报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周商品多空占比变化不大，有色板块因子强度回升，贵金属和农产品有所回落；不同品种策略净值和基本面因子信号有差异，部分品种本周综合信号为多头、中性或空头 [2][4][7][9] 各品种情况总结 商品板块整体情况 - 截面偏强的板块是有色，偏弱的是化工和贵金属；黄金时序动量边际大幅下降，白银持仓量降幅较小，截面两端分化扩大；有色板块持仓量因子边际回升，长周期动量继续上行，铜偏强，不锈钢偏弱；黑色板块铁矿螺纹期限结构小幅回升，螺纹截面偏强；能源化板块短周期动量截面分化扩大，化工板块处于截面偏空端，玻璃截面做空确定性较大；农产品动量截面反转，豆油短周期动量边际小幅下降，豆粕边际回升 [2] 策略净值与基本面因子情况 综合情况 - 上周供给因子走高0.11%，需求因子上行0.13%，库存因子上行0.02%，合成因子走强0.19%，本周综合信号多头；进口甲醇到港量偏高，供给端空头；冰醋酸以及MTBE装置开工负荷小幅提升，需求端多头；甲醇华东港口库存释放多头信号，库存端多头；内地甲醇现货市场价格释放空头信号，华东基差释放多头信号，价差端中性偏空 [3][4] 浮法玻璃 - 上周库存因子下行0.06%，价差因子走弱0.07%，利润因子走高0.06%，合成因子下行0.05%，本周综合信号中性；浮法玻璃产能利用率较上周持平，供给端中性延续；30大中城市商品房成交套数增加，需求端多头；国内浮法玻璃企业持续累库，库存端空头延续；浮法玻璃现货市场持续小幅下跌，期货价格企稳回升，价差端空头强度走弱，转为中性 [7] 铁矿石 - 上周各因子较前周持平，本周综合信号维持中性；来自FMG以及力拓的发运量下降，北方港口到港量减少，供给端多头反馈增强，信号维持多头；港口日均疏港量以及钢厂国产烧结用矿粉消耗量均小幅下降，需求端信号维持空头；全国主要港口铁矿石库存累积，库存端空头反馈小幅增强，信号维持中性；现货价格中枢有所抬升，价差端多头反馈增强，信号维持中性 [9] 沪铅 - 上周供给因子下行0.45%，需求因子走弱0.44%，价差因子下行0.57%，合成因子走弱0.38%，本周综合信号维持空头；SMM不含税再生铅亏损收窄，废电瓶价格占再生精铅价格比下降，供给端信号维持空头；LME和上期所库存去库，库存端转为多头反馈，信号维持中性；近远月贴水收窄，现货贴水扩大，价差端空头反馈减弱，信号转为中性 [9] 各板块因子数据 |板块|动量时序|动量截面|期限结构|持仓量| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |蛋包板块|0.21|-0.29|0.85|1.25| |有色板块|0.06|0.93|-2.2|-0.64| |能化板块|-0.37|0.57|0.02|0.16| |农产品板块|0.75|-0.67|0.93|1.37| |股指板块|0.31|-0.1|-0.32|0.48| |贵金属板块|0|/|/|-0.15| [5]

市场情绪与动量 - 主要股指创下历史新高并持续上涨，市场情绪积极，动量占据主导地位 [1][2] - 市场对贸易消息的反应积极，任何贸易消息均被解读为利好，例如对华贸易谈判进展良好带动市场正面回应，尽管同时存在对加拿大加征10%关税的消息 [3] - 动量是当前市场的主要驱动因素，尤其对于短期投资者而言，市场愿意忽略一些负面信息，例如特斯拉财报不及预期但股价仍上涨 [9][12] 个股表现与市场主题 - 做空程度最高的股票篮子自4月市场低点以来已翻倍，自9月以来上涨超过30%，部分由于空头回补 [5] - 主题性股票交易活跃，Beyond Meat、Regetti、Oaklo等股票位列交易平台前几位 [6] - 所谓的高质量股票或旧经济股对财报反应积极，例如可口可乐和Dr Pepper股价表现良好，显示市场对此类股票存在潜在需求 [6][7] 财报季表现 - 标准普尔500指数中已有约三分之一公司公布财报，其中约87%的公司盈利超出预期，尽管自4月以来盈利预期已被下调 [10] - 本财报季特点是公司因表现良好而获得显著奖励，市场对好消息的反应更为慷慨，甚至出现对不及预期财报的宽容态度 [11][12] 市场波动性 - 短期波动性指标VIX 9D低于14，表明市场并未预期未来几天会出现大幅波动，尽管存在美联储会议和多家科技巨头财报等潜在波动事件 [13][14] - 当前市场上涨近1%的波动被视为“社会可接受的波动性”，而同等幅度的下跌则会引发市场担忧 [15]

国信金工指数增强组合表现 - 沪深300指数增强组合本周实现超额收益0.53%，本年累计超额收益达18.86% [1][7] - 中证500指数增强组合本周实现超额收益0.45%，本年累计超额收益为9.03% [1][7] - 中证1000指数增强组合本周实现超额收益0.34%，本年累计超额收益高达19.00% [1][7] - 中证A500指数增强组合本周超额收益为-0.46%，但本年累计超额收益仍达到8.18% [1][7] 选股因子表现监控 - 在沪深300成分股中，单季ROA（周收益1.31%）、单季ROE（周收益1.28%）及一年动量（周收益1.26%）等因子近期表现优异 [1][8] - 在中证500成分股中，SPTTM（周收益0.45%）、高管薪酬（周收益0.43%）及三个月机构覆盖（周收益0.41%）等因子表现领先 [1][12] - 在中证1000成分股中，3个月盈利上下调（周收益1.61%）、标准化预期外收入（周收益1.53%）及标准化预期外盈利（周收益1.08%）等因子表现突出 [1][13] - 在中证A500指数成分股中，一年动量（周收益1.98%）、单季营收同比增速（周收益1.83%）及DELTAROA（周收益1.73%）等因子表现较好 [1][16] - 在公募基金重仓股中，一年动量（周收益1.48%）、标准化预期外收入（周收益1.48%）及3个月盈利上下调（周收益1.37%）等因子表现强劲 [1][18] 公募基金指数增强产品表现 - 公募基金沪深300指数增强产品数量为76只，总规模达802亿元，本周超额收益最高2.02%，最低-1.13%，中位数为0.06% [1][20][23] - 公募基金中证500指数增强产品数量为74只，总规模为444亿元，本周超额收益最高1.24%，最低-1.61%，中位数为0.19% [1][20][25] - 公募基金中证1000指数增强产品数量为46只，总规模为150亿元，本周超额收益最高1.52%，最低-1.23%，中位数为0.45% [1][20][24][29] - 公募基金中证A500指数增强产品数量为68只，总规模为318亿元，本周超额收益最高0.84%，最低-0.53%，中位数为0.03% [1][20][26][30] 研究方法论 - 公司采用多因子选股框架构建指数增强组合，力求稳定战胜各自基准指数 [2] - 因子有效性检验采用最大化单因子暴露组合方法，在控制行业暴露、风格暴露等实际约束条件下评估因子表现 [31][32] - MFE组合构建通过组合优化模型实现，目标函数为最大化单因子暴露，同时控制风格因子偏离度、行业偏离度及个股权重偏离等约束条件 [33][34] - 公司构建了公募重仓指数作为额外的测试维度，通过基金定期报告获取持仓信息，选取累计权重达90%的股票作为成分股 [35][36]

市场动态与抛售压力 - 今年以来引领美股上涨的动量股正遭遇一场剧烈抛售，市场内部结构暗流涌动[1] - 市场正在经历一场对近期主流投资主题的强力平仓，过去一段时间表现优异的动量股遭遇普遍抛售[1] - 此次抛售对投机性最强的板块冲击尤为显著，包括被大量做空的股票、量子计算概念股以及尚未盈利的科技公司[1] 动量交易退潮与资金轮动 - 市场正在发生显著的轮动，无论是基于过去3个月、6个月还是12个月表现的动量股组合，都出现了明显的资金流出[3] - 近期市场叙事的核心主题正在被瓦解，资金涌向代表稳健基本面的优质股因子[3] - 数据显示此前涨幅较大的投机性资产领跌市场，而优质股因子则重新获得资金青睐，表明投资者正从追逐高增长转向寻求基本面的确定性[4] 动量股表现与板块构成 - 高盛动量股篮子中，全球稀土概念股年内回报达258%，量子计算指数回报107%，比特币相关资产回报140%，AI领导者回报75%[4] - 动量因子主要做多信息技术板块（权重38.4%）和工业板块（权重19.0%），同时做空医疗保健板块（权重-20.8%）和消费板块（权重-13.3%）[12] - 动量股严重偏向于高贝塔值和高波动性股票，这些股票正是自4月份低点以来表现强劲的资产[11] 季节性因素与仓位风险 - 从历史上看，11月至次年1月是动量因子表现最差的三个月，25年历史数据显示11月平均表现为-1.04%，12月为-0.87%[5][6] - 今年以来动量因子本身上涨约7%，而高盛构建的动量股篮子涨幅在15%至35%之间，随着投资者在年底前锁定收益，这些涨幅较大的股票最可能成为获利了结的对象[6] - 对冲基金在动量股上的敞口处于极高水平，分别位于过去一年和五年的第90和第94个百分位，拥挤的仓位一旦平仓易引发踩踏式抛售[7] 市场广度与相关性变化 - 在过去15年中有13年，标普500指数的表现都优于剔除七大科技巨头后的X7指数，自2020年1月1日以来两者年化表现差异达6%[14] - 关税解放日以来，动量股和黄金的走势高度趋同，两者在最近几天都出现了急剧下跌，表明驱动这两类资产的宏观因素可能正在发生变化[12]

报告行业投资评级 - 中信五风格-稳定★☆☆，一颗星代表偏多/空，判断趋势有上涨/下跌的驱动，但盘面可操作性不强 [5] 报告的核心观点 - 截至2025/10/17当周，通联全A（沪深京）、中证综合债与南华商品指数周度涨跌幅分别为-3.39%、0.21%、-1.14%；近一周权益多头策略回撤，纯债收益占优，中性策略产品表现分化，商品方面贵金属ETF涨幅较大，有色金属ETF收益回调，能源化工与豆粕ETF净值延续走弱 [5] - 上周金融风格收涨，其余风格收跌，成长与消费风格边际转弱，金融风格升幅显著；近一周周期风格基金超额表现较优，其余风格基金平均收益跑输指数，产品对周期与消费风格偏移度边际提升，当前周期风格位于历史偏高拥挤区间 [5] - 截至上周股指基差周内呈边际回升态势，IM合约从近三月均值 -2倍标准差以下区间回升至一倍标准差以内，IH、IF对应现货指数ETF溢价率位于近三月80%以上分位区间 [5] - 近一周残差动量因子收益表现较优，周度超额收益率为2.49%，动量与资金流因子超额回撤，盈利与杠杆因子胜率有所修复；本周因子截面轮动速度显著回升，当前位于近一年偏高分位区间 [5] - 根据风格择时模型最新评分结果，本周消费与金融风格边际回升，周期风格回落，当前信号偏向稳定风格；上周风格择时策略收益率为0.52%，对比基准均衡配置超额收益率为1.45% [5] 各部分总结 近期市场收益 - 展示通联全A（沪深京）、中证综合债与南华商品指数周度、月度、季度、半年度收益率，近一年公募基金产品成立规模，公募基金主要策略指数近三月最大回撤和周度收益率等数据 [7] 中信风格指数 - 呈现中信风格指数净值走势，以及金融、周期、消费、成长、稳定风格近一周、上一周、近一月、近三月、近六月、近一年的相对强弱和相对强弱动量数据 [8][10] 基金风格指数 - 展示金融、周期、消费、成长风格基金近一周、上一周、近一月、近三月、近六月、近一年的超额收益表现 [11] 基金风格拥挤度 - 呈现周期、成长、消费、金融风格自2025/9/21至2025/10/19的拥挤度变化情况 [12] Barra单因子风格 - 展示本周Barra单因子风格偏好，各因子近一周、上一周、近一月的风格策略超额收益表现，以及今年以来Barra单因子风格超额净值走势 [13][14][17]

量化因子与构建方式 1. 因子名称："日与夜的殊途同归"新动量因子 **因子构建思路**：基于投资者交易行为的逻辑，将交易时段切割为日与夜，分别探索各自的价量关系，并在此基础上构建新的动量因子[6][7] **因子具体构建过程**： 1. 将交易时段切割为日内与隔夜两个部分[7] 2. 分别对日内因子、隔夜因子进行改进，改进过程中加入了成交量的信息[7] 3. 将改进后的日内因子与隔夜因子重新合成为新的动量因子[7] **因子评价**：选股能力显著优于传统动量因子，稳定性较好[6] 因子的回测效果 1. "日与夜的殊途同归"新动量因子 **回测区间**：2014年2月至2025年9月[1][7] **研究样本**：全体A股（剔除北交所股票）[1][7] **年化收益率**：17.95%[1][14] **年化波动率**：8.70%[1][14] **信息比率**：2.06[1][14] **月度胜率**：77.86%[1][14] **最大回撤率**：9.07%[1][14] 2. "日与夜的殊途同归"新动量因子（历史回测） **回测区间**：2014年1月1日至2022年7月31日[6] **研究样本**：全体A股[6] **IC均值**：-0.045[6] **年化ICIR**：-2.59[6] **10分组多空对冲年化收益率**：22.64%[6] **信息比率**：2.85[6] **月度胜率**：83.33%[6] **最大回撤率**：5.79%[6]

核心观点 - 报告聚焦于2025年港股市场策略，核心探讨南向资金的结构性指引作用、港股风格因子的轮动规律及其在行业配置中的应用，并分析了IPO新规、双柜台模式及地产行业等政策利好带来的投资机会 [1][19] 南向资金分析 - 2025年1-8月南向资金累计净买入达9790亿港币，超过2024年全年的8079亿港币，成交占比中枢持续抬升 [2][24] - 南向整体净买入与恒生指数日涨跌幅呈微弱负相关，Spearman秩相关系数显示其择时效果较差，例如恒指3月19日见顶后南向仍持续流入，仅在3月20日净卖出4.1亿港币 [2][24] - 在个股层面，南向净买入金额top10%个股年化收益达12.08%，显著高于均值2.61%及后10%组的-2.94%，经成交额调整后单调性更佳，近期增持标的包括阿里巴巴-W、百济神州、中国太保等 [3][29] - 在行业层面，南向净买入金额/成交额指标的多头效果显著，top3行业年化收益11.64%，远高于均值4.14%，其中top1行业年化收益高达30.62%，当前商贸零售为净买入规模及市值比双料第一 [4][32] 港股风格因子与行业轮动 - 风格因子测试覆盖价值、动量、低波、成长、质量等类别，成长因子和长端动量表现突出，低波因子长期有效但超额回撤集中于牛市阶段 [5][6][48][50][53][58][60] - 价值因子（如pe_ttm、pb_lf）选股能力较弱，主要占优区间为2018年11月至2019年Q1、2021年2月及2024年9月底至11月，低估值行业集中于钢铁、煤炭、银行等 [38][40][41][43][44] - 动量因子中长端动量选股效果最佳，多头组年化收益12.48%，显著高于均值1.85%，但在市场拐点区间如2021年2月中旬失效 [48][49] - 低波因子多头年化收益5.8%，空头组年化收益-16.98%，稳定集中于银行、电力及公用事业、交通运输等行业 [50][51] - 成长因子以eps_ttm同比效果最优，营收同比空头效果较佳，2018年至2021年5月显著占优 [53][56][57][58] - 质量因子（如roe及稳定性）超额收益轮动明显，2019年至2020年2月受青睐，2021年5月脉冲上行后下跌，2025年2月以来再次筑底向上 [60][61][63][64] - 风格轮动策略在个股层面年化收益达66.67%，行业层面多头组年化收益30.72%，远优于基准6.02%，2024年以来占优因子主要为低波、动量及成长 [6][65][66][68][69][70][71] 港股IPO与政策利好 - 2025年港股IPO热潮延续，截至6月30日43家公司上市，IPO规模达1067.13亿港币，超过2024年全年的881.47亿港币，恒瑞医药募资113亿港元，宁德时代募资410亿港元有望成全球最大IPO [7][71][72][73][74] - 港股通有望纳入人民币-港币双柜台模式，截至2025年7月31日24只双柜台股票港币柜台累计成交额24.39万亿港元，人民币柜台累计成交额513.62亿元，技术准备进展顺利将提升交易便利性 [8][78][80][81][82][85][86] - 港股地产受益于政策撤销辣招、低息环境及财富效应，2024年2月28日全面取消额外印花税等税费，2025年5月金管局注资1294.02亿港币导致隔夜Hibor利率从4.3%暴跌至0.098%，刺激购房需求 [11][87][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98] - 香港私人住宅售价指数2025年3月以来连续三个月回升，中原城市领先指数阶段性触底，租金回报率升至3.7%，一手住宅成交同比高增172.45% [11][12][92][93][94][95][96][97][98]

欧洲国防开支趋势 - 俄乌冲突成为近年来国防开支增加的催化剂 但此前年份存在投资不足的情况 [2] - 北约成员国同意在未来十年内将其国内生产总值的5%专门用于加强防御能力 [2] - 欧洲委员会主席冯德莱恩表示欧洲准备大规模增加国防开支 以应对短期行动紧迫性和长期欧洲安全责任 [4] 地缘政治与战略转变 - 欧洲此前主要依赖美国进行国防采购 但今年初美国新政府上任后政治格局发生变化 [3] - 美国威胁减少对北约事务的参与 导致欧洲国家需要承担更多责任以支持自身防御机制并提高自给自足能力 [3] Invesco S&P International Developed Momentum ETF (IDMO) 分析 - 动量因子有助于推动国际股票走强 欧洲国防开支可能使IDMO受益于动量 [1] - 该基金今年已获得10亿美元资产 其国家配置包括德国（15%）和英国（16.68%） 并在意大利、西班牙和法国有风险敞口 [5] - 基金第一大持仓（截至10月1日配置为3.64%）为罗尔斯·罗伊斯控股公司 该公司在欧洲国防工业中占据重要地位 [6] 罗尔斯·罗伊斯控股公司业务 - 罗尔斯·罗伊斯在美国市场拥有强大业务 是美国国防部以及波音、洛克希德·马丁等航空航天和国防行业主要公司的重要供应商 [6] - 该公司产品和服务支持美国关键客户 包括主要商业航空公司如美国航空、美联航和达美航空 [7] 宏观经济影响 - 欧洲持续增加国防开支可能对其经济增长产生净积极影响 [4] - 欧洲国防开支及其对经济增长的影响可能间接传导至IDMO的强势表现 [5]

核心观点 - 高盛分析师Tony Pasquariello认为，在美联储降息且经济持续增长的背景下，市场呈现“选股者市场”特征，科技股和非必需消费品板块有望成为赢家，并对中国市场和日本股市持积极看法，但对小盘股长期基本面和欧洲市场持谨慎态度 [1] 资金流与市场头寸 - 上周对冲基金录得三个月来最大规模的美国股票买入，多头基金积极买入科技股，衍生品市场看涨期权需求旺盛 [2] - 季度末预期有约200亿美元供应量，且第三季度财报季临近导致股票回购活动减弱，市场支撑重任落在美国家庭投资者身上 [2] 美国劳动力市场 - 回顾历史，美国在1990年代中后期曾出现几次负值就业报告，但那并非看空股市的时候 [3] 行业板块策略 - 在美联储降息而经济持续增长的背景下，科技和非必需消费品板块往往表现优异 [4] 纳斯达克100指数 - 自2011年以来纳斯达克100指数总回报率达1188%，其中盈利贡献主导，市盈率扩张并非主要驱动因素 [5][6] - 自2013年和2015年以来的数据也显示盈利是总回报的主要贡献者，估值扩张作用有限 [6] 小盘股 - 小盘股在过去两个月表现良好，但分析师对其长期基本面持怀疑态度，认为当前上涨仅是阶段性机会而非重要趋势的开始 [7] 对冲基金 - 基本面多空策略基金年初至今总回报为+12%，其中阿尔法收益超过5%，这是在净风险敞口保持中等水平下实现的 [8] 期权市场 - 市场创新高时隐含波动率保持坚挺，可能因十月实际波动率通常较高，以及对右尾风险暴露的需求激增 [9] - 建议在市场廉价提供伽马时抓住机会获取 [9] 欧洲 - 欧洲斯托克50指数在过去四个月几乎无表现，高点于3月初创下 [10] - 持谨慎态度的原因包括利率周期已过、欧元/美元上涨可能挑战欧盟利润、以及市场在多个方面被抛售 [10] 日本 - 日经225指数和东证指数交易表现良好，图表显示积极趋势 [11] - 10月4日大选临近，自民党离任通常对国内股市是净利好，且高盛全球投资研究部已上调目标价 [11] 中国 - 中国市场表现显著强劲，例如阿里巴巴近期股价走势，但长期仍持谨慎态度 [12] 人工智能 - AI领域的起伏是过去三年的特征而非异常现象，高盛通过美国AI领先者与落后者配对交易展示发展轨迹 [17] 选股者的市场 - 标普500指数3个月实际相关性图表显示当前为“选股者的市场”，为专业投资者提供更多alpha机会 [19] 实际利率 - 美国实际利率处于区间波动状态，年初至今的实际利率压缩对股市有利 [21] 美元低迷 - 假设各国央行美元持有量趋势性下降，但这不必然意味着美元表现将压倒性负面 [23] 收益率曲线 vs 信用利差 - 美国国债收益率曲线变陡趋势明显，但各类公司债券的信用利差走势相反 [25] 抵押贷款漩涡 - 80%的抵押贷款借款人的利率低于当前水平，降低抵押贷款利率成为普遍性故事仍需时间 [27][29]

报告行业投资评级 - 中信五风格-成长★☆☆，一颗星代表偏多，判断趋势有上涨驱动，但盘面可操作性不强 [5] 报告的核心观点 - 截至2025年9月19日当周，通联全A（沪深京）、中证综合债与南华商品指数周度涨跌幅分别为-0.27%、-0.03%、0.24%；近一周普通股票策略表现较优，周度收益率为0.48%，债券策略中转债策略走弱，纯债策略收益回升，商品方面，上周豆粕ETF净值下行2.68%，贵金属ETF收益小幅回调 [5] - 中信五风格上周成长与周期收涨，其余风格收跌，风格轮动图显示相对强弱层面稳定风格回落，指标动量层面成长风格继续走强；公募基金池近一周金融风格基金超额表现较优，周度超额收益率为3.14%，产品对成长风格偏移度边际提升，本周市场整体指标小幅回落，金融风格位于历史偏高拥挤区间 [5] - 中性策略方面，截至上周五IH、IF与IC合约基差位于近三月均值上下1倍标准差以内区间，IM合约位于近三月均值 -1倍标准差以下区间，对冲成本仍处偏高水平；近期IH、IF对应现货指数ETF溢价率位于近三月偏高分位区间，IC与IM位于近三月中等分位区间 [5] - 近一周短期动量因子收益表现较优，周度超额收益率为1.84%，杠杆与ALPHA因子继续走弱，分红因子胜率环比回升；本周因子截面轮动速度环比回升，当前位于近一年中低分位区间 [5] - 根据风格择时模型最新评分结果，本周成长风格回升，消费与稳定风格走弱，当前信号偏向成长风格；上周风格择时策略收益率为 -1.72%，对比基准均衡配置超额收益率为 -0.71% [5] 根据相关目录分别进行总结 近期市场收益 - 展示通联全A（沪深京）、中证综合债（净）、南华商品的周度、月度、季度、半年度收益率，以及近一年公募基金产品成立规模、公募基金主要策略指数近三月最大回撤和周度收益率 [7] 中信风格指数 - 呈现中信风格指数净值走势和相对轮动图，还列出金融、周期、消费、成长、稳定风格近一周、上一周、近一月、近三月、近六月、近一年的相对强弱及相对强弱动量数据 [8][9] 基金风格指数 - 包含基金风格指数超额收益表现和基金风格拥挤度相关内容 [10] Barra单因子风格 - 展示本周Barra单因子风格偏好、Barra单因子风格策略超额收益表现以及今年以来Barra单因子风格超额净值走势 [12][13][14]