文章核心观点 文章分析了恒瑞医药在资本市场表现疲软的原因，指出市场对其依赖BD交易驱动业绩增长的逻辑可持续性产生质疑，同时对其创新药业务的全球竞争力和国际化能力存在担忧[5][17][35] 文章认为，公司需要依靠实质性的业务催化剂来扭转市场情绪，并提出了未来需要关注的四大关键信号[37][38] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与核心问题 - 2025年以来，创新药板块随高质量BD交易落地等因素有所回暖，但恒瑞医药股价却走出“十一连阴”，年内涨跌幅为负，与荣昌生物、歌礼制药等录得两位数涨幅的同行形成反差[4] - 市场核心疑问在于公司为何被资本市场“暖风”绕过，以及暖风何时能吹到恒瑞[5] BD交易逻辑出现“裂痕” - 自2024年起，BD交易成为恒瑞业绩增长的重要驱动因素，例如2023年10月一笔交易带来1.6亿欧元（约12亿人民币）首付款，2024年5月一笔交易带来1.0亿美元首付款，使公司2024年业绩重回增长轨道[9] - 2025年上半年，公司收到两笔BD交易合计2.75亿美元（约19.91亿人民币）首付款，利润保持接近30%的高增长[10] - 截至2025年9月，公司共完成5笔BD交易，获得7.83亿美元外加1500万欧元的首付款，以及高达158亿美元的潜在里程碑款，市场因此对公司2025年前三季度业绩抱有高期待[13] - 然而，公司2025年第三季度归母净利润增速仅为9.53%，较前两个季度36.9%和24.88%的增幅大幅下滑，引发市场抛压[15] - 业绩增速下滑主因是约6亿美元（约40亿人民币）的海外授权首付款按会计准则计入合同负债，未在当期确认为营收，这种收入确认的延迟造成了市场预期差[16][17] - 2025年三季报披露次日，公司A股和港股股价分别收跌5.06%和5.2%[17] - 资金面出现连锁反应：2025年第四季度，持有恒瑞医药的基金数量从738只锐减至499只；同时作为宽基ETF成分股，公司股价在2026年1月中旬因沪深300和上证50ETF的大额卖出（分别卖出3300亿元和535亿元）而承受更大回调压力[18] 创新转型成果与现有挑战 **转型成果：** - BD收入确认问题仅带来短期财务压力和情绪波动，未动摇公司基本盘，公司创新转型已取得关键性突破[20][21] - 集采冲击高峰已过，公司通过加大创新药布局和BD交易国际化，业绩已重回增长态势[21] - 2021至2024年及2025年上半年，公司合计获批17款创新药，如海曲泊帕、达尔西利、瑞维鲁胺等，构建了多元化产品矩阵，降低了对单一产品卡瑞利珠单抗的依赖[23] - 海曲泊帕2024年销售额超10亿元，已成为主要商业化产品之一，有效平滑了卡瑞利珠单抗因医保谈判降价导致的收入下滑（卡瑞利珠单抗销售额从2020年的45.2亿元下滑至2024年的19.8亿元）[23] - 2025年上半年，公司创新药销售及许可收入达95.61亿元，占营收约60%；若剔除对外授权收入，创新药销售收入为75.70亿元，占药品总收入比重约55%，表明公司已进入“创新驱动”增长新阶段[24] - 研发管线储备丰富，预计2026年将获批10款以上创新药或新适应症，读取25项以上关键III期临床数据，递交20项以上新药上市申请，创新催化剂较多[24] **面临的挑战：** 1. **研发模式以“快速跟进”为主，存在同质化竞争隐忧**：公司多数获批及在研创新药靶点（如PD-1、HER2、JAK1、PCSK9等）为全球已验证的成熟靶点，虽成功率高，但可能面临热门赛道同质化竞争，市场空间有限[30] 2. **缺乏全球性“重磅炸弹”级大单品**：与百济神州泽布替尼（2024年全球销售额超25亿美元）、传奇生物西达基奥仑赛（2025年销售额18.87亿美元）等相比，恒瑞尚未有单品达到同等量级的全球商业成功，现有超10亿元人民币品种市场主要集中在中国[32][33] 3. **自主国际化能力尚待验证**：尽管BD交易频繁，并成立了全球化子公司Luzsana，但公司尚未有创新药通过自主渠道在海外获批上市，在欧美主流市场建立完整的临床开发、市场准入和商业化体系的能力仍需证明[34] 未来需关注的四大催化剂 1. **BD商业模式成熟化，收入贡献稳定**：未来需关注BD授权商业模式是否成熟，标志是即使首付款延迟确认，但因每年有持续较多的BD合作落地，BD首付款对营收的贡献比例能保持在一个稳定区间[39] 2. **创新药收入增速持续超预期（如≥25%）**：根据公司员工持股计划业绩考核指标，2025-2027年创新药收入年复合增速需保持在25%以上（2025年目标不低于153亿元，2025-2026年累计不低于345亿元，2025-2027年累计不低于585亿元）[41] 若2026年及2027年增速不低于25%，将超市场预期并提振信心[40][42] 3. **研发管线取得突破性进展**：公司研发管线或BD合作中，重要品种（如GLP-1药物HRS-9531/HRS-7535、新一代ADC等）的积极临床数据读出或获批上市，特别是在源头创新上出现验证全球价值的产品时，将成为股价催化剂[42][44] 例如，对外授权给Braveheart Bio的心肌肌球蛋白抑制剂HRS-1893，针对梗阻性肥厚型心肌病已进入中国临床三期，因其在早期临床中展现的快速起效等优势，具备“同类最佳”潜力，有望成为亿美元级别产品[44][45] 4. **国际化战略实现里程碑突破，短期聚焦“双艾”疗法FDA审评**：公司强调推进自主出海战略[48] 近期最关键的跟踪点是“双艾”疗法（卡瑞利珠单抗+阿帕替尼）用于肝细胞癌的美国BLA审批[49] 该申请于2026年2月2日获FDA受理，目标审评日期为2026年7月23日[49] 若获批，该疗法将进入美国约130亿美元规模的肝癌治疗市场，有望修复投资者信心；若再次被否，则可能进一步压制市场情绪[50] 总结与跟踪主线 - 恒瑞医药正处于关键的“证明期”，市场对其BD逻辑的可持续性和创新业务的全球价值链突破能力存在长期“拷问”[52] - “暖风”来临需沿两大主线跟踪： 1. **短期业绩韧性**：关注BD收入能否形成稳定贡献，以及创新药内生收入增速能否持续达标（如≥25%）[53] 2. **长期价值突破**：跟踪核心管线临床突破，近期重点关注“双艾”方案在美国的审批结果[53]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 核心观点：礼来口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron在头对头III期临床研究中疗效超越口服司美格鲁肽，预计2026年开启全球商业化，建议关注相关投资机会[3][5] - 行业框架：2026年医药行业投资应坚持从“科技创新主导”和“业绩/估值修复”两大维度进行布局[6][46] - 市场展望：经过十年创新转型，中国医药产业已完成新旧动能转换，创新药出海能力提升，叠加老龄化、支付体系完善及AI等新技术，行业有望持续边际好转[5][46] 根据相关目录分别总结 1. 礼来Orforglipron控糖减重头对头超越口服司美格鲁肽，建议关注相关机会 - **ACHIEVE-3研究结果**：在2型糖尿病患者中，Orforglipron 36mg组52周糖化血红蛋白降幅达**2.2%**，显著优于口服司美格鲁肽14mg组的**1.4%**；体重平均下降**8.9kg**，优于口服司美格鲁肽14mg组的**5.0kg**，相对体重减轻幅度高出**73.6%**，且给药无需饮食饮水限制[8][10][13] - **商业化进程**：Orforglipron肥胖适应症有望于**2026年第二季度**在美国获批，2型糖尿病适应症将于2026年晚些时候提交上市申请，领跑全球小分子GLP-1RA赛道[5][19][20] - **国内企业跟进**：国内企业快速跟进，恒瑞医药、华东医药等已进入III期临床，诚益生物、复星医药、翰森制药等企业的项目已实现出海授权，形成差异化竞争梯队[5][21] 2. 行业观点：坚持从“科技创新主导”+“业绩/估值修复”两大维度作为全年维度的投资框架 - **近期市场表现**：报告期内（2月24日至2月27日），医药指数上涨**0.50%**，相对沪深300指数超额收益为**-0.58%**；年初至今医药指数上涨**2.96%**，超额收益为**1.21%**[5][25] - **细分板块表现**：本周生物制品II（**+2.6%**）、医疗器械II（**+2.2%**）涨幅居前；年初至今医疗服务II（**+9.4%**）、化学原料药（**+7.0%**）涨幅领先[30] - **板块估值**：截至2026年2月27日，申万医药板块整体PE估值为**37.20倍**，处于历史相对较低位置[35] - **具体投资方向**： 1. **创新药械及产业链**：创新药/械是明确产业趋势，建议关注恒瑞医药、科伦博泰、信达生物等，产业链关注药明康德、泰格医药等[47] 2. **脑机接口、AI医疗等新科技**：2026年有望加速发展，建议关注美好医疗、麦澜德、鱼跃医疗、阿里健康等[48] 3. **制造出海**：海外市场空间可观，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等[48] 4. **国产替代**：内窥镜、电生理等领域国产替代趋势确定，建议关注开立医疗、惠泰医疗等[48] 5. **老龄化及院外消费**：银发经济需求增长，建议关注昆药集团、鱼跃医疗、华润三九等[48] 6. **高壁垒行业**：麻药和血制品行业需求稳健，建议关注恩华药业、派林生物等[48] - **投资组合建议**： - 本周关注：恒瑞医药、中国生物制药、信立泰、佰仁医疗、亿帆医药[5][49] - 3月关注：恒瑞医药、信立泰、中国生物制药、药明康德、上海谊众、苑东生物、福元医药、佰仁医疗、麦澜德、方盛制药[5][49]

报告投资评级与核心观点 - 报告标题明确建议“持续关注创新药、脑机接口、AI 医疗” [1] - 报告核心观点认为创新药板块基本面持续向好，近期利好频现，包括多项企业合作授权、业绩预增以及第二季度多项行业大会（AACR, ELCC, ASCO, EHA）有望成为股价催化剂 [6][16] 行业市场表现与估值 - 本周（报告期）医药生物指数上涨0.50%，跑输沪深300指数0.58个百分点，年初至今上涨2.96%，跑赢沪深300指数1.21个百分点 [6][13][21] - 本周医药行业估值（PE-TTM）为31.06倍，相对全部A股溢价率为66.99%（较上周+0.89个百分点），相对沪深300溢价率为130.93%（+2.71个百分点） [6][13][23] - 行业基础数据：股票家数367家，行业总市值52，879.68亿元，流通市值47，620.79亿元，行业市盈率（TTM）37.2倍，沪深300市盈率（TTM）14.1倍 [4] - 子板块表现：本周表现最好的子板块是医疗耗材（+4.0%），年初以来表现最好的前三板块是医院（+12.9%）、医疗耗材（+10.1%）、线下药店（+8.2%） [6][13][27] - 个股表现：本周涨幅前十个股包括爱迪特（+36.9%）、万泽股份（+27%）等；跌幅前十包括泽璟制药-U（-13%）、美好医疗（-10.3%）、百济神州-U（-7.8%）等 [36][37] 重点公司与研发进展 - **前沿生物**：与GSK达成小核酸药物全球授权许可合作，协议总价值最高达9.63亿美元，包括4000万美元首付款及里程碑付款，GSK获得两款siRNA产品的全球独家权益 [6][14][73] - **百利天恒**：其EGFR×HER3双抗ADC药物iza-bren在三阴性乳腺癌（TNBC）III期临床试验中达到PFS与OS双主要终点，TNBC约占所有乳腺癌的15% [6][15][73] - **创新药板块动态**：2026年前两个月行业BD（业务发展）总金额已突破500亿美元，接近2025年全年的40%，首付款超30亿美元，超过2025年的40% [6][16] - **其他行业新闻**：包括赛诺菲、勃林格殷格翰、礼来、康方生物、康哲药业、葛兰素史克、诺和诺德、辉瑞与先为达生物合作等多家公司产品获批新适应症或达成重要合作/收购 [72][73] 投资组合分析 - 报告推荐“稳健组合”，包括恒瑞医药、百济神州-U、亿帆医药、亚虹医药-U、美好医疗、新华医疗、美年健康、通化东宝、首药控股-U、和黄医药、西藏药业共11家公司 [6][16] - 提供了稳健组合公司的盈利预测，例如：恒瑞医药2025年预测归母净利润79亿元（同比增长24%），百济神州-U 2025年预测扭亏为盈，归母净利润4亿元 [17] - 上周（2月24日-2月27日）该稳健组合整体下跌1.1%，跑输沪深300指数（+1.1%）2.1个百分点，跑输医药生物指数（+0.50%）1.6个百分点 [18][19][20] 二级市场交易与公司行为 - **大宗交易**：本周医药行业共有4家公司发生大宗交易，总成交金额1.54亿元，成交前三名为奕瑞科技、东方海洋、润都股份 [53][54] - **融资融券**：本周融资买入额前五名为长春高新（6.44亿元）、九安医疗（4.60亿元）、美年健康（4.21亿元）等；融券卖出额前五名为迈瑞医疗（563万元）、联影医疗（482万元）等 [56][57][58] - **股东减持**：本周有4家医药上市公司股东发布减持公告，包括威尔药业、正海生物、润达医疗等 [68][69] - **股权质押**：截至报告期，股权质押占总市值比重最高的前三位医药公司为尔康制药（48.32%）、海王生物（46.15%）、恩威医药（44.45%） [70][71] - **限售股解禁**：未来三个月（2026/3/2-2026/6/2）将有19家医药公司有限售股解禁，包括微电生理、华人健康、百利天恒等 [66][67] - **定增进展**：截至2026年2月28日，已公告定增预案但未实施的医药上市公司共有31家 [62][63][65]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 核心投资主线围绕2026版国家基本药物目录调整在即，看好中药板块行情，并关注创新药、科研服务、CXO等多个高景气子领域[1][2][5] - 基药目录调整政策框架已明确，历史数据显示中药品种纳入基药后放量趋势明确，有望提振板块业绩[5][17][18][19] - 创新药领域研发进展积极，多个重要产品在国内外取得关键性临床和审批突破[5][26] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周及年初至今各医药股收益情况 - 本周（2.24-2.27）A股医药指数上涨0.5%，年初至今上涨3.0%[5][10] - 本周恒生生物科技指数下跌6.1%，年初至今上涨7.2%[5][10] - A股子板块中，生物制品（+2.6%）、医疗器械（+2.2%）、原料药（+1.9%）涨幅居前[5][10] - A股个股方面，本周涨幅居前的有爱迪特（+36.9%）、万泽股份（+27.5%）和科源制药（+20.8%）[5][10] - H股个股方面，本周涨幅居前的有联邦制药（+5.3%）、远大医药（+4.1%）和国药控股（+0.8%）[5][10] 2. 基药目录调整在即，看好中药板块行情 - 2026年1月新版《国家基本药物目录管理办法》发布，为基药目录调整提供明确政策指导，目录结构优化并细化中药遴选规则[5][17][18] - 基药目录调整周期原则上不超过3年，此次距离上一轮调整已8年，调整有实质性进展[5][22] - “986”及“1+X”用药政策保障基药在医疗机构的使用占比，纳入目录的产品放量趋势明确[18] - 以佐力药业的乌灵胶囊为例，2018年纳入基药目录后，销量增速从2017年的-12.82%提升至2019年的32.31%[19][25] - 报告建议关注可能受益于基药目录调整的中药标的，包括佐力药业、方盛制药、盘龙药业、济川药业、以岭药业、三力制药等[2][5][13][22] 3. 研发进展与企业动态 3.1 创新药/改良药研发进展 - **赛诺菲达必妥**：2月27日在中国获批两项新适应症，用于治疗大疱性类天疱疮成人患者及6岁及以上儿童哮喘维持治疗[5][26] - **GSK Bepirovirsen**：2月26日在日本递交上市申请，作为慢性乙肝领域首款完成III期研究的小核酸药物[5][26] - **科伦博泰/默沙东 TROP2 ADC**：针对EGFR突变非小细胞肺癌的II期研究结果将于欧洲肺癌大会进行口头报告[5] - **诺和诺德/联邦制药 UBT251**：中国减重II期研究取得积极结果，平均体重最大降幅达19.7%[5] - **百利天恒 iza-bren**：针对三阴性乳腺癌的III期临床试验达到无进展生存期与总生存期双主要终点[5] - **康方生物曼多奇单抗**与**三生国健SSGJ-611**：均于2月下旬申报上市，用于治疗特应性皮炎[26] - **勃林格殷格翰宗艾替尼**：2月26日获美国FDA批准，用于治疗存在HER2激活突变的非小细胞肺癌[26] - 报告列出了详细的创新药及改良药上市与临床申报一览表，涉及恒瑞医药、百济神州、诺诚健华、神州细胞等多家公司[28][29][31][33][34][35] 3.2 仿制药及生物类似物进展 - 报告提供了本周仿制药及生物类似物的上市与临床申报一览表，涉及阿苯达唑片、艾拉莫德片、贝伐珠单抗注射液等多个品种[38][39] 4. 行业洞察与行情回顾 - 医药指数市盈率为37.20倍，较历史均值低1.22倍[7] - 本周生物制品板块上涨2.6%，表现领先于其他子板块[7] 5. 具体投资思路与标的 - 看好的子行业排序为：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等[2][11] - **中药基药角度**：建议关注佐力药业、方盛制药、盘龙药业等[2][13] - **CXO及科研服务角度**：建议关注药明康德、皓元医药、奥浦迈、百奥赛图、百普赛斯、纳微科技等[2][13] - **创新药各前沿领域**： - PD-1 PLUS角度：三生制药、康方生物、信达生物、泽璟制药[2][13] - ADC角度：映恩生物、科伦博泰、百利天恒[2][13] - 小核酸角度：前沿生物、福元医药、悦康药业[2][13] - 自免角度：康诺亚、益方生物-U、一品红[2][13] - 创新药龙头：百济神州、恒瑞医药[2][13] - GLP-1角度：联邦制药、博瑞医药、众生药业[2][13] - AI制药角度：晶泰控股、英矽智能[2][13] - **医疗器械角度**：建议关注联影医疗、鱼跃医疗等[2][13] - 报告提供了包含恒瑞医药、药明康德、百济神州、迈瑞医疗等公司在内的详细关注组合及财务数据[12][14][15][16]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“增持”（维持）[4] 核心观点 - 坚定看好医药板块回暖，重申投资应遵循“临床价值三段论”框架[2][18] - 政策与产业共振，驱动医药板块估值修复，宏观环境重回降息通道利好创新类资产，国内政策结构性转向支持创新药[18] - 从临床价值三段论看投资主线：1）“0→1”技术突破：关注创新药（肿瘤、减重、自免等前沿靶点）与创新器械（如脑机接口）[2][20]；2）“1→10”临床验证：关注高质量国产创新药加速授权出海及高端医疗器械创新升级[2][20]；3）“10→100”中国效率：关注中国CXO企业凭借低成本高效率实现增长，以及医疗耗材的全球竞争力提升[2][20] - 看好BD出海加速的创新药及其上游的CXO，以及创新升级的高端医疗器械和高值耗材[2][20] - 重点推荐：信达生物（H）、益方生物-U、天士力、药明康德（A+H）、普蕊斯、迈瑞医疗、联影医疗、伟思医疗[2][20] 行情回顾 - 上周（2.24-2.27）A股医药生物（申万）指数上涨0.50%，跑输沪深300指数0.58个百分点，跑输创业板综指1.82个百分点，在31个申万一级行业中排名第25[1][14] - 港股恒生医疗健康指数上周收跌6.07%，跑输恒生国企指数4.96个百分点[1][14] - A股子板块中，医疗耗材涨幅最大（上涨3.99%），医疗研发外包跌幅最大（下跌2.2%）[8] - A股个股层面，爱迪特涨幅最大（上涨36.9%），泽璟制药跌幅最大（下跌13.03%）[14][15] - 港股个股层面，心通医疗-B涨幅最大（达319.05%），卓悦控股跌幅最大（下跌30.89%）[14][16] 研发进展 - 上周（2.23-2.27）有多个新药临床/IND申请新进承办，涉及康哲药业、康辰药业、海思科、百利天恒、恒瑞医药等公司[1][24][25] - 上周有多项临床试验推进至新阶段：诺诚健华ICP-538、华润双鹤DC6001进行一期临床；复宏汉霖HLX43、天境生物普那利单抗进行二期临床；石药集团SYH2053和SYS6010进行三期临床；禾元生物重组人白蛋白（水稻）进行四期临床[1][24][26][27] 重要数据更新 - **医保收支**：2025年1-12月基本医保累计收入为29544亿元，累计支出为24231亿元，累计结余5313亿元，累计结余率18.0%[28][34]；2025年12月当月收入3223亿元（环比增长15.1%），当月支出3131亿元（环比增长51.7%），当月结余93亿元，当月结余率2.9%[28][34] - **医药制造业**：2025年1-12月医药制造业累计收入24870亿元，同比下滑1.2%；营业成本同比下滑1.3%；利润总额同比增长2.7%[45]；期间费用率方面，销售费用率为15.8%（同比-0.2个百分点），管理费用率为7.0%（同比+0.1个百分点），财务费用率为0.5%（同比+0.3个百分点）[53] - **价格指数**：2026年1月医疗保健CPI同比上升1.7%，环比上升0.3%；其中中药、西药、医疗服务CPI同比分别为-1.4%、-1.0%、+2.7%[55] - **原料药价格**：2026年2月，国内维生素、心脑血管原料药价格基本稳定，大部分抗生素原料药价格环比持平[38][42][44] - **耗材集采**：2026年2月26日，酒泉市公立医疗机构十类普通医用耗材联盟集中带量采购中选结果公布，采购周期2年[58] 重点公司盈利预测与估值 - 报告列出了天士力、信达生物（H）、药明康德（A/H）、迈瑞医疗、普蕊斯、益方生物-U、伟思医疗、联影医疗等公司的股价、EPS预测及PE估值[3] - 对上述公司均给出了“买入”或“增持”的投资评级[3] 其他市场动态 - **公司公告**：上周（2.24-2.27）有多家公司发布重要公告，包括康弘药业、科兴制药、长春高新、智飞生物、三生国健、甘李药业等公司获得临床试验批准、产品认证或上市许可受理[23] - **股东大会与解禁**：上周有盟科药业、奥浦迈、复星医药、益方生物等公司召开临时股东大会[61]；海正药业、新华医疗、三友医疗等公司有股份解禁[62] - **融资进度**：本周暂无医药板块定向增发预案更新[60]

行业投资评级 * 报告未明确给出行业整体投资评级，但对多个子板块表达了积极看法，例如看好创新药板块投资机会，并指出医疗器械、CXO等行业景气度持续向上[4][18][43] 核心观点 * 报告认为，医药行业正迈入以临床价值为核心的新发展阶段，政策支持创新与国际化，国产头部企业迎来加速发展机遇[1] * 创新药企业迎来扭亏节点，全年临床数据催化密集，叠加BD出海管线进展顺利，板块投资机会受到看好[4] * 医疗器械板块国内需求逐步恢复，海外拓展进入加速期，政策支持的创新器械及高端设备耗材出海是关注重点[4] * CXO行业景气度持续向上，海外龙头公司2025年业绩超预期，并对2026年给出小幅增长指引[2][43] * 中药板块需关注《国家基本药物目录管理办法》发布后的基药目录更新进展，入选品种有望快速放量[3][56][64] * 医疗服务及消费医疗领域存在底部复苏机会，机构养老市场空间广阔，头部企业已启动上市进程[3][60] 按目录章节总结 药品：度普利尤单抗新适应症获批上市 * 赛诺菲/再生元的度普利尤单抗获FDA批准用于治疗变应性真菌性鼻窦炎（AFRS），成为该领域全球首款获批药物[1][36] * 该适应症获批基于III期临床数据，治疗52周时，治疗组患者的鼻窦混浊评分改善幅度达50.0%，显著优于安慰剂组的9.8%[37] 生物制品：关注GLP-1三靶药物研发进展 * 联邦制药与诺和诺德联合发布的GLP-1/GIP/GCG三激动剂UBT251中国II期临床数据显示，治疗24周后，治疗组平均体重降幅最高达19.7%（-17.5kg）[2][38] * 礼来的retatrutide是目前研发进度最快的GLP-1三靶激动剂，其2期临床数据显示在肥胖人群中48周可实现22.1%的减重比例[40] * 全球已有多款GLP-1三靶药物进入临床后期阶段，靶点叠加有望进一步提升药物疗效[2][42] CXO及制药上游供应链：行业景气度持续向上 * 2月多家海外CXO公司发布2025年年报，包括IQVIA、三星生物在内的多家公司全年收入增速超预期[2][44] * 这些公司在披露年报的同时更新2026年收入指引，整体呈现小幅增长态势，例如IQVIA指引增长5.2%-6.4%，Lonza指引增长11-12%[43][44] * 2026年1月国内医药融资金额为10亿美元，同比增长43%，显示内需有望逐步复苏[46] 医疗器械：快报业绩集中发布，细分领域龙头业绩加速 * 国家药监局2025年共批准创新医疗器械76个，同比增长17%；批准优先审批医疗器械25个，同比增长212.5%[2][52] * 政策聚焦脑机接口、高端影像设备等核心领域，并出台《优先审批高端医疗器械目录（2025年版）》[1][52] * 惠泰医疗发布2025年业绩快报，全年收入25.84亿元，同比增长25%；其中第四季度收入7.16亿元，同比增长32%，增长加速[54] * 公司的PFA核心产品推广良好，并完成国产PFA海外首秀，冠脉及外周新产品管线也陆续进入收获期[55] 中药：关注基药目录更新进展 * 《国家基本药物目录管理办法》发布，明确调整周期原则上不超过3年，未来有望看到更多中药品种纳入[3][59] * 中药产品入选基药目录后有望快速放量，2018版基药目录新增的独家中成药中，有25个产品2022年在公立医疗机构的销售额比进入目录前增长超过1亿元[64] 医疗服务及消费医疗：关注板块底部复苏机会 * 锦欣康养向港交所递交上市申请，公司是中国机构养老服务市场的领导者[3][60] * 截至2025年9月30日，公司在中国民营连锁机构中，医疗养老结合设施数量、医养结合床位数量均排名第二，设施入住率排名第一[3][65] * 中国机构养老服务市场规模预计将从2024年的1334亿元增长至2030年的1894亿元，2035年进一步增至2282亿元[60] 投资建议 * 创新药板块建议：1）聚焦小核酸、双抗、ADC等核心赛道；2）布局业绩预告窗口期，掘金超预期标的；3）关注学会大会的重磅临床数据发布窗口[4] * 医疗器械板块建议重点关注：1）脑机接口、手术机器人等政策支持的创新器械；2）高端设备及医用耗材出海机遇[4] 重点标的 * 报告列举了包括恒瑞医药、百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物、药明合联、南微医学、鱼跃医疗、爱尔眼科、华润三九等在内的多家公司作为重点标的[5]

文章核心观点 - 荣昌生物与艾伯维就PD-1/VEGF双抗RC148达成的海外授权合作是一笔里程碑式交易 其6.5亿美元首付款及高达56亿美元的总潜在价值 不仅为公司注入巨额资金 缓解了财务压力 更被视为一场关键的“翻身仗” 重新激活了资本市场对公司的信心 [6][8][13] - 该交易凸显了跨国药企对双抗领域及与ADC药物联用潜力的收购热情 同时标志着国产PD-(L)1/VEGF双抗的竞争已进入新阶段 即依靠大规模临床数据和强大合作伙伴实力来证明价值的新阶段 [13][14][16] - 尽管RC148交易超出预期且临床数据展现潜力 但公司在PD-(L)1/VEGF双抗赛道的后续竞争中仍面临挑战 包括临床开发进度相对落后 以及合作伙伴在实体瘤领域的经验有限等不确定性 [17][18] 荣昌生物与艾伯维的RC148授权交易 - 交易条款：公司将RC148的海外权益授权给艾伯维 首付款为6.5亿美元 加上未来里程碑付款和销售分成后 交易总价最高可达56亿美元（约合人民币近400亿元）[6] - 交易影响：6.5亿美元首付款覆盖了RC148全部1.56亿人民币的累计研发投入 并达到公司2025年前三季度收入的近3倍 为公司注入充足资金 交易宣布后公司股价大幅上涨 A股收获20cm涨停 [8][11][13] - 交易背景：艾伯维因其肿瘤板块业绩承压（如伊布替尼2025年前三季度销售下降12%） 有意购买PD-1相关资产以探索与内部ADC平台联用 而RC148的临床前及临床数据显示出增强ADC疗效的潜力 恰好满足其诉求 [11][12] 荣昌生物的发展历程与现状 - 公司背景：成立于2008年 是国内较早的创新药企 曾作为“国产ADC第一股”上市 目前A、H股总市值破千亿 [6] - 战略风格与过往挑战：公司以“高举高打”著称 曾大规模铺开研发管线 销售团队一度达1400人 但由于产品商业化进度较慢及资本寒冬 曾被质疑战略激进 截至2025年第三季度 公司亏损超5亿元 货币资金储备为10.7亿元 [7] - 过往BD记录：公司的ADC药物维迪西妥单抗在2021年以2亿美元首付款、26亿美元总价授权给Seagen 创下当时中国创新药出海最高纪录 但此后其自免药物泰它西普的BD交易因授权方资金实力弱而令市场失望 [9][10] PD-(L)1/VEGF双抗赛道竞争格局 - 竞争阶段转变：该赛道竞争已从寻找海外授权 转向需要用大规模临床数据自证价值的新阶段 关键竞争力指标包括有资金和经验开展全球临床、开拓多适应症及探索与ADC等产品的联用方案 [14][15] - 竞争焦点：实体瘤 尤其是非小细胞肺癌适应症 是竞争最激烈的领域 也是决定该类双抗能否超越初代肿瘤免疫治疗基石药物的关键 [17] - 主要竞争者进度：康方生物的同类产品已在国内销售、美国获批在即 三生制药、普米斯、神州细胞等已进入III期临床 而荣昌生物的RC148在2025年8月才获FDA批准开展实体瘤II期临床 进度相对落后 [14][17] RC148的资产价值与后续挑战 - 临床数据潜力：RC148治疗非小细胞肺癌的I/II期临床数据显示 单药和联合化疗的客观缓解率分别为61.9%和66.7% 联合方案展现出超越标准治疗的疗效 并已取得中国突破性治疗药物资格认定 [17] - 后续合作的不确定性：合作伙伴艾伯维既往强势领域是自免和血液肿瘤 在实体瘤方面的投资和研发经验有限 其能否助力RC148实现超越竞品的价值存在关键问题 [17] - 行业警示案例：宜明昂科因其PD-(L)1/VEGF双抗合作伙伴Instil Bio资金压力导致美国临床试验严重滞后（一年多仅入组3名患者） 仅获得3500万美元款项并错失先机 这警示达成授权后 合作伙伴的执行力至关重要 [18]

浦东新区重大工程项目开工核心观点 - 浦东新区启动32项重大工程项目 总投资额578亿元[1] - 2026年全年计划实施380项重大工程 预计总投资约1.52万亿元 年度投资额1745亿元 在建和新开工项目占比已达八成[1] 科技产业项目 - 开工10项科技产业项目 预计总投资269.9亿元 涵盖人工智能 创新药等产业[1] - 项目包括扬子江药业集团上海生命科学产业园改扩建 东方基因全球数字化研发创新总部等[1] - 浦发上城科创智谷项目坐落于浦东南北科创走廊 是金桥首个三线贯通的地铁上盖TOD站城一体项目[1] - 浦发上城科创智谷聚焦AI制药 先进疗法 ICT及新材料等前沿科技 致力于打造浦东新兴科技产业核心承载区[1] - 英矽智能将在此建立全球科技总部[1] 城市更新与民生项目 - 开工项目包括三林西林村城中村改造 不成套职工住宅改造提升等城市更新项目[2] - 开工项目包括三林中学改扩建 重度残疾人寄养院改扩建工程等民生项目[2] 基础设施与生态环境项目 - 开工项目包括新金桥南区雨水泵站 新川沙4号污水泵站 张江水环品质提升工程（一期）等产业配套及生态项目[2] - 开工9项市政交通工程 包括川南奉公路提升改建工程 南横二路新建工程等 为机场四期和东方枢纽配套[2] - 包括形成上海中心城区"井字形"骨架性主干路网的南北通道浦东段一期重要节点工程[2] - 到2030年 浦东将全面建成"立体互联 枢纽引领 多元融合 管理创新 智慧绿色"综合交通体系[2] - 目标实现"10 15 30"交通出行 即中心城区超80%居民10分钟内步行或骑行可达轨交站点 全域机动车15分钟进入高快速路系统 街镇中心及特色产业园区30分钟直达主要交通枢纽[2]

港股IPO市场整体态势 - 2026年港股股权融资市场基本面稳健且具备较强延续性 年初至今市场活跃度已明显提升[1] - 2026年开年港股IPO市场延续火热态势 已有超20家企业完成港股IPO 募资总额约为去年同期的10倍[1] - 截至2月20日 排队等候在港股上市的企业有488家[1] - 2026年至今港股IPO总融资额已突破100亿美元 创下历史同期新高 反映出企业对港股作为国际融资平台的认可度较高[2] 市场结构变化 - 赴港上市主体更加国际化 除中资企业外 越来越多具备国际业务背景或全球投资者基础的欧洲和东南亚企业正考虑探索香港上市[2] - “A+H”上市模式仍然活跃 但“新而大”的IPO项目明显增多 更多体量大、主题新、具备全球关注度的“首发”上市项目陆续推进 整体上市结构更加多元[2] - 再融资方面 2026年初中资企业可转债发行市场火热[2] - 可转债等产品在兼顾融资成本、灵活性等方面具备明显优势 被越来越多发行人接受 反映出港股再融资市场功能性和包容度正在提升[3] - 由于审批效率提升 1年期可转债在灵活性和执行效率上优势突出 持续受到市场青睐 这一趋势自2025年下半年开始显现并有望在2026年进一步强化[3] - 再融资的行业及产品进一步多元化 科技及AI相关企业在算力投入、研发和全球化布局方面仍有较大资本开支需求 同时部分金融及资源类企业也开始积极利用港股再融资市场[2] 国际资金参与情况 - 国际长线资金对港股股权融资市场的参与度处于较高水平 并且仍在进一步提升[4] - 在二级市场层面 外资对中国资产的配置意愿明显回升 资金流入节奏在2026年初进一步加快[4] - 2026年1月 来自美国和欧洲的海外资金对中国股票的净流入规模达到86亿美元 显著高于2025年12月的35亿美元 并创下自2024年10月以来的单月新高[4] - 在IPO和后续股权发行中 高质量的全球长线基金和主权财富基金在基石投资者和锚定投资者中占据重要位置 显示出国际资金对优质港股项目的信心较强[1][4] - 2025年亚太区（日本除外）股本融资额达2597亿美元 同比增长35.3% 其中摩根士丹利全年承销金额为221.35亿美元 排名第一 市场份额约8.5%[4] - 外资长线基金通常更倾向于参与具备一定规模、融资额在数亿美元左右的发行项目 并更青睐在细分赛道长期保持领先的头部企业[5] 核心赛道关注点：人工智能（AI） - AI产业链、创新药等核心赛道最受国际资金关注[5] - 外资对中国AI及AI产业链的长期发展前景保持乐观 认可中国在技术创新能力、工程人才供给、研发效率和成本结构等方面的综合优势[6] - 随着芯片企业、AI软件和大模型企业以及终端应用和机器人等不同环节的企业逐步进入资本市场 港股正在逐步形成一个更加完整、更具投资价值的科技产业生态[6] - 全球范围内包括SpaceX、OpenAI以及Anthropic在内的一系列明星科技企业准备IPO 有助于带动全球投资者对港股同类优质资产的配置兴趣[6] - 市场正在进行更加理性和严格的筛选 投资者更加关注企业在AI产业链中的具体价值定位 以及其技术能力能否持续转化为有实用性、可规模化的商业价值[6] - 能够获得国际资金高度关注的AI企业 往往已经证明在产品化和商业化方面取得了实质进展 具备盈利能力[6] 核心赛道关注点：创新药 - 创新药领域呈现出类似特征 与2018年至2021年的上市潮相比 本轮创新药IPO热潮在多个方面都更加成熟和理性[7] - 行业基本面正在明显改善 新药销售增长和对外授权交易合作持续提速[7] - 产品具备国际竞争力、拥有商业化能力的中国创新药企业 其市场认可度仍然很高[7] - 随着多个细分领域竞争加剧 中国药企的创新路径进一步多元化[7] - 投资者的关注重点也从早期研发 逐步转向临床进展质量、产品差异化程度、出海潜力以及中后期商业化能力[7]

港股市场整体活跃度与融资态势 - 2026年初至今港股市场活跃度已明显提升 [2] - 2026年开年已有超20家企业完成港股IPO 募资总额约为去年同期的10倍 [2] - 截至2026年2月20日 排队等候港股上市的企业有488家 [2] - 2026年至今港股IPO总融资额已创历史同期新高 突破100亿美元 [3] - 2025年亚太区（日本除外）股本融资额达2597亿美元 同比增长35.3% [6] 港股股权融资市场结构变化 - 赴港上市主体更加国际化 除中资企业外 越来越多欧洲和东南亚企业考虑探索香港上市 [3] - “A+H”上市模式仍然活跃 但“新而大”的IPO项目明显增多 更多体量大、主题新、具备全球关注度的“首发”上市项目陆续推进 [3] - 2026年初中资企业可转债发行市场火热 再融资的行业及产品进一步多元化 [3] - 可转债等产品在融资成本、灵活性方面具备优势 被越来越多发行人接受 反映港股再融资市场功能性和包容度提升 [4] - 1年期可转债因审批效率提升 在灵活性和执行效率上优势突出 自2025年下半年开始显现趋势并有望在2026年强化 [4] - 科技及AI相关企业在算力投入、研发和全球化布局方面仍有较大资本开支需求 [3] - 部分金融及资源类企业发行人开始积极利用港股再融资市场 [3] 国际资金参与情况 - 国际长线资金对港股股权融资市场的参与度处于较高水平并且仍在进一步提升 [5] - 高质量的全球长线基金和主权财富基金在基石投资者和锚定投资者中占据重要位置 [2][5] - 2026年1月 来自美国和欧洲的海外资金对中国股票净流入规模达86亿美元 显著高于2025年12月的35亿美元 创下自2024年10月以来的单月新高 [5] - 外资长线基金更倾向于参与具备一定规模、融资额在数亿美元左右的发行项目 [6] - 在公司基本面方面 外资更青睐在细分赛道长期保持领先的头部企业 [6] - 2025年摩根士丹利在亚太区（日本除外）股本融资承销金额排名第一 为221.35亿美元 占市场份额约8.5% [6] 核心赛道关注点：AI与创新药 - AI产业链、创新药等核心赛道最受国际资金关注 [6] - 外资对中国AI及AI产业链的长期发展前景保持乐观 认可中国在技术创新能力、工程人才供给、研发效率和成本结构等方面的综合优势 [7] - 港股正逐步形成一个更加完整、更具投资价值的科技产业生态 涵盖芯片企业、AI软件和大模型企业以及终端应用和机器人等不同环节 [7] - 全球范围内如SpaceX、OpenAI以及Anthropic等明星科技企业准备IPO 有助于强化投资者对科技与AI主题的长期关注度并带动对港股同类优质资产的配置兴趣 [7] - 市场对AI企业正进行更理性和严格的筛选 关注企业在产业链中的具体价值定位及技术能力能否持续转化为有实用性、可规模化的商业价值 [7] - 能够获得国际资金高度关注的AI企业往往在产品化和商业化方面取得了实质进展并具备盈利能力 [7] - 与2018年至2021年相比 本轮创新药IPO热潮更加成熟和理性 行业基本面明显改善 新药销售增长和对外授权交易合作持续提速 [8] - 产品具备国际竞争力、拥有商业化能力的中国创新药企业市场认可度很高 [8] - 投资者对创新药的关注重点从早期研发 逐步转向临床进展质量、产品差异化程度、出海潜力以及中后期商业化能力 [8]