股价表现 - 航空股跌幅居前 中国国航跌5.31%至5.17港元 东方航空跌4.09%至3.05港元 南方航空跌3.28%至3.83港元 首都机场跌1.3%至3.04港元 [1] 运营数据表现 - 7月上市公司国内航线运力投放同比提升2.3% 环比6月提升约20.5% [1] - 7月上市公司整体客座率较去年同期提升约0.6个百分点 但环比6月下降1.0个百分点 [1] - 年初以来航司客座率整体高于去年同期 但7月旺季客座率增幅收窄至0.6个百分点 [1] - 旺季客座率环比走低 显示需求端弱于航司预期 [1] 行业需求状况 - 行业进入旺季但运力同比增速不高 需求端难言乐观 [1] - 公商务出行需求不足导致行业景气度处于底部 [2] - 旺季需求端弱于航司预期 [1] 政策与经营环境 - 中国航协发布《航空客运自律公约》反映行业改善经营环境意愿 [2] - 《公约》虽无强制作用但可能边际改善航司经营环境 [2] - 若行业收益管理转向追求量价平衡 航司收益水平有望改善 [2]

业绩表现 - 2025年上半年实现营业总收入894亿元，同比增长9.16%，归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%，这是自2015年以来上半年营收增速首次跌破两位数 [2] - 二季度单季营收388亿元、净利润185亿元，分别仅增长7.3%和5.2%，创下近十年最低季度增速 [2] - 2024年全年营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%，归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%，日均盈利约3.28亿元，而2025年上半年日均盈利降至2.5亿元 [2] 行业背景 - 2017-2024年间茅台营收复合增长率达14.3%，净利润复合增长率高达15.8%，此次增速"破十"标志着行业上行周期的终结 [3] - 白酒行业正经历由政策、消费结构、竞争格局共同驱动的深刻变革 [2] 战略调整 - 公司上半年完成年初制定的9%增长目标，营收与净利润增速几乎精准达标，被业内解读为通过控制节奏来应对下行周期 [4] - 采取"控量保价"策略，将飞天茅台批发价稳定在2000元以上，避免了价格体系的崩塌 [7] 产品结构 - 茅台酒收入同比增长10.24%至755.9亿元，但酒类整体毛利率同比下降0.5个百分点至91.5% [4] - 非标产品如生肖茅台、精品茅台等出厂价下调幅度超过10%，直接拉低整体毛利率 [4] - 系列酒上半年实现收入137.63亿元，同比增长4.69%，但净利润同比下降15.31% [5] 渠道表现 - 直销渠道收入增长18.6%至400.1亿元，占比44.76% [4] - 直销渠道贡献82%的营收增量（63亿元中的51亿元），而传统渠道仅贡献14亿元增量 [6] - 合同负债同比下降42.59%至55.07亿元，创2016年以来新低，表明经销商打款意愿减弱 [6] 国际市场 - 上半年国际市场收入28.93亿元，同比增长31.26%，成为唯一亮点 [7] 未来挑战 - 若想实现全年9%的增长目标，茅台需在三季度完成营收416亿元、净利润211亿元，要求单季度增速回升至10%以上 [7] - 系列酒经销商数量净增加137家至2234家，但单店销售能力显著下滑 [5] - 中端白酒市场竞争加剧，系列酒面临五粮液、泸州老窖等品牌的价格挤压，销售费用率同比提升1.2个百分点至3.8% [6]

白酒行业现状 - 白酒行业高价格带产品生存困难，800-1500元价格带倒挂程度最高，500-800元价位段产品生存最为困难 [1] - 300-500元价格带产品进一步向100-300元下沉 [1] - 宴席场景信心不足，但五粮液上半年宴席场次增加24%，宴席用酒开瓶扫码率从不足40%提升至超过54% [4] - 线上低价冲击导致渠道"不患寡而患不均"问题突出 [1] 五粮液战略布局 - 公司坚定千元价位带量价平衡策略，实施"一品一策、一商一策"的精细化运营 [1][6] - 优化供需关系措施包括动态灵活的市场化适应机制、终端直配试点和即时零售探索 [2] - 元春期间核心产品发货、动销、价格符合预期，渠道库存处于历史低位，是唯一实现价格回升的千元价位段品牌 [4] - 五粮液·1618和39度五粮液实现量价齐升，龙年生肖酒保持热度，五粮液·紫气东来树立低度白酒千元价位段标杆 [4] 营销与渠道改革 - 推进营销系统体制机制改革，组建酒类销售公司，实施片区负责制和市场化营销干部选聘 [6] - 建立人力资源调配池，连续两个季度排名末尾人员将进入流动池 [6] - 打通"京东秒送"即时平台，成都试点30家门店，计划推广"五粮·炙造"创新店 [4] - 加强线上"百亿补贴"不合规商家的监测和打击力度 [4] 国际化与年轻化 - 国际市场增长良好，"和美全球行"已走进14个国家和地区，中免三亚免税城专卖店落成 [8] - 年轻人低度酒偏好占比超过60%，公司将推出29度五粮液·一见倾心等新品 [9] - 在上海打造"捷美颂"酒饮融合饮吧，在成都宽窄巷子、无锡南长街落地新型体验店 [9] - 成立39度五粮液运营中心，围绕环渤海湾和环太湖核心市场布局 [8] 区域市场策略 - 巩固华东/江浙沪优势市场，攻克四川对垒市场，突破广东薄弱市场 [8] - 对环渤海湾16个重点城市和环太湖6个重点城市设立两个运营中心 [8] - 其他市场分北部、东部、南部三个片区开展招商布局 [8]

5月金融统计数据核心观点 - 5月信贷需求不足导致新增人民币贷款同比少增3300亿至6200亿，增速降至7.1%，但政府债置换影响减轻后还原增速或达8% [3] - 社融规模同比多增2271亿至2.29万亿，增速稳定在8.7%，M2增速7.9%与M1增速2.3%剪刀差收窄0.9pct显示货币活化边际改善 [4][7][8] - 银行板块年初累计上涨11.8%跑赢大盘，"一揽子"政策推动下行业NIM改善预期强化 [9] 信贷结构分析 - **对公贷款**：新增5300亿占比86%，中长贷新增3300亿发挥"压舱石"作用，短贷新增1100亿存在冲量特征 [4] - **居民贷款**：新增540亿同比少增217亿，按揭负增、消费贷疲软，仅经营贷同比多增232亿 [6] - **定价水平**：企业新发放贷款加权利率3.2%持平上月，较年初下行23bp，呈现"量价均衡"特征 [5] 货币与社融表现 - **M1变动**：同比少减8386亿但仍低于历史均值8031亿，反映私人部门风险偏好低迷 [8] - **M2稳定性**：增加6061亿同比少增504亿，理财扩容未显著冲击存款增长 [8] - **社融构成**：政府债发行前置及化债推进支撑社融增速，余额增速连续5个月上行 [7] 银行业影响 - 政策红利下银行指数5月以来上涨8.8%居行业首位，非对称降息缓解NIM压力 [9] - 外贸企业抢出口及地方债置换减轻信贷拖累，对公业务仍是银行投放主力 [3][4]

核心观点 - 看好稳增长政策发力下的银行估值修复，红利策略具有持续性 [1] - 预计2025年银行业绩表现基本稳定，营收和净利润增速稳步回升 [1] 2025年第一季度业绩总览 - 2025Q1上市银行营收同比增速为-1.72%，2024全年为+0.08% [2] - 2025Q1上市银行归母净利润同比增速为-1.20%，2024全年为+2.35% [2] - 分类型看，国有行、股份行、城商行、农商行营收同比增速分别为-1.51%、-3.91%、+2.96%、+0.21% [2] - 分类型看，国有行、股份行、城商行、农商行归母净利润同比增速分别为-2.90%、-2.05%、+5.49%、+4.77% [2] - 业绩归因于息差拖累，非息收入和拨备对业绩形成支撑 [2] 收入结构与业务表现 - 除国有行外，其余类型银行净利息收入增速均边际改善，体现“量价平衡”主线 [2] - 中收整体疲弱，但代销理财增长亮眼 [2] - 2024年金融投资业绩贡献度提升，2025Q1通过处置存量资产、兑现浮盈平滑业绩 [2] 负债成本与净息差展望 - 2024年上市银行付息率下行至1.98%，高息存款整改效果显现 [2] - 2025年仍有较高比例定存到期重定价，负债成本有望进一步下移，支撑净息差 [2] 资产端与信贷投放 - 2025Q1信贷靠前投放仍具有冲量特征 [3] - 2024年贷款-投资收益率差值收窄至69BP，较2023年下降24BP [3] - 在低利率环境中，预计上市银行将继续加快存量资产兑现投资收益 [3] 资产质量与信用成本 - 2025Q1上市银行不良率为1.23%，环比2024年末下降1bp [3] - 2024年对公不良率下行至1.32%，较2023年改善20BP，其中房地产不良率大幅下降 [3] - 2024年零售不良率为1.13%，较2023年上升25bp，自2021年已连续三年上升 [3] - 2024年上市银行信用成本为0.65%，其中国有行为0.50%，均处于历史低位 [3] 投资建议与标的 - 推荐稳定股息的红利策略标的：中信银行，受益标的农业银行、招商银行、北京银行 [1] - 推荐顺周期标的：苏州银行，受益标的江苏银行、成都银行、常熟银行 [1]

白酒市场表现疲软 - 白酒市场价格端表现疲软，14款拳头产品价格全线下跌，君品习酒、摘要等产品跌幅较大 [2] - 摘要（500ml/53度）市场均价为533元/瓶，较3月31日下滑超50元/瓶，与建议零售价1399元/瓶严重倒挂 [3] - 君品习酒（500ml/53度）西南市场均价跌破800元/瓶至774.25元/瓶，较3月31日的806.75元/瓶跌幅较大 [5] 产品价格倒挂现象 - 摘要（500ml/53度）、君品习酒（500ml/53度）批价分别为420元/瓶、678元/瓶，较3月31日均下滑 [5] - 第八代五粮液（500ml/52度）、国窖1573（500ml/52度）批价分别为950元/瓶、860元/瓶 [7] - 红西凤（500ml/52度）零售价698元/瓶低于批价700元/瓶，出现"批零倒挂"现象 [7] 酒企控货措施 - 习酒·窖藏1988、汾酒青花20、第八代五粮液等品牌纷纷暂停供货或严格配额管控 [10] - 五粮液调减部分渠道2025年合同计划量0%-50%，试点终端直配模式降低经销商配送成本 [12] - 控货措施短期见效，第八代五粮液库存降低价格回升，但长期可能被竞品抢占份额 [12] 行业发展趋势 - 行业进入结构调整和增速换挡阶段，"批零倒挂"成为痛点，去库存是关键任务 [9] - 行业呈现年轻化、低度化、健康化趋势，只有不断创新才能抓住发展机遇 [2] - 五粮液、泸州老窖等巨头业绩增速放缓，主动下调2025年营收增长目标 [13] 主要产品零售价格 - 第八代普五52度零售均价994.35元/瓶，国窖1573 52度973.83元/瓶 [16] - 君品习酒53度774.25元/瓶，摘要53度533元/瓶 [16] - 梦之蓝M6+ 52度714.25元/瓶，智慧舍得52度539元/瓶 [16]

文章核心观点 - 白酒调整周期下泸州老窖业绩增速放缓，行业竞争激烈，公司需做好“量价平衡”以实现可持续发展 [2][9] 公司业绩情况 - 2024年营业收入311.96亿元，同比增长3.19%，净利润134.73亿元，同比增长1.71%，基本每股收益9.18元，拟每10股派发现金红利45.92元（含税） [3] - 2025年一季度营业收入93.52亿元，同比增长1.78%，净利润45.93亿元，同比增长0.41%，业绩稳健但增速低 [5] - 2024年第四季度营收和净利润分别同比下降16.86%和29.86%，面临市场压力 [2] 公司财务数据 - 2024年经营活动产生的现金流量净额191.82亿元，同比增长80.14%；加权平均净资产收益率30.44%，同比下降4.63% [4] - 2024年末总资产683.35亿元，同比增长7.96%；归属于上市公司股东的净资产473.89亿元，同比增长14.49% [4] - 2024年末合同负债达39.78亿元，同比大增超48% [8] 公司产品销量 - 2024年白酒销量合计10.38万吨，同比增长7.77%，增速较上一年放缓 [6] - 中高档酒类销量4.30万吨，同比增长14.39%；其他酒类销量6.08万吨，同比增长3.54%，增速明显放缓 [6] 公司库存情况 - 2024年末其他酒类产品库存量为1.04万吨，同比大增81.70%，系头曲产品年底备货库存量增加所致 [10] 行业情况 - 2024年全国规模以上白酒企业累计白酒产量414.5万千升，同比下降1.8%；销售收入7963.84亿元，利润总额2508.65亿元，产量持续下降，集中度提升，竞争激烈 [8] - 酒类消费市场进入存量期，酒业进入新旧动能转化阶段，“量价平衡”是行业重点，不少酒企开启“控货挺价”模式 [9] 公司目标与规划 - 未完成董事会年初提出的“营业收入同比增长不低于15%”目标，以高质量发展为导向，保证渠道良性和价盘稳定 [9] - 2025年经营目标为全年营业收入稳中求进，但存在不确定性 [11]

文章核心观点 - 五粮液在“营销执行提升年”采取系列举措，应对白酒产业深度调整期，实现表观业绩与动销健康度双重稳健增长，推动品牌价值和市场份额双提升 [1] 行业现状 - 当前白酒产业处于深度调整期，呈现产业波动加大、存量竞争加剧、市场集中加快、结构分化加重的特征，但整体仍处于稳步发展的增长通道，增长动力与发展韧性良好 [3][5] 公司业绩 - 2024年公司实现营收891.75亿元，同比增长7.09%；归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%；直销模式收入双位数增长，总量约343.89亿元；其他酒产品增速11.79%，体量近152.51亿元 [1] - 2025年Q1营收同比增长6.05%至369.4亿元，归母净利润提高5.80%至148.60亿元 [4] 营销改革 - 2025年为营销执行提升年，公司重要工作包括抓好量价平衡、渠道优化、消费培育、品牌宣传、行业担当，营销渠道改革是核心脉络 [3] - 公司以市场化聘任提拔3位分管营销的股份公司副总经理，采取扁平化方式直管27个营销大区，对营销团队全员深化绩效考核、提升人岗适配度，整合原五品部组建销售公司，下设9个职能部门，缩短决策流程、提高执行效率 [3] - 1月五粮液传统渠道停货，按统一规则调减传统渠道配额，减量幅度在15%-25%，减量部分转由新成立的专营公司承接，以直销形式开拓团购销量 [4] - 部分区域传统渠道下滑但直营渠道增长，整体仍正增长，公司整体市场以稳价去库存为主基调，针对库存较低的经销商开放增量申请通道 [4] 产品创新 - 公司持续投放差异化产品，将发布17个新品系列，涵盖五粮液主品牌、五粮液浓香酒品牌等，瞄准宴饮、礼赠、收藏、口粮酒等多个消费场景 [6] - 公司已提档升级祝君一帆风顺系列、老酒系列、月满人圆节庆纪念酒三款文化酒新品 [6] 市场拓展 - 公司自一季度启动五粮液玫瑰婚典全球新人征集活动，吸引超8万消费者参与抽奖，巩固在婚宴消费场景的认知度 [7] - 商务宴请领域个别行业有新起色，如工程机械行业的商务宴请去年四季度好转，今年一季度继续拔高 [7] - 春节旺季公司携手央视春晚，全网累计实现168亿次品牌触达量，“和美好礼”抽奖参与互动累计达1.25亿人次，相关微博话题量达1.9亿人次，登上多平台话题榜，斩获全网热搜热榜18个 [7] - 公司持续与湖南卫视跨年晚会深度合作，在小红书平台发起创意Vlog及表情包设计大赛，尝试打破白酒营销传统套路 [8] - 博鳌月活动对市场终端效果不错，海南市场在活动赋能下，五粮液销量预计与往年同期相比增长20%以上 [8] - 五粮液经销商数量规模增至2652家，优势片区东部市场新增74家，五粮浓香经销商增长近245家，涨幅近3成 [8]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入891.75亿元，同比增长7.09%，归母净利润318.53亿元，同比增长5.44% [1] - 2025年一季度营收369.4亿元，同比增长6.05%，归母净利润148.6亿元，同比增长5.8% [1] - 2024年酒类产品毛利率达82.21%，连续9年增长，其中五粮液产品毛利率达87% [1][3] - 2024年分红总额223.01亿元，分红率达70%，为近年来最高 [7] 产品与销售 - 2024年五粮液产品营收678.75亿元，同比增长8.07%，系列酒产品营收152.51亿元，同比增长11.79% [3] - 酒类产品吨价达51.32万元/吨，同比显著提升，整体销售量16.2万吨 [3] - 五粮醇、五粮春等主销产品开瓶扫码同比增长超40%，宴席同比增长超50% [3] - 直销渠道营收343.89亿元，同比增长12.89%，收入占比约四成 [4] 渠道与市场 - 2024年经销渠道营收487.38亿元，同比增长5.99%，新增核心终端1.6万家 [4] - 东部地区营收312.9亿元，同比增长9.75%，南部地区营收393.36亿元，同比增长12.65% [4] - 2024年合同负债达116.9亿元，同比增加70.3%，经销商数量增长82家至2652家 [5] - 2025年一季度合同负债101.66亿元，同比增长超100% [7] 战略与改革 - 公司实施控量稳价、渠道改革等稳健策略，目标为巩固品牌价值和市场份额 [1] - 撤销五粮液品牌事务部，组建9个职能部门，划分三大营销片区，建立垂直管控体系 [6] - 经销商共同组建四川五钧酒类销售有限公司、四川五浚酒类销售有限公司，打造新渠道模式 [6] - 2024年12·18大会定调"稳"的态势持续，"新"的动能在成长，"好"的因素在累积 [2] 现金流与股东回报 - 一季度末货币资金达1385.5亿元，存货170.35亿元，较去年末明显下降 [7] - 大股东计划6个月内增持5亿~10亿元公司股票 [7] - 上市以来累计现金分红超1000亿元 [7]

文章核心观点 - 贵州茅台在白酒行业深度调整期与消费转型双重挑战下，2024年年报成绩优异，在产能、产品、渠道、国际化及股东回报等方面取得突破，为行业提供发展范本，被视为行业“稳定器”与“风向标” [2][3][13] 业绩表现 - 2024年营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%；归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%；拟每10股派发现金红利276.24元，合计分红346.71亿元创历史新高，连续五年增速跑赢预期 [2] - 营业收入1708.99亿元，同比增长15.71%；归属于上市公司股东的净利润862.28亿元，同比增长15.38%；经营活动产生的现金流量净额924.64亿元，同比增长38.85% [3] 逆势增长策略 量价平衡与产品升级 - 2024年优化产能，生产茅台酒基酒约5.63万吨，同比下滑1.63%，销量4.64万吨，同比增长10.22%；茅台酒生产量10.44万吨，同比增长4.24%，销量8.33万吨，增速13.73% [5] - 茅台酒单品营收突破1207.76亿元，同比增长16.95%；茅台酱香系列酒营收246.84亿元，同比增长19.65%，占总营收比重提升至14.47% [6] - 茅台王子酒（酱香经典）2.0焕新升级、汉酱与赖茅渠道下沉，完善价格带布局 [7] 渠道改革与国际化 - 持续推进“批发代理 + 直销”双轨并行，2024年批发代理收入同比增长19.73%，直销收入增长11.32% [8] - 预收款全年保持在108.15亿元高位，经销商打款踊跃度良性增长，各季度预收款数据变化更平稳 [9] - 2024年海外营收突破51.89亿元创历史新高，同比增长19.27%，增速高于国内市场 [10] - 构建“文化IP矩阵+国际高端平台”双轮驱动模式，通过“文化出海”战略融入国际政商场景 [10] 财务健康与股东回报 - 2024年经营活动现金流净额达924.64亿元，同比增长38.85%；期末货币资金及类现金资产高达1699.70亿元，较年初增长13.04% [11] - 2024年度合计分配现金红利647亿元，制定2024 - 2026年三年分红规划，每年现金分红比例不低于净利润的75% [12] - 启动上市以来首次股份回购，金额上限达60亿元，前两月已回购约12亿元 [12] 专家解读 - 蔡学飞认为茅台营收、利润双位数增长证明其不可替代性，系列酒与国际化打开新增长极，预收款与现金流反映经营质量与抗风险能力 [13] - 欧阳千里指出茅台增速与价格稳定性是行业信心“定海神针”，“双轮驱动”模式支撑其持续领跑 [13] - 东兴证券研报称茅台渠道改革与产品升级形成“强者恒强”马太效应，高端市场占有率有望持续提升 [13]