货币市场流动性 - 10月DR001与DR007均值分别为1.34%和1.46%，双双创下年内新低[3] - 央行本周通过OMO净投放12008亿元，MLF净投放2000亿元，全周净投放流动性14008亿元，创近1年新高[7] - 周五跨月当日DR001为1.32%，创2022年8月以来跨月新低[3] - 10月DR001与OMO利差创2024年3月以来新低，DR007与OMO利差创2023年8月以来新低[3] - 质押式回购日均成交量较上周下降1.12万亿元至6.7万亿元[3] 政策与市场展望 - 央行行长潘功胜提及收窄利率走廊宽度，当前DR001距离理论下限1.2%尚有10BP空间[3] - 央行重启购债反映基本面仍需货币宽松支撑，降息周期未结束，但时点存不确定性[3] - 前三季度缴准消耗流动性不足1.1万亿元，与5月降准规模相当，降准迫切性不强[3] - 预计11月政府债发行规模约1.84万亿元，净融资约1.14万亿元，较10月上升约6200亿元[3] - 下周政府债净缴款规模从本周的1337亿元下降至368亿元，资金面或维持宽松[3] 其他市场动态 - 本周1年期AAA级同业存单二级利率下行4.8BP至1.63%[4] - 3M、6M期国股票据利率分别较10月24日下行22BP、46BP至0.01%、0.20%[4]

市场核心驱动力 - 政策意图或方向上的预期差是市场波动的根本推动力，其边际变化对市场影响显著 [1] 宏观经济与市场情绪 - 10月官方制造业PMI为49，明显低于预期的49.6和前值49.8，经济数据不及预期对市场情绪产生影响 [4][6] - 股市震荡走低，与疲弱的经济数据相呼应，风险资产表现不佳 [4][6] - 白酒行业龙头公司利润下跌近20%，反映出消费行业面临压力，其疲软表现被视为经济活动的晴雨表 [7] 货币政策与流动性 - 央行通过公开市场操作实现资金净投放1871亿元，维持流动性合理充裕 [4] - 银行间资金面均衡偏松，主要回购利率下行，其中DR001位于1.32%附近，DR007位于1.46%附近 [4] - 央行官员文章提及增强政策利率作用并收窄短期利率走廊宽度，当前利率走廊为1.2%-1.9%，政策动向引发市场关注 [7] 债券市场表现 - 债市整体表现稳健，长债收益率小幅下行，10年期国债收益率最低触及1.7835%，收盘于1.7925%，当日下行1个基点 [4][6][7] - 利率债各期限品种收益率多数下行，其中国开债10年期收益率下行1.85个基点至1.8635%，交投活跃 [7][9] - 信用债收益率亦呈现下行趋势，高评级品种如AAA级1年期收益率下行1.26个基点至1.6900% [9]

美联储政策与利率预期 - 美联储利率走廊上限为隔夜逆回购利率（ONRRP）3.80%，下限为准备金余额利率（IORB）4.30%，有效联邦基金利率（EFFR）为4.80%，担保隔夜融资利率（SOFR）为5.30%[5] - CME市场预期显示，2025年12月FOMC会议维持利率在375-400基点的概率为67.79%，升至400-425基点的概率为32.21%[10] - 市场对2024年12月再次降息的预期明显收窄[10] 宏观经济指标 - 美国2024年第一季度GDP环比折年率初步数据为2.1%[7] - 美国核心PCE物价指数同比涨幅为2.8%[7] - 美国密歇根大学消费者信心指数在2024年初出现波动[7] - 美国成屋销量中位数价格在2023年至2024年期间维持在约40万美元水平[9] - 美国CPI同比涨幅从2023年中的高点回落，2024年初核心CPI同比约为3.4%[14] 劳动力市场 - 美国当周初请失业金人数在2024年期间维持在20万至25万人区间[17] - 美国劳动力市场缺口收窄，显示市场趋于平衡[16] 财政与流动性 - 美国财政部一般账户（TGA）余额在2024年变化显著，影响市场流动性[2] - 量化紧缩（QT）政策持续，对准备金水平产生影响[2]

事件概述 - 2025年9月19日，人民银行公告将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标[4] 货币政策操作新机制 - 7天期逆回购采用固定利率招标以释放利率信号和表明政策立场，而14天期逆回购新机制允许资金价格在稀缺资源配置中起决定性作用，使资金更多地分配给真正急需的主体[5] - 渴求14天期OMO资金的交易商可按较高利率投标，其全额中标概率较高，在需求满足后可能转为在银行间市场融出资金[5] - 7天期OMO和14天期OMO的新组合能更好地平抑收益率曲线短端波动、维护银行体系流动性充裕[5] - 预计未来14天期OMO操作将比往年更频繁，不局限于春节和国庆节前，首次新机制操作可能于9月22日进行[5] 市场利率关注重点 - 14天期OMO、买断式逆回购和MLF的中标利率由市场主体投标形成，所含货币政策信息有限[6] - 这些操作对银行体系流动性的影响会快速体现于DR和CD等利率中，后者可实时获得，而私下探听的中标利率往往滞后且片面，应更关注前者[6] 利率走廊机制 - 利率走廊是抑制货币市场曲线短端波动的辅助工具，可将利率框定在一定区间，目前走廊上限为SLF利率，下限为IOER利率0.35%[7] - 7天期SLF利率与7天期OMO利率间保持100个基点的利差[7] - 适度收窄利率走廊可降低DR波动并提高利率调控效能，可通过两种方式实现：7天期OMO利率下降带动SLF利率下行自然压缩走廊，或下调SLF利率在OMO利率之上的加点幅度[7] 利率走廊调整的可行性 - 2025年5月至8月SLF操作量分别为14亿元、19亿元、14亿元和16亿元，远小于同期银行间质押式回购成交量，表明市场主体对SLF依赖度低[8] - 2024年初至2025年9月19日，7天期SLF与DR007间利差的最低值和10%分位数分别为16个基点和66个基点，处于适中偏大水平[8] - 基于SLF操作量小和市场利差水平，适度降低SLF利率加点幅度以压缩利率走廊具备基础条件，不会导致市场主体过度依赖SLF[8]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国金融业，特别是货币政策与宏观审慎政策框架[1][2][10] * 核心分析对象为中国人民银行（央行）的货币政策操作与框架演变[1][2][6][8] 核心观点与论据 货币政策约束条件变化 * 稳汇率约束在2025年二季度后因USDCNH和USDCNY在7.10实现三价合一而显著减弱[2] * 净息差压力仍是重要约束，政策利率下调后存款利率也适当下调以传导宽松意图[2] * 防风险方面，自2024年提出的治理资金空转影响持续，但在当前阶段不再是主要约束条件[3] * 基础货币创造渠道经历了三轮切换：从外汇占款到国内资产（如PSL、MLF），再到2024年起加强以国债为抵押品的主动投放机制（如国债买卖）[2][8][9] 降息降准的必要性与预期 * 2025年三季度末至四季度降息降准必要性增加，因7月、8月经济数据低于预期且新增贷款同比少增[1][4] * 若三季度GDP增速低于5.0%，则有必要考虑降息降准以配合财政政策，实现全年经济增速目标[1][4][24] * 2025年上半年已进行50个基点的降准，但为支持信贷投放，下半年尤其是第三、四季度仍可能需要再次降准[15] * 降准是提供基础货币的重要手段，成本较低（约35个基点），旨在维持人民币贷款与GDP增长的比例关系（过去十几年基本维持在17%左右）[15][16] 国债买卖的重启可能性与作用 * 国债买卖自2025年一季度暂停后，市场期待重启，四季度重启概率逐步增加[1][5] * 重启的前提条件是政府债供给压力大并对市场产生隐形加息效果，若四季度财政部提前发行明年政府债，此条件将成熟[5][14][19] * 国债买卖定位为流动性的有效补充而非价格调节工具，当其他流动性投放手段无法满足需求时才会操作，用于填补中长期流动性缺口[13][14][26] * 国债买卖的基础货币投放成本较高，截至2025年9月达到110个基点（2024年下半年为60多个基点），不会对降准形成替代[16] 货币政策框架演变 * 货币政策框架在操作目标、中间目标和最终目标三个层面均有变化[1][6] * 操作目标工具箱从传统工具扩展到买断式逆回购和国债净买入等[1][6][7] * 中间目标更关注M2、社融、贷款等变量，但由于中国以间接融资为主，这些数量型指标仍是重要政策指标，未能完全摆脱[1][7][8] * 央行逐步淡化数量型工具，加强价格型调控，更关注DR001、DR007等货币市场利率，以及长期收益率和LPR等与实体经济融资相关的利率指标[1][8] 双支柱调控框架 * 双支柱体系区分货币政策与宏观审慎政策[2][10] * 货币政策实现逆经济周期总量宏观调控，目标包括物价、增长和就业，操作工具包括OMO、MLF、LPR等[2][10][11] * 宏观审慎政策锚定金融周期，实现逆金融周期结构性宏观调控，侧重防范系统性金融风险，目标包括房地产价格和广义信贷，工具包括"三道红线"、下调存量房贷利率、存款准备金率、MPA考核等[10][11][12] 流动性调控框架与利率走廊变化 * 流动性调控框架变化显著：短期依赖逆回购，短中期通过买断式逆回购（期限3至6个月），中期依靠MLF，长期仰仗降准，国债买卖作为补充[2][13] * 利率走廊机制发生重大变化，第一代利率走廊退出，目前唯一存在的是围绕DR001波动的新一代利率走廊，范围从1.2%到1.9%[20][23] * 当前最主要的政策利率是7天期逆回购操作利率（1.4%），DR001围绕其波动，波动区间收窄至70个基点[20][22][23] * 自2024年6月起央行淡化MLF利率属性，2025年3月将MLF招标改为固定利率招标，6月将买断式逆回购招标方式同步修改，8月删除SLF作为利率走廊上限的表述[20] 其他重要内容 2025年第四季度政策预期 * 第四季度有较大概率落地第二次降息和降准，以协同财政政策稳定全年5.0%的经济增长目标[26] * 同时，为削弱政府债供给压力产生的加息效应，重启国债买卖的时机也可能成熟，这些措施是有效补充关系而非相互替代[5][26] * 9月份不会立即落地降息或重启国债买卖，预计进入10月份三季度GDP数据明晰后再考虑实施[25] 政策风格与市场引导 * 2025年货币政策框架在数量型和价格型框架上均发生显著风格变化，包括国债买卖定位和第二代利率走廊的培育，这些变化仍在迭代过程中，需要央行给予足够信号引导市场逐步适应[27]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025 年 9 月 19 日人民银行调整 14 天期逆回购操作招标方式 固定数量、利率招标、多重价位中标 [1] - 固定利率、数量招标的 7D OMO 和固定数量、利率招标、多重价位中标的 14D OMO 可平抑收益率曲线短端波动、维护银行体系流动性充裕 [2] - 未来 14D OMO 操作可能更频繁 9 月 22 日可能进行招中标方式改变后的首次操作 [2] - 应关注 DR 和 CD 利率 没必要过度研究 14D OMO 等私下探听的中标利率 [3] - 7D 和 14D OMO 是维护流动性充裕的“新搭档” 利率走廊是抑制曲线短端波动的“老辅助” [3] - 适度收窄利率走廊可降低 DR 波动、提高利率调控效能 有两种收窄方式 [3] - 目前具备通过适度降低 SLF 利率来压缩利率走廊的基础条件 [4] 根据相关目录总结 事件 - 2025 年 9 月 19 日 人民银行公告公开市场 14 天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标 [1] 点评 - 我国主要政策利率 7D OMO 利率采用固定利率招标适宜 可变利率招标、多标位中标使央行资金分配给更急需资金主体 [2] - 渴求 14D OMO 资金的交易商按较高利率投标全额中标概率高 满足需求后可能不再高息获取银行间 14D 资金甚至融出 [2] - 预计未来 14D OMO 操作较往年更频繁 不限于春节和国庆前 9 月 22 日可能进行招中标方式改变后的首次操作 [2] - 14D OMO、买断式逆回购和 MLF 中标利率由市场主体投标形成 包含货币政策信息有限 应关注 DR 和 CD 利率 [3] - 7D 和 14D OMO 是“新搭档” 利率走廊是“老辅助” 利率走廊上廊为 SLF 利率 下廊为 IOER 目前为 0.35% [3] - 适度收窄利率走廊可降低 DR 波动、提高利率调控效能 一是 7D OMO 利率下降时 SLF 随之下行 二是下调 SLF 利率在 OMO 利率之上的加点幅度 [3] - 2025 年 5 至 8 月 SLF 操作量远小于同期银行间质押式回购成交量 2024 年初以来 7D SLF 与 DR007 间利差处于适中且偏大水平 适度降低加点幅度不会出现市场主体过度依赖 SLF 的情况 [4]

央行货币政策框架调整 - 中国人民银行在《2025年第二季度货币政策执行报告》中选用DR001作为货币市场利率走势展示指标 连续两个季度替代此前使用的DR007 [1][6] - DR001是银行间存款类机构以利率债为质押的隔夜回购加权平均利率 被描述为反映银行间短期资金松紧程度最真实、最核心的"温度计" [1] - 央行通过每日公开市场操作使DR001围绕7天逆回购政策利率波动 上限为临时隔夜逆回购操作利率（7天逆回购利率+45bp） 下限为临时隔夜正回购操作利率（7天逆回购利率-20bp） [6][7] 市场基准利率转变原因 - DR001成交规模显著大于DR007 8月15日DR001成交量约3万亿元 占DR成交量的96% 而DR007成交量仅1000多亿元 [8] - DR001价值发现更为充分 价格的均衡性和公允性更高 符合国际发达金融市场普遍选择隔夜利率作为基准利率的趋势 [8] - 以DR001为基准利率更符合利率期限传导原理 从短期限向长期限价格传导更容易 可提升对更短期限产品交易的指导性 [8] 历史基准利率演进 - 中国市场基准利率经历从SHIBOR（同业拆借）、R（质押式回购利率）到DR的转变 2016年11月央行首次提出将DR007作为市场基准利率 [4] - DR系列利率以真实交易为依托 避免操纵报价 且仅限银行机构以国债等高质量质押品成交 有效降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动 [4] - 2019年至2021年间央行多次强调DR007的基准意义 并通过利率走廊机制（SLF利率为上限、超额准备金利率为下限）将短期利率波动限制在合理范围 [4][5] 利率走廊机制调整 - 利率走廊上下限可能由常备借贷便利（SLF）利率和超额准备金利率调整为临时隔夜逆回购操作利率和临时隔夜正回购操作利率 [7] - 调整后利率走廊宽度将从205个基点收窄至65个基点 此为2024年6月提出的货币政策框架改革方向之一 [7] - 临时隔夜正逆回购工具虽未实际操作 但通过心理比价效应使DR001在利率走廊范围内波动 例如8月18日DR001加权平均值在1.45%左右 略高于1.4%的7天逆回购利率 [10] 调整面临的挑战 - 市场基准利率调整为DR001后面临与7天逆回购政策利率期限不匹配的问题 [9] - 当前货币市场、浮息债券市场等金融产品定价基础主要为DR007 需重新评估和调整相关定价模型 [10] - DR001每日首笔交易利率设定为7天逆回购利率减10个基点（当前为1.3%） 但日内波动较大 例如8月18日最高达1.7% [10]

利率市场化改革进展 - "十四五"期间构建起"市场利率+央行引导→LPR→贷款利率"和"LPR+国债收益率→存款利率"的市场化传导机制 [3][4] - 政策利率体系优化，2024年将7天期逆回购操作利率确立为主要政策利率取代MLF利率 [5] - 货币市场利率DR007与7天逆回购操作利率变化保持基本同步 [5] - 贷款市场取消全国层面个人住房贷款利率下限并提高LPR报价质量 [5] - 存款市场建立存款利率市场化调整机制和存款招投标利率报备机制 [6] 改革成效 - 央行对收益率曲线控制力度加强，有效引导社会融资成本稳中有降 [7] - 7天期逆回购操作利率下行带动LPR同步下行，实现"由短及长"顺畅传导 [7] - 金融机构人民币贷款加权平均利率自2019年开始走低 [7] - 存款利率市场化调整机制强化存贷款利率联动 [7] - 2000年以来CPI平均为2.1%，过去10年平均2%，过去5年平均略低于2% [8] 现存问题与优化方向 - 临时正、逆回购操作机制尚未启用，利率走廊区间有待收敛 [10] - LPR报价质量有待提升，部分报价行利率与实际最优惠客户利率存在偏离 [10] - 经济增长转型使融资供需矛盾从供给约束转向需求约束 [11] - 存贷款端规模情结引发内卷式竞争，压低银行业净息差和利润增速 [13] "十五五"改革展望 - 建议巩固7天期逆回购利率核心地位，收窄利率走廊 [16] - 探索建立以隔夜质押回购利率为基准的短期利率体系 [16] - 推动LPR与行业风险溢价挂钩，设计差异化定价模板 [16] - 完善国债收益率曲线形态，发展国债期货等衍生品 [16] - 存款准备金制度可能突破5%隐性下限 [16][17] - 2025年下半年广谱利率预计延续下行但商业银行净息差收窄节奏将放缓 [18]

全球货币政策转向跟踪 - 2025年7月全球26个主要经济体中4个降息（6月为6个），美欧日央行均维持利率不变：美联储利率4.25%-4.5%，欧央行暂停连续7次降息，日央行连续第4次暂停加息[2][12] - 美联储降息预期降温：全年降息次数预期从7月初接近3次降至7月末不到2次，9月降息概率由90%降至40%，但8月初非农数据下修后概率回升至90%[3][19] - 欧央行降息预期显著减弱：全年降息预期从7月初的1次降至不再降息，9月降息概率由42%降至10%，但贸易协议不利或保留降息空间[3][19] - 日央行加息预期波动：9月加息概率月中最高25%，月末回落至7%-8%，主因日美关税协议改善经济预期[20] - 中国实际利率小幅上升：7月实际利率3.1%（6月3%），处于2014年以来69%分位数，全球13个经济体中排名第10位（2024年第11位）[3][23] 美联储流动性跟踪 - 准备金收缩显著：7月准备金规模单月减少476亿美元，累计缩表2.15万亿美元，TGA账户回补849亿美元对冲ONRRP释放流动性[4][27] - 非银流动性收紧信号：SOFR-EFFR利差2025年以来频繁转正，7月超半数时间为正，贴现窗口工具用量升至50-60亿美元（1-5月30亿美元）[5][30][31] - 利率走廊指标稳定：EFFR-IOER利差维持-7bp，6月末SOFR短暂突破IOER后回落，反映季末流动性短期紧张[5][31] 全球金融市场流动性 - 美债流动性压力显现：10Y国债买卖价差中枢升至0.39bp（1-4月0.3bp），处于2001年以来66%分位数，Q3国债增发或加剧供需紧张[6][37] - 美元流动性溢价分化：Libor-OIS利差维持高位但未飙升，欧元/日元兑美元掉期点处于低位，离岸美元市场整体充裕[7][8][40] - 信用风险溢价走高：7月美国高收益级信用债OAS及CDS价格小幅上升，欧日亚信用债CDS仍处低位[9][45] 央行政策动态与展望 - 美联储内部分歧加大：7月会议2名成员支持降息25bp，声明软化经济增长表述，未明确货币政策路径[13] - 欧央行对通胀乐观：认为通胀已达2%目标，劳动力成本放缓，但贸易不确定性抑制投资[14] - 日央行上调通胀预期：2025财年核心CPI预测从2.2%上调至2.7%，GDP增速预测从+0.5%上调至+0.6%[15] - 机构预测分化：多数机构预计美联储2025Q4利率4.25%-4.5%，瑞银预测3.5%，高盛预测3.75%[22]

存款准备金制度的核心功能 - 存款准备金制度兼具数量型与价格型调控双重属性，既可通过调整准备金率调节货币供应总量，也可通过准备金利率参与利率走廊机制建设 [2] - 优势包括保障金融稳定、调节市场流动性、抑制通胀及跨境资本流动 [3][4] - 不足体现在调整幅度剧烈、增加银行税负、金融创新弱化货币乘数效应，且功能已被巴塞尔协议Ⅲ和宏观审慎工具部分替代 [5] 国际准备金制度演进 - **美国**：2008年后转向充足准备金框架，以准备金利率（IOR）作为利率走廊核心，2020年完全退出准备金率工具 [6] - **英国**：1980年代取消法定准备金，2006年改为自愿准备金制度，通过协议利率强化政策利率传导 [7] - **欧央行与日本**：维持1%和0.8%的低准备金率，通过准备金利息补偿银行成本，超额准备金利率作为利率走廊下限 [8] - **新兴经济体**：巴西、印度等利用动态准备金率（如21%±3%）进行逆周期调节，2023年印度吸收过剩流动性1.2万亿卢比 [9] 中国准备金制度现状 - **总量调控**：平均准备金率6.2%为历史最低，2011年前用于对冲外汇占款，此后转为流动性释放工具 [11][12] - **结构调控**：2019年建立"三档两优"框架，差别准备金率与MPA考核挂钩，并设置外汇风险准备金率等工具 [13] - **利率机制**：法定准备金利率1.62%高于OMO利率（1.4%），超额准备金利率0.35%构成利率走廊下限但引导作用有限 [14] 未来改革方向 - **数量型工具退出**：金融稳定功能可由存款保险和MPA替代，公开市场操作（OMO、MLF）提供更灵活流动性调节 [15] - **保留最低准备金**：建议保留5%法定准备金率以覆盖日均18万亿元支付清算需求，后续可降至0 [16] - **价格型工具优化**：建议缩窄利率走廊至80bp，提高超额准备金利率至1.2%（OMO利率-20bp），法定利率维持1.62% [17][19][20]