报告核心观点 国内经济企稳主要靠政府加杠杆，下半年政府债券融资增速将减弱；贸易战存在不确定性，政策以稳为主，降准降息可期；债券投资以票息为主，积极持券，大幅调整风险不大 [116]。 宏观经济 - 出口增量贡献大但占经济体量可控，经济企稳以海外补库和抢出口为核心，内生性偏弱，出口占我国GDP比重约20% [4] - 关税风暴下，出口增速受损区间为（-3%，-11%），对应GDP增速受损1.5 - 2个百分点 [12] - 贸易战持久战会使全球产能重置，美国关税策略有4种情形，B和C概率更高，会对我国造成产能冗余与通缩压力 [15][18] - 国内经济基础不错，一季度实际GDP同比增长5.4%，3月和4月月度GDP同比增速约为5.9%和5.1% [19] - 生产法下，第三产业房地产和信息技术是主要拖累项，第一、二产业增速高于疫情前，第三产业差距较大 [22][28] - 疫情以来第二产业固定资产投资增速持续高企，2024年第二产业增速12%，第三产业 - 1.1% [29] - 2025年安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，首批810亿元已下达地方，拉升一季度社零总额增速1.6个百分点 [40] - 核心CPI同比短期最低点在2024年9月，食品项同比短期低点在2023年11月，能源项今年3月和4月走弱 [41] - 生活资料下行明显，生产资料今年3月和4月走低，生活资料同比创新低 [46] - 金融数据中政府债券融资快速扩张，2025年4月累计同比20.9%，长期品种占比提升 [49] - 下半年政府债券增速面临下滑，若不临时增加预算，预计三季度开始减速 [54] - 经济增长企稳后回落，外需走弱和政府托底效应减弱，三季度GDP增速回落至5%以下，通胀同比抬升 [58] 国内政策 - 4月25日政治局会议提出强化底线思维，实施积极宏观政策，防范化解风险，完善政策工具箱 [64] - 4月对等反制，采取“以牙还牙”策略，推进“双循环”战略 [65] - 短期要“稳住楼市股市”，修复资产端，短长结合 [74] - 短期可能降准降息，乐观情形是有节制的结构性逆周期政策，冲击情形下货币和财政政策加码 [76] - 507一揽子金融政策支持稳市场稳预期，央行、金融监管总局、证监会分别出台相关政策 [78][79][80] 债券策略 - 4月债券跳空高开后持续横盘，经济悲观预期有所消散，负carry逐渐收敛 [82][85] - 利率偏低但经济基础不牢靠，大幅调整风险不大，可安心持券，选择利差高的品种 [95] - 主要债券品种利率绝对水平低，利差偏窄，二级市场拥挤，一级市场利率债供给多 [100] - 超长信用债发行放量且流动性好转，信用利差总体在历史低位 [105][110] - 3年期品种持有3个月，不同评级品种票息抵御收益率上行能力不同 [113]

核心观点 - 自5月8日央行降息以来，市场对是否继续降息存在分歧，乐观者认为经济企稳无需降息，悲观者认为稳经济压力持续需要降息 [1] - 降息顺应资金供需变化，稳定房地产市场并提振国内投资和消费以对冲外需不确定性，同时兑现长期降息大周期趋势 [1][9] - 降息是货币政策工具箱的一种，但无法解决利率传导不畅、杠杆率走高、银行净息差缩窄、国内外利差扩大等问题 [1][10][11][12] 长期意义上降息的重要性 - 2018年起中国进入降息周期，人口、债务、房地产周期处于长期调整阶段，要求利率持续走低 [4] - 2024年全国总人口14.08亿，同比减少139万（减少率接近1‰），联合国预测2054年中国人口较2024年减少2.04亿 [4] - 2025年Q1实体部门宏观杠杆率达298.4%，接近300%的金融危机临界点，债务化解需降息支持 [4] - 2023年底房价房租比1.76，2024年回落至1.69，房地产软着陆过程中降息是稳定房价和房租的重要手段 [5] - 自然利率中枢可能持续下降，伴随经济正常增长利率中枢也可能下行 [6] 短期意义上降息的重要性 - 2024年稳增长重要性突出，外部不确定性要求增强内部稳定性，Q1净出口对GDP贡献率达38.9%，拉动GDP增长2.1% [7] - 城镇居民家庭总资产中房产占比66.8%，当前房地产实际利率较高抑制需求，5月30大中城市商品房销售面积增速回落至0以下 [8] - 2024年4月住户贷款增速降至3%，存款增速升至10%，两者差距达7个百分点，企业贷款增速从2023年中14%降至8.6% [8] 降息解决不了的问题 - 利率市场化改革未完成，市场分割导致利率传导效率不高 [10] - 杠杆率上升主因是制度和效率问题，降息并非主因 [10] - 银行业总资产2024年达372.5万亿元，私人部门融资需求收缩导致银行净息差缩窄 [11][12] - 国内外利差扩大因各国货币政策独立，中国坚持"以我为主"的货币政策 [12] 降息空间 - 测算显示2025年政府杠杆率不增加需实际利率降至0.32%，而2024年Q1实际利率为4.52%，政府杠杆率上升2.4个百分点至63.2% [2][13] - 财政可持续性空间受限，降息支持财政仍需较大空间 [2][13]

比特币价格及市场动态 - 比特币价格自4月初以来大涨50%，一度突破11 1万美元新高 [1] - 全球持币上市公司从4月初的89家激增至113家，共计持有超80万枚比特币，市值约880亿美元 [1] - 市场情绪升温受多重利好推动：贸易紧张局势降温、市场波动回落、融资环境转暖、年度比特币大会热度加持 [1] - 特朗普政府对加密货币更友好，宣称要让美国成为"全球加密货币之都" [1] 企业屯币热潮及典型案例 - MicroStrategy（MSTR）自2020年起持续融资买币，现持有58万枚比特币（市值超640亿美元），公司市值突破1000亿美元 [2] - 特朗普媒体集团（DJT）计划募资30亿美元买加密货币 [2] - Jack Mallers、Brandon Lutnick、Tether、软银等联手打造比特币基金平台Twenty One Capital [2] - Strive资管公司与American Bitcoin合并，计划募资15亿美元买币 [2] - Nakamoto Holdings与KindlyMD合并建立"企业级比特币金库"，将比特币包装成金融产品 [3] 市场反应及估值变化 - Cantor Equity Partners比特币储备4 2万枚，市值高达144亿美元，是币值的3倍以上 [3] - Gryphon Mining合并消息公布后股价涨超120% [3] - KindlyMD合并消息后股价涨超540%，过去一个月暴涨1293% [3] - Asset Entities被Strive收购后股价暴涨1240% [6] 市场逻辑及分析师观点 - 市场愿意为"屯币概念"买单，视这些公司为比特币的放大器 [6] - 上市买币公司通过发行股票买入比特币，制造对比特币的刚性需求，推高稀缺性溢价 [6] - 比特币总供应量最多2100万个，融资买币的连锁反应能推高稀缺性溢价 [6] - 模仿MSTR的成功并不容易，市场不会自动为"比特币+上市公司"的模式买单 [7] - MSTR仅持有全球比特币总量的2 7%，在传统金融中规模较小 [7] - 特朗普政策不确定性及利率波动可能影响投资人信心 [7][8]

杠杆ETF的特性与风险 - 杠杆ETF通过每日重设仓位机制确保当日回报维持预设杠杆倍数，但会导致"波动损耗"或"复利衰减" [3] - 标的先涨10%再跌10%，初始100元变为99元，而3倍ETF则变为91元 [4] - 杠杆会不成比例地放大几何平均回报低于算术平均回报的效应 [5] - 杠杆ETF的长期表现具有"路径依赖性"，震荡市中尤其不利 [7] 杠杆ETF的极端风险 - 三倍杠杆ETF在标的指数单日下跌超33.33%时理论上价值归零 [8] - 亏损后ETF净值基数变小，后续杠杆作用于此缩小基础上，回本异常艰难 [12] - 2022年大幅回调显示杠杆产品在行情逆转时回撤猛烈，易形成巨额亏损 [36] 杠杆ETF的成本与适用性 - 杠杆ETF的高管理费（如SOXL费率0.75%）和追踪误差增加成本 [17] - 监管机构警示杠杆ETF不适合长期持有 [18] - 更适合经验丰富的交易者进行极短期、有高度信念的战术性操作 [34] 杠杆ETF的历史表现 - 某美股三倍做多半导体ETF过去10年年化回报约30%~35%，过去5年约15%~20%，过去3年约20%~25% [19] - 在牛市中回报惊人，但单边上涨持续时间难以预料 [20][21] - 波动和回撤极大，2022年跌幅惨重 [22] 杠杆的本质与投资原则 - 杠杆是中性放大器，放大决策后果，本身不创造价值 [29][30] - 真正有效的投资需基于对价值、因子、趋势、分散等方面的深度思考 [31] - 杠杆交易极易放大贪婪与恐惧等心理误区 [32] - 财富=价值创造×时间复利×存活概率，杠杆可能葬送本金 [51]

公司战略转型 - 李玉鹏接任董事长标志着公司从"渠道为王"向"生态赋能"转型 [2] - 618战役是公司关键一战，旨在存量市场寻找新增长点并考验组织韧性 [2] - 提出"存量深耕"战略方向，直面"卖场过剩、流量分散、信心不足"痛点 [9] 组织变革与协同 - 打破传统零售模式的多层级审批阻碍，实现全国200多家商场快速联动接入政府补贴政策 [4] - 形成"补贴引流—场景体验—服务闭环"完整链路，提升敏捷组织能力 [6] - 依托建发集团资源升级为"生态化协同"，60%资源聚焦家居主业，15%布局智能电器馆，15%深耕家装设计，10%探索新业态 [11] 营销创新 - 构建"内容即流量"新生态，在抖音打造"超级家居直播间"，小红书发起"我的理想家"话题阅读量破亿 [7][9] - 重新解构"人货场"，通过达人内容、场景化内容和三方联投实现流量转化闭环 [9] - 将品牌定位从"家居卖场"重塑为"生活方式提案者" [9] 场景化体验 - 提出"卖场即体验中枢"理念，升级场景而非"去场景化" [21] - 北京东五环"智能电器生活馆"设置沉浸式体验区，开业6个月创2亿元销售纪录 [21] - 物理场景空间在家居消费决策中仍具不可替代性 [23] 服务升级 - 推出"服务链-信任链-复购链"路径，构建全生命周期服务体系 [25][27] - 通过M+设计中心提供售前1对1设计咨询，售后延伸社区到家服务 [27] - 学习山姆、胖东来等零售标杆，从"用户满意"向"用户留存"演进 [28] 效率提升 - 从增长驱动转向精算驱动，强调坪效提升与人效优化 [13] - 通过智能导视系统优化人流动线，联合中高端楼盘打造专属家装套餐 [14] - 坚定"家居运营者"定位，明确战略边界避免盲目多元化 [15] 行业趋势 - 存量房成为家居消费重要支撑，二次装修和局部翻新进入高峰期 [17] - 家庭全场景智能化是未来趋势，"零碳生活家"场景整合光伏与环保家居产品 [11] - 家居行业"低频高价"特性要求企业突破传统交易模式，挖掘用户长期价值 [24]

南方东英资产管理有限公司宣布，于5月28日在香港交易所推出南方东英三星电子每日杠杆（2x）产品 及南方东英三星电子每日反向（-2x）产品。南方东英表示，这对产品是全球唯一追踪三星电子的杠杆 及反向产品，投资者现可于时区同步的市场，运用杆及反向产品捕捉韩国最具代表性股票的短期波动或 对冲风险。 ...

Boockvar指出，即便降低SLR，银行也未必会因此增加国债持仓，尤其是在2023年硅谷银行因持有大量 长期国债而倒闭的阴影犹在。他说："即使银行愿意增持国债，也更可能选择短期国库券，而不是加长 久期。这意味着长端收益率仍需其他力量来稳定。" 此外，上周特朗普的大规模税收与财政支出法案在众议院险些过关，也引发市场对未来财政赤字的担 忧。 在此背景下，降低SLR不仅有助于银行持有更多国债、缓解市场压力，也能帮助特朗普政府实现"控制 长期收益率"的目标。今年2月，政府已承诺将关注长期国债收益率的控制，此举进一步验证了市场对 SLR改革的预期。 贝森特表示，当前SLR制度实际上是在"惩罚"银行持有无风险资产。他指出："如果我们能够减少这一 杠杆成本，根据一些估算，收益率可能下降几十个基点。在新冠危机期间，SLR曾短暂暂停，市场反应 非常积极。" 不过，并非所有人都对这一计划持乐观态度。Bleakley咨询集团首席投资官Peter Boockvar在周二发布的 报告中表示，贝森特的预期可能"过于乐观"。 美国财政部长贝森特近日透露，他正推动一项可能影响重大债券市场的改革计划，下调银行的补充杠杆 率(SLR)，以压低 ...

财务表现 - 1Q2025公司实现营业收入44.27亿元，同比增长18.9% [2] - 期内利润4.17亿元，同比下降28.9%，剔除股票挂钩证券发行开支及收购永辉超市股份的银行贷款相关利息开支后为5.62亿元 [2] - 经调整净利润5.87亿元，同比下降4.8% [2] - 综合毛利率为44.2%，同比上升0.8个百分点，主要由于MINISO品牌海外市场收入占比提升及产品结构变化 [3] 品牌收入 - MINISO品牌1Q2025收入40.9亿元，同比增长16.5%，其中国内收入增长9.1%，海外收入增长30.3% [3] - TOP TOY品牌1Q2025收入3.40亿元，同比增长58.9%，主要得益于平均门店数量增长 [3] 门店运营 - 截至1Q2025末，公司总门店数7768家，环比净减少12家，其中国内门店4275家（环比净减少111家），海外门店3213家（环比净增加95家），TOP TOY门店280家（环比净增加4家） [4] - 公司在国内持续优化门店结构，提升门店质量 [4] 股东回报 - 截至2025年4月，公司提供股东回报共计9.9亿元，包括现金分红1.0亿美元和股份回购2.6亿元 [4]

黄金价格走势 - 5月27日国际黄金开盘报3342.46美元/盎司，最高触及3350.03美元/盎司，最低触及3324.34美元/盎司，当前报3325.49美元/盎司，跌幅0.50% [1] - 黄金ETF基金（159937）盘中跌幅0.31%，换手率1.54%，成交金额4.41亿 [1] - 金价今年已上涨逾25%，但较上个月历史高点低约165美元 [4] 机构观点与预测 - 花旗集团预测金价短期将触及3500美元/盎司，理由包括地缘政治风险、关税政策和对美国预算的担忧 [3] - 瑞银集团维持看涨立场，预计黄金将再次测试3500美元关口 [3] - 北京首创期货指出美联储政策调整对金价影响有限，长期利多因素包括美国杠杆率上升、国际货币制度松动、央行增持黄金等 [4] 影响因素分析 - 特朗普延长对欧盟征收50%关税的最后期限至7月9日，贸易谈判进展影响黄金等安全资产需求 [3] - 特朗普称俄罗斯总统普京"完全疯了"并考虑对莫斯科实施新限制，俄乌局势紧张刺激避险需求 [4] - 黄金支持的交易所交易基金(ETF)自4月中旬以来已连续五周出现资金流出 [3] 黄金ETF产品特点 - 黄金ETF基金（159937）通过投资上海黄金交易所AU9999现货合约实现与国内金价高度拟合 [5] - 具有低门槛、低成本和交易形式多样化等特点，支持T+0交易 [5] - 长期配置价值体现在对冲尾部风险和信用货币规模稳定抬升 [5] 相关个股 - 黄金板块相关个股包括潮宏基、湖南黄金、西部黄金、老铺黄金、四川黄金、赤峰黄金、紫金矿业、山东黄金、中金黄金、周大福 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期金价涨势因贸易争端缓和放缓，但贸易不确定性大、特朗普推进全面减税加剧财政赤字担忧、美元指数偏弱运行，或支撑金价；中长期关税问题未解决、美国经济有风险、美联储下半年有降息概率、大国博弈和去美元化使全球央行购金延续，黄金中长期有配置价值，建议逢低多配 [5] - 白银短期利多因素或维持，经济下行风险和白银自身应用负反馈使银价或进入高位偏强震荡，但前高压力不可忽视 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情数据 - 2025年5月26日较5月23日，伦敦金现涨0.1%至3336.53美元/盎司，伦敦银现涨0.9%至33.49美元/盎司，COMEX黄金涨0.1%至3335.90美元/盎司，COMEX白银涨0.9%至33.68美元/盎司，AU2508跌0.4%至777.30元/克，AG2508涨0.2%至8280.00元/千克，AU(T+D)跌0.3%至774.33元/克，AG(T+D)涨0.2%至8243.00元/千克 [5] - 2025年5月26日较5月23日，黄金TD - SHFE活跃价差涨7.2%至 - 2.97元/克，白银TD - SHFE活跃价差涨12.1%至 - 37元/千克，黄金内外盘(TD - 伦敦)价差跌41.6%至3.76元/克，白银内外盘(TD - 伦敦)价差涨11.6%至 - 440元/千克，SHFE金银主力比价跌0.6%至93.88，COMEX金银主力比价跌0.7%至99.06，AU2512 - 2508跌3.6%至3.76元/克，AG2512 - 2508跌6.7%至42元/千克 [5] - 2025年5月23日较5月22日，COMEX黄金非商业多头持仓数量跌0.05%，非商业空头持仓数量跌3.77%，黄金ETF - SPDR持仓量跌0.15%；COMEX白银非商业多头持仓数量涨1.72%，非商业空头持仓数量涨4.34%，非商业净多头头寸持仓数量涨4.79%，白银ETF - SLV持仓量涨0.60% [5] - 2025年5月26日较5月23日，SHFE白银库存持平，SHFE黄金库存跌0.34%；5月23日较5月22日，COMEX黄金库存跌0.01%，COMEX白银库存跌0.36% [5] - 2025年5月26日较5月23日，美元/人民币中间价跌0.12%，美元指数跌0.82%，美债2年期收益率持平，美债10年期收益率跌0.66%，VIX涨9.91%，标普500跌0.67%，NYWEX原油涨1.56% [5] 行业动态 - 欧盟与特朗普就贸易问题通话，谈判期限延至7月9日，美印可能7 - 10天达成原则性贸易协议，日本拟6月30日与美进行第四轮关税谈判 [5] - 美财长透露今夏可能修改补充杠杆率，或压低美债收益率，还试图理清美债波动与税收立法关系并淡化近期美元走弱 [5]