大势研判与市场展望 - 对2026年二季度市场保持中性乐观态度，上证指数或在3月中旬后逐步企稳，部分成长指数或于4月底企稳[5][78][85][87] - 季度视角“系统性慢牛”仍在，预计2026年2季度后半段到3季度，上证指数有望挑战5178-2440之间的0.809分位数[5][82] - 主要宽基指数估值水平较高，截至3月13日，上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指等均处于或接近均值+2倍标准差附近[63][64][68][73] 宏观经济与政策环境 - 国内经济年初有所改善：2月出口累计同比大增21.8%，净出口累计同比26.3%；物价回升态势积极，2月核心CPI同比1.8%创2019年以来新高，PPI同比降幅收窄至-0.9%[25][26][30] - 广义财政温和扩张：2026年广义财政赤字规模（含赤字、特别国债、专项债）预计为11.89万亿元，对应广义赤字率从8.4%小幅降至8.1%[37] - 美联储降息预期明显收敛：截至3月13日，CME利率期货定价显示年内或仅有10月一次降息25BP，美元指数反弹至100上方[16][118] 市场资金与情绪 - 宏观层面居民存款搬家进行中：截至2026年1月，A股流通市值/居民存款比例为61.5%，较历史高点（2015年5月的95.9%）仍有空间[42][43] - 微观层面三大类资金并驾齐驱：2025年7月至今，两融余额增加8115亿元，被动权益基金和主动权益基金分别增加5874亿元和6077亿元[45][50] - 市场交投活跃：截至3月13日，两市成交额MA10为2.55万亿元，万得全A指数换手率MA10为2.2%[60] 风格轮动判断 - 市值风格中大盘占优：巨潮中盘≈巨潮大盘＞巨潮小盘，公募基金定价权保持稳定[10][96] - 行业风格“温差”收敛：顺周期、HALO、科技成长齐头并进，周期＞消费＞稳定≈成长＞金融[10][96] - 估值风格成长价值均衡：国证成长≈国证价值[10][96] 行业配置建议 - 行业配置思路为“新旧能源两手抓，周期消费锦添花”，重点关注四大方向[7][135] - 新动能强者恒强：关注受益于“算电协同”、供给出清的电力设备（光伏、风电、锂电）[7][135][145] - HALO交易下的传统行业价值重估：“重资产”维度关注电力、通信服务、煤炭等；“高壁垒”维度关注通信服务、电力、电网设备等[7][135] - 周期品内部扩散：关注涨幅相对落后的基础化工、农林牧渔等[7][135] - 消费品细分方向：关注景气上行的医药生物（创新药）及政策支持的消费者服务[7][135] 主题投资机会 - AI重塑价值底座，关注“HALO”交易和Token出海新机遇[8] - 科技巨头资本开支陡峭上行：2024-2025年微软、谷歌等四家巨头合计资本开支从2560亿美元跃升至4270亿美元（增长67%），2026年计划进一步升至约6500亿美元[106][142]

核心观点 报告对2026年二季度A股市场持中性乐观态度，认为市场处于蓄势阶段，后续有望更上层楼[5] 季度视角下，“系统性慢牛”格局仍在，预计2026年二季度后半段到三季度，上证指数有望挑战5178-2440点之间的0.809分位数[5] 行业配置上，建议采取“新旧能源两手抓，周期消费锦添花”的策略，并关注AI重塑价值底座下的“HALO”交易和Token出海等主题投资机会[7][8] 大势研判 - 综合国外形势、经济周期、国内政策、资金流向、市场情绪和宽基估值六大维度，对市场保持中性乐观态度[78] 其中，国外形势（油价中枢上移、美联储降息预期收敛）评价为中性以下，国内经济（年初改善、价格回升）评价为中性偏乐观，国内政策、资金流向评价为乐观，市场情绪和宽基估值评价为中性或中性偏乐观[80] - 技术分析显示，上证指数可能正处于自2024年2月以来的大级别4浪回调过程中，季度视角“系统性慢牛”仍在[82] 上证指数或在2026年3月中旬后逐步企稳，而部分成长指数（如中证500、中证1000）或因技术背离和业绩压力在4月底后企稳[85][88] - 宏观层面，居民存款搬家进程仍在进行，有望为市场带来增量资金[41] 截至2026年1月，A股流通市值与居民存款的比值为61.5%，较历史高点（如2015年5月的95.9%）仍有空间，或推动A股上行[42][43] - 微观资金面，2025年7月以来市场增量资金结构均衡，两融余额、主动权益基金和被动权益基金并驾齐驱，增量规模分别在0.6-0.8万亿元左右，这有助于市场风格更为均衡，支撑“系统性慢牛”行稳致远[45][50] 宏观形势与政策分析 - **海外形势**：地缘冲突推动原油价格年内累计涨幅达70%，油价中枢上移可能导致美国通胀反弹[16] 同时，美国2月失业率升至4.4%，市场对美国经济滞胀预期抬升[16] CME利率期货定价显示，美联储2026年内可能仅在10月降息一次（25BP），美元指数反弹至100上方，意味着海外流动性较2025年将有小幅收敛[16][118] - **国内经济**：年初经济有所改善[22] 出口成为重要支撑，2月出口累计同比大增21.8%，净出口累计同比26.3%[25] 全球AI链高景气（1月全球半导体销售额同比46.1%）和制造业改善对出口形成强势拉动[25] - **价格与盈利**：物价回升态势积极，2月CPI同比升至1.3%，核心CPI同比1.8%创2019年以来新高[30] PPI同比降幅收窄至-0.9%，环比连续5个月正增长[30] PPI回暖有望引领企业盈利改善，成为“系统性慢牛”行情更强的分子端驱动力[34] - **国内政策**：2026年政策导向从重视“量增”过渡到“质优”，GDP增长目标调整为区间值（4.5%-5%）[37] 广义财政温和扩张，赤字率拟按4%安排，赤字规模5.89万亿元，叠加特别国债和地方债，广义财政赤字规模达11.89万亿元[37] 货币政策延续“适度宽松”，预计或有10BP降息、25-50BP降准，并更注重结构性支持[37] - **增量政策方向**：经济主题记者会“预告”了多项增量政策，包括：1）消费支持力度加大，个人消费贷贴息政策拓宽；2）服务消费聚焦“6+3”重点领域；3）“六张网”和五大重点领域投资将超7万亿元，对固投贡献约14%；4）完善资本市场流动性支持体系，支持汇金发挥类“平准基金”作用[40] 风格轮动 - **行业风格**：预计2026年二季度中信五大行业风格“温差”收敛，顺周期、HALO、科技成长齐头并进，综合排序为：周期 > 消费 > 稳定 ≈ 成长 > 金融[10][96] - **市值风格**：公募基金定价权保持稳定，全球流动性仍偏宽松，支撑中大市值风格占优，排序为：巨潮中盘 ≈ 巨潮大盘 > 巨潮小盘[10][96] 2026年前两个月股票型+混合型公募新发行1226亿元，同比增长77%，主动权益基金规模占A股流通市值比重回升至3.9%[117] - **估值风格**：成长与价值风格预计更加均衡，国证成长与国证价值评分相近[10][96] - **核心驱动逻辑**： - **顺周期占优的季节性**：二季度是涨价链（以大宗商品指数代表）相对全A取得超额收益的重要窗口期，与“金三银四”开工旺季及宏观体感较好相关[102] - **“HALO”交易盛行**：AI技术快速变革背景下，能源物理底座（如电网）确定性更强[106] 科技巨头资本开支陡峭上行，微软、谷歌、亚马逊、Meta四家2026年计划资本开支总规模约6500亿美元，有望带动对实物资产的需求，推动重资产行业价值重估[106] 高利率环境（美债利率居高不下）也利好现金流充沛、股息率较高的重资产公司[106] - **金油比收敛**：金油比宏观友好度指标预计趋势性回落，历史上金油比下降阶段，对经济复苏更敏感的传统顺周期产业风格相对占优[113] - **全球流动性边际变化**：美联储降息预期受挫，中美利差倒挂可能温和走阔，从全球流动性角度，A股风格或在均衡中略偏向传统动能[121] - **日历效应**：历史数据显示，2010-2025年二季度，中信消费、成长风格及基金重仓指数的胜率和超额收益中位数相对占优[122][124] 行业配置 - **总体思路**：根据二季度行业打分表和基本面，行业配置思路为“新旧能源两手抓，周期消费锦添花”[7][135] - **具体四大方向**： 1. **新动能强者恒强**：关注受益于“算电协同”及供给出清的电力设备，包括光伏、风电、锂电[7][135] 地缘冲突凸显能源自主可控重要性，“算电协同”纳入新基建，AI数据中心高能耗拉动配套储能需求，有望打开电力设备估值空间[145] 同时，“反内卷”政策推进，光伏、风电等行业产能出清，行业财务报表有望改善[145] 2. **HALO交易下的传统行业价值重估**：在“重资产”维度，建议关注电力、通信服务、玻璃纤维、普钢、焦炭、燃气、煤炭开采等[7][135] 在“高壁垒”维度，建议关注通信服务、电力、电网设备等[7][135] 3. **周期品内部扩散**：关注涨幅相对落后的基础化工、农林牧渔等[7][135] 行业打分表中，农林牧渔、基础化工分别位列第3和第4[132][133] 4. **消费品细分方向**：关注景气上行、二季度较多催化的医药生物（创新药），以及政策支持、服务消费占比提升空间广阔的消费者服务[7][135] 行业打分表中，医药和消费者服务分别位列第6和第9[132][133] - **新旧动能切换背景**：中国经济结构转型，房地产占GDP比重从2018年的8.3%下滑至2025年的5.9%，而“新三样”（新能源汽车、锂电池、光伏）出口在2025年累计同比增速达26.4%，新动能渐显[139][140] 同时，科技巨头巨额资本开支（2023-2026年约1.5万亿美元）不仅驱动AI产业链，也提升对实物资产需求，带动部分传统行业（如有色金属、电力）估值重塑[142][143] 主题投资 - **核心主题**：AI重塑价值底座，重点关注“HALO”交易和Token出海新机遇[8] “HALO”交易指在AI时代，电力等传统重资产基础设施因确定性更强而迎来价值重估的投资逻辑[106] - **其他主题机会**：报告也建议关注与Openclaw对应的AI Agent、具身智能、固态电池等相关主题投资机会[8]

报告投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [2][4][44] 核心观点与事件 - 智微智能通过全资控股的曜腾投资，战略投资了国内LPU架构先行者杭州元川微科技有限公司，加码边缘及端侧AI推理赛道 [1][3][5] - 元川微是国内首家专注于AI实时推理算力芯片的初创企业，其LPU产品精准满足行业对超低时延、高吞吐算力、极致能效比及高性价比的核心诉求 [4][5] - 基于Token出海、国内大模型快速发展带来的智算需求增长，报告认为智微智能2026年智算业务有望快速增长，且2027年LPU服务器产品有望开始放量，打开第二增长曲线，因此上调了盈利预测 [4][44] LPU技术架构与优势 - LPU是专为推理设计的AI芯片，其核心是张量流处理器（TSP）架构，该架构将功能单元以2D网络方式排列成切片，指令流与数据流垂直交叉运行，实现确定性计算 [4][8][9] - LPU设计遵循四大原则：软件为先（采用静态调度）、可编程流水线架构、确定性的计算和网络、片上存储（以SRAM为主）[18][20] - 与GPU相比，LPU在推理性能上具备显著优势：以Llama 3.3 Instruct 70B测试，Groq LPU的输出速度达306 Token/s，端到端响应时间为2.4秒（输出500个Token），每Token能耗不到GPU的1/4 [4][28] 公司业务分析与盈利预测 - 报告将智微智能业务分为四部分进行预测： - **行业终端业务**（PC、OPS、云终端）：预计2025-2027年收入为25.57/24.20/25.83亿元，增速承压 [36][41] - **ICT基础设施业务**（服务器、交换机、网安设备）：预计2025-2027年收入为7.73/9.37/18.47亿元，其中2027年因LPU服务器放量预计增长97.2% [37][41] - **工业物联网业务**：预计2025-2027年收入为2.59/3.61/4.83亿元，保持较高增速 [38][41] - **智算业务**：预计2025-2027年收入为5.35/17.25/18.55亿元，2026年受益于算力需求爆发预计增长222.4%，毛利率维持在65%以上 [39][40][41] - **整体财务预测**：上调2025-2027年营收至44.96/58.24/71.62亿元（前值46.93/53.27/59.60亿元），归母净利润至1.99/6.14/7.30亿元（前值2.21/2.69/3.29亿元）[4][41][43] - 受益于高毛利的智算业务占比提升，预计公司整体毛利率将从2025年的18.7%大幅提升至2026年的29.0% [41] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为92/30/25倍 [4][44]

宏观：全球资金再平衡与“硬核”供应链资产重估 - 全球资金流向呈现再平衡特征，2026年以来资金加速流入欧洲、日韩、拉美、印度等非美市场，并集中于资源、科技、制造密集型领域[4] - 全球大类资产定价框架发生系统性变化，市场开始重新关注能够跨越技术周期的有形生产性资产，资金向重资产与上游行业倾斜[3][4] - 美股内部出现板块轮动，资金从科技板块向大宗商品、能源以及工业板块流动[4] - 美债吸引力下降，外国官方部门开始降低在美联储的美债托管规模，截至2025年12月，中国大陆、印度仍处于减持美债趋势中，海外私人部门对美债基金的投资热情在2026年有所下滑[4] - 黄金上涨动力从官方向民间扩散，2025年以来私人部门黄金投资需求明显上升，成为影响金价更重要的定价因素[6] 策略：资源品普涨与TOKEN出海新叙事 - 春节后热点主题交易热度回升，日均成交额平均9.62亿元，日均换手率3.81%[9] - 主题一：战略资源普涨，中东战火重燃催化能源资源品涨价，美军对伊朗军事打击、伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡等地缘事件引发供应担忧，2025年底以来轻稀土价格大涨[9][10] - 主题二：TOKEN出海叙事兴起，国产大模型全球调用量大增，OpenRouter数据显示2月16日至22日平台调用量前五模型中四款来自中国厂商，占总调用量的85.7%[11] - OpenAI宣布以7300亿美元估值获得1100亿美元新投资，显示AI基础设施刚性需求强劲[11] - 推荐方向：原油等战略能源；铜、铝、稀土、铀等关键矿产与金属；AIDC/电力设备/算力租赁/国产GPU；受益数据中心用电量提升的电力运营商[10][11] 有色（基本金属与贵金属） - 铜：2026年海内外流动性宽松趋势与AI数据中心、电网端潜在需求共同推升铜价，铜矿供需矛盾仍存，铜价中枢将持续上移[15] - 铝：全球电解铝预计维持紧平衡，产业链供需偏紧持续，电解铝企业有望维持较好利润水平[15] - 贵金属：在“去美元化”长期趋势与美联储降息周期叠加下，贵金属涨势将延续，2025年已见证这两种趋势叠加下的上涨[16] - 白银：兼具金融与商品属性，工业需求提供价格弹性，历史数据显示金银比大幅下行期间白银涨幅通常是黄金涨幅的3-4倍[21] - 白银是AI领域不可或缺的金属，其高导电率、高导热率、低接触电阻等属性决定其战略地位，全球白银供需缺口持续存在[22] - 白银供给增长乏力，独立银矿产能占比不足30%，70%以上产量来自铜、铅、锌矿冶炼副产品，矿山开采成本上行[22] 有色（能源金属与稀土） - 碳酸锂：在储能及动力需求带动下，2026年供需将重回紧平衡，价格中枢将明显上移，测算2026年全球储能带来的碳酸锂需求增速约50%，动力电池需求增速略低于20%，全球总需求预期增长24.2%，供给增速预测约18.1%[17] - 稀土磁材：供给端，国内稀土配额增速放缓，缅甸扰动未结束；需求端，2025年新能源汽车/风电/节能变频空调对钕铁硼需求增速有望达29%/18%/28%，氧化镨钕维持紧平衡，稀土磁材企业有望迎来业绩、估值双击[18] 交运：油运超级牛市与灰色市场变化 - 油运长逻辑分为两阶段：第一阶段地缘冲突驱动贸易重构与吨海里需求大增；第二阶段OPEC+于2025年4月开启增产，全球原油供给进入增产周期，驱动油运需求增长[27] - 油运兼具意外期权，灰色市场变化可能提供供需意外，若伊朗与委内瑞拉等原油出口制裁取消，将显著增加合规油运需求并加速老旧油轮拆解[28][29] - 2026年以来中东局势升级推升油价，油运需求淡季不淡，VLCC TCE运价创五年新高[29] - 韩国船东长锦商船通过长期租入与二手收购积极扩张油轮规模以加强运力控制，提升定价能力[29] 公用事业：HALO资产与TOKEN出海 - HALO资产指重资产、低淘汰风险的资产，当前轻资产估值已相对较高，重资产行业估值具备优势[34] - TOKEN出海指通过将电力转化为算力，以Token为载体向全球提供智能服务，实现“电力不出境、算力价值跨境”[34] - TOKEN出海可能导致海外算力需求转化为国内电力需求，增量需求优先匹配国内低电价区域，建议关注西南水电等电价洼地[34] 批零社服：珠宝行业框架 - 行业发展从牌照、渠道为王演进至产品、品牌为王，2024年金价持续新高推动需求分化，投资类、高工艺饰品类增长快，传统克重类需求下滑[38] - 行业定价以“金价+工费”为主，头部品牌零售金价对上海大盘金价的加价比率在一定时期内稳定[38] - 金价对企业毛利率影响因经营模式而异：直营模式、存货周转慢、按克黄金占比高、采用先进先出法的企业，在金价上涨时毛利率提升弹性更大[39] - 多数企业通过黄金租赁+远期工具对冲金价波动，周大福对冲比例最高（近50%），老铺黄金、曼卡龙、周六福未采取对冲措施[39] - 金价对板块股价影响有限，中长期股价表现主要取决于企业基本面，2024年以来产品力与品牌优势突出的企业估值持续抬升[39] 相关会议主题 - 会议主题聚焦于有色金属，包括海外电解铝近况更新、避险与通胀下的金属重估、锂矿供给扰动与碳酸锂价格、范式转移与战略价值重估等[42][43][44][45]

AI产业的五层架构理论 - 英伟达CEO黄仁勋将AI产业架构划分为五个层次，自下而上依次为：能源、芯片、基础设施、模型、应用 [1] - 其核心观点是，每一个成功的应用都会拉动其下的每一层，直至维持其运行的动力设备，AI正在重塑能源的生产与消耗方式、工厂的建造模式、工作的组织形式以及经济的增长路径 [1] - 能源被定义为“系统能产生多少智能的绝对约束条件”，从根本上决定了智能的生产规模上限 [1][5] OpenClaw现象作为应用层案例 - 2026年初，开源AI智能体框架OpenClaw（俗称“龙虾”）在GitHub上迅速走红，成为该平台历史上增长最快的开源项目之一，GitHub星标数突破28万 [3] - 其核心功能是作为“指挥中枢”，协调大语言模型执行系统级任务，让AI从“会聊天”向“会执行任务”迈进 [3] - 该技术演进位于黄仁勋五层框架的最顶层“应用”层，并按照其理论向上拉动其下的每一层 [4] 应用爆发对下游各层的连锁反应 - **应用层**：多家国内科技大厂陆续推出OpenClaw相关服务 [5] - **模型层**：OpenClaw的模型降级与重试机制允许在某个模型限流或过载时自动切换到备选模型，用户可灵活挂载Claude、GPT、Gemini、DeepSeek等任意大模型，将模型层的竞争进一步推向极致 [5] - **基础设施与算力层**：OpenClaw带来的算力需求爆发，Agent完成一个任务背后是几十次连续的推理与决策，算力消耗可能是普通对话的数十倍，OpenRouter数据显示其累计Token消耗量已飙升至8.52万亿 [5] - **能源层**：上述数字传导至能源层，意味着电力消耗正在进入新量级，国际能源署数据显示，2025年全球数据中心电力消耗约占全球总用电量的1.5%-2%，其中AI数据中心用电量占比已达到30%-40%并仍在快速上升 [5] - 仅在美国，摩根士丹利预计2025年至2028年数据中心累计电力缺口将达到47吉瓦，相当于约9个迈阿密城市的总用电规模 [5] 中国电力体系的规模与结构特征 - **规模层面**：截至2025年，中国累计发电装机容量达38.9亿千瓦，全社会用电量首次突破10万亿千瓦时，相当于美国全年用电量的两倍多，也高于欧盟、俄罗斯、印度、日本全年用电量的总和 [6] - **结构层面**：中国电力资源分布存在“资源在西部，需求在东部”的不平衡，解决矛盾的核心是特高压输电网络，截至2025年底已建成44条跨区输电通道，“西电东送”能力超过3.4亿千瓦，支撑了东中部地区约五分之一的用电需求 [6] “算电协同”国家战略与绿电刚性需求 - 2026年政府工作报告首次提出“实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程”，“算电协同”上升为国家战略 [6] - 《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》明确要求，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%，这意味着AI算力从“可以用绿电”变为“必须用绿电”，绿电成为AI基础设施的刚性成本与核心生产资料 [6] - 与传统数据中心相比，算电协同智算中心在能效和绿电使用上显著提升：PUE（能效比）从1.48-1.54降至低于1.25；每10度电中的绿电占比从约2.5度提升至约4.0度；单位Token电力成本下降30%-50% [8] “Token出海”的价值跃迁与增长潜力 - Token是大语言模型处理信息的最小单位，海外开发者调用国产模型的API，消费的是背后的电力和算力 [9] - 存在价值跃迁链条：按当前价格计算，一度电直接出口价值约0.5元，而通过数据中心转化为Token，按国产模型定价，一度电可产出价值超过10元的智能服务 [9] - “Token出海”不需要物理电网，也不受电力主权约束，为电力富集地区（尤其是面临弃风弃光问题的西部省份）开辟了新的绿电消纳路径和价值出口通道 [10] - 尽管静态来看AI耗电占比仍小，但动态增速惊人：中国日均Token消耗量从2024年初的1000亿，到2025年6月底已突破30万亿，一年半时间增长300倍 [10] - OpenRouter数据显示，中国模型周调用量在截至2月底的三周内大涨127% [10] - 长江证券远期推演：若未来国产大模型年度调用量扩张至1×10⁵万亿Token，对应年耗电量将达875亿千瓦时，约占2025年全社会用电量的0.84%，相比当前测算的占比0.0023%是365倍的跃升 [10]

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：中国电力运营商（公用事业）、电力设备（含变压器、电网建设）、北美及欧洲电力市场、AI算力与数据中心、电算协同（电力与算力协同）[1][13][14] * **公司**： * **电力运营商（高标/已涨）**：豫能控股、金开新能、协鑫能科、涪陵电力[8][12] * **电力运营商（安全垫/赔率尚可）**：晶科科技、甘肃能源、福能股份、韶能股份[12] * **电力设备（出海/美国缺电）**：思源电气、金盘科技、伊戈尔（确定性高，估值已高）[20] * **电力设备（补涨/欧洲市场）**：三星医疗（估值低，获荷兰电网级配电变压器订单）[16][18][20] * **电力设备（国内微电网/虚拟电厂）**：国能日新、安科瑞[21] 二、 核心观点与论据 电力运营商板块 * **看好逻辑与催化剂**：看好电力运营商投资机会，核心逻辑包括：1）伊朗局势推升油价及市场防御属性需求[1] 2）科技股高位资金寻找低位标的[1] 3）电算协同逻辑强化[2][6] 4）Halo资产（不可替代重资产）受关注[2] 5）Token出海及国产算力崛起（如Deepseek）带来的电力需求预期[2][3] * **行业周期判断**：当前处于“周期底，预期反转”阶段[3] 核心论据：1）电源上得较多，存在消纳问题 2）新能源电价市场化（136号文）及近期市场化电价成交，扩大了风险敞口，但行业IRR（内部收益率）必须保证可融资性，对应资本市场即PB（市净率）至少大于1[3][4][5] 3）可再生能源基金补贴拖欠问题，新产生拖欠可补足，历史拖欠可通过REITs、ABS市场解决[5][6] 4）预期反转时点可能在2027年，需中国经济走出通缩及AI算力有进一步表现[6] * **电算协同的积极影响**：政府工作报告首次明确电算协同，其意义在于：1）为新能源消纳提供更好场景和解释[6] 2）可签更多电价或保障电量，提升公用事业公司估值预期，海外同类公司PE估值可达30-40倍以上[6][7] 3）契合要素市场化改革方向[7] * **选股策略**：1） **信息层面**：优选有算力布局或向IDC运营转型预期的公司（如已公告入股算力或与当地算力结合紧密），此类为高标股[8][9] 2） **安全边际层面**：PB足够低（板块经历大跌），或从股息率角度寻求安全垫[10] 3） **公司类型**：优选区域性公司，而非全国性公司，因国产算力布局呈区域化特点，更易兑现逻辑[10] 4） **电源类型**：清洁能源（水电、核电出力稳定）略好，但火电在2030-2032年前仍举足轻重，不必非此即彼[11] 电力设备板块 * **市场趋势与估值变化**：电力设备行情火热，市场策略从炒高位的美国缺电标的，转向寻找业绩增速向上、确定性强的低位标的[14] 市场对电力设备估值思维正在改变，从传统电网周期最高给25-30倍PE，变为可给予高标公司第二年甚至第三年30倍PE[15] * **北美缺电与出海逻辑强化**： * **事件催化**：美国七大科技巨头签署自主供电协议，要求数据中心自建电厂、采购电力并承担电网升级费用[15][16][17] * **影响分析**：1）绕开电网并网瓶颈，加快数据中心投运，带动电力设备需求[17] 2）数据中心采购更看重性价比和交付周期，放大中国产业链优势[17] 3）国内变压器公司已持续获得美国数据中心订单[17] * **核心观点**：只要AI发展逻辑不变，北美缺电趋势明确且未来两年紧张程度加剧，变压器等核心设备供应短缺，本土产能难满足，为中国企业切入美国市场提供窗口期[19][20] * **欧洲及全球需求外溢**：美国需求吸走全球产能后，欧洲及东南亚变压器也非常短缺[18] 欧洲本土保护主义因需求缺口出现松动（如西门子、施耐德、ABB），为中国产业链带来进入机会[18] 三星医疗获得荷兰电网级配电变压器订单即是例证[16][18] * **投资策略与标的**： * **美国市场（高确定性）**：已取得规模化订单的思源电气、金盘科技、伊戈尔，趋势确定，可继续持有，靠高增速消化高估值[20] * **扩散/补涨方向**：关注欧洲、东南亚市场，重点推荐三星医疗（估值低，已进入西欧电网市场，有向高端市场及北美订单演进的潜力）[20][21] * **国内市场**：政府工作报告提及推进零碳园区建设，国内微电网、虚拟电厂建设值得期待，相关公司（如国能日新、安科瑞）估值处于相对低位[21] 三、 其他重要内容 * **现金流与融资性**：强调电力运营商的可融资性（PB>1）是资本市场支持国家双碳战略的重要体现，是行业的安全边际[5] * **电价预期**：认为2026年电价可能进一步寻底，业绩仍有压力，2027-2028年看周期反转[7] * **防御属性**：除成长逻辑外，伊朗局势等因素也使电力板块具备防御属性，是市场关注重点[1][7] * **操作思路**：对于电力设备，高位美国缺电标的可继续持有，但应加大配置具有补涨空间或防御思维的细分方向（如出海、国内智慧电网）[15]

研报核心观点 - AI行业已从训练时代进入推理时代，Agent模式将推动Token消耗呈指数增长，国产与海外算力差距缩小，国内大模型规模与成本优势显现 [1] - 若全球日均Token调用量达千万亿级，叠加国产大模型30%-50%的全球市占率、70%-90%的本土算力部署，Token出海将拉动中国电量/电力需求分别达8%/18% [1] - Token出海对电力价格的拉动呈现“绿证先于容量电价先于电量电价”的特征，最利好绿电和火电板块，2026年电力供给侧降速后板块已步入配置窗口 [1][2][10] AI竞赛进入推理时代及其影响 - 市场未意识到AI竞赛已从“训练时代”演化到“推理时代”，Agent模式的Token消耗是“任务复杂度×执行时长”的指数函数，而非“对话量”的线性函数 [2][17] - 推理时代，国产与海外算力差距在缩小，海外大模型的GPU优势边际减弱，国产算力依靠更高性价比在全球竞争中脱颖而出 [17] - 推理模型对芯片峰值算力要求降低，但产能利用率显著低于训练模型，导致相同耗电量下用电负荷更高，对电力需求的弹性可能胜于电量的弹性 [8] 电力成本在AI算力竞争中的角色演变 - 当前电力成本在AI算力竞争中的重要性持续提升，但芯片仍是核心决定因素 [1][7] - 在高配训练版AIDC中，电价成本占比仅5%；在推理模型下，电价占比翻倍至10%；在自研推理级芯片配置下，电价占比可能升至20%-30% [1][7] - 市场可能认为中国大模型Token出海的核心竞争优势是低电价，但测算发现目前电价在单位Token成本中占比仅约10%，后续占比有望随芯片推理经济性优化而持续提升 [2][9][43] - 中国宽松的电力供需不会成为算力扩张瓶颈，且中美工业电价剪刀差进一步凸显中国电力供应优势 [1][20] Token出海对中国电力需求的具体拉动测算 - **对电量的拉动**：中性情景下（全球日均Token消费量3000万亿，百万Token用电量0.1度），Token出海有望拉动中国电量需求增长约1%（329亿度）[75] - **对电力（负荷）的拉动**：相同中性情景下，有望拉动中国电力需求增长约8GW [75] - **对绿电需求的拉动**：受AIDC绿电消费比例80%以上的政策要求，Token需求将增厚2026-2030年中国绿电需求4%-33% [2][81] - **对容量电价的拉动**：推理模型用电负荷更高，有望推动2026-2030年容量电价增厚50-300元/千瓦 [2][8] - **对绿证价格的拉动**：绿证价格当前被低估（2026年均价5.5元/张，仅为同期碳价的8%），新增绿电需求将直接利好绿证价格 [2][18][82] 对不同电力板块及公司的投资影响 - **最利好绿电和火电板块**，尤其推荐关注低估值港股 [10] - **受益于AIDC可再生能源（绿电）需求的公司**：龙源电力H、绿发电力、京能清洁能源、中广核电力H、节能风电等 [10] - **受益于容量电价弹性的公司**：建投能源、京能电力、浙能电力、淮河能源、陕西能源等 [10] - **电量和电价弹性下利润兼具弹性、估值兼具性价比的港股火电公司**：华能国际电力H、华润电力、中国电力 [10] - **2026年开始中国基荷电源和新能源装机降速，板块步入配置窗口，推荐龙头公司**：长江电力、国投电力、川投能源等 [10]

行业投资评级 - 看好 [1] 核心观点总结 - **HALO叙事交易演绎到极致，市场情绪有所平衡**：北美软件指数自2月23日以来反弹14%，港股互联网上周五反弹约4%，市场对AI颠覆叙事与传统软件互联网的悲观预期有所平衡 [2] - **AI颠覆叙事缺乏财务证据，国内互联网估值低但未被市场乐观预期**：报告认为当前AI颠覆叙事更多体现为估值变化，缺乏财务证据；国内互联网公司起点估值低，其用户粘性、生态和数据价值是AI时代分一杯羹的关键，但市场并未对此有乐观预期 [2] - **3月财报与回购将成为交易核心**：预计3月财报发布后盈利将成为交易核心，同时静默期后恢复回购有望提振市场信心 [2] - **哔哩哔哩广告业务受益于AI应用推广，AI投入担忧被高估**：哔哩哔哩25Q4及26年广告业务受益于AI应用行业推广需求提升，尽管市场担心AI投入拉低盈利能力，但报告认为AI广告和AI视频均有望放大其UGC社区价值 [2] - **国产大模型凭借性价比优势实现Token出海**：国产模型如Minimax的M2.5模型更新，凭借性价比优势分享全球Token爆发红利；Minimax的M2系列文本在2026年平均单日Token消耗量已增长至2025年12月的超过6倍，其中coding plan超过10倍，2025年中国内地外收入占比高达75% [2] - **谷歌降低应用抽成比例，利好出海游戏CP及分发平台**：谷歌宣布对Google Play商业模式进行结构性更新，将应用内购（IAP）抽成比例从最高30%调整为“内购服务费（降至20%）+支付结算费（部分地区5%）”的新结构，并开放更多支付方式及引入第三方应用商店注册计划；渠道分成比例下降利好出海游戏CP（如世纪华通、神州泰岳等25H1海外收入占比高的公司）增厚利润，开放第三方应用商店利好心动公司Taptap国际版等出海平台 [2] 重点公司关注列表 - **互联网**：腾讯、快手-w、哔哩哔哩、心动公司、金山云、阿里巴巴、百度；关注网易云音乐、美图、大麦娱乐 [2] - **游戏**：恺英网络、世纪华通、巨人网络、三七互娱、完美世界 [2] - **潮玩新消费**：泡泡玛特 [2] - **高分红**：分众传媒 [2] 重点公司估值与财务预测 根据2026年3月6日收盘市值，部分重点公司财务预测如下（单位：亿元人民币，除特别注明外） [4]： - **腾讯控股 (0700.HK)**：总市值41,710亿；预计25年营收7,556亿（YoY +14%），26年营收8,453亿（YoY +12%）；预计25年归母净利润2,602亿（YoY +17%），26年3,007亿（YoY +16%）；对应25/26年PE分别为16倍和14倍 [4] - **哔哩哔哩 (9626.HK)**：总市值747亿；预计25年营收303亿（YoY +13%），26年营收332亿（YoY +9%）；预计25年归母净利润26亿（24年亏损），26年30亿（YoY +16%）；对应25/26年PE分别为29倍和25倍 [4] - **心动公司 (2400.HK)**：总市值312亿；预计25年营收64亿（YoY +28%），26年营收79亿（YoY +23%）；预计25年归母净利润15亿（YoY +67%），26年22亿（YoY +52%）；对应25/26年PE分别为21倍和14倍 [4] - **世纪华通 (002602.SZ)**：总市值1,343亿；预计25年营收379亿（YoY +68%），26年营收452亿（YoY +19%）；预计25年归母净利润62亿（YoY +408%），26年82亿（YoY +33%）；对应25/26年PE分别为22倍和16倍 [4] - **神州泰岳 (300002.SZ)**：总市值208亿；预计25年营收59亿（YoY -8%），26年营收68亿（YoY +15%）；预计25年归母净利润8亿（YoY -44%），26年13亿（YoY +66%）；对应25/26年PE分别为26倍和16倍 [4] - **泡泡玛特 (9992.HK)**：总市值2,455亿；预计25年营收389亿（YoY +198%），26年营收527亿（YoY +36%）；预计25年归母净利润136亿（YoY +324%），26年184亿（YoY +35%）；对应25/26年PE分别为18倍和13倍 [4] - **阿里巴巴 (9988.HK)**：总市值22,030亿；预计FY26（对应25年）营收10,234亿（YoY +3%），FY27（对应26年）营收11,187亿（YoY +9%）；预计FY26归母净利润958亿（YoY -40%），FY27归母净利润1,222亿（YoY +27%）；对应FY26/FY27 PE分别为23倍和18倍 [4] - **分众传媒 (002027.SZ)**：总市值969亿；预计25年营收124亿（YoY +1%），26年营收130亿（YoY +5%）；预计25年归母净利润29亿（YoY -44%），26年60亿（YoY +108%）；对应25/26年PE分别为33倍和16倍 [4]

AI算力需求驱动全球电网投资新周期 - AI技术发展进入实时推理阶段，稳定且低成本的电力供应成为核心物理瓶颈，科技巨头承诺自行供应或购买AI数据中心所需电力[7] - AI算力狂飙与电力供给的矛盾，正演变为一场不断升级的全球能源竞赛，并激活了电网设备板块[10] - 全球正开启一轮全新大规模的电网投资周期，为特高压、智能电网等细分领域提供确定性需求支撑[14] 全球电网投资规模与计划 - 中国“十五五”期间，两大电网五年总投资将突破5万亿元[12] - 美国部分电网运营商推动总额高达750亿美元的输电扩建计划，核心是建设一批765kV超高压交流线路，预计将扩至10000英里[12] - 欧盟计划在2040年前投资1.2万亿欧元实现电网全面现代化[13] 中国AI模型竞争力与“Token出海” - 2026年2月，中国AI模型在海外平台的调用量三周内大涨127%，首次超越美国，全球前五中占据四席，合计占比85.7%[20] - 中国主流大模型的Token输出价格被压缩至10至20元人民币/百万Token，而美国模型价格普遍在约72元人民币/百万Token，中国拥有近七倍的价格优势[26][27] - 中国大模型凭借极低的商业化成本迅速占领全球开发者市场，形成“Token出海”模式，其基础是中美电力供应能力的分化[28][29] 中美电力供应体系对比 - 美国电网面临严峻挑战：最大电网运营商PJM的新项目并网平均等待时间超8年；新建高压线路审批需3至5年；核心设备订单排至2028年后[30][31] - 中国电力体系优势凸显：清洁能源部署领先；保持化石能源基荷供应；核电在建规模庞大[33] - “东数西算”工程将算力枢纽布局于西部能源富集区，依托特高压实现“算力网络”与“能源网络”深度融合，西部节点绿电结算电价低至0.202至0.276元/千瓦时[34][36] 电网设备行业高景气与公司表现 - 近一年来，电网设备板块涌现众多翻倍股，例如某特高压龙头年内累计涨幅达112%[3][5] - 思源电气2025年营收达212.05亿元（同比增长37.18%），归母净利润暴涨54.35%至31.63亿元[40] - 金盘科技2025年净利润为6.59亿元（同比增长14.89%），AI数据中心领域的销售收入大幅增长[41] 细分领域机会与代表公司 - **特高压一次设备**：需求由全社会用电量增长及新能源消纳刚性支撑，中国西电与特变电工是主力[43] - **中国西电深度分析**：是国内唯一能提供交直流全系列特高压设备的企业；特高压直流换流变压器100%国产化，成本较欧美产品低20%-30%；在国家电网特高压设备招标中份额稳定在19%到20%，换流变压器市占率高达27%；2025年末中标国家电网与南方电网特高压项目金额超50亿元[45][46][47] - **中国西电业绩驱动**：业绩增长紧密契合国家电网投资，“十五五”期间国网特高压工程投资超8000亿元；公司毛利率从2020年的16.50%提升至2025年前三季度的22.14%[48][50] - **二次设备与综合方案**：为满足算力中心绿电占比要求，需分布式新能源和微电网技术，国电南瑞的源网荷储协同控制技术和虚拟电厂方案是关键；四方股份提升如固态变压器等新型高端成套设备占比[42] 行业前景与核心逻辑 - 电网设备板块高景气度有望持续，是未来5-10年的优质赛道，具备核心技术壁垒与充沛产能的企业正迎来跨越周期的增长机遇[53] - 生产Token的过程，是将国内丰富的电能通过计算集群转化为可跨境交付的智能服务，构建起“电力—算力—Token”的数字能源贸易闭环，推动中国数字服务向高附加值“价值出口”升级[37]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“增持”（维持） [7] - 发电行业评级为“增持”（维持） [7] 报告核心观点 - AI发展已从“训练时代”进入“推理时代”，国产与海外算力差距缩小，Agent模式将驱动Token（AI模型调用单位）消耗量呈指数级增长，成为未来AI能耗的主要来源[5][12] - 随着硬件架构迭代，芯片单Token成本下降，能源价格在全球AI竞争中的重要性日益凸显，千万亿级别的全球日均Token用量对中国电量和电力需求有10%级别的弹性[1] - 中国大模型Token出海（即全球用户调用部署在中国的AI算力）将对中国电力行业产生显著拉动，其核心竞争优势不仅是低电价，更在于充足的电力供应和算力供给无瓶颈[3][17] - Token出海对电力市场的影响顺序是：绿证价格最先受益，其次是容量电价，最后才是电量电价[4][14] - 2026年开始中国电力供给侧增速放缓，电力板块步入配置窗口，Token出海需求将成为额外的增长动力[1] 行业趋势与测算分析 - **AI推理时代的电力需求特征**：推理模型对芯片峰值算力要求低于训练模型，国产芯片适配度提升，但推理模型产能利用率显著低于训练，导致相同耗电量下用电负荷更高，因此AI对“电力”（瞬时功率）需求的弹性可能超过对“电量”（总能耗）的弹性[3][4] - **Token能耗测算**：常见参数的MoE推理模型每百万Token的电耗在0.01-1度之间[2]。若全球日均Token调用量达到千万亿级别（目前为百万亿级），对中美用电量的弹性在2%-12%[2]。假设国产大模型获得30%-50%的全球市场份额，且其中70%-90%的算力部署在中国本土，则Token出海对中国电量/电力的正向拉动可能达到8%/18%[2] - **成本结构变化**：在训练时代，高配AIDC中电价成本占比仅约5%[3]。在推理时代，使用国产自研芯片时，电价在Token单位成本中的占比可能上升至20%-30%[3][13]。目前，在英伟达芯片配置下，Token成本中电价占比通常在10%以内[13][40] - **中美电价对比**：自2025年底起，中美工业电价已出现明显剪刀差，中国电价具备优势[3][15]。但低电价并非吸引AI算力投资的决定性因素，中国充足的电力供应才是算力扩张不受能源瓶颈制约的关键前提[17][30] Token出海对电力各细分市场的影响 - **对绿电和绿证市场的影响**：中央政策要求国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例不低于80%[74]。Token出海带来的新增用电需求将显著增厚绿电需求。测算显示，新增绿电需求可能使中国2026-2030年绿电需求增长4%-33%[4][74]。这将直接利好目前价格显著低估的绿证（2025年均价4.2元/张，2026年以来均价5.5元/张）[14][75] - **对容量电价和火电的影响**：推理模型的高负荷特性将推高电力系统的尖峰负荷。测算表明，Token需求可能带来8GW至274GW的尖峰负荷增长[71]。这将有效增厚电力系统的容量供需系数，从而推动容量电价上涨，实现2026-2030年容量电价增厚50-300元/千瓦[4][77]。因此，能够提供可靠容量的火电企业将受益[1][4] - **对电量电价的影响**：相比绿证和容量电价，Token出海对基础电量电价的直接拉动作用可能较晚显现，且弹性相对较小[4][14]。中美两国在AI需求爆发下缺“电量”的概率不大，但缺“电力”（即尖峰时刻供电能力）几乎是确定性的[4] 投资建议与推荐标的 - **推荐逻辑一：受益于AIDC清洁能耗需求的绿电运营商**。推荐关注低估值的绿电公司，如龙源电力H股、绿发电力、京能清洁能源、中广核电力H股、节能风电等[1][6] - **推荐逻辑二：受益于容量电价市场化改革的火电运营商**。推理时代电力瓶颈的出现大概率先于电量瓶颈，容量电价市场化利好火电[1]。推荐建投能源、京能电力、浙能电力、淮河能源、陕西能源等[6] - **推荐逻辑三：兼具电量和电价弹性、估值具备性价比的港股火电**。如华能国际H股、华润电力和中国电力[6] - **推荐逻辑四：电力供给侧降速背景下的板块配置窗口**。报告重申2026年开始中国基荷电源和新能源装机增速都会下降，板块已步入配置窗口[1]。推荐长江电力、国投电力、川投能源等龙头公司[6] - **重点推荐股票列表**：报告列出了超过20家重点推荐公司，包括川投能源、长江电力、华润电力、华能国际、龙源电力等，多数给予“买入”评级，并给出了目标价[8][83]