报告投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，营收62.05亿元，同比增长67.89%，归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%，业绩基本符合预期 [4] - 存量核心产品表现整体稳健，新游贡献递延收入，未来产品管线储备明确，有望贡献增量 [7] - 公司注重股东回报，2025年计划现金分红14.06亿元，分红比例高达78.41%，股息率达5.34%，并制定了2025-2027年股东回报规划 [7] - 基于老产品趋势及新品节奏，分析师调整了未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为19.14亿元、20.84亿元、23.08亿元，当前股价对应2026-2027年市盈率分别为14倍和13倍 [5][7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入62.05亿元，同比增长67.9%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.8%；扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97% [4] - **2025年第四季度业绩**：单季度收入17.19亿元，同比增长96%；归母净利润5.80亿元，同比增长102% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为65.45亿元、73.13亿元、77.60亿元，同比增长率分别为5.5%、11.7%、6.1% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.14亿元、20.84亿元、23.08亿元，同比增长率分别为6.7%、8.9%、10.8% [5] - **盈利能力**：2025年毛利率提升至93.9%，净资产收益率(ROE)大幅提升至32.5% [5] - **估值水平**：基于2026年预测每股收益26.57元，当前股价对应市盈率为14倍 [5][7] 业务运营分析 - **存量产品表现**： - 《问道手游》2025年第四季度流水4.39亿元，同比略降4.8%，但降幅较第三季度收窄 [7] - 《道友来挖宝》2025年第四季度流水2.87亿元，环比微降3%，稳定在微信小游戏畅销榜Top5，有效吸引“问道”IP流失用户，2026年第一季度保持在Top10以内 [7] - 《杖剑传说》大陆版2025年第四季度流水5.37亿元，环比下滑28%，幅度符合预期，2025年底以来流水已趋稳定 [7] - 《杖剑传说》境外版2025年第四季度流水3.14亿元，环比下滑34% [7] - **研发与运营**： - 研发团队持续优化，截至2025年下半年末研发人员为551人，较2025年上半年减少14%（减少90人） [7] - 2025年全年研发投入8.87亿元，其中第四季度研发费用2.48亿元，环比减少0.34亿元 [7] - **产品管线**： - 自研产品《杖剑传说》、《问剑长生》的欧美版预计2026年上半年上线 [7] - 代理产品《失落城堡2》预计2026年内上线 [7] - 新游《九牧之野》（2025年12月上线）已产生递延收入，2025年第四季度末道具摊销余额增加近1.32亿元，并计划上线中国港澳台区域 [7] - 后续自研重点项目M95/M98由公司董事长卢竑岩亲自担任制作人 [7] 股东回报与公司治理 - **分红政策**：2025年计划现金分红14.06亿元，分红比例高达78.41%，以当前股价计算股息率达5.34% [7] - **长期规划**：公司于2025年12月提出《2025-2027年股东回报规划》，维持高分红战略 [7]

报告投资评级 - 买入（维持） [7] 核心观点总结 - 公司2025年业绩强劲增长 营收62.05亿元 同比增长67.89% 归母净利润17.94亿元 同比增长89.82% 其中第四季度收入17.19亿元 同比增长96% 归母净利润5.80亿元 同比增长102% 业绩基本符合预期 [4] - 存量核心产品表现整体稳健 新游《九牧之野》上线产生递延收入 未来产品管线储备明确 有望贡献增量 [7] - 公司注重股东回报 2025年预计现金分红14.06亿元 分红比例达78.41% 股息率5.34% 并制定了2025-2027年股东回报规划 [7] - 报告基于老产品趋势及新品节奏 调整了未来盈利预测 预计2026-2028年归母净利润分别为19.14亿元、20.84亿元、23.08亿元 当前股价对应2026-2027年市盈率分别为14倍和13倍 [5][7] 财务表现与预测 - 2025年财务表现：营业总收入62.05亿元 同比增长67.9% 归母净利润17.94亿元 同比增长89.8% 毛利率提升至93.9% 净资产收益率(ROE)达32.5% [4][5] - 2026-2028年盈利预测：预计营业总收入分别为65.45亿元、73.13亿元、77.60亿元 同比增长率分别为5.5%、11.7%、6.1% 预计归母净利润分别为19.14亿元、20.84亿元、23.08亿元 同比增长率分别为6.7%、8.9%、10.8% [5][7] - 估值水平：基于2026年4月10日收盘价367.00元 对应2026-2027年预测每股收益的市盈率(PE)分别为14倍和13倍 [5][7] 业务运营分析 - 存量产品流水情况： - 《问道手游》2025年第四季度流水4.39亿元 同比略降4.8% 但降幅较第三季度收窄 [7] - 《道友来挖宝》2025年第四季度流水2.87亿元 环比微降3% 当季稳定在微信小游戏畅销榜前五名 2026年第一季度保持在前十名以内 [7] - 《杖剑传说》大陆版2025年第四季度流水5.37亿元 环比下滑28% 境外版第四季度流水3.14亿元 环比下滑34% 报告指出从第三方数据看 大陆版流水在2025年底已趋于稳定 [7] - 研发与费用：截至2025年下半年 研发人员数量为551人 较2025年上半年减少14%（减少90人） 2025年全年研发投入8.87亿元 其中第四季度研发费用2.48亿元 环比减少0.34亿元 [7] - 产品管线展望： - 自研产品《杖剑传说》与《问剑长生》的欧美版本预计2026年上半年上线 [7] - 代理产品《失落城堡2》预计2026年内上线 《九牧之野》计划上线中国港澳台地区（时间待定） [7] - 后续自研重点项目M95/M98由公司董事长卢竑岩亲自担任制作人 [7] 股东回报与公司治理 - 分红政策：公司维持高分红战略 2025年预计现金分红总额14.06亿元 分红比例高达78.41% 以当前股价计算股息率为5.34% [7] - 规划：公司于2025年12月提出了《2025-2027年股东回报规划》 [7] 基础数据与市场表现 - 基础数据（截至2025年12月31日）：每股净资产76.49元 资产负债率24.16% 总股本及流通A股均为7200万股 流通A股市值264.39亿元 [1] - 市场数据（截至2026年4月10日）：收盘价367.00元 过去一年股价最高668.00元 最低207.71元 市净率(PB)为4.8倍 基于最近一年分红的股息率为4.39% [1] - 股价表现：报告附有一年内公司股价与沪深300指数收益率对比走势图 [2][3]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[6] - 核心观点：预计2026-2028年收入71/76/83亿元，同比+7%/+8%/+8%，归母净利润9.6/10.6/11.7亿元，同比+12%/+10%/+10%，对应市盈率15/14/12倍，低估值+高分红，维持“买入”评级[7] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现收入66.13亿元，同比增长1.1%，实现归母净利润8.54亿元，同比增长15.5%[8] - 2025年下半年公司实现收入36.9亿元，同比增长2.01%，实现归母净利润5.44亿元，同比增长26.3%[8] - 2025年业绩符合预期[8] 收入结构分析 - 分客户：2025年关联方收入同比下降7.2%，第三方收入同比增长4.7%[8] - 2025年下半年关联方收入同比下降1.8%，第三方收入同比增长3.4%，关联方收入降幅较上半年显著收窄[8] - 第三方分产品：2025年第三方底料收入同比增长6%，中式复合调味料收入同比增长8%，速食产品收入同比下降1%[8] - 第三方分渠道：2025年第三方经销商渠道收入同比下降13.6%，电商渠道收入同比增长16.6%，B端餐饮渠道收入同比增长73%[8] - 分地区：2025年华北地区收入同比下降2.2%，华南地区收入同比下降0.3%，其他地区收入同比增长33%[8] 盈利能力与成本效率 - 2025年毛利率同比提升1.46个百分点，主要得益于成本价格下降和生产效率优化[8] - 2025年销售费用率同比下降0.18个百分点，管理费用率同比上升0.23个百分点[8] - 2025年归母净利率同比提升1.61个百分点，盈利能力改善显著[8] 股东回报 - 2025年公司末期分红5.1亿元，叠加中期分红2.7亿元，全年分红率达到92%[8] 财务预测摘要 - 预计2026年营业收入71.02亿元，同比增长7.39%，归母净利润9.59亿元，同比增长12.24%[11] - 预计2027年营业收入76.42亿元，同比增长7.61%，归母净利润10.57亿元，同比增长10.30%[11] - 预计2028年营业收入82.55亿元，同比增长8.03%，归母净利润11.67亿元，同比增长10.35%[11] - 预计2026-2028年毛利率分别为33.38%、33.71%、33.98%[12] - 预计2026-2028年销售净利率分别为13.50%、13.83%、14.13%[12] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为16.73%、15.58%、14.67%[11][12]

投资评级 - 报告对颐海国际（01579.HK）的投资评级为“买入”，且为维持评级 [6] 核心观点 - 报告核心观点认为，公司2025年业绩符合预期，B端与海外业务增长亮眼，盈利能力改善，且股东回报丰厚 [7][8] - 基于低估值和高分红特征，结合对2026-2028年收入及利润增长的预测，报告维持“买入”评级 [7] 2025年业绩回顾 - 2025全年公司实现收入66.13亿元，同比增长1.1%；实现归母净利润8.54亿元，同比增长15.5% [8] - 2025下半年公司实现收入36.9亿元，同比增长2.01%；实现归母净利润5.44亿元，同比增长26.3% [8] - 2025年毛利率同比提升1.46个百分点，归母净利率同比提升1.61个百分点，盈利能力显著改善 [8] 业务分项分析 - **分客户看**：2025年关联方收入同比下降7.2%，第三方收入同比增长4.7%；下半年关联方收入同比下降1.8%，降幅较上半年显著收窄 [8] - **第三方分产品看**：2025年第三方底料收入同比增长6%，中调产品收入同比增长8%，速食产品收入同比下降1% [8] - **第三方分渠道看**：2025年第三方经销商渠道收入同比下降13.6%，电商渠道收入同比增长16.6%，B端餐饮渠道收入同比大幅增长73% [8] - **分地区看**：2025年华北地区收入同比下降2.2%，华南地区收入同比下降0.3%，其他地区收入同比增长33%，主要得益于海外市场的快速拓展 [8] 财务预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为71.02亿元、76.42亿元、82.55亿元，同比增长7%、8%、8% [7][11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为9.59亿元、10.57亿元、11.67亿元，同比增长12%、10%、10% [7][11] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为15.09倍、13.68倍、12.40倍 [7][11][12] 股东回报 - 2025年公司末期分红5.1亿元，中期分红2.7亿元，全年分红总额达7.8亿元，分红率高达92% [8]

公司股东回报政策 - 公司高度重视投资者回报，近年来通过现金分红和股份回购等方式积极回报股东 [1][2] - 公司已发布《未来三年股东分红回报规划（2025年-2027年）》，明确年度现金分红总额占当年度归母净利润的30%至50% [1][2] - 其中，2025年预计派发现金红利约占归属于上市公司股东净利润的50% [1][2] 公司股份回购情况 - 公司已实施四轮股份回购工作，累计回购并注销A股及H股股份8.66亿股 [1][2] 公司未来规划 - 公司未来将继续综合考虑自身可持续发展和股东回报，切实维护股东权益 [1][2] - 如有进一步的股东回报安排，公司将依法合规及时做好信息披露 [1][2]

2025年财务与运营业绩 - 实现营业收入 172.5 亿元，同比增长 6.9% [1] - 实现归母净利润 46.1 亿元，同比增长 2.1%，创历史新高 [1] - 实现扣非归母净利润 44.4 亿元，同比增长 9.7% [1] - 完成集装箱吞吐量 20,611.2 万标箱，同比增长 5.6% [2] - 完成散杂货吞吐量 12.7 亿吨，同比增长 0.3% [2] 业务区域表现 - 内地港口项目完成集装箱吞吐量 16,192.9 万标箱，同比增长 6.3% [2] - 海外地区港口项目完成集装箱吞吐量 3,893.8 万标箱，同比增长 5.7% [2] - 多哥 LCT 完成集装箱吞吐量 196.1 万标箱，同比增长 17.9% [2] - 巴西 TCP 完成集装箱吞吐量 166.2 万标箱，同比增长 6.7% [2] - 斯里兰卡汉班托塔港完成集装箱吞吐量 42.8 万标箱，同比大增7倍 [2] - 深圳西部港区完成集装箱吞吐量 1,663 万标箱，同比增长 4% [11] 投资者回报与估值管理 - 拟每10股派发现金红利 7.99 元（含税），同比提升 8.0% [1] - 现金分红总额达 19.83 亿元，占合并报表归母净利润的 43.0% [5] - 2024年度现金分红占归母净利润比例近 41% [13] - 制定股东回报规划，将现金分红比例下限由30%提升至40% [13] - 累计回购并注销 1,981.77 万股，支付 3.89 亿元 [13] - 2025年累计投资者交流 572 人次，获11家主流券商18篇积极评级报告 [13] 费率展望与海外投资策略 - 2026年国内码头费率普遍实现低个位数增长 [3] - 2026年海外码头费率整体呈现 3-4% 的增长 [3] - 海外投资聚焦贸易流向的门户港，关注中转型港口合资合作，严格风险管控 [4] - 已签署巴西 VAST 项目购股协议，拓展拉丁美洲布局 [13] 风险管理与“十五五”规划 - 构建涵盖政治、经济、法律、ESG等维度的国别风险评估机制 [6] - 通过属地化管理、联合投资、国际争议解决条款及社会责任构筑风险“防护网” [6] - “十五五”期间坚持增量与存量同步发展，存量挖潜内生增长，增量按商业原则加大并购 [6] 重点项目发展与协同 - 斯里兰卡汉班托塔港产能已达 100 万标箱，2025年完成 43 万标箱 [7] - 规划打造区域集装箱中转中心，并推进科伦坡港与汉港的“枢纽港+喂给港”协同 [7] - 国内外码头在客户资源共享、管理经验输出（如“招商芯”CTOS系统落地巴西TCP）、物流延伸服务（“港口+物流+园区”）三方面协同 [9][10] 数字化与智能化建设 - 妈湾智慧港水平运输自动驾驶 2025年作业量突破 70 万标箱，同比增长 180% [8] - 创立“招揆”AI品牌，举办AI应用创新大赛 [8] - “招商芯”CTOS系统已落地巴西、意大利、土耳其码头 [13]

公司财务表现与前景 - 公司去年毛利同比增长0.7%，为过去四年首次录得增长 [1] - 管理层预期公司盈利已在去年见底，核心利润将于今年恢复增长 [1] - 公司盈利及现金流稳定，为管理层提供了动用净现金储备提升股东回报的空间 [1] 投资银行观点与调整 - 该行将公司2026年及2027年盈利预测分别下调4.7%及8.5% [1] - 该行将公司目标价由7.1港元下调至6.7港元 [1] - 由于公司收益率吸引力及具上升潜力，该行将其评级由“持有”上调至“跑赢大市” [1]

2025年全年及第四季度财务业绩 - 2025全年公司营业收入3023.5亿元，同比增长5.7%，归母净利润195.5亿元，同比增长4.4% [1] - 2025全年毛利率为26.7%，同比下降1.2个百分点，归母净利率为6.5%，同比下降0.1个百分点 [1] - 2025年第四季度单季营业收入682.9亿元，同比下降6.7%，归母净利润21.8亿元，同比下降39.2% [1] - 2025年第四季度单季毛利率为24.8%，同比下降5.1个百分点，归母净利率为3.2%，同比下降1.7个百分点 [1] 第四季度业绩承压原因分析 - 第四季度毛利率明显下降，主要原因包括国内铜等大宗材料持续上涨以及国内竞争白热化导致行业均价加速下降 [1] - 海外市场受关税高企等负面影响也对第四季度业绩造成压力 [1] 分区域收入表现 - 2025年全年，中国大陆市场收入同比增长3.1% [1] - 美洲市场收入同比增长0.4%，澳洲市场收入同比增长0.8%，表现相对偏弱 [1] - 新兴市场增长强劲，其中南亚市场收入同比增长23.2%，欧洲市场收入同比增长19.9%，东南亚市场收入同比增长13.4%，中东非市场收入同比增长55.8%，日本市场收入同比增长10.3% [1] 股东回报政策 - 公司2025年分红比例提升至55%，同比提升7个百分点 [2] - 公司推出未来三年股东回报规划，计划2026年现金分红比例不低于58%，2027年和2028年现金分红比例均不低于60% [2] - 公司推出30-60亿元的A股回购计划，旨在进一步提升综合股东回报 [2] 未来展望与盈利预测 - 短期业绩承压不改公司作为行业龙头的韧性，关税影响有望逐渐减弱 [2] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为205.1亿元、218.5亿元、239.1亿元 [2]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持）[7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，归母净利润同比增长0.30%至32.06亿元，营业收入同比下降16.03%至239.25亿元[7] - 核心业务通行费收入稳健增长3.7%至100.12亿元，其中济菏高速因改扩建完成收入同比大幅增长152.68%[7] - 业绩稳健主要得益于成本优化及投资收益高增，收费公路业务营业成本同比下降5.23%，投资收益同比增长32.86%至18.63亿元[7] - 公司维持高现金分红政策，2025年每股派息0.42元，股利支付率63.34%，并规划2026-2030年分红比例不低于60%[7] - 报告维持公司2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026E-2028E归母净利润分别为36.38亿元、37.06亿元、37.98亿元，对应市盈率均为14倍[7] 财务数据与预测总结 - **营业收入**：2025年实际为239.25亿元（23,925百万元），同比下降16.0%；预计2026E-2028E将小幅增长，分别为243.69亿元、247.04亿元、247.33亿元[5][9] - **归母净利润**：2025年实际为32.06亿元（3,206百万元），同比增长0.3%；预计2026E将增长13.5%至36.38亿元，随后两年增速放缓至1.9%和2.5%[5][9] - **盈利能力指标**：毛利率从2024年的26.1%提升至2025年的33.0%，并预计将持续改善至2028E的36.1%；净资产收益率（ROE）预计将稳定在7.8%-7.9%左右[5] - **每股收益**：预计将从2025年的0.55元提升至2026E的0.75元，并在预测期内稳步增长[5] 公司业务与运营总结 - **通行费收入**：2025年公司通行费收入为100.12亿元，同比增长3.7%，是公司收入的核心稳健来源[7] - **主要路段表现**：除济菏高速外，济青高速、威海-乳山高速、河南济晋高速、湖北武荆高速通行费收入均实现正增长，增速分别为2.31%、9.96%、6.72%、6.30%[7] - **成本控制**：2025年收费公路业务营业成本为44.33亿元，同比下降5.23%，其中养护成本同比下降33.48%，成本端优化明显[7] - **投资收益**：2025年投资收益达18.63亿元，同比增长32.86%，主要来自处置粤高速A股权的一次性收益，预计未来投资收益将保持稳定[7] 股东回报与估值 - **分红政策**：2025年每股派发现金股利0.42元，基于报告日收盘价10.63元计算，股息率为3.95%[1][7] - **未来分红规划**：公司发布2026-2030年股东回报规划，承诺分红比例不低于60%[7] - **市场估值**：报告发布日（2026年04月03日）收盘价为10.63元，对应2026E-2028E预测市盈率均为14倍，市净率为1.7倍[1][5][7] - **市值数据**：公司流通A股市值为513.91亿元（51,391百万元），总股本与流通A股均为48.35亿股（4,835百万股）[1]

公司整体业绩 - 2025年公司实现收入208.32亿港元，同比下滑28% [1] - 2025年公司实现归母净利润20.2亿港元，同比下降28.1% [1] - 收入利润双降主要原因为：2024年出售杭州湾大桥股权录得8.6亿港元利润形成高基数；地产业务交房结转销售额减少，叠加房地产存货跌价计提、投资物业公允价值减值 [1] - 报告期内公司毛利率为29.77%，同比增长2.45个百分点 [1] - 报告期内公司净利率为8.51%，同比下滑1.87个百分点 [1] - 管理费用率增长3.3个百分点至11%；财务费用率增长0.8个百分点至7.8% [1] 分板块业务表现 - 基建环保板块实现收入97.73亿港元，同比下滑5%；净利润18.01亿港元，同比下滑31%，主要系出售杭州湾大桥形成高基数所致 [1] - 高速公路板块实现收入21.03亿港元，同比增长3.6%；归母净利10.53亿港元，同比下滑2.63%；车流量1.58亿架次，同比增长2.3% [1] - 上实环境实现收入70.73亿元，同比下滑6.9%；归母净利6.10亿元，同比增长0.9% [1] - 地产板块实现收入73.42亿港元，同比下滑51.5%；净利润亏损6.32亿港元，亏损扩大3.96亿港元，主要系减值计提所致 [2] - 上实发展亏损6.18亿元，上实城开亏损9.62亿港元 [2] - 消费板块实现收入37.16亿港元，同比增长6.1%；净利润7.56亿港元，同比增长17.6% [2] - 南洋烟草增长主要得益于海外市场的开拓和出色的成本管控 [2] - 永发印务营业额同比略降，但全年净利润和综合盈利水平显著提升 [2] 股东回报 - 2025年董事会建议派发现金末期股息每股50港仙、特别股息每股20港仙，叠加中期股息每股42港仙，全年每股派息112港仙，同比增长19.1% [2] - 股息派发比率60.3%，较上年36.4%大幅提升 [2] - 对应2026年3月30日收盘价的股息率约为8.03% [2] 机构观点与预测 - 考虑到2025年公司地产板块减值略超预期，机构下调了原有盈利预测 [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为21.31亿港元、22.11亿港元、22.88亿港元（2026-2027年原值为30.84亿港元、31.97亿港元），同比增速分别为5.5%、3.7%、3.5% [3] - 当前股价对应2026-2028年市盈率分别为7.1倍、6.9倍、6.6倍 [3] - 机构维持“优于大市”评级 [3]