有色金属板块行情与投资逻辑分析 1) 文章核心观点 有色金属板块受多重利好驱动，业绩与基本面双轮支撑，机构持仓降至低位后有望回补，后市在供给收紧、新兴需求及宏观催化下延续上行趋势 2) 根据相关目录分别进行总结 板块行情表现 - 8月26日有色金属板块集体爆发，工业金属、能源金属等方向领涨，精艺股份、白银有色、江西铜业、金诚信涨停，宜安科技、西部矿业、北方铜业、洛阳钼业等跟涨 [1] - 精艺股份收盘价10.09元，涨幅10.03%；白银有色收盘价7.24元，涨幅10.03%；江西铜业收盘价48.57元，涨幅10.01%；金诚信收盘价30.71元，涨幅10.00% [2] - 宜安科技收盘价17.33元，涨幅8.04%；西部矿业收盘价39.26元，涨幅7.62%；怡球资源收盘价3.65元，涨幅6.73%；电工合金收盘价16.03元，涨幅6.51% [2] - 洛阳钼业收盘价19.59元，涨幅6.35%；北方铜业收盘价15.44元，涨幅6.26%；新威凌收盘价17.19元，涨幅5.91% [3] 业绩驱动因素 - 8月25日晚十余家有色金属公司集中披露半年报，多家净利实现大幅增长 [3] - 江西铜业利润规模最大，上半年营业收入3071.55亿元，同比增长19.53%；归母净利润86.32亿元，同比增长106.77% [5] - 江西铜业业绩提升原因：精细化运营管理、深挖降本增效、工艺技改、能源降耗，以及核心产品市场价格同比走高，主动调整原料及产品结构 [5] - 电投能源营业收入239.23亿元，同比增长19.96%，归母净利润52.93亿元，同比增长49.13% [4] - 驰宏锌锗营业收入138.37亿元，同比增长30.78%，归母净利润15.90亿元，同比增长70.58% [4] - 金诚信营业收入76.41亿元，同比增长20.97%，归母净利润16.14亿元，同比增长45.30% [4] - 雅化集团营业收入67.09亿元，同比增长96.02%，归母净利润12.16亿元，同比增长795.48% [4] - 中稀有色营业收入25.06亿元，同比下降6.38%，归母净利润4.03亿元，同比增长456.51% [4] - 鹏欣资源营业收入20.90亿元，同比增长59.56%，归母净利润2.25亿元，同比增长58.81% [4] - 天和磁材营业收入12.92亿元，同比增长37.36%，归母净利润0.80亿元，同比增长49.36% [4] - 铝科新材营业收入11.83亿元，同比增长37.46%，归母净利润2.26亿元，同比增长17.95% [4] 行业基本面数据 - 2026年上半年全行业规上企业实现利润总额4183.9亿元，同比大幅增长94% [6] - 十种有色金属产量同比增长3.3%，进出口总额同比大涨68% [6] - 上半年业绩大幅增长为板块个股提供了坚实的估值支撑 [6] 机构持仓变化 - 2026Q2主动权益类公募基金对A股有色金属行业重仓持股市值占股票投资市值比达到1.98%，环比2026Q1的3.22%下行1.24个百分点 [7] - 2024Q4后连续两个季度减持有色金属行业，2026Q2单季度减持幅度创下2010年以来新高 [7] - 当前主动权益类公募基金持仓已下降至近3年低位 [9] - 随着美伊冲突在波折中逐步缓和，有色金属行业年内预期最差阶段或已过去，大宗商品价格已出现企稳反弹迹象 [9] - 市场风格或将转变，机构有望回补有色金属行业仓位，推动行业指数上行 [9] 后市展望与机构观点 - 国金证券指出有色金属板块正成为近期A股最亮眼的进攻主线，行情由多重逻辑共振驱动 [6] - 主产国锂矿出口下滑叠加国内减产检修，碳酸锂供需重回紧平衡，价格自月初低点强势反弹，广期所主力合约重上15.5万元/吨 [6] - 美债收益率回落叠加避险与再通胀预期，金银价格高位运行 [6] - 有色板块上行逻辑从单纯价格博弈转向“价格中枢上移+龙头业绩兑现”的双轮驱动 [6] - 工银瑞信基金认为当前有色金属板块供给持续收紧，AI与新能源等领域新兴需求快速发展，拉动板块业绩高速增长 [10] - 中泰证券指出长期来看，当美债问题的底牌已被全世界投资者看透，黄金将带领有色金属价格持续向上突破 [11] - 申万宏源认为在去全球化和AI大发展的长期驱动下，贵金属、基本金属长期驱动逻辑不变，加息预期提供长期配置窗口，战略金属及算力金属景气持续向上 [11] - 中信证券指出全球宏观格局重塑下，地缘政治紧张和通胀预期推升避险情绪，黄金等贵金属具备较高配置价值，工业金属铜受益于供给端扰动和矿端供应紧张，有望迎来估值与业绩共振上涨 [11]

公司评级与目标价 - 重申对Holcim的“跑赢大盘”评级，目标价为90瑞士法郎，较25日收盘价有26%的上涨空间[1][59] 财务表现 - Q2销售额为44.05亿瑞士法郎，超市场预期3.1%，有机增长6.4%，报告增长5.5%；EBIT为10.07亿瑞士法郎，超市场预期5.1%，利润率22.9% [9] - 全年有机净销售增长指引上调至约5%，有机经常性EBIT增长指引上调至约10% [10] 业务发展 - 上半年完成6笔并购交易，8月宣布收购Fermacell [3][11] - 预计到2028年AI举措将带来2亿瑞士法郎的EBIT提升 [3][17] 市场优势 - 战略布局使公司集中于结构优越市场，拥有一流定价权，市场低估其定价能力 [2] - 脱碳战略将带来显著的利润率扩张，预计到2030年集团层面利润率将提升约150个基点 [36][38] 估值分析 - 目前公司EV/EBITDA为10.8倍，DCF目标价暗示有28%的上涨潜力和2倍的估值重估空间 [54]

公司分析 - [西门子能源拟拆分工业转型业务，该业务有1.7万名员工、57亿欧元营收、11.3%利润率和80亿欧元订单积压，估值108亿欧元，成功拆分或使2025 - 30财年收入复合年增长率从12%升至13%，2030财年息税前利润率从21%升至22%，评级买入，有39%上涨空间][1] - [阿斯利康当前2027年预期市盈率为15.3倍，预计2027 - 32年核心每股收益复合年增长率为7%，高于欧洲大盘制药股5%，评级买入，有35%上涨空间][2] - [欧洲纸和林业产品方面，7月中国箱纸板出口同比增长17%，对欧洲出口同比增长16%，维持对斯道拉恩索的卖出评级，有19%上涨空间][3] - [维斯蒂集团获英国390亿英镑社会和经济适用房计划首批近100亿英镑拨款中的3.5亿英镑用于建造超3000套住房，消息公布后股价上涨16%，评级买入][5] 行业分析 - [英国通胀方面，预计11月整体通胀率达到3.3%峰值，2027年下降速度快于央行预测，预计货币政策委员会今年维持利率不变，2027年降息][5] - [大众汽车每股收益从17.25欧元降至14.52欧元，降幅15.8%，评级中性][6] 会议活动 - [今日有“回归基础：多行业”电话会议等多场会议，后续9 - 11月也有众多会议，涉及金融、科技、工业等行业][12][14][15][17][19] 其他信息 - [高盛对全球股票评级分布为买入50%、持有34%、卖出16%，投资银行关系占比分别为65%、59%、43%][27] - [高盛有专有数据库Quantum，可用于公司财务分析和比较，还有GS Factor Profile和M&A Rank等分析工具][23][25][26]

个股分析 - [三星生命保险股价近两日波动大，较KOSPI下跌14%，公司认为是积累机会，预计若50%股息收入分配，2026财年收益率将升至5%，当前为2.5%][4] - [Sabesp近期表现不佳，较IBOV近1个月下跌15%，公司认为是情绪因素，是有吸引力的切入点][8] 行业动态 - [摩根大通第11届亚洲科技之旅与37家公司、115名投资者会面，GPU和ASIC产业链需求强，非AI需求有复苏，供应仍紧张，2026年行业资本支出增加][5] - [墨西哥航空管理局AFAC可能被美国联邦航空管理局FAA降级至2类，若降级，对航空公司影响大于机场，整体影响或小于2021 - 2023年][9] 基金持仓 - [2026年2季度南非本地股票基金经理大笔买入矿业、媒体与科技等，卖出银行、保险公司等，资金最看好一般零售和饮料，最不看好矿业][10] 评级与目标价调整 - [评级上调：Nationgate Holdings Bhd从N上调至OW；评级下调：中国建筑国际、长城汽车A和H股从N下调至UW][13][16] - [目标价上调：ADNOC GAS等多家公司；目标价下调：中国建筑国际、长城汽车A和H股等多家公司][17] 盈利预测调整 - [盈利预测上调：宁波银行A等多家公司；盈利预测下调：ADNOC GAS等多家公司][19] 资金流向与经济数据 - [2026年8月24 - 25日，主要新兴市场ETF资金认购超10亿美元][14] - [台湾2027年预算将把AI红利转化为现金发放和消费增长][14]

评级与目标价 - 维持对Mercari股票的“增持”评级，将目标价从每股5000日元上调至5200日元，目标价时间范围从2026年12月延至2027年12月[1][2][29] 财务预测与增长 - 预计2027财年核心营业利润超500亿日元，27 - 29财年核心营业利润复合年增长率为12.1%，高于行业平均的11.6%[6] - 预计2027财年国内市场业务GMV同比增长12.8%，27 - 29财年复合年增长率为7.8%，较之前上调2.6 - 3%[6] - 预计27 - 29财年北美业务GMV复合年增长率为14.1%，但因运营费用高，核心营业利润维持在20 - 30亿日元[6] 增长驱动因素 - GMV增长由娱乐、爱好、服装和消费电子等多品类驱动，得益于市场界面改进、AI应用和通胀等因素[1] - 年轻消费者购买二手商品和使用循环支付的心理障碍下降，推动业务发展[1] 风险与机会 - 上行风险包括美国业务复苏、市场业务进一步增长和更强的股东回报政策[32] - 下行风险包括市场GMV疲软、金融科技业务失去动力和信贷成本增加[32]

报告公司投资评级 - 报告重申对百度集团-SW的“买入”评级 [3][6] - 基于百度整体业务20x 2027e P/E及参股公司估值，给予百度集团-SW（09888.HK）138港元目标价，BIDU.O 141美元目标价 [3] 报告核心观点 - 百度集团传统业务承压，AI新业务加速接棒 [1] - 核心AI新业务保持较快增长，收入占比进一步提升至50% [2] - 看好百度“芯-云-模-体”的全栈式AI布局及昆仑芯的商业化进展 [3] 2026Q2业绩总结 - 百度集团2026Q2录得收入313亿元，同比下降4% [1] - 百度一般性业务收入为252亿元，同比下降4%，其中核心AI新业务、传统业务、其他分别录得收入125、104、23亿元 [1] - non-GAAP经营利润/归母净利分别为38/27亿元，对应non-GAAP营业利润率/归母净利率为15%/11% [1] - 爱奇艺收入63亿元，同比下降5% [1] - 百度集团整体non-GAAP经营利润与non-GAAP归母净利分别录得38/26亿元，non-GAAP营业利润率与归母净利率为12%/8% [1] 核心AI新业务分析 - 本季度核心AI新业务收入达125亿元，同比增长25%，占百度一般性业务收入比例提升至50% [2] - 智能云基础设施收入73亿元，同比增长50%，其中GPU云收入同比增长283%，较上季度184%的增速进一步加快 [2] - AI应用收入25亿元，同比增长3% [2] - AI原生营销服务收入26亿元，同比基本持平 [2] - 截至2026年6月，百度App月活跃用户达到6.44亿 [2] 智能驾驶业务 - 本季度萝卜快跑提供全无人自动驾驶订单约100万单，受国内部分城市运营调整影响，订单量阶段性下降，相关城市已于8月逐步恢复运营 [2] - 管理层表示，2026年下半年萝卜快跑将重点围绕提升安全与运营能力、加快全球化扩张、扩大车队及订单规模，并推动更多城市实现UE平衡 [2] 昆仑芯、模型、应用与MaaS生态 - 昆仑芯客户需求保持强劲，应用场景正向更多类型AI工作负载扩展 [3] - 公司持续增强昆仑芯与主流模型及框架的兼容性，提升企业客户部署的便利性 [3] - 公司将继续加大模型的研发投入，通过组织架构调整及核心AI人才引进的方式，推动文心大模型能力重新进入行业第一梯队 [3] - 百度搭子、秒哒在各自应用领域分别实现MAU环比增速和市场份额第一 [3] - 本季度外部客户Token使用相关收入同比增长超过9倍，主要由客户日均Token消耗量快速提升驱动，模型调用需求保持高速增长 [3] 财务预测 - 预计公司2026-2028收入为1266/1322/1415亿元 [3] - 预计公司2026-2028 non-GAAP归母净利119/141/172亿元 [3] - 2026E/2027E/2028E营业收入分别为126,606/132,157/141,465百万元，增长率YoY分别为-1.9%/4.4%/7.0% [5] - 2026E/2027E/2028E调整后归母净利润分别为11,894/14,064/17,199百万元，增长率YoY分别为-37.2%/18.2%/22.3% [5] - 2026E/2027E/2028E调整后EPS分别为4.3/5.1/6.2元 [5] - 2026E/2027E/2028E P/E分别为18/15/12倍 [5] 百度核心业务分项预测 - 2026E/2027E/2028E百度核心收入分别为102,232/107,468/115,856百万元 [14] - 2026E/2027E/2028E传统业务收入分别为39,684/33,797/32,643百万元，增速分别为-25%/-15%/-3% [14] - 2026E/2027E/2028E核心AI新业务收入分别为53,864/65,670/75,213百万元，增速分别为35%/22%/15% [14] - 2026E/2027E/2028E百度核心Non-GAAP经营利润分别为11,795/11,293/15,053百万元，经营利润率分别为12%/11%/13% [14] - 2026E/2027E/2028E百度核心Non-GAAP归母净利分别为12,533/15,681/18,514百万元，归母净利率分别为12%/15%/16% [14]

文章核心观点 文章旨在盘点运作超10年且成立以来年化收益超10%的私募“双十基金”，通过分析不同规模私募（百亿级、5-100亿级）及不同策略（主观多头、量化）的产品表现，揭示具备穿越周期能力的基金管理人及其投资策略 百亿私募“双十基金”概况 - 103只“双十基金”中，来自百亿私募的产品占38只[3] - 百亿私募“双十基金”中，主观多头产品占24只，量化多头产品占5只[3] - 百亿私募“双十基金”中，成立以来年化收益超20%的产品占14只[3] - 君之健投资、东方港湾、海南希瓦、望正资产、深圳凯丰投资均有3只以上产品在列[3] 东方港湾与但斌的投资策略 - 东方港湾旗下4只主观多头产品为“双十基金”，基金经理均为但斌，其中2只产品成立来年化收益超20%[8] - 但斌投资哲学：致力投资于“改变世界的公司”和“不被世界改变的公司”[8] - 但斌投资重点集中于两类公司：以创新改变世界的企业；拥有深厚护城河、不易被外界变迁所撼动的企业[8] - 但斌投资重心是投资“改变世界的公司”，具体而言是投资AI行业[9] - 但斌强调历史表明技术进步是长期价值增长的根本动力，技术创新领域始终是核心布局方向[9] - 但斌认为AI是比肩互联网、具有10年以上成长周期的产业趋势[9] - 自2023年以来，但斌对AI硬件板块持续坚定地投资[9] - 2026年二季度末，东方港湾海外基金重仓股基本上是美股AI产业链上的核心公司[9] - 但斌认为人工智能是10年长期牛市，中间有调整，是曲折前进的，遇到短期挑战时的低点往往是很好的买点[10] 量化“双十基金”概况 - 私募“双十基金”中的量化产品共有15只[10] - 量化指增产品占6只，量化选股和量化CTA产品各占4只，宏观策略产品占1只[10] - 量化产品中成立以来年化收益超20%的产品占5只[10] - 8只量化产品来自百亿私募，宏锡基金、龙旗科技、明汯投资、天演资本、远澜基金均有产品在列[10] - 量化产品明显少于主观多头产品，主因是国内量化蓬勃发展的时间相对较晚，成立满10年的量化产品总量相对较少[10] - 明汯投资旗下的2只沪深300指增产品“明汯稳健增长**期、明汯稳健增长**期”均是“双十基金”[13] - 明汯投资创立于2014年，是中国较早一批突破500亿元的量化私募基金管理人，资产管理规模长期居于行业前列[13] - 明汯投资打造了覆盖全周期、整合多策略、跨越多品种的资产管理平台，以上海为总部，辐射美国纽约、新加坡、中国香港等全球业务网络[13][14] 5-100亿规模私募非量化“双十基金”概况 - 来自5-100亿规模私募且属于非量化产品的“双十基金”共有58只[15] - 其中主观多头产品占53只[15] - 成立以来年化收益超20%的产品占8只[15] - 深圳易同投资、沣京资本、中睿合银均有3只以上产品在列[15] - 沣京资本旗下的3只主观多头产品“沣京成长精选**期、沣京成长精选**期、沣京成长精选**期”在列，基金经理均是高波[20] - 沣京资本成立于2015年4月，管理团队主要来自大型保险资管公司，具备长期超大规模权益资金管理经验，拥有超过20年的证券投资从业经历[20] - 沣京资本以绝对收益为投资的首要目标，为市场少见的保险系投资风格[20]

公司投资评级 - 报告给予拓斯达“买入”评级，维持此前评级 [1][2] 报告核心观点 - 报告认为拓斯达通过参股来勒光电布局光通信设备赛道，有望打开潜在成长空间，并形成新的增长曲线 [1][5] 根据相关目录分别总结 事件与投资建议 - 拓斯达于2026年8月24日发布对外投资公告，拟以自有资金或自筹资金14700万元受让取得来勒光电合计49%的股权 [5] - 预计公司2026-2028年EPS分别为0.29元、0.36元、0.44元，对应PE分别为126倍、102倍、83倍 [2] 布局光通信设备赛道 - 来勒光电为光通信领域的高端设备制造商，聚焦光模块高精度耦合设备 [5] - 随着AI技术加速迭代推动数据中心流量高速增长，算力扩容拉动高速光模块需求，光模块厂商产线投资或产线升级规模持续扩大，光模块设备迎来增长周期 [5] 全栈能力构筑壁垒 - 公司在工业机器人及自动化应用领域具备全产业链全栈能力，机器人产品由专用自动化设备向通用智能机器人演进 [5] - 公司研发的新一代X5智能机器人控制平台采用云边端三层计算架构，具有高度的开放兼容性，满足超过90%的工业机器人需求 [5] - 公司构建起“场景+机器人+数据+AI”的商业体系，推动业务从工业领域向商用领域纵深拓展，构筑面向工业具身智能时代的长期竞争优势 [5] 业务协同共振 - 公司三大母机业务已形成协同，叠加工业机器人及自动化应用系统与来勒光电耦合设备形成差异化解决方案，提升设备附加值，巩固公司在智能制造装备领域的竞争壁垒 [5] - 公司通过来勒光电优质光模块客户资源实现工业机器人及自动化应用系统向光通信高端制造场景导入，进一步拓宽公司主营业务下游应用边界 [5] - 中长期来看，公司参股布局光通信高端装备赛道，将助力公司紧抓AI算力带动光模块产业扩张红利，打通传统智能制造与光电子制造的业务通道，形成新的增长曲线 [5] 盈利预测 - 报告预测公司2025A至2028E年营业总收入分别为2510百万元、2161百万元、2426百万元、2750百万元 [6] - 报告预测公司2025A至2028E年归母公司所有者的净利润分别为74百万元、139百万元、172百万元、211百万元 [6] - 报告预测公司2025A至2028E年基本每股收益分别为0.15元、0.29元、0.36元、0.44元 [6]

核心观点 - 腾讯将AI竞赛视为一场马拉松，强调长期投入和耐心，而非短期速度 [8][9] - AI应用落地需算法与工程并重，场景是腾讯做AI最厚的底牌 [10][11] - AI原生应用需自由探索、快速迭代，创新不可规划但能力可以积累 [12][16] - 企业AI应用架构由个人Agent与服务Agent互补构成 [19][22] - AI时代需用AI原生方式重构组织力，模型与产品需深度协同 [23][24] - 坚持长期主义和以人为本，技术服务于解决真实问题 [26][31] 一、AI战略与长期主义 - 腾讯高级执行副总裁汤道生承认外界“腾讯AI慢了”的舆论带来压力，但认为起得早不是最关键，AI下半场才刚开始 [1][8] - 汤道生以移动互联网发展史类比，指出诺基亚、摩托罗拉等早期入局者最终掉队，强调谁能更坚定长期投入、穿越周期才重要 [1][9] - 腾讯将大模型竞赛视为马拉松，现在可能才跑完头一公里，熬得久才有机会抓住新机遇 [2][9] - 腾讯2026年第二季度财报显示，总营收2047.9亿元，同比增长11%；研发支出272.8亿元，同比大涨35%；资本开支527.8亿元，同比增幅达176%，新增开支大多流向AI算力采购、大模型训练与推理基础设施建设 [2] 二、AI技术演进与应用落地 - 汤道生认为平台公司必须坚持大模型基础技术跟进，但不能只局限在模型本身，场景才是腾讯做AI最厚的底牌 [2][10] - 算法决定天花板，工程能力决定多快触达它，从数据整理、训练、推理到场景落地都需要AI Infra工程加持 [2][11] - 企业应用通过skills、MCP协议接入智能体，构建丰富的应用生态才是更长久护城河 [2][11] - 混元大模型经历多次重构，混元Hy3架构化繁为简，注重训练数据质量，在同等参数模型中效果突出 [8] - 腾讯会议用大模型生成会议纪要，腾讯乐享用大模型做企业知识助手，混元已支持公司内部数百个应用 [10] - 很多产品会接入多个大模型，针对不同模型能力与价格，把任务分类选择性价比高的模型 [11] 三、AI原生应用成长路径：以WorkBuddy为例 - WorkBuddy前身是亏损的DevOps研发工具项目，在降本增效周期中险些被收缩裁撤 [3][13] - 2024年推出CodeBuddy，通过私有化部署获得项目收入，使团队得以继续探索 [3][14] - 2026年初，基于CodeBuddy底座打造出界面更简单、适合非技术人员的WorkBuddy [3][15] - 腾讯文档团队调整到CSIG后，补齐了WorkBuddy急需的文档编辑能力 [3][15] - WorkBuddy上线短短三个月迭代四十多个版本，团队抛弃传统冗长评审流程，依靠AI快速产出原型，人负责判断、调试、把关 [3][16] - 过去要花好几个小时的工作，现在只需20分钟左右就能打磨出像样初稿 [16] - 汤道生总结AI原生应用成长逻辑：创新不可规划，但能力可以积累，产品要给予团队自由探索空间，紧盯场景痛点快速产出原型，依靠真实用户反馈持续迭代 [3][17] 四、元宝产品与Chatbot赛道 - 汤道生不赞同Chatbot赛道大局已定的判断，认为信息搜索与问答是用户长期刚需，只要答案做得比竞品好，机会就永远存在 [3][17] - 问答产品核心落脚于答案准确、来源权威、信息实时 [3][18] - 元宝沉淀的评测、反馈闭环等底层能力，已反向复用在WorkBuddy身上 [4][17] - 元宝团队可以卸下部分短期增长压力，专注打磨基础能力 [4][18] - 依托与混元Hy3的联合设计Co-Design模式，元宝搜索体验、用户留存持续改善，单位运营成本不断下降 [5][18] 五、Agent赛道二元架构 - 汤道生提出“个人Agent向左，服务Agent向右”的二元架构判断，腾讯不会只押注单一类型智能体 [5][19] - WorkBuddy代表个人Agent，站在使用者一侧完成任务 [5][19] - 企业内部大量智能客服、人力咨询、知识库查询属于服务Agent，需遵循企业管理者意图，承担数据输出责任，管控权限、规避滥用，保障7×24小时稳定运行 [5][19] - 个人Agent和服务Agent是并存与互补关系，共同组成企业AI应用完整架构 [5][22] - 腾讯云智能体开发平台ADP提供开箱即用配置方式，让客户快速打造稳定、安全、可扩展、可运维的服务Agent [21] 六、AI原生组织能力重构 - AI原生不等于简单给老产品插上AI接口，而是产品设计、研发协作、团队组织的全面重塑 [5][25] - AI接管大量标准化工作后，传统流水线分工变得臃肿低效，跨界协作、小团队攻坚将成为常态 [5][23] - 模型与产品不能割裂，否则会造成灵魂与肉体的分离，模型产品联合设计Co-Design是AI产品迭代进化关键路径 [6][24] - 混元团队与元宝、WorkBuddy团队的Co-Design，让模型架构和产品体验在同一过程中共创、迭代 [24] - 腾讯正在推动企业微信、腾讯文档、ima、腾讯会议、iwiki等产品与WorkBuddy打通，实现一站式文档处理、知识管理、会议总结、协作办公和人机共创 [24] 七、以人为本与长期主义 - 汤道生强调两个“不变”：长期主义和以人为本 [27][28][30] - AI不是替代人，而是帮助人把繁琐、重复、低效但重要的事情做得更好 [32] - 北京密云一位基层干部用WorkBuddy开发防汛小程序，过去需几十人通宵电话核对的工作，现在一人一小时即可完成16个乡镇预警下发和转移统计 [32] - 对于个体，真正能make a difference的是了解自己优劣势、聚焦喜欢的事、低谷期仍坚定投入的长跑手 [6][33]

报告公司投资评级 - 华泰研究给予江海股份“买入”评级，目标价75.90元 [1][7] 报告核心观点 - 江海股份作为全球领先的电力电子电容器平台型企业，已形成以牛角电容为核心、延伸MLPC、薄膜电容和超级电容的产品矩阵 [1] - 随着AI服务器高功率场景持续提升，公司凭借领先的电容器技术水平、产能规模、核心材料自供保障、海内外生产协同形成的综合优势，正在逐步导入国内外服务器客户 [1] - 随着AI相关产品Q3以后产能逐步释放和客户认证落地，公司有望受益迎来业绩加速 [1] 1H26业绩总结 - 1H26公司实现营业收入31.51亿元（yoy+16.96%），毛利率25.18%（yoy+0.25pct），归母净利润3.83亿元（yoy+6.92%） [1] - 铝电解电容收入25.0亿元（yoy+12.1%），占比79.3%，毛利率27.0%（+0.3pct） [2] - 薄膜电容收入3.1亿元（yoy+33.6%），占比9.9%，毛利率15.2%（yoy+0.8pct） [2] - 超级电容收入2.5亿元（yoy+54.2%），占比7.9%，毛利率19.5%（yoy+2.7pct） [2] - 公司传统铝电解电容收入稳健增长，而薄膜、超级电容处于快速导入期，工控、新能源等领域客户导入实现高速增长 [2] - AI领域目前公司牛角、EDLC超容等产品有望于2H26逐步放量，实现收入加快增长和产品结构性盈利改善 [2] 增长引擎1：AI服务器功率升级，牛角电容有望量价齐升 - AI服务器功率提升推动PSU电源从5.5kW提升至18.3kW，推升一次侧滤波需求，牛角电容单柜用量与价值量同步增长 [3] - 公司牛角电容技术位居全球前列，且具备较高的化成箔自供比例，国内与日本产能协同扩充以满足电源客户大规模订单需求 [3] - Q3以后随着AI订单逐步落地，有望带来牛角收入和盈利的改善 [3] - 受到原材料价格提升等影响，公司Q2单季度录得毛利率24.6%（qoq-1.3pct），目前已经逐步针对传统铝电解电容等料号涨价，2H26落地后有望逐步改善传统产品盈利水平 [3] 增长引擎2：MLPC和超级电容、薄膜系列料号有望迎来高增长期 - AI服务器功率提升同样对板卡高频滤波稳压和柜外瞬时功率补偿提出更高需求 [4] - 公司对应的MLPC（高分子固态铝电解电容）已进入头部客户验证 [4] - 超级电容EDLC型产品已在数据中心实现规模交付且LIC型也在积极导入过程中 [4] - 看好后续AI需求快速提升情况下公司作为头部电容公司具备较好导入放量机会 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司26/27/28年收入68.5/89.6/113.0亿元，yoy+24.9/30.7/26.2% [5] - 预计26/27/28年公司毛利率为25.8/26.9/28.0% [5] - 预计归母净利润为9.2/12.8/17.3亿元，同比增长36.8/38.3/35.3% [5] - 考虑到公司的铝电解电容、MLPC、超级电容、薄膜电容的平台型能力，具备显著竞争优势和稀缺性，给予公司27年50.6x PE估值（可比公司均值42.2x PE，给予公司20%估值溢价），给予目标价75.90元 [5] 分业务盈利预测 - 电容业务占比>97%，预计26/27/28年公司电容营收为67.1/88.0/111.5亿元，同比增速分别为25.5/31.3/26.6% [13] - 铝电解电容：1H26收入25.0亿元（yoy+12.1%），主要系工控领域电源电力需求量增长，预计26/27/28年收入同比增长23.6/27.4/22.2% [15] - 超级电容：1H26收入2.5亿元（yoy+54.2%），主要系储能、AI领域客户导入，预计26/27/28年收入同比增长50/80/60% [15] - 薄膜电容：1H26收入3.1亿元（yoy+33.6%），主要系工控领域客户持续导入，预计26/27/28年收入同比增长25/25/25% [15] - 毛利率：1H26毛利率25.2%（yoy+0.3pct），Q2单季度毛利率24.6%（qoq-1.3pct），预计26/27/28年毛利率为25.8/26.9/28.0% [15] 经营预测指标与估值 - 2025年营业收入54.84亿元，2026E/2027E/2028E分别为68.52/89.56/113.04亿元 [12] - 2025年归属母公司净利润6.75亿元，2026E/2027E/2028E分别为9.23/12.76/17.26亿元 [12] - 2025年EPS为0.79元，2026E/2027E/2028E分别为1.08/1.50/2.03元 [12] - 2025年PE为75.02倍，2026E/2027E/2028E分别为54.86/39.67/29.33倍 [12] - 2025年ROE为10.74%，2026E/2027E/2028E分别为12.80/15.04/16.91% [12]