市场表现 - 近5个月美元累计跌幅超10%，从年初86%历史分位降至57%，美股却创新高[2] - 历史上美元急跌（5个月跌超11%）时，除2002年外，其他3个阶段美股上涨，且有一定持续性[2][3] 经济与政策 - 历史上4个阶段开始前美联储均连续大幅降息，支撑美元回落和美股修复，2002年例外因系列事件抵消降息努力[3] - 当前经济状态类似1985年，受滞胀之苦，PMI低于50%且恶化，通胀高企[4] 美股分析 - 短期美股反弹核心原因是降息预期发酵，事件冲击影响变小[6] - 下半年边际影响更大的是“通胀”，输入性通胀和关税冲击可能使通胀回升[6][8] 通胀情况 - 5月美国CPI和PPI数据与微观调查观感不同，CPI数据估算比例升至30%[6][7] - 预计美国CPI同比年内低点已在4、5月出现，若下半年月均环比增速维持0.2%，年底通胀同比将升至3%以上[8] 风险提示 - 下半年最大风险是特朗普打破TACO交易，关税贸易和美联储政策也有下行风险[9][10] - 经贸政策大幅变动、关税扩散超预期或致全球经济放缓、市场调整幅度加大[10]

美股市场表现 - 美股近期再创历史新高，纳指从4月7日底部反弹30%，跑赢全球多数指数，包括港股 [1] - 纳指估值在4月8日跌至20倍，逐步具备吸引力，公司提示不建议继续做空 [4] 市场担忧分析 - 市场对"股债汇三杀"的担忧源于短期流动性冲击和长期外推预期，而非基本面恶化 [1][4] - "去美元化"共识存在预期高度趋同的问题，且难以提供短期操作指引，因其基于无法证实或证伪的宏大叙事 [4] 美元与美股关系 - 美元小幅下跌对美股有利，市场误区在于将"去美元化"与美元走弱直接关联 [1][4] - 公司提示需重视美股跑赢甚至美元小幅走强的可能性，因信用周期下半年可能修复 [4] 潜在扰动因素 - 三季度需关注关税谈判、债务上限、发债供给等潜在扰动因素，虽为"明牌"但仍可能在高位造成波动 [6] - 波动可能提供机会，美股和美债均如此 [6]

全球宏观经济叙事切换 - 2025年上半年全球宏观经济从"美国例外论"转向"美国否定论"，主要受Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束影响 [2][8] - 标普全球制造业PMI在1-3月连续运行于50荣枯线以上(50.1/50.6/50.3)，4月回落至49.8，显示工业生产前置效应 [2][8] - IMF将2025年全球GDP增速预测从1月的3.3%下调至4月的2.8%，其中美国从2.7%降至1.8%，欧元区从1%降至0.8% [2][23] 关税冲击与经济影响 - 美国平均关税税率从2024年底的2.4%升至2025年5月的16%，4月9日峰值达27%，为二战以来新高 [54][57] - 关税对经济影响路径：进口价格→PPI→CPI，预计核心PCE通胀将在2025Q4达3.3%峰值，较当前反弹近1个百分点 [71][109] - GTAP模型显示关税对美国短期GDP影响在-0.5%至-0.9%之间，长期影响-0.2%至-0.5% [81][82][83] 财政政策与美债压力 - 《美丽大法案》中80%为延长现有减税措施，20%为新增减税，预计未来十年增加赤字3.1万亿美元 [89][90] - 法案通过后2026年美债净发行量或达2.2万亿美元，显著增加长债供给压力 [103][137] - 2025年4月美国赤字率已达6.8%，预计2026年将升至7.4%-7.6% [92] 资本市场表现 - 2025年上半年德国DAX涨20.2%，恒生指数涨15.6%，而美股震荡走平，黄金大涨30.1%至3381美元/盎司 [25] - 美国进入"股债汇三杀"高发阶段，2025年已发生3次日频维度三杀事件，超过2000年以来总和 [115][121] - 美元指数从1月110降至6月初98.7，贬值幅度达11%，欧元和日元兑美元分别升值10%和9% [25][112] 技术竞争与长期挑战 - 美国在AI技术竞赛中的领先优势从一年多缩短至不到三个月，Deepseek出现缩小了技术差距 [134] - "孪生赤字"问题持续，6%以上财政赤字+4%以上贸易赤字状态难以为继 [137][144] - 美元资产安全溢价面临重估，贸易逆差-美元资产正反馈循环可能逆转 [6][144]

申万宏源证券（000562）发布研报称，2025年上半年，全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证 伪，原因包括Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束。当前关税水平下，美国经济的基准假设 为"放缓但不衰退"，通胀上行与经济下行压力基本对称，次序上建议先关注通胀上行压力，而后关注经 济下行压力。 宏观环境上看，美国或已经进入"股债汇三杀"高发阶段。如果AI浪潮不再是美国的"独角戏"，那么美国 科技股高估值的合理性就容易受到挑战。如果"孪生赤字"是不可持续的，无论美国整顿或不整顿财政， 美元贬值周期或将延续，那么美债也难再享受"例外论"叙事下过高的"安全溢价"。贸易逆差-美元资产 的正反馈循环正走向其对立面。 申万宏源主要观点如下： 2025年上半年，全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证伪，原因包括Deepseek时刻、特朗普关 税冲击和美国财政约束。下半年，关税谈判的潜在反复、滞胀预期的验证和《美丽大法案》(One Big Beautiful Bill Act)的落地相互交织，如何把握短期交易节奏、理解"美国否定论"叙事下的全球资金再平 衡的趋势？ 一、叙事切换：从"美国例外论"到"美国 ...

核心观点 - 2025年上半年全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证伪，主要因素包括Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束 [2][8] - 下半年市场焦点将转向关税谈判反复、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地，需关注短期交易节奏和全球资金再平衡趋势 [2][8] - 美国经济基准假设为"放缓但不衰退"，通胀上行与经济下行压力基本对称，预计核心PCE通胀将在2025年四季度达到3.3%的高点 [5][71] 叙事切换：从"美国例外论"到"美国否定论" - 2025年1-3月全球制造业PMI连续3个月高于50荣枯线（50.1/50.6/50.3），但4月回落至49.8，商品贸易量价呈V型复苏 [2][8] - IMF将2025年全球GDP增速预测从1月的3.3%下调至4月的2.8%，其中美国从2.7%下调至1.8%，欧元区从1%下调至0.8% [2][23] - 大类资产表现分为三个阶段：年初至1月13日延续特朗普交易；1月14日至4月4日衰退预期升温；4月5日后出现"股债汇三杀" [3][27][30][35] 关税的经济冲击 - 美国平均关税税率从2024年底的2.4%升至2025年5月的16%，4月9日峰值达27% [54][58] - 关税对经济影响遵循"进口价格-PPI-CPI"传导路径，预计核心PCE通胀将在2025年四季度达到3.3%的峰值 [71][75] - GTAP模型显示关税对美国短期GDP影响在-0.5%至-0.9%之间，长期影响在-0.2%至-0.5%之间 [81][83] 《美丽大法案》影响 - 法案80%内容为延长现有减税措施，20%为新增减税，预计未来十年将增加财政赤字3.1万亿美元 [89][90] - 2026年美债净发行量或达2.2万亿美元，显著增加长债供给压力 [103][108] - 即使加征全球关税带来2.5万亿美元收入，仍不足以弥补法案造成的3.3万亿美元赤字增加 [92] 美元-美债安全资产地位 - 美国进入"股债汇三杀"高发阶段，2025年已发生11次周频维度"三杀"，远超历史同期 [115][121] - AI技术竞赛中美国领先优势从一年多缩短至不到三个月，科技股高估值面临挑战 [134][137] - "孪生赤字"（财政赤字6.8%+贸易赤字）不可持续，美元贬值周期或将延续 [137][139][144]

叙事切换 - 2025年上半年全球宏观经济最大预期差是“美国例外论”被证伪，下半年焦点是关税谈判、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地[2] - 上半年全球工业生产和商品贸易“前置”，但美国对等关税为下半年蒙上阴影，IMF下调2025年全球GDP增速预测至2.8%[14][23] - 上半年大类资产宏观叙事从“美国例外论”转向“美国否定论”，市场逻辑演绎分三个阶段，“美国否定论”是多因素共振结果[3][32][47] 矛盾转移 - 美国平均关税税率大幅上升，司法挑战难改关税冲突格局，下半年焦点或转向宏观数据验证[51] - 《美丽大法案》已通过众议院，能否按期通过参议院存在不确定性，法案或使赤字扩大，增加美债供给压力[80][86][97] 范式转变 - 美国经济基准假设为“放缓但不衰退”，通胀与经济下行压力对称，先关注通胀后关注增长[98] - 基准假设外需关注非对称滞胀风险，更应关注“胀大于滞”风险[103] - “股债汇三杀”在高通胀、加息等环境易发生，本轮兼具“滞胀”与“财政担忧”，或“脉冲式”重现[112][118]

日本金融市场短期风险分析 - 日本金融市场未来2-3个月可能出现短暂"股债汇三杀"现象，但日债体系无崩溃风险[1][4] - 日元兑美元可能跌至150水平，但中长期将走强，预计第四季度升破140[1][5] - 日本30年期国债收益率攀升至3.2%，20年期升至2.6%，但国内投资者需求将逐步恢复[2][3] 日债市场现状与展望 - 日本寿险公司已完成久期匹配计划，导致近期日债市场疲软[2] - 日债收益率已满足国内投资者预期回报，需求有望恢复[3] - 上周日债价格下跌已暂停，崩溃风险极低[3] 美国市场对日本的影响 - 日本市场表现与美国高度相关，美元兑日元与美元指数、日股与美股存在强相关性[6] - 真正的"日本版三杀"需要美国出现极端情况，如美股暴跌+美元暴涨组合[8] - 美国"避险"模式下日元可能升值，"增长乐观"模式下日元表现最差[12] 潜在投资机会 - 日元跌至150水平可能提供建立战略性多头头寸的机会[1][5] - 日元利率上升将改善基础供需状况，最终对日元有利[5]

深度专题 - 美国法院裁定特朗普关税违法，分析其对贸易政策的影响 [3] - 众议院通过减税法案导致市场出现"股债汇"三杀现象 [6][16][17] - 详细解读《1974年贸易法》第201条、《1962年贸易扩张法》第232条和《1974年贸易法》第301条的内容及意图 [7] 热点思考 - 美债可能出现异常波动，减税法案预计将扩大赤字规模至31000亿美元并影响利率 [9][10] - 2024年城镇就业人员工资数据揭示不同领域的薪资变化趋势及就业新趋势 [11] - 财政前置后需关注增量政策对经济恢复态势的平滑作用 [13][14] 高频跟踪 - 4月工业企业利润回升主要因成本短期好转，但需警惕三季度关税扰动下的下行压力 [14] - 国内工业生产平稳，基建开工走弱，汽车销售持续走强 [15][16] - 政策高频关注制造业作为国民经济支柱的地位 [18] 电话会议 - "周见"系列第32期讨论"股债汇三杀"现象及其影响 [23][24] - "洞见"系列第63期探讨中国制造的"难替代性" [26][27] Top Charts - 消费困局的"盲点"分析，指出服务消费修复症结可能与闲暇时间减少有关 [18][19]

深度专题 - 美国法院裁定特朗普关税违法，分析其对关税政策的影响 [3][7] - 美国众议院通过减税法案，导致市场出现"股债汇三杀"现象 [6][16][17] - 详细解读美国《1974年贸易法》第201条、第232条和第301条法案的内容及意图 [7] 热点思考 - 美债异常波动，减税法案可能扩大赤字规模至3.1万亿美元并影响利率 [9][10] - 2024年城镇就业人员工资数据揭示不同领域的薪资变化及就业新趋势 [11] - 财政前置后需关注增量政策对经济恢复的平滑作用 [13][14] 高频跟踪 - 4月工业企业利润回升主要因成本短期好转，但三季度可能面临下行压力 [14] - 国内汽车销量持续走强，工业生产平稳但基建开工走弱 [15][16] - 制造业被强调为国民经济的重要支柱 [18] 电话会议 - "周见"系列会议讨论"股债汇三杀"现象及其影响 [23][24] - "洞见"系列会议探讨中国制造的"难替代性"问题 [26][27] Top Charts - 分析消费困局的"盲点"，指出闲暇时间减少可能是服务消费修复的主要障碍 [18][19]

纪要涉及的行业和公司 行业：金融、国际贸易、科技、房地产、消费等；公司：中金公司 纪要提到的核心观点和论据 美元汇率及资产配置 - **美元汇率变化影响**：近期美元汇率受美国财政、通胀、货币政策及经济增长等因素影响波动大，引发市场对大类资产配置关注，预示美元资产配置或面临长期性调整[1][3] - **美国股债汇三杀现象**：与通胀环境和美元周期密切相关，当前持续时间较短，但政策不确定性和经济风险仍可能导致其反复出现；70年代因大通胀、石油危机、布雷顿森林体系解体等因素，股债汇三杀现象频繁且严重；80年代后因低通胀、货币政策收紧等，现象减少；疫情后因全球产业链冲击、货币财政扩张等，现象频率显著增加[1][4][10] - **美国资产配置风险**：当前美国资产内部风险对冲能力下降，美元作为安全性资产无法有效对冲内部风险性资产亏损和回调，投资者行为范式从美元内部平衡配置转向投资其他地区，如欧洲或中国[11] - **美元资产前景**：对美元资产持谨慎态度，低配美股，等待政策拐点；对美债保持中性谨慎态度，关注宏观环境、财政政策及微观结构的不确定性；当前美元处于强势周期尾声，但短期内可能因美债发行而阶段性走强，长期看，美国经济优势减弱，美元或进入长期下行周期[1][18][24] 黄金投资 - **黄金受益因素**：黄金作为避险资产，受益于美国经济衰退风险、美元体系不确定性及潜在的二次通胀，建议关注长期配置价值，淡化短期交易[1][31] - **黄金价格及走势**：当前金价已超出模型估值范围，但宏观环境有利于黄金上涨，金价可在一定时间内高于均衡估值水平；当前黄金牛市周期始于2022年四季度，可能处于牛市初期，这一轮牛市仍有望继续[34][37] 全球资产重估及其他地区资产 - **全球资产重估趋势**：由中国AI技术发展、欧洲财政政策变化、美国科技革命优势减弱等因素驱动，导致全球资本市场风险偏好转变，美国资产吸引力下降，中国、欧洲等非美经济体相对吸引力上升[39][40] - **中国资产发展趋势**：相对看好中国债券资产，对商品持谨慎态度，建议稳中求进配置中国股票；短期内逐步增加中国股票配置，中长期坚定看好中国股票[41] - **美元资产困境影响**：导致部分资金从美国流出，流入中国、欧洲和日本等非美经济体，全球权益风险资产将经历再平衡过程，非美经济体表现出相对优势，但美国关税冲击仍是未来半年重要主题[42] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **中金公司服务**：依托国际化布局和中金国际财富管理平台，为客户链接全球优质资产，满足个人和企业融资需求[2] - **储备货币地位**：储备货币地位与全球货币体系变化密切相关，一个货币成为国际储备货币需要经济因素、非经济因素以及制度安排[25][30] - **全球资产配置新趋势**：中国股债相关性转负、股票波动率下降、中外资产相关性明显降低，提升了中国股票在全球组合中的长期配置价值[49] - **中外资产关联性变化**：受逆全球化趋势影响，中外周期错位，降低了两者关联度[50] - **中国经济转型及政策**：中国经济转型，政策向科技创新倾斜，从供给端推动科技创新，从需求端注重消费，未来中国资产配置将更注重新兴产业发展潜力[44][45]