供给端分析 - 全球锡矿品位下滑导致供给边际增量有限，成本中枢上移，2022年锡矿完全成本90%分位线约为25581美元/吨，预计2027年抬升至33800美元/吨 [2] - 缅甸矿山复产缓慢，因LME锡价水平下需征收30%实物税，非洲及南美洲部分国家政治格局不稳定，供给扰动持续 [2] - 预计2025年锡矿产量为30万吨，同比+2%，再生锡增幅较小，整体锡供给预计为38万吨，同比+2% [2] 需求端分析 - 下游消费中锡焊料占比约56%，AI应用落地和消费电子创新升级带动焊料需求快速释放 [3] - 全球光伏焊料占锡焊料产量20%左右，光伏景气度下行对锡总体需求影响有限 [3] - 锡化工需求稳定，镀锡板出口高增，欧美电网升级或拉动铜锡合金需求 [3] - 预计2025年全球精锡供应存在0.83万吨缺口，供需矛盾凸显 [3] 价格趋势 - 供给偏紧叠加资源端集中度高，矿山挺价意愿及能力上升，锡价易涨难跌 [1] - 全球和国内库存虽有累库迹象，但总体库存水平较24年下降较大，位于历史中等水平，支撑价格上行 [3] - 宏观货币政策宽松背景下，资产价格迎来分母端利好，锡价中枢有望持续抬升 [1][4] 推荐标的 - 锡业股份（000960）(000960 SZ) [1] - 兴业银锡（000426）(000426 SZ) [1] - 华锡有色（600301）(600301 SH) [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告意在客观反映行业内期货公司、证券公司对大宗商品各品种的研究观点，追踪热点品种，分析市场投资情绪，总结投资驱动逻辑等 [2] 行情数据 大宗商品 - 焦炭收盘价1519.50，周度涨幅6.04% [3] - 玻璃收盘价1086.00，周度涨幅5.85% [3] - 铁矿石收盘价764.00，周度涨幅4.30% [3] - 棕榈油收盘价8682.00，周度涨幅2.48% [3] - 原油收盘价513.90，周度涨幅2.07% [3] - 螺纹钢收盘价3133.00，周度涨幅1.99% [3] - PVC收盘价4980.00，周度涨幅1.51% [3] - 白银收盘价9040.00，周度涨幅1.36% [3] - 豆粕收盘价2976.00，周度涨幅0.74% [3] - 乙二醇收盘价4305.00，周度涨幅0.65% [3] - 铝收盘价20695.00，周度涨幅0.29% [3] - 生猪收盘价14345.00，周度涨幅0.28% [3] - PTA收盘价4700.00，周度跌幅0.21% [3] - 黄金收盘价773.56，周度跌幅0.45% [3] - 甲醇收盘价2370.00，周度跌幅1.21% [3] - 铜收盘价78430.00，周度跌幅1.63% [3] - 玉米收盘价2306.00，周度跌幅2.00% [3] A股 - 中证500收盘价6027.08，周度涨幅1.96% [3] - 沪深300收盘价4014.81，周度涨幅0.82% [3] - 上证50收盘价2756.77，周度涨幅0.60% [3] 海外股市 - 法国CAC40收盘价7829.29，周度涨幅1.73% [3] - 富时100收盘价8941.12，周度涨幅1.34% [3] - 恒生指数收盘价24139.57，周度涨幅0.93% [3] - 纳斯达克指数收盘价20585.53，周度跌幅0.08% [3] - 标普500收盘价6259.75，周度跌幅0.31% [3] - 日经225收盘价39569.68，周度跌幅0.61% [3] 债券 - 中国国债2年期收盘价1.40，周度涨幅2.81% [3] - 中国国债5年期收盘价1.53，周度涨幅2.00% [3] - 中国国债10年期收盘价1.66，周度涨幅1.08% [3] 外汇 - 美元指数收盘价97.87，周度涨幅0.91% [3] - 美元中间价收盘价7.15，周度跌幅0.08% [3] - 欧元兑美元收盘价1.17，周度跌幅0.74% [3] 大宗商品观点汇总 宏观金融板块 股指期货 - 策略观点：采集8家机构观点，看多4家、看空0家、震荡4家 [4] - 利多逻辑：国内“反内卷”提振市场信心；特朗普再次加征关税，外资倾向于流入A股；市场传言地产刺激政策将对标16年；指数突破后，资金有被动升仓可能 [4] - 利空逻辑：指数在高位博弈加剧，上行动能有所弱化；中美关税问题仍有反复，谨防政策风险；6月国内PPI数据低于预期；企业盈利压力短期内难以看到明显好转 [4] 国债期货 - 策略观点：采集8家机构观点，看多4家、看空2家、震荡2家 [4] - 利多逻辑：货币政策维持宽松基调，中长期利好债市；弱通胀环境增强债券配置吸引力；风险偏好若回落，债市配置价值较高 [4] - 利空逻辑：市场风险偏好回升，“跷跷板效应”削弱国债避险需求；短期降息预期降温，限制债市上行空间；税期来临资金面边际收敛；6月经济数据表现稳健，压制债市表现 [4] 能源板块 原油 - 策略观点：采集9家机构观点，看多2家、看空2家、震荡5家 [5] - 利多逻辑：美国柴油表需继续走强，需求有韧性；美国活跃钻井数持续下降；短期对俄制裁引发供应担忧；外媒消息称OPEC+考虑从10月起暂停增产；胡塞武装在红海航道的新一轮袭击威胁推高航运保险成本 [5] - 利空逻辑：美国再征关税或拖累全球经济增长；IEA数据显示6月OPEC+增产兑现程度较高；美伊战后第一轮谈判即将开始；IEA将2026年石油供应增速预期从110万桶/日上调至130万桶/日 [5] 农产品板块 生猪 - 策略观点：采集7家机构观点，看多2家、看空1家、震荡4家 [5] - 利多逻辑：养殖端出栏量维持偏低水平，供应压力有限；二育处观望情绪中，短期栏舍利用率还有提升空间；7 - 8月受年初仔猪腹泻影响，出栏或阶段性减少；政策调控持续，引导降重去产能缓解供应压力 [5] - 利空逻辑：能繁母猪存栏稳定，中长期供应压力或有提升；企业出栏均重下降，供应后置风险累积；冻品库存上升，鲜冻价格拉平；需求端受天气炎热抑制，消费表现疲弱 [5] 有色板块 铜 - 策略观点：采集7家机构观点，看多1家、看空2家、震荡4家 [6] - 利多逻辑：矿端供应紧张持续，TC/RC低位；国内宏观预期向好，商品普涨氛围形成联动支撑；LME库存绝对值仍处低位；电网及新能源订单阶段性回暖，部分需求仍有韧性 [6] - 利空逻辑：美预计加征50%铜关税，非美地区供应压力预期升温；硫酸价格支撑生产利润，国内冶炼厂产量未受影响；“抢出口”或透支三季度需求；建筑、家电、汽车需求疲软，淡季特征显著 [6] 化工板块 纯碱 - 策略观点：采集7家机构观点，看多0家、看空5家、震荡2家 [6] - 利多逻辑：成本端煤炭市场阶段性企稳，政策预期带动情绪好转；浮法玻璃利润逐步好转，煤制气工艺利润相对乐观；短期估值修复偏低，有一定修复动力 [6] - 利空逻辑：期货上行带动基差走弱，现货价格仍偏弱；纯碱开工率维持高位，供应压力持续；纯碱企业库存高位运行，环比增加2.98%；光伏玻璃日熔量预期下降，需求支撑减弱 [6] 贵金属 黄金 - 策略观点：采集7家机构观点，看多6家、看空1家、震荡0家 [7] - 利多逻辑：美联储降息预期升温，宽松货币政策利好黄金；美国关税政策反复，贸易摩擦加剧推升避险需求；地缘政治不确定性仍存；白银价格强势上涨，带动贵金属市场整体看涨氛围 [7] - 利空逻辑：能源价格偏低，削弱黄金抗通胀吸引力；美联储官员对降息仍有分歧，政策转向可能延迟；市场风险偏好回升，可能分流黄金资金 [7] 黑色板块 焦煤 - 策略观点：采集8家机构观点，看多3家、看空0家、震荡5家 [7] - 利多逻辑：焦炭企业开启第一轮提涨；“反内卷”政策利多市场情绪；铁水产量仍维持在高位，短期难以看到负反馈；焦化企业出于低库存与价格上涨预期，原料补库操作增加 [7] - 利空逻辑：主产地煤矿复产进度持续推进；建筑业需求疲软，钢材整体需求仍偏弱；独立焦企产能利用率与日均产量延续下行；煤矿及洗煤厂日均产量与开工率稳步回升 [7]

货币政策展望 - 央行第二季度货币政策委员会例会将"择机降准降息"表述改为"灵活把握政策实施的力度和节奏"，市场对进一步宽松的预期可能后延 [1][2] - 5月降准降息已落地，预计下半年货币政策仍维持适度宽松总基调 [1][2] - 经济复苏基础尚待巩固，叠加第三季度外需不确定性和美联储9月可能降息，下半年降准降息仍值得期待 [1][2] - 人民银行将继续实施适度宽松货币政策，关注政策传导效果，根据国内外形势动态调整力度和节奏 [1] 汇率与宏观经济 - 央行删除汇率市场干预相关强硬表述，显示人民币贬值风险已明显降低 [2] - 人民币兑美元汇率后续有望呈现稳中有升态势 [2] - 中国不寻求汇率贬值获取竞争优势，持续构建"双循环"新发展格局 [2]

金融数据表现 - 6月M1同比4.6%（前值2.3%），M2同比8.3%（前值7.9%），新增社融4.2万亿元，同比多增9008亿元，社融增速8.9%（前值8.7%），金融机构新增人民币贷款2.2万亿元，同比多增1100亿元，贷款增速7.1%（前值7.1%）[1][7] 货币供应量分析 - M1增速加快上行或源于企业资本开支计划和居民消费信心修复，6月制造业PMI录得49.7%，环比继续改善[2][9] - M2增速时隔14个月重回8%之上，可能来自贷款同比多增派生存款增加和政府债券靠前发行货币派生增加[3][12] 社融数据情况 - 除委托贷款外社融分项同比多增，政府融资和信贷是重要拉动项，政府债券融资增速升至21.35%（前值20.90%），去除政府融资的社融增速升至6.06%（前值5.98%），有效社融增速5.75%（前值5.75%）环比持平[6][16] 贷款情况 - 6月金融机构新增人民币贷款22400亿元，同比多增1100亿元，居民、企业、非银信贷均好于去年同期，票据融资同比多减3716亿元[5][31] 企业直接融资 - 6月企业债券融资新增2422亿元，同比多增322亿元，股票融资新增203亿元，同比多增49亿元，产业债发行6月明显提速[36] 政府融资 - 6月政府债券净融资1.35万亿元，同比多增5032亿元，国债和地方政府债发行量环比增加，地方专项债发行提速[39] 表外融资 - 6月表外融资减少1483亿元，同比多减183亿元，委托贷款同比多减397亿元，信托贷款同比多增68亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增146亿元[40] 股债汇三角政策 - 汇市方面，央行强调保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，预计美元兑人民币汇率年内稳健下行，基准情形年底靠近7.0，乐观情形达6.7[6][5] - 债市方面，银行适当增持债券合理，但需关注利率和信用风险，预计下半年10年期国债收益率在1.5% - 1.7%区间窄幅震荡[6][41] - 股市方面，货币政策将稳定社会预期、激发市场活力，有利于提振股市预期[6][41] 货币政策展望 - 507一揽子货币政策宣告货币政策走向实质性宽松，下半年货币宽松或超预期，预计有1 - 2次降息，总计调降政策利率20 - 30BP，50BP降准有望落地，还可能有新型政策性金融工具等宽松路径[6][42] 风险提示 - 存在政策理解不到位、央行货币政策不及预期、政府债券发行不及预期、美联储货币政策超预期的风险[5][43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期内上下空间受限，延续震荡整理，中长期向上逻辑较牢靠 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2509短期、中期、参考观点为震荡，日内震荡偏弱，核心逻辑是货币政策环境宽松但短期降息可能性不高 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 上周五国债期货窄幅震荡整理，近期股市风险偏好回升，股债跷跷板效应使国债避险需求下行 [5] - 短期内央行继续降息可能性不高，国债期货陷入盘整，但政策适度宽松基调下调整空间有限 [5] - 国内通胀弱，内需增长动能不足，外需受关税冲击，下半年需偏宽松货币环境托底需求和稳定预期 [5]

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，涉及中国宏观经济、A股市场、中债市场、美股市场、美债市场、黄金市场等行业领域 纪要提到的核心观点和论据 中国宏观经济 - **总体观点**：2025年下半年处于修复式增长，经济增长可能低于潜在增长率，价格无通胀压力甚至有负增长压力，市场上涨靠估值抬升而非盈利增长，需再平衡改变供大于需局面以转向复苏[2] - **上半年表现**：GDP增速预计5.2 - 5.3%，全年约5.1%；价格有下行压力；经济增长较高但通胀偏弱，外需贡献显著，房地产需求走弱；一季度GDP同比增长5.4%，二季度工业增加值及服务业生产指数增速平均约6%，预计二季度GDP增速高于5%；1 - 5月货物贸易顺差同比增长40%；零售一季度同比增长4.6%，4、5月同比增速分别超5%及6%；1 - 5月家电等商品零售增速超20%；二季度房地产销售同比跌幅扩大，房价环比跌幅扩大，房地产投资仍负增长且跌幅接近两位数[1][5][11] - **下半年预期**：经济增长前高后低，第四季度GDP同比增速可能低于5%；预计CPI可能再次转负；货币政策或进一步宽松，可能再次降息；财政政策保持力度，预计不追加预算赤字；全年经济增速预计约5.1% [1][5][11][12][13] - **通胀预期**：全年CPI平均可能为负，下跌约0.1%；PPI跌幅预计比去年略微扩大，二、三季度下行，四季度跌幅收窄；GDP平减指数预计下跌约0.8%，名义GDP增速企稳 [14][15] - **经济再平衡措施**：反垄断、房地产政策调整、反内卷政策解决产能供大于需问题；推进供给侧改革，提供优质供给、科技创新等；需求端发力，向居民端调整政策拉动GDP增量 [3][4] A股市场 - **上半年表现及驱动因素**：机会源于科技驱动和关税缓和带来的风险偏好修复，主要是估值和风险偏好贡献，经济层面疲软，营收和净利润下行，与商品价格背离 [17] - **下半年关注方向**：关注企业盈利端，抢出口后需求回落压低PPI价格，地产端量价好转利好企业盈利；货币政策宽松及后续政策加码助力风险偏好和估值 [18] 中债市场 - **下半年预期**：预计窄幅震荡，二季度货币政策例会提到择机降准降息，若美联储九月降息，国内有降准降息空间，地产下行周期及出口关税延迟效应可能压低整体收益率 [19] 美股市场 - **下半年表现**：三季度受债务上限和关税反复等因素扰动多，四季度更顺畅；若三季度因债务上限回调压力增加，四季度是较好买入点；大而美法案及减税对GDP拉动约0.2个百分点，利好美股估值 [20] 美债市场 - **下半年表现**：维持高位区间震荡，美联储9月降息概率存在，但长端利率大幅下行空间有限，美国硬着陆或通胀大幅下降可能性不大，期限溢价下降有限 [21] 美元指数 - **未来走势**：延续下行趋势但过程反复，今年以来与美债收益率背离，美德利差解释力度不高，特朗普关税政策等扰动，美国例外伪证及欧元区财政保守主义转向等因素影响，中长期美欧利差变化利好欧元兑美元 [22] 黄金市场 - **未来走势**：价格上涨对应美元信用风险发酵事件，如特朗普宣布对等关税等；若TGA账户冲水影响流动性，市场重新定价美元信用风险将推动金价上涨，地缘政治风险对黄金提振有限，三季度机会多于四季度 [23] 其他重要但可能被忽略的内容 - 供给侧改革2.0与2016年相比，压力相对较小，产能利用率约74%比2016年低点高1个百分点，PPI同比下跌幅度约 - 3%小于上一轮最低跌幅；涉及行业更广，包括传统行业和光伏、电动车等新兴产业；政策执行从地方政府层面转向行业自律和倡议，后续可能通过去产能等限制产能并撤出财政支持和地方补贴 [8] - 当前供需错配核心是分配和交换环节问题，导致消费能力下降和有效需求不足，需反内卷与扩内需协同，供给侧优质供给升级和引导资本转向创新，需求侧提升居民消费率，中长期需收入分配制度及社保改革，服务消费是政策重点 [9][10] - 2025年以旧换新政策下半年还有1380亿资金支持商品零售，可能推出育儿补贴，总金额估计在500 - 1000亿元左右 [12] - 预计今年人民币可能小幅升值至7.02左右 [16]

货币政策 - 韩国央行维持7天期回购利率在2.5%不变 符合19位经济学家的普遍预期 [1] - 央行今年已两次降息 去年第四季度也曾两度降息 反映出保持货币政策宽松的倾向 [1] - 经济学家预计下一次降息将在下个月进行 之后可能暂停进一步放宽政策 [4] - 8月降息可能性较高 部分原因是财政扩张后需要政策协调 [4] 房地产市场 - 首尔公寓价格上半年上涨3.5% 房价预期指数升至2021年10月以来最高水平 [1][5] - 抵押贷款持续加速增长 6月住房贷款创九个月最大增幅 [5] - 政府出台新规限制首尔都市圈购房抵押贷款最高额度 但效果尚不明确 [5] - 央行担忧宽松政策加剧家庭债务 可能推高本已高企的房地产风险 [4][5] 经济挑战 - 美国关税政策是韩国经济最紧迫挑战 全面关税将于8月1日上调至25% [4] - 汽车和钢铁行业关税仍是经济增长的重大阻力 [4] - 韩国仍有时间与美国谈判 争取更好的关税协议以限制经济损害 [4] 市场反应 - 利率决定公布后 韩元兑美元回吐早前涨幅 基本持平 [4] - 韩国3年期国债收益率下跌约2个基点至2.46% [4] 央行立场 - 央行委员会对过快放松政策持谨慎态度 担心加剧家庭债务和金融失衡 [1][4] - 行长李昌镛高度关注金融稳定和家庭债务 可能影响宽松政策节奏 [5] - 央行将继续关注贸易进展 同时监测房地产市场动态 [4]

十年国债ETF市场表现 - 十年国债ETF（511260）连续5日净流入额超11亿元[1] - 近1个月净流入额超百亿元[1] - 当前规模超150亿元，流动性占优[1] 短端债券投资机会 - 短端品种机会主要跟踪货币政策变化，央行可能维持宽松以引导融资成本下行[4] - 结构性转型导致需求端承压，全市场加杠杆意愿较低，货币政策宽松预期强化[4] - 短端品种仍有下行空间，关注降准、降息或国债买卖等操作[4] 长端债券投资机会 - 长端品种定价关键因子包括基本面和国内通胀情况[5] - 三季度为政策观察窗口期，财政前置发力支撑经济，债券供给进入淡季[5] - 大行负债成本下行推动存款"搬家"至广义基金，强化"资产配置荒"逻辑[5] - 长端品种具备票息收益和资本利得交易机会[5] 债券市场整体展望 - 货币政策宽松支撑短端品种配置价值，三季度长端品种配置与交易机会显著[5] - 十年国债ETF（511260）是表征债券市场的有效工具，具备T+0交易优势[6] - 十年国债收益率被广泛接受为市场收益率水平的衡量标准[6]

白银市场动态 - 白银当前交易价格为36 70美元 略低于13年高点 并保持在四周盘整区间内 [1][3] - 银价持稳于35 50-37 30美元区间 20日移动均线36 42美元为即时支撑位 [3][5] - 现货价格在布林带中线36 42美元上方交易 保持看涨偏向 布林带收窄预示波动性降低 可能即将突破 [5] 关税与贸易局势影响 - 特朗普对14个国家征收25%关税 包括日本和韩国等主要贸易伙伴 延长对等关税期限至8月1日 [2][3] - 贸易紧张局势提振白银避险需求 但美联储推迟货币政策宽松的预期限制了上行空间 [3] - 强于预期的美国就业数据降低美联储降息可能性 美元走稳抑制贵金属涨幅 [3] 技术分析 - 动量指标显示谨慎看涨 相对强弱指标(RSI)在60附近 变化率为+1 21 表明温和上升势头 [5] - 若日收盘价持续高于37 30美元 可能触发看涨突破 目标位38 00-39 00美元 [6] - 下行支撑位依次为36 42美元(布林带中线) 35 72美元(区间底部) 跌破后或下探34 50美元 [6]

货币政策决策 - 部分委员认为7月进一步实施货币政策宽松可保障经济活动复苏 [1] - 最终决定维持利率不变 主要基于不确定性增加和近期通胀风险 [1]