铜价创历史新高与市场供需格局 - 沪铜期货主力合约价格站上9万元/吨大关，创历史新高 [1] - LME现货铜相对三个月期货合约溢价达每吨86美元，为10月中旬以来最高，反映供应紧张 [1] 铜需求增长的核心驱动因素 - 新能源汽车和光伏领域用铜需求持续放量，成为核心引擎 [2] - 新能源汽车铜耗是普通汽车的2至3倍 [2] - 2024年中国发电侧新增装机与用铜量数据显示结构性差异：光伏新增装机277.2GW对应铜109.5万吨，陆上风电75.8GW对应铜36.1万吨，海上风电4.0GW对应铜4.4万吨 [2] - 传统发电领域：火电新增54.1GW对应铜6.3万吨，水电14.4GW对应铜4.4万吨，核电3.9GW对应铜0.3万吨 [2] - AI基础设施浪潮为铜需求开辟新空间，未来十年全球数据中心将消耗超过430万吨铜 [3] 铜供应端面临约束 - 全球主要产铜国产量下滑：秘鲁Antamina矿山产量下滑26%，印尼Grasberg铜矿年内减产超25万吨 [3] - LME铜库存已降至相对低水平，供给相对不足 [3] 机构对铜价未来走势的预测 - 摩根大通、花旗预测铜价将突破1.2万美元/吨 [4] - 瑞银看好2026年底铜价触及1.3万美元/吨 [4] - 金诚信公司认为，全球铜矿平均品位下降及持续低位资本开支将限制供给，新能源等领域产生持续需求，铜价或在中长期维持震荡上行趋势 [4] - 上海钢联分析师指出，美联储降息预期、地缘风险及贵金属强势打开铜价上涨空间，基本面供应短缺及国内库存下降强化价格支撑 [4] 产业链企业的应对策略 - 久盛电气表示，与客户签订合同均约定销售价格调整机制，以对冲铜材价格波动风险 [1] - 专家建议下游企业根据市场趋势制定合理采购策略，并通过套期保值等工具锁定成本 [6] - 专家建议上游及中游企业优化库存管理，把握价格上行周期的经营机遇 [6] - 下游接货意愿已出现边际减弱迹象，需警惕铜价高位回落风险 [6]

美光战略调整：退出消费级存储业务 - 美光科技宣布将彻底关闭已运营近30年的Crucial品牌消费级业务，但将继续通过消费渠道出货产品至2026年2月 [1][3] - 公司做出此战略调整，旨在将资源全力投入AI数据中心所需的先进存储芯片HBM生产，以改善对更大规模战略客户的供应和支持 [3][5] - 消息公布当日，美光股价一度下跌约3%，但今年以来该股累计涨幅仍达178% [3] 美光市场地位与业务构成 - 美光是全球第三大DRAM供应商，仅次于三星和SK海力士，三家合计占据DRAM市场92%的份额 [4] - 在用于SSD的NAND闪存领域，美光占据13%的市场份额 [1][4] - 美光最新季度的云存储业务部门实现了213%的同比增长，反映出AI数据中心需求的强劲势头 [6] - 在8月季度，美光HBM收入增长至近20亿美元，折合年化约80亿美元，而Crucial消费级业务从未在财报中单独列示，并非公司业务的重要驱动力 [5] AI热潮驱动存储需求与供应紧张 - AI基础设施建设热潮正在造成包括存储芯片在内的关键产品短缺，几家头部公司计划在未来几年投入数千亿美元建设大型数据中心，进一步推高需求 [3][7] - AI芯片需要消耗大量先进存储，例如英伟达GB200芯片每个图形处理器配备192GB内存，谷歌Ironwood TPU需要192GB高带宽内存，AMD MI350则配备288GB高带宽内存 [8] - 相比之下，手机和电脑使用的存储规格较低，如许多笔记本电脑仅配备16GB内存，这种需求差异促使美光将有限产能向利润更高的AI数据中心市场倾斜 [8] 对消费级存储市场的影响 - 美光的退出将在消费级存储市场留下巨大空白，其Crucial品牌产品包括NVMe固态硬盘、外置存储设备及DDR4/DDR5内存条等PC常用升级部件 [1][5] - 在分析师警告内存短缺可能持续数年的背景下，目前尚不清楚是否有公司能够填补这一缺口 [1][4] - 除三星和SK海力士外，美光还为英伟达RTX 5000系列显卡供应GDDR7显存，其退出使PC组装商失去了信赖的品牌选择 [9][10] - 据报道，三星和SK海力士也在优先考虑盈利能力，而非进行风险较高的产能扩张，这可能进一步加剧消费市场的供应压力 [10] 行业竞争与财务展望 - HBM已成为美光、SK海力士和三星之间竞争最激烈的领域，这类芯片价格远高于消费级存储器，通常能带来可观的利润率 [5] - 高盛分析师将美光股票目标价从180美元上调至205美元，并表示由于存储器“持续的价格势头”，预计美光即将公布的季度业绩将“健康地超出市场预期” [6]

财务业绩与展望 - 公司预计2026财年营收100亿美元在合理范围内 基于有机增长计划 [1] - 预计下财年每个季度实现环比增长 下半年增长更强 年末增速可观 [1][2] - 数据中心业务2028财年增长率接近40% 本财年约45% 下财年目标25% [1][2] - 从2023年以来的本轮周期看 数据中心业务的复合增长率约为50% [1][2] - 若假设通信及其他业务以GDP增速增长 公司2028财年总收入增长率约为30% [1][2] 数据中心业务细分 - 定制ASIC业务下一财年预计增长约20% 2028财年预计较2027财年翻一番 [1][2] - 互连业务增速预计持续超越资本支出 [1][2] - 数据中心其他部分（存储 交换等）在2028财年预计增长10% [1][2] 技术路线与客户参与 - 客户产品过渡已纳入所有预测数字 已获得订单 可见度高 [3] - 正在推进多个2纳米项目 预计2028财年将有一些2纳米产品开始上量 [3] - 与亚马逊扩展合作关系 新增Photonic Fabric合作领域 涵盖AI定制产品和网络产品 [6] - 光学业务实际由AI及AI加速驱动 增速每年远超资本支出 [6] Celestial AI整合与贡献 - Celestial AI等增长动力将从2028财年开始贡献 2029财年及以后进一步发力 [1][2] - Celestial AI的5亿和10亿美元营收目标基于整体业务 PF小芯片将最先产生收入 [3] - 拥有一个一级超大规模客户作为合作伙伴和引领客户 预计之后会有更广泛采用 [3][4] - 收购Celestial AI与内部硅光子技术团队形成协同 [3] 定制业务与长期可见性 - 定制业务采用20%作为基础预测 是一个良好且稳妥的基数 [5] - 下半年特别是年末的增速将远高于当前水平 为2028财年积累动能 [5] - 长期指引基于AI基础设施建设是多年度周期 与客户长期规划紧密相连 [5] - 客户提供多年能见度 使公司提前6至8个季度规划研发 产能和上量节奏 [5] 产品战略与市场定位 - 公司提供整体机架级解决方案 涵盖各种光互连技术 是一站式供应商 [7] - 未来两年预测中未包含任何系统级收入 但拥有机架级愿景 [7] - 战略上以全面方式进入市场 提供从最大XPU芯片到板级重定时器等所有基础组件 [7]

行业整体表现 - 2025年第三季度五大NAND原厂相关业务营收总额接近171亿美元，环比增长16.5% [1] - 行业总营收达到170.976亿美元 [2] - 上半年NAND原厂的减产策略对供需平衡的调节效果开始显现，是平均单价和营收同步走高的关键原因 [3] 公司营收与市场份额 - 三星营收为60亿美元，环比增长15.4%，市场份额为32.3%，较上季度32.9%略有下降 [2] - SK集团营收为35.256亿美元，环比增长5.7%，市场份额为19.0%，较上季度21.1%有所下降 [2] - 铠侠营收为28.41亿美元，环比大幅增长33.1%，市场份额为15.3%，较上季度13.3%显著提升 [1][2] - 美光营收为24.23亿美元，环比增长15.4%，市场份额为13.0%，较上季度13.5%微降 [2] - 闪迪营收为23.08亿美元，环比增长21.4%，市场份额为12.4%，较上季度12.0%微升 [2] - 前五大厂商合计市场份额为92.0%，较上季度的93.0%略有收窄 [2] 市场需求与驱动因素 - AI基础设施建设热度持续推动企业级固态硬盘需求走旺 [3] - 2025年第四季度，TLC / QLC eSSD的需求将进一步攀升 [3] 供应链与价格展望 - 原厂的NAND库存水平回归正常 [3] - 整体产能的提升受到工艺转换的影响 [3] - 在此背景下NAND闪存的整体价格预计在第四季度将进一步上升20~25% [3]

英伟达与OpenAI合作进展 - 英伟达首席财务官表示，预计到2026年Blackwell和Rubin AI芯片的5000亿美元预订额中，不包含目前与OpenAI下一阶段合作的任何工作[1][3][4] - 英伟达与OpenAI在9月公布的最多1000亿美元投资协议仍未达成最终版本，OpenAI有意转向直接采购，双方仍在谈判最终协议[1][5][6] - 此前公布的意向书内容为英伟达向OpenAI部署至少10吉瓦系统，规模足以为超过800万户美国家庭供电，随着每批次系统上线，投资最多1000亿美元[3] 英伟达AI芯片市场需求 - 公司预计Blackwell和Rubin架构芯片在未来几个季度将带来合计5000亿美元的GPU销售额，且这一数字未来还会增加[8] - 在第三财季财报电话会上，公司重申新宣布的合作（例如与沙特的新协议及与Anthropic的合作）并未完全计入5000亿美元预订额中[8] - 公司已转向按年发布新架构（Hopper、Blackwell、Vera Rubin），更快的架构节奏可能放大预测需求的挑战，并导致对现有架构产品需求减少[10] 行业竞争与公司护城河 - 针对谷歌TPU等ASIC芯片的竞争，公司明确表示其领先优势绝对没有缩小，护城河在于包含硬件、CUDA及行业软件库的完整平台[12] - 公司强调所有模型都运行在其平台上，无论是在云端还是本地环境，旧架构仍被大量使用[12][13] - 公司表示与OpenAI的关系仍然非常稳固，已有十多年历史，OpenAI视英伟达为其首选合作伙伴[12] AI基础设施部署挑战 - 超级合作的落地面临现实条件制约，包括数据中心容量、能源和资本的可获得性，电力建设被描述为多年期过程，面临监管、技术和建设挑战[9] - 公司必须提前一年以上下单订购GPU、HBM内存、网络设备等组件，使用不可取消、预付费合同，若客户缩减规模或改变方向，可能导致库存过剩或减值[9] - 公司警告新的AI负载可能造成难以预测的波动，并导致大量二手GPU流入灰市，历史上加密货币挖矿曾出现类似繁荣与崩溃周期[11]

文章核心观点 - 在美国再工业化背景下，聚焦2026年三条投资主线：大型公共项目驱动的硬基建建筑投资旺盛、自动化设备周期触底回升带来的工业设备投资回暖、以及AI基础设施建设潮下的数据中心产业链高景气 [2] - 制造业回流将重塑供应链格局，乐观情景下每年新增投资超过3000亿美元，实际投资支出需考虑项目取消和投产进度折扣 [7] - 技术创新和供应链安全是美国制造业长期发展的关键落脚点，AI基建带来对电力长期投资的需求 [3] 美国基建投资趋势 - 非住宅建设投资结构占比约为硬基建40%、软基建20%、商业20%、制造业20%，当前整体以大型基建项目和数据中心建设驱动 [10] - 硬基建投资受《IIJA法案》推动，该法案授权1.2万亿美元用于基础设施支出，其中5500亿美元用于新投资，截至2024年底已支出占比21% [14][15] - 道奇动量指数保持高位且边际走高，指引2026年下半年非住宅建设开支预计明显回暖 [15][16] - 非住宅建筑劳动力数量规模维持高位，2024年起专业建筑承包商就业数量超过大型基础设施施工人数，反映大型公用基建景气度高且需求持续 [18][19] 制造业回流与设备投资 - 2024年制造业年建设投资规模较2021年增加1505亿美元至2321亿美元，增幅184%，其中电子及电气设备领域投资增幅约10倍 [31] - 2024年制造业出货量较2021年增加8846亿美元至7.1万亿美元，增幅14%，但投资体量与出货增量差距明显 [31] - 2025年以来美国工程机械、工业机械出货量增速重新开启上行，工业设备投资指标逐月小幅回升 [3][38] - 美国制造业PMI新订单和库存2025年以来呈震荡上行趋势，自动化龙头公司的美国订单同比增速自底部开始回升 [38][45] 数据中心产业链 - 美国是全球最大数据中心市场，2024年建设支出达311亿美元，同比增速56%，在建和待建项目约为2024年投产量的7倍 [46] - 预计2026年美国数据中心投资额约1000-1100亿美元，增速从2025年的35%-50%以上回落至20%左右，对应年新增10GW容量 [3][46] - 数据中心投资中，中低压设备厂商可参与的产品价值量约400-500亿美元，占比40%-50%，电气化龙头的美国订单同比增速保持15%-20% [3][49] - 云厂商资本开支与数据中心建设投资周期相关，若考虑周期拉长至5年，云厂商下一轮增速峰值预计在2026年 [49] 各行业资本开支景气度 - 消费板块：2026年物流、食品饮料、汽车及零部件资本开支预计在低基数下止跌回正，包装延续增长 [40] - 科技板块：云厂商资本开支2026年维持高双位数增长，电力设备扩产维持双位数增长，存储设备厂商资本开支预计2026-2027年正增长 [40] - 医疗板块：医疗设备资本开支预计2026年加速 [40] - 公用事业和上游板块：电网、天然气、水务、通信等公用基建需求维持高景气度，采矿资本开支预计2026年止跌转正 [40]

公司组织架构变革 - 公司从“1+6+N”的联邦制分权模式转向高度集权的组织模式[1][4] - 组织权力回流至集团层面，以构建统一意志应对系统性战争[1][4] - 联邦制下各业务单元自负盈亏，集权模式则强调集团整体利益超越单一业务线利益[3][4] 核心业务财务表现与战略调整 - 淘天集团经调整EBITA从去年同期443亿元下跌至105亿元，跌幅高达76%[2][4] - 利润大幅下滑被解读为集团层面的“强制征税”，旨在从最赚钱业务抽血支援战略投入[4] - 利润主要被输送至即时零售等需要大规模投入的基建领域[5] 新战略：从业务到基建的逻辑转变 - 即时零售被定位为“基建”而非“业务”，核心逻辑是构建护城河而非追求当期投资回报率[6] - 公司加速天猫品牌入驻即时零售，截至10月31日已有约3500个品牌入驻，该业务收入实现60%增长[7] - 公司通过牺牲利润、把业务做重来换取用户留在自身生态内[7] 人工智能领域的战略投入与组织协同 - 云智能集团收入增长34%，AI相关产品连续五个季度实现三位数增长[8] - 资本开支维持在314亿元高位，主要用于投入AI基础设施[8] - 建设AI需要集中各业务数据与算力，避免重复造轮子和算力碎片化，具有反联邦特征[10][11] 资源重新配置与业务聚焦 - “所有其他”业务分部收入下降25%，包括盒马、灵犀互娱等非核心业务被边缘化[13] - 资源从边缘向核心回流，公司聚焦于电商和云等基础设施业务[13][14] - 公司结束“漫无目的的多元化”，明确只想做一家基础设施公司[14] 战略执行与组织挑战 - 战略传导存在时差，集团层面战略与基层执行的关键绩效指标可能存在脱节[16] - 转型过程中必然存在资金浪费，这是必须支付的组织成本[17]

报告行业投资评级 - 报告未对英伟达（NVDA US）给出具体投资评级，标明为“未评级”[1][2] - 报告重申对AI供应链公司中际旭创（300308 CH）和生益科技（600183 CH）的“买入”评级[3] 报告核心观点 - 英伟达三季度业绩表现稳健，收入及四季度指引均超出市场预期，显著缓解了市场对AI行业存在泡沫的担忧[2][3] - 尽管面临出口管制导致中国市场收入贡献几近忽略不计、供应链限制加剧等挑战，英伟达凭借出色的执行能力实现了超预期增长[2][3] - 报告对AI行业保持乐观，预计AI供应链的表现将在2026年前持续跑赢大盘[3] - 管理层对Blackwell和Rubin平台的长期需求展望乐观，预计到2030年全球AI基础设施建设规模将达到3-4万亿美元[4] 三季度业绩总结 - **收入表现**：三季度收入为570亿美元，同比增长62%，环比增长22%，超出彭博一致预期3%，超出公司指引6%[2][10] 本季度收入环比增加100亿美元，显著超出40-50亿美元的历史正常水平[2] - **盈利能力**：Non-GAAP毛利率为73.6%，环比提升1.0个百分点，略低于彭博预期但小幅超出公司指引[2][10] 毛利率提升得益于数据中心产品组合升级、交货周期缩短以及成本结构优化[2] - **每股收益**：Non-GAAP每股收益为1.30美元，同比增长60.5%，环比增长23.8%，超出彭博预期的1.26美元[10] 四季度业绩指引 - **收入指引**：预计四季度收入将达到650亿美元，同比增长65%，环比增长14%，高于彭博预期的620亿美元[2] 这意味着公司将实现80亿美元的大幅环比增长[2] - **毛利率指引**：四季度Non-GAAP毛利率指引为75.0%，符合公司此前预计在年底达到75%左右的目标[2] 对于2027财年，管理层预计毛利率将持续维持在75%[2] 数据中心业务分析 - **整体表现**：数据中心业务增长势头保持强劲，收入提升至510亿美元，同比增长66%，环比增长25%[4] - **计算业务**：计算收入为430亿美元，占数据中心收入的84%，主要受GB300产能爬坡推动，目前该型号销量已超过GB200[4] Blackwell平台占据主导地位，约占计算业务销售额的95%[4] Hopper平台贡献了20亿美元收入，而H20销售额仅为5,000万美元[4] - **网络业务**：网络收入增至80亿美元，同比增长162%，环比增长13%，得益于NVLink的大规模部署，以及Spectrum-X以太网和Quantum-X InfiniBand的双位数增长[4] 长期需求与行业展望 - **收入可见度**：管理层澄清，市场对Blackwell和Rubin平台在整个2025和2026年间的潜在需求将超过5,000亿美元[4] 该数字尚未包含来自沙特阿拉伯AI工厂订单（新增40至60万颗GPU）和Anthropic等关键客户的增量需求[4] - **平台推进**：Rubin平台仍将按计划于2026年下半年开始量产爬坡[4] - **市场规模**：管理层预计到2030年，由英伟达引领的全球AI基础设施建设热潮的规模将达到3-4万亿美元[4] - **供应链与库存**：尽管库存水平同比上升128%，环比上升32%，但报告认为这是针对下游爆炸性需求的战略性备货，为未来收入可见度提供产能支撑[4] 管理层预计供不应求的情况将在未来12-18个月内持续[4]

投资评级与目标价 - 报告对工业富联维持“买入”投资评级 [6] - 报告维持目标价为100.0元人民币 [1][5][6] 核心观点与业绩展望 - 公司正全力把握AI基础设施建设的强劲需求，实现业务“量”与“利”的平衡与优化 [1] - 公司对2025年第四季度营运前景持续乐观，预期营收将持续显著增长 [1] - 凭借在GPU模组、计算板等核心组件的领先份额及与客户的深度绑定，公司有望在AI业务高速增长的同时维持盈利能力 [1] - 维持公司2025-2027年归母净利润预测为353.2亿元、550.1亿元、627.8亿元，同比增速分别为+52%、+56%、+14% [5] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测为1.78元、2.77元、3.16元 [5][10] AI服务器与网络设备业务增长 - 2025年第三季度，公司云计算服务提供商AI服务器营收同比增长超3倍，GPU AI服务器营收同比增长超5倍 [2] - 展望第四季度，预计云计算服务提供商AI服务器营收同比增长超4倍，GPU AI服务器营收同比增长或超5倍 [2] - 预计第四季度云计算服务提供商AI相关业务有望占整体云计算业务收入70%以上 [2] - 800G交换机业务成为另一增长极，第三季度营收同比增长超27倍，第四季度预计营收同比增长4.5倍 [2] - 展望2025/2026/2027年，预计包含AI服务器在内的公司云计算业务同比有望增长83.6%、103.3%、24.5% [2] - 云计算业务营收占比预计将逐年提升至65.7%、80.9%、84.9%，成为公司最重要成长引擎 [2] - 维持机柜交付10万台的预测 [2] 盈利能力与毛利率改善 - 工业富联2025年前三季度毛利率为6.8%，与去年同期持平 [3] - 公司预计第四季度毛利率有望持续提升 [1][3] - 支撑毛利率改善的因素包括新产品顺利量产伴随良率及测试效率提升、关键零组件自供价值量持续提升、以及与客户在前期的深度绑定 [3] - 公司在GPU模组、计算板、智能网卡等环节份额领先 [3] 行业背景与竞争格局 - 2025年北美前五大云计算服务厂商在数据中心的投资将突破3900亿美元 [4] - 全球AI基础设施资本支出预计到2030年将突破1万亿美元 [4] - 800G交换机出货量预计每年超过翻倍成长，到2027年交换机市场将突破657亿美元 [4] - 2025年中国在可再生能源与核电领域的投资达3510亿美元，领跑全球 [4] - 行业需求旺盛，客户投入重点已从订单量转向产能建设规模及时效，具备规模化交付能力的供应链伙伴将最为受益 [4] 财务数据与估值 - 截至2025年11月13日，公司收盘价为67.99元人民币，市值为13507.2亿元人民币 [7] - 报告基于2026年预计每股收益2.77元，并鉴于公司作为AI算力基础设施核心供应商的地位给予估值溢价，对应2026年36.1倍市盈率，得出目标价 [5] - 可比公司2026年预期市盈率均值为26.2倍 [5][17]

巴克莱银行下调甲骨文评级 - 巴克莱银行将甲骨文债务评级下调至“减持”并警示其信用评级可能被降至BBB- [2] - 巴克莱模型显示甲骨文计息债务总额在过去十年翻倍达到1116亿美元 [4] - 甲骨文负债股本比高达500%远高于亚马逊50%和微软30% [4] - 公司资产负债表外有超过1000亿美元租赁承诺尚未确认 [4] - 巴克莱预计即便资本支出不再增加甲骨文现金储备约110亿美元也可能在2026年11月前耗尽 [3][4] - 穆迪评级机构警告甲骨文过度依赖少数AI企业大额承诺支撑成长存在重大风险 [5] 市场即时反应 - 甲骨文开盘直线下挫股价跌超2%总市值超过4.7万亿元 [1] - 甲骨文股价下跌4.830美元跌幅2.05%市值6594亿美元 [2] - 谷歌A类股股价下跌4.790美元跌幅1.64%市值3.46万亿美元 [7] - Meta股价下跌9.080美元跌幅1.45%市值1.56万亿美元 [8] AI行业债务融资担忧 - AI泡沫焦虑蔓延至债市投资者抛售谷歌Meta微软和甲骨文等超大规模云端服务商债券 [8] - 超大规模云端服务商债券利差攀升至78个基点为4月以来最高水准较9月份约50基点显著扩大 [9] - 摩根大通估计建构AI基础设施将耗资逾5万亿美元 [9] - 谷歌亚马逊微软和Meta预计2024年在算力中心投入超3500亿美元2026年突破4000亿美元 [9] - 科技巨头为推进激进AI扩张计划快速发行债券引发投资者对杠杆水平上升和潜在产能过剩等担忧 [9]