报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 原奶价格根本上受供需影响，供给端包括国内产量和进口量，需求端主要考虑宏观环境、人口结构以及替代品的影响 [3] - 行业受价格 - 成本双重压力持续承压，供需失衡下行业加速落后产能出清，供给由“增量”逐步转向“提质”，奶牛生产效率有所提升 [4] - 短期受宏观环境、人口结构以及供给滞后下替代品的冲击影响，需求端表现疲弱；中长期因我国当前奶类人均消费量和摄入量不足、区域消费不平衡，同时居民健康意识逐步提升，需求仍有较大增长空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 研究框架 - 奶牛产业链由上游原奶供应、中游乳制品加工、下游终端销售三个部分组成，产业链关联性强、长且技术性强 [11][14] - 奶牛从出生到首次产犊约需27个月，产奶周期分泌乳期和干奶期，一般3 - 4胎产奶量达高峰，之后产奶量下降，奶牛场奶牛通常3 - 4胎后被淘汰 [19] - 我国乳业经历初期发展、乳业十年黄金期、乳业十年提质期、乳业振兴转型期四个阶段，2019年奶牛规模养殖比例超60%，规模牧场生鲜乳质量达发达国家水平 [21] - 我国奶源分布“北多南少”，集中在华北、西北与西南地区，2024年牛奶产量TOP10省份合计产量占比82.7%，2022年奶牛存栏量TOP10省份合计占比81% [22] - 近年来我国奶牛养殖行业受价格 - 成本双重压力持续承压，2024年全年原奶均价3.32元/kg，亏损面超80% [27] - 原奶周期与牛肉周期同步性强，价格受供需、政策、天气和库存影响，2008年起经历两轮周期，当前产能有望加速出清，奶价拐点有望显现 [31] 供给端提质增效 - 我国奶牛养殖品种优良化，荷斯坦奶牛存栏占比逐步提升，2018 - 2024年存栏量由504万头增长至670万头，占比由49%增长至57% [41] - 2024年全国奶牛生产性能测定工作稳步推进，参测奶牛整体生产效率和生乳品质均有所提升，测定日平均产奶量达36.9kg，同比增加4.5% [44] - 我国奶牛养殖规模化程度不断提升，百头以上规模场占比由2008年的20%增长至2023年的76%，2024年存栏100头奶牛的规模化比重接近80% [49] - 2010 - 2024年我国奶牛平均单产从4.8吨增长到9.9吨，位居全球第四位，规模场奶牛平均单产为10.9吨，达美国水平 [49] - 2024年奶牛存栏同比减少4.5%，牛奶总产量4079万吨，同比减少2.8%，为2018年以来首次下降，主产省多数牛奶产量下降 [53] 需求端具备潜力 - 近年来奶类消费疲弱，2024年乳制品整体销售额同比下降11%，进口量为212万吨，同比减少6%，除黄油、炼乳和乳蛋白外其他品类进口量均有下降 [60] - 奶类消费疲弱受宏观环境、人口结构和供给调整滞后等因素影响，社会消费品零售总额增速放缓、新生儿数量下降、替代品分流需求 [65] - 我国居民奶类人均消费量和日均摄入量较低，2023年人均消费量13.20千克/人，2024年日均消费量266ml，达标率36%，与推荐摄入量差距大 [69] - 城乡奶类人均消费仍有差距，2023年城镇和农村人均消费量分别为16.28、8.94kg，差距为7.34kg，消费结构有升级潜力 [74] - 中国奶商指数稳步上升，2018 - 2024年由60.6分增长至66.8分，饮奶观念提升促进奶类消费增长 [74]

公司财务表现 - 2024年实现营业总收入1254 63亿元 归母净利润2 34亿元 [1] - 2025年一季度实现营业收入271 68亿元 归母净利润5149 48万元 [1] 炼化板块分析 - 文莱炼化项目成品油主要销往东南亚及澳洲市场 [1] - 东南亚是全球最大成品油净进口市场 GDP增速高于全球平均水平 石油需求增长潜力强劲 [1] - 东南亚成品油市场存在较大缺口 2020-2023年超过3000万吨炼能退出市场 [2] - 2025年预计有80万桶/日炼油产能关闭 2026年供需缺口将扩大至6800万吨 [2] - 东南亚炼厂存在技术老旧 管理不善等问题 叠加环保政策趋严 扩产意愿低迷 [3] 聚酯板块分析 - 聚酯行业下游需求稳步复苏 行业景气度持续攀升 [1] - 2024年涤纶长丝净新增产能仅105万吨 产能增速放缓至2% [1] 战略项目进展 - 广西钦州年产120万吨己内酰胺—聚酰胺项目一期预计2025年投产 已进入生产运营准备阶段 [3] - 钦州项目具备技术 一体化及产品结构优势 投产后将增厚业绩并补强产业链 [4] - 文莱炼化项目二期持续推进中 [3] 行业需求预测 - 东南亚石油需求预计从当前每日500万桶增至2035年每日640万桶 [2] - 未来十年东南亚将占全球能源需求增长的25% 交通燃料领域潜力显著 [2]

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若计划得以实施，6家企业将连同光伏行业协会，针对硅料采 取"限产限价"措施，以助力硅料价格尽快回归到合理水平。 作者： 潘俊田 封图：图虫创意 5月13日，市场传言称通威股份、协鑫科技、大全能源、新特能源、东方希望和亚洲硅业六家企业 拟通过成立基金的方式，收购其余企业硅料产能，进而实现产能出清。 但即便在低开工率下，多晶硅库存仍然在上升。2024年6月至10月，多晶硅库存从30万吨下降到25 万吨左右，此后又回升至30万吨左右，目前多晶硅库存量约25万吨。 其主要原因是下游硅片产量大减，导致市场对硅料需求相应减少。2024年上半年，硅片厂商大多 执行满产策略，硅片产量保持在60GW—70GW/月左右，而每月电池片产量大约保持在50GW，累 库严重。2024年下半年开始，以TCL中环为首的硅片生产商大幅缩减产量，2024年10月份硅片产 量甚至降至43GW/月的低点，硅片逐步实现去库存。 综合相关报道，这6家硅料企业将牵头成立规模为700亿元的大基金，用于并购整合6家以外的硅料 产能。若计划得以实施，6家企业将连同光伏行业协会，针对硅料采取"限产限价"措施，以助力硅 料价格尽快回归到合理水平。 5月14日，其中 ...

行业整合趋势 - 多晶硅行业头部企业包括通威股份、协鑫科技、大全能源、新特能源、亚洲硅业、东方希望正酝酿成立并购基金，用以整合行业产能 [1] - 方案细节仍在磋商中，计划成立700亿元规模的基金并购非头部企业产能 [2] - 行业共识认为产能控制和并购重组是必然趋势，但部分企业对方案可行性存疑 [1][2] 市场供需与价格 - 多晶硅价格持续走低，2024年跌破成本价，行业普遍亏损，四家头部企业合计亏损近190亿元 [2] - N型颗粒硅成交均价降至3.60万元/吨，环比下降2.70%，企业因亏损不愿让价成交 [4] - 下游光伏产品价格下降倒逼原料成本控制，企业提前检修或调整开工负荷 [4] 产能调整动态 - 全行业降负荷运行，2家企业取消扩产计划，3家企业逐步减少原料输送 [4] - 预计5月多晶硅产量降至9.6万吨，环比下降3%，二季度在产企业或缩减至10家 [4] - 协鑫科技预计三季度末实现利润优势，四季度扭亏为盈 [5] 企业应对策略 - 头部企业强调技术领先、成本管控、质量保障和资本实力是可持续发展关键 [5] - 行业通过减产加速产能出清，特变电工等企业已采取行动 [5] - 并购基金若成型，或成为光伏及其他产业淘汰落后产能的参考模式 [3]

行业整合计划 - 通威股份、协鑫科技等6家硅料企业拟成立700亿元基金用于并购整合其他硅料产能 [1] - 计划包括通过"限产限价"措施推动硅料价格回归合理水平 [1] - 该计划已获相关负责人确认但仍处于早期阶段 [1] 产能与供需现状 - 国内多晶硅总产能324.7万吨可支持1500GW组件但2024年实际需求仅600GW [1] - 行业整体开工率仅40%月产量约10万吨 [3] - 通威股份和协鑫科技分别持有82万吨和48万吨产能 [4] 库存情况 - 多晶硅库存从2024年6月30万吨降至10月25万吨后又回升至30万吨 [3] - 当前库存约25万吨可支撑120GW硅片产能 [4] - 以全行业停产计算仍需2-3个月消化库存 [4] 价格走势 - 2024年底硅料价格稳定在4万元/吨 [5] - 2024年初工业硅价格从1.2万元/吨降至1万元/吨 [6] - 多晶硅生产成本已降至3.9万元/吨仍有下降空间 [6] 区域产能转移 - 工业硅和多晶硅产能从云南向新疆、内蒙转移 [6] - 新疆地区有机硅新增产能超70万吨/年 [6] - 西北地区产能补充了云南枯水期减产 [6]

行业产能出清 - 2024年原料奶产量4079万吨 同比下降2.8% 为2018年以来首次下降 [1][2] - 2024年前三季度主产省份奶牛存栏减少6.7% 规模化牧场数量从2022年4600个降至2024年3700个 [2] - 2023-2024年行业淘汰约1200万头奶牛 中小型牧场加速退出市场 [2][4] 价格变动趋势 - 2024年主产省生鲜乳均价3.32元/公斤 同比下降13.5% [6][7] - 企业原料奶售价普降：现代牧业3.61元/公斤(-10.4%) 优然牧业4.12元/公斤(-5.9%) 澳亚集团3541元/吨(-17%) [7] - 2025年3月生鲜乳收购价3.08元/公斤 同比下跌13.1% [8] 企业经营状况 - 多家企业出现生物资产公允价值亏损：现代牧业28.63亿元 中国圣牧8.07亿元 澳亚牧业12.61亿元 [8] - 部分企业面临经营危机：骏华农牧被ST 沃野牧丰退出新三板 骑士乳业出现十年来首亏 [3] - 头部企业EBITDA改善：现代牧业29.86亿元(+19.6%) 优然牧业53.25亿元(+38.3%) [9] 供需结构调整 - 80%牧场加速淘汰低产奶牛 部分牧场出售母犊牛和后备牛保障现金流 [4][5] - 进口乳制品276.8万吨(-9.5%) 连续三年下降 进口大包粉价格十年来首次超过国内原料奶 [7] - 企业拓展高附加值产品：优然牧业开发特色奶 中国圣牧推有机奶 澳亚集团进军高端牛肉市场 [8] 行业拐点预期 - 伊利股份预计2025年供需格局优于2024年 三季度有望实现阶段性平衡 [10] - 现代牧业认为产能降幅超5% 市场供需平衡有望在三季度出现 [10] - 澳亚集团预测2025年下半年原料奶市场恢复供需平衡 大型高效牧场将获更好竞争地位 [10]

跨界光伏企业现状 - *ST沐邦股价连续第七个交易日跌停，反映跨界光伏企业在行业下行周期普遍面临困境 [1] - 2024年年报披露后，多家跨界光伏上市公司被实施退市风险警示，持续经营能力受质疑 [1] - 多家跨界企业正筹划出售光伏业务以摆脱亏损，如*ST绿康拟出售光伏胶膜相关全部资产 [1][3] *ST绿康案例 - 公司2024年净利润亏损4.45亿元，光伏胶膜业务毛利率为-38.63% [4] - 2022年8月宣布收购江西纬科后股价最高涨幅达422%，但跨界未带来业绩改善 [3][4] - 公司2024年末净资产由正转负至-2453.6万元，2022-2024年扣非净利润均为负值 [2][8] 行业背景与问题 - 光伏行业产能过剩导致价格战，产业链价格持续下行，跨界企业普遍亏损 [6] - 跨界企业多聚焦光伏主产业链制造环节，原有主业五花八门但普遍难以为继 [6] - 融资环境变化使跨界企业难以持续技术升级，如仕净科技终止4.2亿元定增 [7] 企业退出方式 - 跨界企业主要通过三种方式退出：出售光伏业务、转让控制权、国资接盘 [10] - 麦迪科技拟6.34亿元出售光伏资产，ST泉为筹划出售安徽泉为51%股权 [10] - *ST海源控股股东拟3.5亿元转让股份，控制权将变更 [10] 行业展望 - 行业需通过供给侧改革推动落后产能出清，当前跨界企业退出尚不充分 [11] - 2025年行业扭亏为盈较难但有望见拐点，跨界企业退潮有利于供需再平衡 [12] - 有规模化优势、品牌溢价、领先技术和成本控制优势的企业将更具竞争力 [10]

行业核心观点 - 硅料头部厂商提议减产挺价以提振组件价格 此举可能推动光伏行业整体复苏 [1] - 光伏行业盈利能力明显回落 报表端底部已经出现 预计盈利能力进一步恶化概率较小 [2] - 行业核心问题是供需错配叠加终端市场增量不及预期 需加速落后产能出清以回归供需平衡 [1] 价格影响分析 - 若上游硅料企业减产挺价 价格向下传导可能导致组件涨价 [1] - 现阶段依靠上游调节价格的力量有限 因开工率状况制约 [1] 产能与供需状况 - 行业扩产意愿受低盈利影响已明显下降 固定资产增速预计未来一年将大幅回落 [2] - 存量产能仍明显高于需求 [2] - 后续需重点关注上游去库以及产能出清进度 [2] 技术迭代与淘汰机制 - 电池环节存在技术迭代 现金紧张企业无法进行TOPCon改造升级或BC产能建设 [2] - 无法升级的TOPCon产能将难以获取订单并被淘汰 从而实现电池环节产能出清 [2] - 需积极发挥市场优胜劣汰调节机制以改变行业增收不增利的情况 [1] 市场反应 - 减产挺价消息导致光伏板块股价当日大涨 通威股份一度涨停 [1]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年钢铁板块小幅上涨，2025Q1涨幅靠前，盈利能力同环比提升，机构持仓比例上升，建筑用钢底部企稳，制造业用钢维持韧性，严控产量或开启新一轮产能出清，钢材供需格局有望改善，钢企利润将逐步回暖 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 2024年钢铁板块小幅上涨，25Q1涨幅靠前 - 2024年钢材需求承压，钢企利润受损，SW钢铁上涨6.56%，排名第25；2025Q1限制供给预期增强，宏观政策提振内需，SW钢铁上涨10.24%，排名第5 [1][9] - 2024年钢铁板块表现弱于上证综指与沪深300，2025Q1表现强于二者 [11] - 细分来看，普钢板块表现较好，2024年SW普钢上涨11.63%，25Q1上涨12.90%；SW特钢2024年回落1.88%，25Q1上涨8.98%；SW冶钢原料2024年回落3.86%，25Q1回落0.34% [12] - 2024年涨幅前五企业为沙钢股份、南钢股份、翔楼新材、包钢股份、宝钢股份；跌幅前五为抚顺特钢、西宁特钢、武进不锈、三钢闽光、凌钢股份。2025Q1涨幅前五为杭钢股份、翔楼新材、广大特材、新钢股份、华菱钢铁；跌幅前五为宝地矿业、酒钢宏兴、新兴铸管、重庆钢铁、沙钢股份 [14][15] - 2024年钢铁板块营业收入同比下滑9.47%，归母净利润同比转亏；2025Q1营业收入同比下滑10.00%，归母净利润上升549.88%，环比转盈 [17] - 2024年细分板块同比来看，普钢营收下滑10.56%，归母净利润转亏；特钢营收下滑3.49%，归母净利润下滑32.04%。2025Q1同比，普钢营收下滑10.56%，归母净利润扭亏为盈；特钢营收下滑5.19%，归母净利润上升10.44%；环比普钢营收下滑5.33%，归母净利润扭亏为盈，特钢营收下滑3.67%，归母净利润上升70.33% [18] - 2024年上市钢企毛利率下滑至4.84%，净利率回落至 -0.35%；2025Q1毛利率同比升至6.60%，净利率同比升至1.45% [19] - 钢铁板块资产负债率自2015年下行，2021年降至54.84%，2022年以来回升，2024年回升至56.81%，25Q1继续回升至57.00% [21] - 2024年归母净利润增速最高公司为盛德鑫泰、甬金股份、柳钢股份、海南矿业、太钢不锈；2025Q1为友发集团、太钢不锈、广大特材、首钢股份、柳钢股份 [23] 2025Q1，钢铁板块机构持仓市值比例上升 - 2025Q1钢铁板块配置比例环比上升0.05pct，至0.42%。2020Q4 - 2021Q3配置比例攀升，2021Q4后下滑，2024Q4以来回升 [27] - 前10家企业公募基金持仓市值占比从2024Q4的97.02%下滑至2025Q1的94.88%，华菱钢铁、新钢股份、中信特钢占比提升较大 [31] - 25Q1公募基金增持钢铁板块前5大股票为华菱钢铁、新钢股份、中信特钢、久立特材、三钢闽光，普钢板块是增仓主要方向 [33] - 25Q1公募基金减持钢铁板块前5大股票为永兴材料、新兴铸管、南钢股份、抚顺特钢、盛德鑫泰，特钢板块是减仓主要方向 [35] 展望：提振内需+严控产量，钢材供需格局“柳暗花明” 需求端：建筑用钢底部企稳，制造业用钢维持韧性 - 2025Q1建筑业新开工、施工、竣工同比跌幅收窄，百城土地成交同比跌幅收窄，基建投资累计同比增速为11.50%，专项债累计发行9603亿元，同比增加51.44% [37][38] - 2025Q1制造业固定资产投资累计同比为9.10%，企业库存低位回升，截至3月工业企业存货同比为3.50% [41] - 2025年春节后热卷表观需求维持高位，截至5月2日累计同比增加2.53%；螺纹表需4月同比偏弱，4月底降幅收窄，钢铁需求维持韧性 [43] 供给端：严控产量，粗钢限产预期再起 - 2020年以来粗钢产量下行，净出口量提升，2024年产量10.05亿吨，净出口量1.09亿吨，出口占比10.83%，国内过剩幅度超2015年，2025年外需不确定性增加 [45] - 钢铁行业2022 - 2024年亏损企业连续三年亏损超1000亿元，利润差于2011 - 2015年 [46] - 发改委提出粗钢产量调控，或开启新一轮产能出清。2025年1 - 3月粗钢产量累计2.59亿吨，同比增加278万；截至5月2日，热卷累计产量同比增加1.62%，螺纹累计产量同比减少3.66% [48] 原料端：原料供给趋于宽松，铁水需求见顶 - 25年底西芒杜铁矿有望投产，年产能1.2亿吨，爬坡期三年，2025年及远期投产产能达2.6亿吨，铁矿供应将转向宽松 [50][53] - 铁矿端海外矿山投产，西芒杜矿山有望25年底投产；焦煤端进口增长，国内保供增产，供给趋于宽松。2025年粗钢产量调控，原料需求或下行，价格表现将弱于成材，利于钢企利润修复 [54] 钢材市场总结：供需格局改善有望支撑钢企利润回暖 - 2025年4月中央政治局会议提出提振内需，3月发改委提出粗钢产量调控，钢材供需格局有望改善，支撑钢企利润回暖 [58] 投资建议：底部涅槃，期待柳暗花明 - 关注制造业升级，我国钢铁需求有望长期稳定，制造业用钢占比将提升，高端钢材产品最受益 [65] - 普钢板块关注龙头宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份等，限产弹性标的柳钢股份、新钢股份、山东钢铁、鞍钢股份等 [3][65] - 特钢板块关注翔楼新材、广大特材、久立特材等业绩良好标的 [3][65]