涉及的行业或公司 * 黄金行业 [1] 核心观点和论据 * 当前黄金市场处于第三波主升浪行情 金价已突破4,000美元/盎司 是买入窗口期 [1][6] * 黄金牛市有三大核心驱动因素 [2] * 降息交易：美国ADP就业数据恶化 市场预期年内或再次降息50个基点 [1][2] * 去美元化交易/美元信用裂痕：特朗普挑战美联储独立性 若库克被解雇将推动金价大涨 [1][2] * 技术面突破：金价重回3,500美元/盎司以上后涨幅已达15% [1][2] * 黄金定价模型中最重要的是其储备价值 反映美元信用裂痕 而非交易或消费价值 [1][3] * 2016年以来美元信用裂痕扩张三次均对应金价大涨 [3] * 2016年中美南海对峙开启逆全球化 [3] * 2022年将俄罗斯剔除出Swift系统 [3] * 2025年9月18日非常规降息损害美联储独立性 [3] * 长期看 在全球新储备货币体系确立前 任何时间点均可考虑买入黄金 可能重现1971年后十年十倍的增长 [1][6] 其他重要内容 * 未来需关注的关键事件：美联储主席人选 明年1月最高法院对库克案的裁决 若美联储独立性受损将推动金价 [1][4] * 需关注俄乌冲突及油价变化等外部因素对金价的短期影响 [4][5][7] * 短期和中期风险：技术面涨幅较大存在横盘或调整可能 若俄乌局势缓和或油价上涨与经济复苏 明年上半年可能出现阶段性调整 [7] * 投资策略建议：现在重仓买入并持有黄金 若出现调整信号可适度降低仓位进行阶段性交易 调整后再次买入 [8][9]

核心观点 - 报告认为，尽管美国政府停摆，但市场主线“降息交易”未改，预计美联储年内将再降息两次 [3][11][14][16] - 新加坡市场因经济放缓与通胀温和，预计金融管理局将于10月重启宽松政策 [24][28][30] - 越南市场短期内货币政策将延续宽松，且可能被提升为FTSE次级新兴市场，带来资金流入机会 [40][44][47][49] 美国市场焦点 - 美国政府于10月1日进入停摆，但历史数据显示，真正造成影响的停摆共5次，各类资产对此反应并不剧烈、波动较小 [13][18] - 美联储9月议息会议降息25基点，点阵图指引年内还有50基点降息，预计将在10月和12月分别再次降息25基点 [14][16] - 在预防式降息环境下，美股难有明显向下调整，降息交易可能持续至12月FOMC会议前后，对利率敏感的板块如房地产表现突出 [18] - 美光公司2025财年四季度业绩超预期，HBM营收近20亿美元，受益于AI服务器需求增长 [19] - Meta发布AI眼镜产品矩阵，价位覆盖主流场景，公司积极拥抱AI变革 [19] - Vanguard房地产ETF追踪MSCI美国IMI 25/50房地产指数，投资于指数成份股 [21] 新加坡市场焦点 - 新加坡2025年二季度GDP同比增长4.4%，但预期全年增速为2.2%，下半年将显著放缓 [26][27] - 二季度通胀为0.8%，核心通胀为0.6%，预计全年通胀将维持疲弱，预测值为1.1% [29][30] - 新加坡市场被视为具备安全属性的股市，展现出韧性和防御性收益吸引力 [31][33] - 吉宝数据中心REIT以约7.07亿新加坡元收购日本资产，预计推动每单位分派增长2.8%-3.4% [36] - 新加坡电信数字基础设施业务被看好具有爆发性，收益增长的上行风险可能在2026财年显现 [36] - iShares安硕MSCI新加坡ETF投资于MSCI新加坡25/50指数的代表性样本 [37] 越南市场焦点 - 越南2025年上半年GDP增长7.5%，创2011年以来新高，6月失业率降至2.2%的历史低点 [42][43] - 整体通胀从2024年5月的4.4%回落至2025年7月的3.2%，核心通胀降至2.5% [45][46] - 自2023年6月以来，越南央行维持宽松货币政策，预计短期内将延续 [44][46] - 越南可能被FTSE提升为次级新兴市场，最早可能在2026年3月发生，预计带来约11亿美元资金流入 [47][49] - 范达越南ETF复制MVIS越南指数的表现，将至少80%的资产投资于指数证券 [50] 上周环球市场表现 - 环球股市普涨，政府停摆无阻美股续创新高 [4] - 美债收益率下跌，美国国债收益率当前为3.91%，一周下降6个基点；美国投资级企业债收益率下降6个基点至4.79%，本年度回报达7.2% [8] - 降息预期及美国政府停摆风险支持金价破顶，国际油价因忧虑OPEC+增产而连跌4天 [9] - 港股在缺乏北水支持下涨势持续，恒生指数突破27,000点关口 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金上涨周期未结束，价格调整应视为逢低买入机会，中长期锚定货币属性，美元货币体系走下坡路将推动全球央行增配黄金、减配美元 [2][120] - 25年四季度伦敦金价格目标上移至4000美元/盎司区域，支撑3600美元/盎司，国内820 - 900元/克；伦敦银价格运行区间42 - 50美元/盎司，国内10000 - 12000元/千克，白银回调可做多 [2][3][121] 根据相关目录分别进行总结 1. 贵金属市场回顾 - 25年国内外贵金属延续24年牛市，金银强弱切换，外盘优于内盘，三季度市场有同步有分化 [9] - 给出2025年多种贵金属行情数据，包括最新价、基期价、涨跌、涨跌幅、日均成交量等 [19][20] 2. 美国关税政策担忧引发跨市价差异动 - 去年底至今年一季度，市场对美征黄金进口关税担忧升温，套利资金介入推高COMEX与伦敦金价差，此类交易自2024年11月多次出现 [23] - 今年三季度，美国对铜进口加征关税，市场担忧延伸至贵金属，7 - 8月金银铂铝市场COMEX期货对伦敦现货溢价走阔；8月美对俄未锻造钯金反倾销调查及将白银列入关键矿产清单，引发价差再次异动 [26] 3. 宽货币预期推升贵金属估值与投资需求 3.1 Q3实际利率下行推升黄金估值 - 8月下旬美联储降息预期增强，10Y美债实际利率走低推升黄金估值，此前虽非农就业报告逊预期使降息预期升温，但贵金属价格收敛 [33] - 三季度美元指数有韧性，除瑞典法郎外其他5大货币兑美元贬值，日元贬值幅度最大且对美指上涨贡献最高 [35] 3.2 美联储货币宽松预期是实际利率下行主因 - 9月18日美联储降息25BP，9月24日市场预期美联储年内继续降息1.728次，到26年年底累计降息4.317次；9月FOMC会议点阵图显示大部分官员预期年内降息2次，26年和27年各降息1次 [41][45] - 美联储上修25 - 27年GDP增速预期，下修26 - 27年失业率预期，上修美PCE预期；鲍威尔称9月降息为“预防式降息” [49][50] 3.3 美联储宽货币仍有增强空间 - 四季度美指和10Y美债实际利率或走低，推升贵金属估值，美联储降息交易或暂停缩表有望增强，预计年内继续降息50BP，26年降息更乐观且倾向前置 [51][52] - 美国就业市场降温，贸易关税政策副作用将显现；特朗普政府干预美联储人事，财政绑架使美联储政策空间受限 [53][63][64] - 黄金ETF投资在美联储降息扩表和不稳定期有规律波动，2024 - 2025年黄金投资需求有变化，受股市表现、贸易政策等因素影响 [72][73][75] 4. 央行购金是托底 - 央行购金今年放缓，四季度及26年对金价起托底作用，全球央行将继续支持黄金需求，呈现凹型需求曲线 [81] - 中长期央行购金与金价非对称，价格下跌时购金量放大，上涨时抑制效应弱；部分央行保持购金需求，波兰央行下半年购金放缓 [82][89] - 世界黄金协会调查显示多数央行预计未来5年增持黄金、减持美元储备，未来12个月多数央行预计全球央行黄金储备增加 [90][91][98] 5. 贵金属行情展望 5.1 2025年四季度展望:再创新高 强势延续 - 黄金估值受美指与美债实际利率下行推动，驱动因素上半年为避险和降息预期，交易因素曾助推一季度上涨，8月底突破上行 [119] - 白银需求驱动弱于黄金，受工业需求和投资渠道限制，金银比偏离带来交易机会 [120] - 黄金四季度投资需求向货币政策端降息交易切换，白银趋势跟随黄金，给出价格区间和交易策略 [121]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为"优于大势" [1] 核心观点 - 黄金：尽管降息交易略有降温，但金价买盘强劲，联储官员鹰鸽分化严重，经济数据平稳，金价短期保持强势，中长期受益于法币贬值和地缘分裂趋势，有望长牛 [2][11] - 铜：降息交易趋势延续，印尼Grasberg铜矿供给扰动重大，2026年产量预计下调35%（约27万吨），强化2025年第四季度及明年供需偏紧预期，铜价中枢有望上行，铜矿股EPS和PE存在上修空间 [3][12] 板块表现 - 有色金属指数本周涨幅3.24%，跑赢大盘3.03%，在30个子行业中排名第2 [13][19] - 细分板块涨幅前三：铜（8.26%）、镍钴锡锑（5.71%）、黄金（5.21%） [13] - 个股涨幅前三：精艺股份（36.74%）、沃尔核材（21.59%）、盛达资源（15.10%） [13][20] 金属价格及库存 新能源金属 - 钴价快速上涨：MB钴标准级均价+5.83%至17.25美元/磅，合金级均价+4.25%至20.25美元/磅；国内电钴价格+12.73%至31.00万元/吨 [21] - 锂价分化：工业级/电池级碳酸锂均+0.1%至7.14/7.36万元/吨，氢氧化锂-0.2%至7.39万元/吨 [25] - 稀土价格下跌：氧化镨钕-1.3%至56.25万元/吨，氧化铽-1.7%至705.00万元/吨，氧化镝-0.9%至161.00万元/吨 [28] 基本金属 - 价格涨跌互现：SHFE铜+3.38%至8.25万元/吨，LME铜+1.93%至10182美元/吨；SHFE铝-0.22%至2.08万元/吨，LME铝-0.60%至2656美元/吨 [30][33] - 库存变化：LME铜库存-2.2%，SHFE铜库存-6.6%；LME锌库存-10.6%，SHFE锌库存+1.2% [38][43] 贵金属 - 金价上涨：COMEX金价+2.8%至3809美元/盎司 [45][49] - 银价大涨：COMEX银价+8.6%至46.66美元/盎司 [45][49] - 黄金ETF持仓增加：SPDR和iShares黄金ETF持有量分别+1.1%和+0.9% [50] 相关标的 - 黄金：山东黄金、山金国际、赤峰黄金等 [2][11] - 铜：洛阳钼业、中国黄金国际、江西铜业等 [3][12] 行业数据 - 成分股数量：137只 [5] - 总市值：40146亿元，流通市值：21924亿元 [5] - 市盈率：31.87倍，市净率：3.08倍 [5] - 成分股总营收：34494亿元，净利润：1376亿元 [5]

行业投资评级 - 强于大市 维持 [2] 核心观点 - 贵金属主升浪延续 坚定持有 建议继续超配贵金属 [5] - 铜供给扰动有望提升价格中枢 全球电解铜平衡表可能在25Q4末期或26Q1出现逆转 [6] - 铝价继续看好上行 电解铝天花板明确 库存持续去化情况下中枢或继续上移 [6] - 锂价易涨难跌 碳酸锂未来供需将持续边际改善 建议提前布局 [7] - 铀价开启上行周期 实物投资基金持续进场采购 看好下半年持续上行 [7] - 钴价长期有望维持上行趋势 中国未来钴原料将长期处于偏紧状态 [8] 板块行情 - 有色金属行业本周涨幅2.60% 排名长江一级行业第3 [17] - 涨幅前5股票：精艺股份 盛达资源 丽岛新材 武进不锈 兴业银锡 [18] - 跌幅前5股票：宏达股份 首钢股份 有研粉材 宜安科技 亚太科技 [18] 价格表现 - 基本金属：LME铜上涨2.09% 铝下跌1.01% 锌下跌0.41% 铅下跌0.07% 锡上涨0.57% [20] - 贵金属：COMEX黄金上涨1.89% 白银上涨6.92% NYMEX钯金上涨11.08% 铂上涨13.54% [20] - 新能源金属：LME镍下跌0.75% 钴上涨11.59% 碳酸锂上涨0.14% [20] - 钴系产品周涨幅：硫酸钴9.36% 四氧化三钴9.71% 氯化钴12.99% 电解钴12.73% [8] 库存变化 - 基本金属全球显性库存：铜去库3021吨 铝去库4929吨 锌去库8吨 铅去库13400吨 锡去库211吨 镍累库990吨 [36][38] 供给端动态 - 印尼自由港将25Q4铜产量指引下调至"可忽略的水平" 原预估20.2万吨 [6] - 下调26年全年铜产量指引35% 即27万吨 [6] - 宁德枧下窝矿暂未复产 9月供需处于紧平衡状态 [7] - 刚果金出口禁令政策落地 [8] 需求端动态 - 国内铜消费旺季来临 下游开工率提升有望提振消费情绪 [6] - 铝下游受台风影响需求后置 国庆假期临近或推动下游补库 [6] - 宁德时代签订大单 锂电需求预计维持高增长 [7] - 欧洲夏休结束 铀长贸交易逐渐活跃 四季度为全年采购旺季 [7] 价格预测 - 铜价有望继续上行突破 或长期保持在10500美金以上 [6] - 铀价大幅上涨至83美元/磅 [7] - 电解铝中枢或继续上移 [6] - 中间品价格仍将缓慢上行 [8] 投资建议 - 建议关注盛达资源 兴业银锡 赤峰黄金 神火股份 紫金矿业等 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年宏观经济与资产表现回顾 - 2025年美国对外关税贸易战重创全球，对内整顿引发多地动乱，美债信用评级下调，美元走低；中国强硬反制，稀土出口管制掌握主动，科技股行情演绎东升西降叙事；下半年降息与反内卷主题带动股市和商品行情，9月美联储降息后市场预期调整[6] - 大类资产表现震荡分化，呈现股强商弱特征；全球股市收涨，亚太领先，美股和A股创新高；汇市美元指数走低，非美货币走强；大宗商品CRB指数小幅收涨，内部差异大，贵金属和部分有色金属表现突出，农产品多数下跌[7] 四季度宏观经济展望 - 全球视角下，美国经济大概率复苏，带动全球经济回暖，但关税和特朗普干预使通胀和降息路径不确定[11] - 国内市场强预期弱现实，经济结构“五弱一韧”，四季度外需面临挑战，内需不足，经济增速或前高后低，反内卷成宏观交易主线[12] 资产配置建议 - 全球资产配置上，美国经济复苏和降息使权益资产与大宗商品受益，关注白银和铜；黄金长期有韧性，可回调增配；国内人民币汇率稳韧，股市和商品期货有望吸引资金，四季度或延续火热[16][17] 大宗商品结构性牛市 - 四季度美联储降息与反内卷或催生结构性商品牛市，关注白银、铜、焦煤和新能源品种；当前大宗商品处于回落行情，与过去相比宏观背景变化，更可能呈现“结构性分化”格局[21][22] 根据相关目录分别进行总结 2025年内市场回顾 PEST宏观环境分析 - 政治上从G2到G0，多极化与分裂化特征明显，军事天平朝有利局面发展[30] - 经济上全球经贸格局重塑，增长压力大，政策和利率差异导致美元潮汐和汇率波动[29] - 社会文化上单边主义等思潮涌现，中国对美西方祛魅，强化民族文化自信[29] - 技术上人工智能引发科技股狂欢，全球流动性方向逆转，东升西落叙事演绎[29] 全球大类资产表现 - 呈现股强商弱，成长更优，美元弱非美强特征；全球股市收涨，亚太领先，科技主题亮眼；汇市美元指数走低，非美货币走强；大宗商品CRB指数小幅收涨，内部差异大[41] 国内期货市场表现 - 股强债弱，商品分化，贵金属表现突出；主要股指收涨，国债期货收跌；商品板块中，贵金属和油脂油料涨幅大，能源与化工和非金属建材下跌[43] 大宗商品震荡反复原因 - 受关税冲击、降息交易与反内卷主导，资产价格反映投资者预期，预期和现实的劈叉收敛影响市场[46][55] 美股与中房财富效应 - 美股走牛和中房变熊在中美产生相反影响，影响居民投资消费和经济强弱[59] 预期扭转原因 - 2024年9月美联储降息和中国政策出台，2025年1月科技突破和文化自信带来资产重估，4月中美博弈和政策反复，7月反内卷交易主导国内[63] 全球经济复苏与货币政策 - 全球经济复苏受关税冲击，货币宽松但节奏不同；中美为主线，日欧是隐线，中东是导火线[69][71] 美国经济分析 经济现状与政策困境 - 经济韧性滞胀，居民降杠杆，财富效应支撑消费；政府财政扩张与减税引发信用危机；企业受政策和科技影响，美股创新高；特朗普干预使货币政策和关税影响不确定[90] 经济指标与股市表现 - 制造业与服务业景气度分化，就业暴雷、通胀反弹，滞胀概率大，消费者信心回升；美国居民资产与股市表现相关，美股影响消费和经济增长[97][102] 降息交易与资产价格 - 2025下半年降息交易主导市场，风险资产多数收涨，9月美联储降息后交易落幕；关税战影响通胀和美联储独立性，未来有滞胀风险[108][111] 四季度资产配置 - 美国经济大概率复苏，资本市场逻辑从降息切换到复苏，资产配置上权益与商品受益，关注白银和铜，但需注意经济复苏不及预期风险[115] 中国经济分析 经济现状与挑战 - 2025年国内市场强预期弱现实，新经济改善预期，老经济拖累现实；经济内忧外困，面临地产拖累、外需挑战和内需不足问题[123][138] 经济指标表现 - 经济呈现“五弱一韧”特征，出口强韧，产消稳健，投资降速，物价低迷，行业分化；经济复苏关键指标是物价，特别是PPI[133][154] 财政与货币政策 - 财政发力前置，但受地方财政塌陷影响；货币政策适度宽松，降准降息落地；政府强调积极财政和适度宽松货币政策，反内卷成政策主线[160][170][193] 反内卷政策 - 旨在应对产能过剩和市场失灵，通过法规和政策引导纠正市场，核心是从“量的扩张”转向“质的提升”；政策已从倡导走向实践，多个领域出台措施整治恶性竞争[310][311][336] 政策对冲措施 - 降息是对冲内忧外困的首选，可稳定民心、降低资金成本、促进物价回升，但短期可能带来汇率贬值压力[213] 美联储重启降息影响 降息决策与市场反应 - 9月美联储降息25BP，年内预计再降至少两次；鲍威尔称“风控式”降息，关注就业下行风险；市场反应是前期资产价格过度定价的调整，国内出现股债商三杀[220][221][234] 全球货币政策节奏 - 全球主要经济体货币政策宽松，但节奏不同；北美和部分亚洲经济体倾向宽松，英国按兵不动，日本观望，巴西维持高利率[240] 宏观逻辑切换 - 9月降息后，市场宏观逻辑可能从降息交易转向复苏交易；美元先弱后强，大宗商品过度计价后获利回吐，长期趋势向好；国内商品反内卷是主导逻辑[244][250][252] 反内卷相关分析 内卷危害与形成原因 - 危害包括扭曲市场机制、破坏公平、浪费资源、影响行业发展和消费者利益；形成原因有供需失衡、新兴行业矛盾、体制机制不健全和发展模式依赖等[278][285] 反内卷措施 - 供需两侧协同发力，扩大内需与深化供给侧改革结合；规范政府行为，促进有效市场和有为政府结合；强化行业自律，提高企业自觉性[293][294][306] 政策落实与影响 - 2024 - 2025年多个重要会议提出反内卷政策，近期政策强度提升；与2015年供给侧改革有相似和差异；对股市、商品和产业有不同影响路径[310][311][350] 2025年四季度大类资产配置 人民币汇率 - 2025年以来波动加大，震荡走升；四季度特朗普反复，中美博弈持续，美元下行，人民币汇率稳韧为主[356][359] 黄金 - 长期向好，全球动荡和降息使黄金有韧性，可回调增配[360][361] 白银 - 四季度可能表现优异，受益于降息和复苏，叠加金银比修复和资金增仓，但美国经济不及预期有风险[364][365] 股市和商品 - 赚钱效应下，股市和商品期货吸引资金，四季度有望延续火热[371][372] 大宗商品 - 处于回落行情，美联储降息与反内卷或催生结构性牛市，关注白银、铜、焦煤和新能源品种；降息通过多种渠道影响大宗商品价格[379][386][392]

全球宏观经济与政策环境 - 美联储2025年9月重启降息 全球宏观逻辑切换 资产价格波动加剧[2] - 中美博弈缓和 关税冲击消退 货币宽松支撑风险资产上涨 美股创新高 美元与美债利率先抑后扬 白银和铜价走强[2] - 俄乌战争扩散风险 中东局势紧张 可能冲击原油等能化产品及运价指数 国庆假期易暴涨暴跌[2] - 美国9月非农就业数据将影响美联储降息路径 决定复苏或衰退滞胀逻辑走向[2] - 国内强预期弱现实特征显著 美联储降息与反内卷主导市场 政策对冲预期破灭后转向关注经济基本面[3] - 反内卷是大国博弈下应对产能过剩指责及高质量发展战略 需以长期投资趋势对待 与2015年供给侧改革差异体现在价格波动稳健及热点品种不同[3] - 反内卷政策效果初见成效但任重道远 经济现实弱势 外需逆风财政减弱投资失速 经济增速前高后低[3] 股票市场展望 - 高盛认为中国股市反弹由再通胀预期和人工智能主题驱动 叠加估值修复与流动性改善 中外机构投资者是关键力量 零售情绪显示调整风险但未过热[5] - A股估值合理 盈利温和增长支撑慢牛潜力 家庭和机构资产配置转移带来长期资金 潜在增量达数十万亿元[5] - 主要风险为政策变动与流动性收紧 高盛维持对A股和H股乐观展望 建议逢低布局AI、反干预、股东回报等十大主题[5] - 全球股市分化明显 美股高位震荡但乖离率较高存回调压力 中国A股偏弱部分指数超跌但接近底部区域 港股疲软 日经225趋势强劲但需警惕技术性回调[10][11][12] 大宗商品市场动态 - 阿根廷临时取消农产品出口税 豆类品种出口短期明显增量 可能使中国明年一季度大豆供应缺口消失[6] - 阿根廷豆油和豆粕出口量增加 边际宽松 国内大豆供应紧张局面缓解 需关注10月销售数据验证[6] - 谨慎国内豆油和豆粕基差压力 油脂强于粕 棕榈油强于豆油 因棕榈油四季度减产周期供应端驱动[6] - 阿根廷出口冲击挤压美国大豆出口 打压美豆价格测试阶段性低点 拖累整体油脂油料价格[6][7] - 新疆红枣调研显示全疆加权平均亩产576.7公斤 同比减产39.2% 产量预计45.6万吨 考虑质量损耗5-8%后产量41.9-43.3万吨 同比减产40-45%[8] - 玻璃行情因行业会议及政策预期启动 工信部等六部门联合发文严禁新增平板玻璃产能 现货企业提价100元/吨 多头增仓踊跃但部分席位开空[24][25][26][27] 资产流动性及交易机会 - 高流动性品种包括沪深300、上证50、铜、原油 量仓放大品种有集运指数和铁矿石 量仓萎缩品种包括红枣和花生[9] - 多头机会：中小盘指数(IC/IM)强势 棕榈油供需偏紧技术面突破 热卷基建预期支撑短期反弹[9] - 空头机会：国债系列(TS/T/TL)因货币政策偏紧利率上行 玻璃地产疲软库存高位 工业硅产能过剩价格难有起色[9] - 震荡观望品种：黄金和白银外盘影响大方向不明 橡胶和20号胶基本面矛盾不明显[9] - 核心逻辑总结：股指期货中小盘强于大盘 黑色系成材强于原料但需观察需求持续性 化工系分化明显 油脂强于粕类棕榈油领涨 贵金属震荡 国债期货偏空利率上行压力持续[9] 外汇及加密货币市场 - 美元强势主导外汇市场 美联储政策预期是关键驱动 美元指数趋势向上压制非美货币 USDJPY和USDCAD趋势明确向上 EURUSD和GBPUSD弱势但反转提示未出现 EM货币波动率极高风险大[13][15] - 加密货币整体上涨趋势但波动大 BTC和ETH趋势向上但乖离率较高存回调风险 SOL和TON表现强势但波动率高 XRP和BNB趋势不明建议观望[20][21][22][23] 商品细分市场表现 - 能源趋势向上但波动率升高 需关注地缘政治与供需变化 天然气波动异常建议谨慎操作[16] - 贵金属处于震荡区间趋势不明确 白银波动大于黄金有短期反弹机会[14] - 农产品趋势偏弱 但大豆出现反转提示 咖啡和可可波动极大风险高[17][18] - 商品市场分化严重 能源偏强 农产品偏弱 贵金属震荡[19]

基金投资者盈利情况 - 蚂蚁基金平台上有2.15亿基金投资者累计实现盈利[1][2] - 平台上超八成投资权益类基金的投资者实现盈利，其持有的权益类基金平均收益率达到12%[2] - 主动权益类基金今年以来平均收益率为28.03%，八成产品跑赢上涨15.2%的沪深300指数[2] 机构投资者行为 - 上半年末机构持有主动权益类基金的资产规模较去年末增加541亿元，基金份额增加271亿份[1][2][3] - 机构增持10亿元以上的主动权益类基金合计38只，增持10亿份以上的共有18只[3] - 富国中证港股通互联网ETF获机构投资者增持218.27亿份，为增持力度最大的权益类基金[3] - 工银国证港股通科技ETF、华夏沪深300ETF等多只被动产品获机构增持超50亿份[3] - 广发基金旗下主动股基机构持仓市值合计350.2亿元，较去年末增加47.97亿元，持有份额增加25.42亿份[3] 市场表现与驱动因素 - 主动权益类基金超额收益回归，基金管理人擅长研判产业趋势和挖掘企业价值[2] - 投资者通过分散配置、合理持有和优选产品三类行为提升盈利概率[2] - 市场整体处于"降息交易"氛围，美联储降息25个基点对A股和港股构成利好[3] 基金公司后市观点 - 广发基金认为需紧密跟踪成交量走势，市场波动率或进一步放大[3] - 富荣基金预计市场短期走势偏震荡，以结构性机会为主，推荐人工智能、半导体、医药等成长赛道以及电新、钢铁、有色等政策受益领域[4] - 金鹰基金指出科技仍是中长期主线，创新药、有色、电力设备、固态电池、机器人、非银金融及光伏等行业值得关注[4][5]

核心观点 - 联储重启降息后市场分歧在于交易降息（软着陆+股债双牛）或交易衰退（衰退+美股风险）但衰退现实不易发生[2][3][7] NBER衰退指标分析 - 衰退期特征包括GDP连续两个季度萎缩、消费与就业显著恶化、失业率领先4-6个季度上行、非农负增同步出现、收支负增略微滞后[3][8] - 当前美国主要经济指标处于历史未衰退时期20%分位偏弱水平但较衰退期80%分位仍偏高仅非农单月转负为衰退信号[3][11][14] - 历史衰退平均持续11个月最长18个月（2007年）最短2个月（2020年）工业生产平均萎缩5%非农平均月损失20-40万[8] 就业市场指示意义变化 - AI投资对GDP拉动持续上升2025年Q1和Q2年化增速达74%和9%近一年对实际GDP环比拉动中枢接近0.5%不输居民消费[17] - AI短期替代人工导致弱非农低估经济热度2023年以来非农岗位拐头向下高端服务业结束长期上行趋势[18] - 65岁以上人群消费占比上升其收入与资产相关度高（70岁以上人群净财富占比疫情后加速上升）弱化就业→收入→消费传导路径[20] 联储干预与金融危机概率 - 衰退多伴随金融危机但联储快速干预（如2019年货币危机迅速QE、2023年硅谷银行破产迅速接管+流动性注入）降低金融系统崩溃概率[4][5][25] - 流动性工具储备丰富且新框架更注重就业风险使无金融危机情境下经济衰退难度上升[25] 经济前景与市场影响 - 美国经济动能偏弱但AI与老龄消费支撑叠加联储维稳使衰退风险可控[6][26] - "经济弱+不衰退+货币宽"组合对美股美债及新兴市场中期友好：美债短端收益率有下降空间长端期限利差安全[26] - 美股受降息支撑主导经济下行拖累非主要矛盾仅衰退会导致盈利明显萎缩[26] - 美元与商品偏弱黄金逻辑与降息关系减弱[26] - 美国经济弱而不倒+美元流动性改善利好新兴市场及中国[27]

核心观点 - 建筑行业2025H1营收与盈利阶段性承压 但政策托底下修复动能逐步累积 专项债额度落地及稳投资政策发力有望打开盈利修复空间[2][6] - 煤炭行业供给收缩趋势明确 8月原煤产量同比连续2个月负增长 "查超产"政策驱动供需格局改善 动力煤价格中枢有望站上700元/吨盈亏线[16][17][19] - 贵金属板块受益于美联储降息及央行增储需求 金价持续上行 紫金黄金招股有望带动板块估值重估[31][32][35] - 文旅消费呈现强劲势能 2025H1国内居民出游人次同比+20.6% 国庆假期预订数据亮眼 政策助力服务消费扩容[2][12] - 传媒行业聚焦大单品游戏迭代与AI应用落地 《三角洲行动》登顶iOS畅销榜 文化科技产业政策延续高景气度[4][21][22] 建筑行业表现 - 2025H1申万建筑板块营收3.97万亿元 同比下降6.02% 归母净利润915亿元 同比下降6.60% 但营收与净利增速差较2024H1收窄[2][6] - 盈利能力小幅承压 毛利率10.02%(-0.16pct) 净利率2.87%(-0.04pct) 年化ROE降至3.43%(-0.44pct) 期间费用率升至5.70%[7] - 现金流指标边际改善 经营活动现金净流出4970.35亿元 同比少流出202.92亿元 收现比与付现比分别提升6.53pct和7.59pct[7] - 子行业分化显著 钢结构营收逆势增2.02% 装修装饰/地方建企/专业工程营收降幅超14% 园林板块利润同比+43.68%(低基数效应)[8] - 建筑央企订单稳健增长 2025H1九大央企新签订单合计7.79万亿元(+0.17%) 境外订单同比+16.35% 中国建筑等龙头2025年PE约5倍[9] 煤炭供需格局 - 供给端持续收缩 2025年8月全国原煤产量39049.7万吨 同比-3.2% 连续2个月负增长 山西产量同比-6.7% 新疆同比-10.5%[16][17] - 进口煤连续6个月同比下降 8月煤及褐煤进口4274万吨(-6.7%) 1-8月累计进口29994万吨(-12.2%) 价格倒挂抑制进口需求[18] - 政策驱动供需再平衡 7月国家能源局"查超产"通知加速供给收缩 7月动力煤缺口达4663万吨(近10年同期最大) 全年供需盈余缩窄至4967万吨[17][19] - 价格中枢有望上移 动力煤北方港口价格或脱离600-700元/吨成本区间 站上700元/吨盈亏线 行业进入政策主导的新时期[19] 贵金属市场动态 - 金银价格持续上涨 近两周伦敦现货黄金涨1.91%至3663.15美元/盎司 白银涨3.66%至42.24美元/盎司 沪金持仓量增2.24%[31] - 降息交易提供核心动能 美联储降息25个基点至4.00%-4.25% 点阵图显示年内预计再降息两次 美国8月非农就业仅增2.2万人远低预期[32] - 央行增储支撑长期需求 2024年全球黄金需求4974吨(+1.5%)创历史新高 中国央行连续10个月增持 8月末黄金储备7402万盎司(+6万盎司)[34] - 紫金黄金招股带动板块估值 全球发售3.49亿股 发行价71.59港元 截至2024年底黄金储量全球第九 产量全球第十一[35] 文旅消费趋势 - 2025H1国内居民出游人次32.85亿(+20.6%) 出游花费3.15万亿元(+15.2%) 2024年全年出游56.2亿人次(+14.8%) 花费5.8万亿元(+17.1%)[12] - 国庆假期预订数据强劲 境内酒店搜索热度同比+40% 机票搜索热度同比+30% 商务部等9部门联合印发扩大服务消费政策措施[2][12] - 北交所旅游相关标的包括科达自控 美亚科技 泰鹏智能 太湖雪 柏星龙等 本周消费服务股市值涨跌幅中值-2.46%[2][13] 传媒与游戏产业 - 头部游戏表现亮眼 《三角洲行动》登顶iOS畅销榜 Steam同时在线人数达22.6万历史新高 《超自然行动组》更新玩法强化流水稳健性[4][21] - AI应用加速落地 关注大厂超级APPAI化进度及CAPEX投入 垂直场景AI产品渗透率提升 潮玩赛道聚焦新IP孵化与价值培育[4][22] - 电影市场热度延续 《731》累计票房超10亿元 单日票房突破4.5亿元 十一档期定档《三国的星空》等多部影片[24] - 电视剧行业政策利好 国家广电总局实施"内容焕新计划" 优化剧集管理政策 鼓励微短剧进入电视播出[24] 投资主线与标的 - 建筑板块聚焦红利与转型主线 高分红低估值标的如江河集团(股息率6.6%) 四川路桥 转型方向关注新能源与数字化[9][10] - 煤炭板块重点推荐高股息动力煤龙头 中煤能源 中国神华 陕西煤业 关注兖矿能源(高弹性)[19] - 贵金属组合覆盖紫金黄金国际 山东黄金 招金矿业 赤峰黄金等[36] - 传媒游戏关注腾讯控股 网易 恺英网络 巨人网络 完美世界等[23]