间有限 [6][45][48] - 居民存款占金融资产的比重已从高点的88%降至56%，按过去两轮存款搬家形成的低点（35%、43%）外推，本轮配置存款比例的低点可能在53%左右，剩余空间约3个百分点 [6][49] - 2025年积极的财政推动社融与M1扩张，叠加全球叙事资产升温，支撑了估值扩张 [7][51] - 2026年，在全球叙事预期较满、国内各类流动性难进一步明显扩张的背景下，权益资产估值不易再大幅提升，基本面变化将更关键，应关注盈利能消化高估值的行业及困境反转的低估值行业两条线索 [7][51][52] - 由于经济金融结构变化，货币对权益资产的影响减弱具有结构性趋势，资产定价可关注“中微观货币流向”，利用“经营性现金流+存货”寻找资本开支即将出现拐点的行业 [8][54] 利率定价展望 - 2023-2025年名义增长对利率定价影响偏弱，因名义增长未能真实映射债务融资需求变化，2023-2024年政府与私营部门融资需求同时收缩导致利率单边下行，2025年政府债融资扩张对冲私营部门需求收缩导致利率双边波动 [9][57] - 2026年，财政扩张力度有所下降，但政策补投资缺口有助于修复私营部门融资需求及名义GDP增速回升，名义增长与债务融资需求的分化可能弥合，名义增长对利率定价的影响可能更加充分 [9][57] - 2026年宽松预期不会太强，利率下行驱动力不强，同时宽松政策短期难退出，狭义流动性缺乏收敛基础，利率中枢变化可能不会特别显著 [9][59]

资金利率分析与展望 - 近期DR001逐步下探，距离利率走廊下沿仅剩5个基点，意味着在下一次降息之前，资金利率继续下探的空间有限 [1] - 结合央行2025年四季度货币政策例会的表述，“防范资金空转”暂时不再强调，因此资金利率抬升的概率也不大 [1] - 综合判断，预计后续资金利率将维持低位运行 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本周税期资金不紧叠加央行呵护跨年，推动短端利率显著回落，提升降息预期 [4][35] - 12月以来DR001特征与此前有差异，利于短端利率回落和曲线下移，降息或在3 - 4月，利率走廊限制行情幅度 [40] - 2025年政府债发行接近尾声，预计12月发行规模约2.17万亿、净融资约5600亿，2026Q1地方债供给压力可能略低于2025Q1 [56][59] - 下周资金市场外生扰动或减弱，流动性宽松状态有望延续，关注12月DR001均值能否下破1.3% [69] 根据相关目录总结 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行7天与14天逆回购合计净回笼110亿，开展6000亿6M买断式逆回购操作超额续作2000亿，资金维持宽松，DR001维持在1.27%附近 [3][15] - 质押式回购成交量震荡上行，日均成交量较上周升0.40万亿至8.48万亿，规模逼近7月初历史高点 [22] - 大行净融出震荡略回落，股份行与城商行净融出震荡上行，股份行创去年8月以来新高，银行整体刚性净融出持续上升 [22] - 非银刚性融出先降后升整体略回落，资金缺口指数震荡回落至 -8471，低于上周五的 -7163 [22] - 本年度资金跨年偏晚，全市场跨年进度7.6%，低于20 - 24年同期均值5.5pct且差距扩大 [31] - 短端利率显著回落，1年期政金债创9月以来新低，1Y期FR007IRS创5月降息以来新低，提升降息预期 [35] 1.2 下周资金展望 - 国债缴款约4040亿，3地区地方债发行20亿，政府债净缴款规模从本周161亿升至3666亿 [45] - 预计12月国债净融资3352亿，地方债发行约3500亿、净融资约2300亿，12月政府债发行约2.17万亿、净融资约5600亿 [56] - 12个地区公布2026Q1地方债发行计划合计10190亿，除再融资一般债外各品类2025Q1实际发行高于当前计划，2026Q1供给压力或略低于2025Q1 [59] - 7天逆回购到期规模降至4575亿，下周四3000亿MLF到期央行有望超量续作，北交所新股蘅东光发行或扰动周二至周三交易所资金价格，资金宽松状态有望延续，关注12月DR001均值能否下破1.3% [65][69] 2 同业存单 - 1Y期Shibor利率持平于1.65%，1年期AAA级同业存单二级利率较上周下行2.5BP至1.64% [70] - 同业存单发行规模增幅大于到期规模，净偿还规模690亿较上周降515亿，3M期存单发行占比最高为34%，1Y期发行占比上行2pct至17%，下周到期规模约8686亿较本周降1962亿 [73] - 国有行、股份行存单发行成功率上升，农商行、城商行回落，城商行 - 股份行1Y存单发行利差扩大至14.1BP [75] - 存单供需相对强弱指数升至40.5%，较上周上升6.7pct，1Y品种供需指数下降较多，其余期限上升 [83] 3 票据市场 - 票据利率先升后降，截至12月19日，国股3M期票据利率较12月12日上行4BP至0.49%，6M期下行1BP至0.89% [89] 4 债券交易情绪跟踪 - 本周债市偏强震荡，信用和二永利差走阔 [92] - 大行增持债券意愿减弱，交易型机构增持意愿总体大幅回落，配置型机构增持意愿总体上升 [92][94]

核心观点 - 12月银行间市场隔夜资金利率DR001跌破年内下限至1.27%，但市场预期在央行积极呵护、财政支出补充及机构需求偏弱等多重因素支撑下，年末资金面整体将保持平稳充裕，税期扰动影响有限 [1][3][4] 隔夜利率低位运行原因 - **需求端偏弱**：机构资金需求阶段性偏弱，政府债净缴款规模有限 [3] - **供给端充裕**：大行融出位于同期较高水平，12月8日至12日银行体系净融出规模为4.49万亿元，较前一周进一步上升 [3] - **财政与央行支持**：置换债发行节奏前置、年末财政支出提速，对12月流动性形成补充；央行投放力度与节奏匹配机构需求，稳定了资金面预期 [1][3] - **历史季节性规律**：12月资金利率波动多集中在跨年阶段，其余时点往往围绕中枢窄幅运行 [1][3] 央行操作与流动性管理 - **中长期流动性投放**：12月15日，央行开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作；12月5日已开展1万亿元3个月期操作，本月累计规模达1.6万亿元 [4] - **实现净投放**：鉴于12月当月有1.4万亿元买断式逆回购到期，当月实现净投放2000亿元 [4] - **操作意图**：央行在税期前后加大中长期流动性投放，是对冲年末资金扰动的前瞻性安排，稳定了机构对跨年资金面的预期 [4] 税期影响评估与未来展望 - **税期压力可控**：12月并非传统缴税大月，过去三年12月平均缴税规模约为1.32万亿元，总体资金压力相对可控 [5] - **利率波动预期**：参考去年同期，隔夜资金利率最大升幅约为11个基点，7天期最大升幅约为19个基点；预计本轮税期隔夜资金成本阶段性高点或在1.50%附近 [5] - **利率下行空间有限**：从利率走廊理论约束看，DR001下限大致在1.2%左右，当前利差已明显收窄，进一步大幅下行空间相对有限 [5] - **整体格局判断**：在央行超额续作买断式逆回购等支撑下，税期对资金面的冲击大概率不会超出季节性波动范围，年末资金面仍将维持平稳充裕 [4][5]

核心观点 - 美联储在12月FOMC会议上宣布重启储备管理购买工具，计划从12月12日起从二级市场购买短期国债，首月购买400亿美元，此后数月维持在较高水平 [2] - 本轮RMP预计需要向市场注入约1500亿美元准备金，操作可能至少持续到2026年第二季度，购债结构倾向于超短期国债，其中75%为1-4个月期限的国债 [2][6] - 重启RMP对经济的意义在于改善短端流动性，有利于美股的“宽松交易”，但RMP并非量化宽松，对长端利率及实体经济融资成本的影响有限 [2][7] 一、流动性短缺后美联储会做什么？SRF与RMP - **储备管理购买工具重启**：美联储宣布于12月12日重启RMP，首月计划购买400亿美元短期国债，操作时间略早于市场预期，规模大致符合市场预期 [5] - **RMP操作目标与规模**：RMP操作有两大目标，一是保持准备金处于充裕水平，合理下限约3万亿美元，需累计额外注入约1500亿美元准备金，按每月400亿美元速度需持续至2026年6月左右；二是应对财政部一般账户的季节性波动，特别是在每年4月等季度缴税日流动性收紧时，购债量可能会季节性调高 [6][28][29] - **RMP与QE的区别**：RMP主要购买短期国债，旨在恢复流动性充裕，而QE主要购买中长期国债和MBS，旨在压低实体经济融资成本并刺激经济增长；本轮RMP购债速度为每月400亿美元，规模远小于QE [35][36] - **历史操作参考**：在上一轮周期中，美联储于2019年10月启动RMP，每月购买600亿美元，配合临时性回购工具使准备金余额从9月的约1.4万亿美元提升至12月的1.65万亿美元 [5][19] - **常备回购便利工具**：临时性回购工具在2021年演化为常备回购便利工具，为非银机构提供流动性支持，保证回购市场利率不突破政策利率走廊上限；近期非银机构流动性环境收紧，SRF单日用量峰值达到102亿美元 [7][15] 二、当前美国流动性有多紧张？量的维度 - **准备金水平评估**：目前美联储准备金余额/名义GDP比重为9.5%，准备金余额/商业银行总资产比重为11.8%，均略低于官方研究认为的合理区间，但远高于2019年缩表尾声时的水平 [8][45] - **“地板系统”框架**：美联储采用“地板系统”货币政策框架，通过利率走廊引导市场利率；当准备金余额低于维持该系统所需的最低水平时，框架有失效风险，可能导致货币市场利率突破利率走廊限制 [9][51] - **缩表进程差异**：与上一轮缩表相比，本轮缩表初期有庞大的隔夜逆回购工具余额作为缓冲，准备金余额在2025年10月ONRRP余额耗尽后才开始快速下降 [42] 三、当前美国流动性有多紧张？价的维度 - **非银机构流动性指标**：有担保隔夜融资利率与利率走廊上限利差转正，表明非银机构流动性出现短缺；在本轮缩表中，SOFR自2025年10月起开始连续一周突破IOER [10][60] - **银行机构流动性指标**：有效联邦基金利率与利率走廊上限利差持续收缩但尚未转正，最新值为-1个基点，反映银行机构流动性开始收缩但尚未出现短缺，状况好于2019年 [11][62] - **流动性紧张程度对比**：当前流动性紧张程度优于2019年，重演“钱荒”的风险不大，且美联储更早启动扩表有利于维持流动性充裕 [41]